7.6.2 De insiderlijst

Art. 5:59 lid 1 Wft legt in de eerste plaats een verplichting op aan bepaalde uitgevende instellingen om een lijst op te stellen en bij te houden van personeelsleden die op regelmatige of incidentele basis kennis kunnen hebben van voorwetenschap als bedoeld in art. 5:53 lid 1 Wft. Deze lijst wordt ook wel als `insiderlijst' aangeduid. In de tweede plaats wordt een verplichting aan deze uitgevende instellingen opgelegd om de op de insiderlijst geplaatste personen op de hoogte te stellen van de in afdeling 5.4.2 (Regels ter voorkoming van marktmisbruik) van de Wet op het financieel toezicht gestelde verboden en de hoogte van de sancties die op overtreding daarvan zijn gesteld.1 Bij of krachtens AMvB worden regels gesteld met betrekking tot de inhoud, het bijwerken en het bewaren van de insiderlijst (art. 5:59 lid 2 Wft). Deze regels zijn opgenomen in art. 10 van het Besluit marktmisbruik Wft.

Het opstellen en bijhouden van een insiderlijst wordt door de wetgever gezien als een maatregel ter bescherming van de marktintegriteit. De insiderlijsten kunnen nuttig zijn voor uitgevende instellingen om de stroom van als voorwetenschap informatie aan te merken informatie onder controle te houden en zullen uitgevende instellingen in staat stellen om aan hun wettelijke verplichtingen te voldoen. Bovendien kunnen deze lijsten een nuttig hulpmiddel vormen voor de toezichthouder bij de uitoefening van het toezicht.2

De verplichting om de personeelsleden van de uitgevende instelling op de hoogte te stellen van de in afdeling 5.4.2 van de Wet op het fmancieel toezicht gestelde verboden en de hoogte van de sancties die op overtreding daarvan zijn gesteld, geldt eveneens als een preventieve maatregel. Met de in afdeling 5.4.2 gestelde verboden wordt gedoeld op het transactieverbod van art. 5:56, het tipverbod van art. 5:57 en het verbod van marktmanipulatie van art. 5:58 Wft. Indien een uitgevende instelling heeft nagelaten een van haar personeelsleden hiervan op de hoogte te stellen, kan die persoon hieraan geen verweer ontlenen door op deze omissie een beroep te doen als rechtvaardigingsgrond of als schulduitsluitingsgrond in verband met de overtreding van een van genoemde verboden.3

Het afbakenen van de werkingssfeer van de voor uitgevende instellingen geldende verplichting een insiderlijst op te stellen en bij te houden, heeft de wetgever in art. 5:59 lid 1 Wft nodeloos ingewikkeld gemaakt. Het lijkt er bovendien op dat de wetgever in zijn eigen systematiek verstrikt is geraakt. Als gevolg hiervan is mijns inziens een aantal ongerijmdheden in de wettekst geslopen.

Bij het afbakenen van de werkingssfeer hinkt de wetgever op twee gedachten. Enerzijds wordt de werkingssfeer bepaald door in art. 5:59 lid 1 Wft verwijzingen op te nemen naar de werkingssfeer van het transactieverbod zoals vastgelegd in art. 5:56 lid 1 Wft. Anderzijds lijkt de werkingssfeer ook volledig te zijn uitgeschreven in art. 5:59 lid 1 Wft. Een dubbele werkwijze is vanzelfsprekend overbodig indien beide benaderingswijzen tot hetzelfde resultaat zouden leiden. Problemen ontstaan echter indien — zoals in dit geval — de beide benaderingswijzen tot een uiteenlopend resultaat leiden. Welke benaderingswijze trekt dan aan het langste eind?

Gelet op het complexe karakter van de materie loop ik de verschillende categorieën uitgevende instellingen waarvoor de verplichting geldt om een insider-lijst op te stellen en bij te houden, stap voor stap af. Wie de vele tussenstappen niet wenst te zetten, kan ook met een hink-stap-sprong doorgaan naar het volgende kopje waar de werkingssfeer samengevat is weergegeven.

