21.2 De financieringsvrijheid van aandeelhouders

In dit onderzoek staat de normering van aandeelhoudersfinanciering in besloten verhoudingen centraal. Het uitgangspunt is dat aandeelhouders financieringsvrijheid genieten. Onder de financieringsvrijheid van aandeelhouders versta ik het principe dat aandeelhouders in beginsel de vrijheid hebben om de financiering van de vennootschap naar eigen inzicht vorm te geven: de aandeelhouder kan vrijelijk bepalen hoeveel vermogen hij aan de vennootschap verstrekt, of hij in de vermogensbehoefte van de vennootschap voorziet met eigen vermogen of vreemd vermogen, en of hij tijdens het bestaan van de vennootschap eigen vermogen of vreemd vermogen daaraan onttrekt.

De financieringsvrijheid van de aandeelhouder vindt zijn grens in de gerechtvaardigde belangen van de overige bij de vennootschap betrokken partijen, zoals haar crediteuren en werknemers. De risico’s die voortvloeien uit een riskante financieringsstructuur komen immers niet alleen voor rekening van de aandeelhouder, maar worden tevens, en soms met name, gedragen door deze partijen.1 Niet alle crediteuren en andere stakeholders van de vennootschap zijn in staat om zich te beschermen tegen deze risico’s. Professionele crediteuren, zoals banken, kunnen zekerheden bedingen, de financieringsvrijheid contractueel aan banden leggen en hun risico verdisconteren in de rentevergoeding die de vennootschap over het krediet verschuldigd is. Van handelscrediteuren, werknemers, consumenten en in het bijzonder onvrijwillige schuldeisers kan dat niet zonder meer worden gezegd. Aandeelhouders kunnen daarom de kosten van de door de vennootschap gedreven onderneming tot op zekere hoogte externaliseren naar (bepaalde) schuldeisers van de vennootschap, in het bijzonder indien zij de vennootschap onderkapitaliseren, daaraan vermogen onttrekken of deze extra vreemd vermogen doen aantrekken.

In de aanloop naar de kredietcrisis is gebleken dat aandeelhouders soms op rationele gronden de voorkeur geven aan een (te) risicovolle financieringsstructuur,2 en daarom dient de vraag zich aan hoe het recht grenzen moet stellen aan de financieringsvrijheid van de aandeelhouder. De beperkte aansprakelijkheid strekt er mijns inziens toe aandeelhouders te beschermen tegen de verwezenlijking van het reguliere ondernemingsrisico, evenals tegen de verwezenlijking van bijzondere, onvoorzienbare risico’s. Deze hoofdregel heeft echter niet ten doel om het aandeelhouders mogelijk te maken redelijkerwijs voorzienbare kosten op derden af te wentelen. Ik heb daarom betoogd dat onder omstandigheden op aandeelhouders de verantwoordelijkheid kan rusten om de vennootschap bij haar oprichting of wijziging van haar activiteiten adequaat te financieren, inhoudende dat de financiering in een redelijke verhouding staat tot de aard en omvang van de ondernemingsactiviteiten en de daaruit voortvloeiende risico’s. Ook mogen aandeelhouders door vermogensonttrekkingen en leveraging crediteuren niet blootstellen aan risico’s waarop zij redelijkerwijs niet bedacht hoefden te zijn. De normering van aandeelhoudersfinanciering dient kortom te voorkomen dat aandeelhouders redelijkerwijs voorzienbare kosten externaliseren naar de crediteuren en overige stakeholders van de vennootschap.