In art. 5:59 lid 1 Wft wordt een onderscheid gemaakt tussen uitgevende instellingen met een zetel4 in Nederland (eerste categorie), in een andere lidstaat (tweede categorie) of in een staat die geen lidstaat is (derde categorie).

De eerste categorie uitgevende instellingen wordt als volgt omschreven:

De verwijzing naar art. 5:56 lid 1 onderdeel a Wft houdt in dat bij de afbakening van de werkingssfeer mede5 moet worden betrokken een uitgevende instelling waarvan:

In dit geval leidt de dubbele benaderingswijze van de wetgever tot hetzelfde resultaat. Het is alleen nogal omslachtig opgeschreven.

Dan de verwijzing naar art. 5:56 lid 1 onderdeel b Wft bij deze eerste categorie uitgevende instellingen. Deze verwijzing houdt in dat bij de afbakening van de werkingssfeer mede moet worden betrokken een uitgevende instelling waarvan:

Bij dit onderdeel leidt de toevoeging van een gereglementeerde markt in een andere lidstaat niet tot enig verschil. Die toevoeging wordt afgedekt door de verwijzing in art. 5:59 lid 1 Wft naar "een daar bedoelde gereglementeerde markt". Dat ligt anders voor de verwijzing in art. 5:56 lid 1 onderdeel b Wft naar een multilaterale handelsfaciliteit in een andere lidstaat of een met een multilaterale handelsfaciliteit vergelijkbaar systeem in een staat die geen lidstaat is, omdat het vervolg van art. 5:59 lid 1 Wft slechts het oog heeft op een multilaterale handelsfaciliteit in Nederland. Naar mag worden aangenomen, wordt door het vervolg van art. 5:59 lid 1 Wft de reikwijdte van de verwijzing naar art. 5:56 lid 1 onderdeel b Wft op dit gebied ingeperkt.6

Kortom, een uitgevende instelling met zetel in Nederland dient een insiderlijst op te stellen en bij te houden indien haar fmanciële instrumenten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt — hetzij in Nederland, hetzij in een andere lidstaat — of een multilaterale handelsfaciliteit in Nederland.

De tweede categorie uitgevende instellingen wordt in art. 5:59 lid 1 Wft als volgt omschreven:

Als gevolg van de verwijzing naar art. 5:56 lid 1 onderdeel d Wft moet bij de afbakening van de werkingssfeer mede betrokken worden een uitgevende instelling waarvan:

Wonderlijk genoeg suggereert de tekst van art. 5:59 lid 1 Wft met betrekking tot deze categorie uitgevende instellingen, door mede te verwijzen naar een gereglementeerde markt, een ruimere werkingssfeer dan uiteindelijk in art. 5:56 lid 1 onderdeel d Wft wordt waargemaakt. Immers, in art. 5:56 lid 1 onderdeel d wordt alleen gewag gemaakt van een multilaterale handelsfaciliteit in Nederland. In dit geval is de inperking van de werkingssfeer te lezen in art. 5:56 lid 1 onderdeel d Wft. De verplichting om een insiderlijst op te stellen en bij te houden, geldt voor uitgevende instellingen met een zetel in een andere lidstaat slechts indien haar financiële instrumenten zijn toegelaten tot de handel op een multilaterale handelsfaciliteit in Nederland.

Ten slotte luidt de omschrijving van de derde categorie uitgevende instellingen:

Bij deze passage plaats ik vooreerst twee opmerkingen. In de eerste plaats is onduidelijk waarom de werkingssfeer bij deze derde categorie opeens uitgebreid wordt met uitgevende instellingen die voornemens zijn om fmanciële instrumenten uit te geven. Een dergelijke uitbreiding komt niet voor bij de twee andere categorieën uitgevende instellingen. Naar mag worden aangenomen, is hier sprake van een slip of the pen van de wetgever. In de tweede plaats wordt verwezen naar een erkende markt in financiële instrumenten. Als gevolg van de omzetting van de Richtlijn markten in financiële markten in de Wet op het fmancieel toezicht had de tekst hier moeten verwijzen — zoals dat ook is gebeurd bij de eerste categorie uitgevende instellingen — naar "een multilaterale handelsfaciliteit waarvoor de beleggingsonderneming een vergunning heeft als bedoeld in artikel 2:96 of waarvoor met haar instemming verzocht is om toelating van die fmanciële instrumenten tot de handel op een dergelijke markt". Ook hier heeft de Wft-wetgever een steekje laten vallen.

Hiervoor is de tekst van art. 5:56 lid 1 onderdeel a Wft reeds aangehaald. In dit geval geldt ten aanzien van deze derde categorie uitgevende instellingen dat de beide benaderingswijzen weer tot hetzelfde resultaat leiden. Een uitgevende instelling met zetel in een staat die geen lidstaat is, dient een insiderlijst op te stellen en bij te houden indien haar financiële instrumenten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt of een multilaterale handelsfaciliteit in Nederland.

Uit art. 5:59 lid 1 Wft volgt dat de verplichting een insiderlijst op te stellen en bij te houden mede geldt voor "een ieder die namens of voor rekening van een hiervoor bedoelde uitgevende instelling optreedt". Deze categorie kent een ruime omschrijving van opdrachtnemers van de uitgevende instelling. Volgens de Nota van toelichting7 kan hierbij onder meer gedacht worden aan advocaten, accountants of andere opdrachtnemers. Hier kunnen volgens CESR als voorbeelden nog "tax advisors, managers of issuers (like corporate and investment banks), communication and IT agencies, rating agencies, and investor relations agencies" aan toegevoegd worden.8 Het is begrijpelijk dat ook op deze opdrachtnemers een plicht rust een insiderlijst op te stellen en bij te houden aangezien voor de uitgevende instelling niet altijd inzichtelijk zal zijn wie binnen het bedrijf van de opdrachtnemer(s) kennis kunnen hebben van koersgevoelige informatie met betrekking tot de uitgevende instelling. Wel lijkt vereist te zijn dat de uitgevende instelling in haar insiderlijst aangeeft dat zij een dergelijke opdrachtnemer heeft ingeschakeld en wie daarvan de contactpersoon is.9

Ten aanzien van de werkingssfeer van deze voor opdrachtnemers van de uitgevende instelling geldende verplichting tot het opstellen en bijhouden van een insiderlijst geldt dat het voor de uitgevende instelling geldende wettelijk regime van toepassing is.10 De plaats van vestiging van deze opdrachtnemers is niet relevant. Omdat deze opdrachtnemers niet altijd op de hoogte zullen zijn van de verplichting om een insiderlijst op te stellen en bij te houden, rust op de uitgevende instelling de plicht om deze opdrachtnemers daarvan in kennis te stellen.11

De verplichting tot het opstellen en bijhouden van een insiderlijst geldt ingevolge art. 5:59 lid 1 Wft voor:

Het wettelijk regime dat geldt voor een opdrachtnemer van een uitgevende instelling volgt dat van de uitgevende instelling waarvoor wordt opgetreden.

In vergelijking met de werkingssfeer van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie — waarop uitgebreid in hoofdstuk 4 is ingegaan — treedt één significant verschil aan de dag. Uitgevende instellingen met zetel in een andere lidstaat die financiële instrumenten hebben uitgegeven die met haar instemming zijn toegelaten tot de handel op een in Nederland gelegen gereglementeerde markt of waarvoor met haar instemming is verzocht om toelating tot de handel op een dergelijk handelsplatform, zijn wel onderworpen aan de openbaarmakingsplicht van art. 5:25i Wft maar daarvoor geldt niet de verplichting tot het opstellen en bijhouden van een insiderlijst op grond van art. 5:59 lid 1 Wft. Deze uitgevende instellingen zijn onderworpen aan de op de Richtlijn marktmisbruik gebaseerde implementatiewetgeving van de insiderlijst van de lidstaat waar de uitgevende instelling haar zetel heeft. Mijns inziens had de Nederlandse wetgever op grond van de territoriale rechtsmacht van art. 10 van de Richtlijn marktmisbruik deze materie wel moeten regelen voor deze uitgevende instellingen (zie § 3.4.2).12 De door de Nederlandse wetgever gemaakte keuze lijkt enerzijds te billijken, omdat aldus wordt voorkomen dat de insiderlijst dubbel wordt geregeld maar daar staat tegenover dat uitgevende instellingen met zetel in een andere lidstaat waarvan de fmanciële instrumenten uitsluitend met hun instemming zijn toegelaten tot de handel op een in Nederland gelegen gereglementeerde markt thans mogelijk geheel buiten schot blijven.

Gelet op de territoriale rechtsmacht van art. 10 van de Richtlijn marktmisbruik zal een uitgevende instelling met zetel in Nederland waarvan de financiële instrumenten met haar instemming eveneens zijn toegelaten tot de handel op een handelsplatform in één of meer andere lidstaten óók zijn onderworpen aan de nationale wetgeving met betrekking tot het opstellen en bijhouden van een insiderlijst van die andere lidsta(a)t(en). CESR13 merkt ten aanzien van deze samenloop nogal laconiek op:

CESR14 beveelt in elk geval aan dat de bevoegde autoriteiten van de lidstaten de insiderlijsten erkennen die opgesteld zijn volgens de wetgeving van de lidstaten waar de uitgevende instelling haar zetel heeft. Wat CESR echter met de ene hand geeft, lijkt zij met de andere hand weer terug te nemen. CESR15 stelt namelijk vervolgens:

Niet duidelijk is waar CESR precies het oog op heeft. Het beginsel van erkenning houdt mijns inziens in dat, hoewel een uitgevende instelling in elke lidstaat waar haar fmanciële instrumenten met haar instemming zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt een insiderlijst moet opstellen en bijhouden, de inhoud van die lijst bepaald wordt door de wetgeving van de lidstaat waar zij haar zetel heeft. Naar mag worden aangenomen, zal CESR in de aangehaalde passage niet bedoeld hebben te stellen dat de uitgevende instelling ook verplicht is in elke relevante lidstaat een insiderlijst op te stellen en bij te houden in overeenstemming met de wetgeving van die lidstaat.

Ten aanzien van de taal waarin de insiderlijst aan de bevoegde autoriteit van een andere lidstaat moet worden overgelegd, is CESR van oordeel dat de insiderlijst in een voor die bevoegde autoriteit buitenlandse taal mag zijn opgesteld, mits deze taal in internationale fmanciële kringen gebruikelijk is.16

Volgens art. 10 lid 1 van het Besluit marktinisbruik Wft dient de insiderlijst de volgende gegevens te bevatten: (a) de naam van alle personen die op regelmatige of incidentele basis kennis kunnen hebben van voorwetenschap, (b) de reden waarom deze personen op de lijst zijn vermeld en (c) de datum waarop de lijst is opgesteld en bijgewerkt. De insiderlijst bevat slechts de namen van de personeelsleden van de uitgevende instelling. De namen van familieleden van de personeelsleden behoeven niet te worden opgenomen.

Niet is vereist dat de betrokken personen daadwerkelijk kennis hebben van voorwetenschap. Voldoende is dat de betrokken personen op regelmatige of incidentele basis kennis kunnen hebben van voorwetenschap. In de regel zal deze categorie van personen samenvallen met de kring van primaire insiders die in art. 5:56 lid 2 onder a en c Wft wordt omschreven. Vanzelfsprekend mag verder worden aangenomen dat de kring van deze personen beperkt is tot degenen die bevoegd toegang hebben tot voorwetenschap.17

Bij de reden waarom een persoon vermeld is op de insiderlijst kan bijvoorbeeld gedacht worden aan een functie die de betrokken persoon bekleedt als die functie met zich brengt dat de betrokkene op regelmatige basis kennis kan nemen van voorwetenschap (zoals bestuurders, commissarissen, compliance officers, medewerkers van stafafdelingen e.d.). Het is ook mogelijk dat een persoon op incidentele basis kennis kan hebben van voorwetenschap, bijvoorbeeld omdat de betrokkene bij een bepaalde transactie of project betrokken is. Omdat kennis waarover personen beschikken fluctueert en het redelijkerwijs ondoenlijk is om bijvoorbeeld binnen één bepaalde transactie of project bij te houden wie precies over welke voorwetenschap beschikt en wanneer dit het geval is, volstaat een opgave op de insiderlijst van de transactie of het project waarbij de betreffende persoon betrokken is.18

Het staat een uitgevende instelling vrij om ofwel één geïntegreerde lijst te hanteren waarop niet alleen alle personeelsleden staan die op grond van hun functie regelmatig kennis kunnen hebben van voorwetenschap, maar ook alle personeelsleden die betrokken zijn of kunnen worden bij bijvoorbeeld een project of een transactie op grond waarvan zij incidenteel kennis kunnen hebben van voorwetenschap, dan wel om afzonderlijke lijsten te hanteren (bijvoorbeeld één met personeelsleden die op grond van hun functie regelmatig kennis kunnen hebben van voorwetenschap en één met personeelsleden die bij een concreet project of transactie betrokken zijn).19

Het is uitdrukkelijk niet de bedoeling dat alle personeelsleden van de uitgevende instelling zonder verdere afweging op de insiderlijst worden geplaatst. Hierbij is zowel de betrokken uitgevende instelling als de AFM niet gebaat. Het gaat erom dat een redelijke beoordeling gemaakt wordt van de kring van personen die op regelmatige of incidentele basis kennis kunnen hebben van voorwetenschap, zulks mede gelet op de omvang van de uitgevende instelling en de wijze waarop (de gang van zaken binnen) het bedrijf is georganiseerd. Daarbij dient voor de uitgevende instelling verder als richtsnoer te gelden dat de toegang tot voorwetenschap beperkt wordt tot personen voor wie het noodzakelijk is om in het kader van de normale taakuitoefening bekend te zijn met deze informatie (zie § 5.14).20

Vervolgens bepaalt art. 10 lid 2 van het Besluit marktmisbruik Wft in welke gevallen de insiderlijst onverwijld bijgewerkt dient te worden. De insiderlijst moet bijgewerkt worden indien: (a) de reden waarom een persoon op de lijst is vermeld, is gewijzigd, (b) een persoon dient aan de lijst te worden toegevoegd en (c) een persoon die op de lijst staat geen toegang meer heeft tot koersgevoelige informatie. Art. 10 lid 3 van het Besluit marktmisbruik Wft verlangt ten slotte dat als een persoon geen toegang meer heeft tot koersgevoelige informatie de uitgevende instelling dit gegeven onder vermelding van het bewuste tijdstip onverwijld op de insiderlijst vermeldt. Een grondslag voor deze verplichting is mijns inziens reeds te lezen in art. 10 lid 2 onderdelen a en c van het Besluit marktmisbruik Wft.

De uitgevende instelling dient verouderde gegevens ten minste vijf jaar na het opstellen of bijwerken van de insiderlijst te bewaren (art. 10 lid 4 van het Besluit marktmisbruik Wft). De verouderde gegevens mogen in elektronisch toegankelijke en beveiligde bestanden bewaard worden.21

De uitgevende instelling mag de werkzaamheden in verband met het opstellen en bijhouden van de insiderlijst aan een derde uitbesteden.22 Outsourcing heft de verantwoordelijkheid van de uitgevende instelling voor de naleving van deze verplichting niet op. Ook de personen aan wie het opstellen en bijhouden van de insiderlijst door de uitgevende instelling wordt gedelegeerd, dienen op de insiderlijst geplaatst te worden.

De uitgevende instelling behoeft de insiderlij st niet ter kennisneming aan de AFM te sturen. Het opstellen en bijhouden van de insiderlijst is daarmee voor de uitgevende instelling echter allerminst een vrijblijvende aangelegenheid. Indien de AFM bijvoorbeeld tijdens een onderzoek inzage in de insiderlijst wil, kan zij deze bij de uitgevende instelling opvragen. De gegevens die op de insiderlijst voorkomen, kunnen voor de AFM aanleiding zijn om nadere vragen te stellen (art. 1:74 Wft).