Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/12.3:12.3 Kanttekeningen bij het principe van het "bonding" mechanisme als drijfveer voor "cross listings"

Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/12.3

12.3 Kanttekeningen bij het principe van het "bonding" mechanisme als drijfveer voor "cross listings"

Documentgegevens:

mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010

Datum: 16-09-2010
Auteur: mr. J.B.S. Hijink
JCDI: JCDI:ADS580260:1
Vakgebied(en): Financieel recht (V)

Een meer fundamentele kanttekening bij de invloed van de "bonding" hypothese op competitie tussen effectenbeurzen is of dit mechanisme überhaupt wel de belangrijkste reden voor "cross listing" van beursvennootschappen is (geweest). Mijn inziens kan dit worden betwijfeld.

De reden daarvoor is dat gelijktijdig met de toegenomen integratie van de (Europese) effectenbeurzen en de opkomst van financieringsvormen voor (beurs)vennootschappen buiten de "traditionele" (publieke) effectenbeurzen, het aantal "cross listings" van Europese beursvennootschappen op Europese effectenbeurzen is gedaald.1 Gedurende die periode bestonden tussen de Europese lidstaten veel grotere verschillen in de op beursvennootschappen toepasselijke effectenrechtelijke wet- en regelgeving dan in de huidige situatie. Eerst als gevolg van het FSAP zijn deze verschillen verkleind. Vanuit het perspectief van de "bonding" hypothese betekent dit dat verwacht had mogen worden dat tot de inwerkingtreding van de uit het FSAP afkomstige regelgeving, van "cross listings" van Europese beursvennootschappen binnen de Europese Unie sprake zou zijn. Althans niet dat het aantal "cross listings" daarvoor al zou dalen.2

In plaats van als drijfveer voor "cross listings" het "bonding" mechanisme te zien, is naar mijn menig de mogelijkheid om het aantal (potentiële) investeerders te vergroten een veel belangrijkere drijfveer. In de Europese Unie kan dit verband worden gelegd, omdat gelijktijdig met de afname van het aantal van "cross listings" — in de periode 1991-1997 — de totstandkoming en de aanname van de Richtlijn beleggingsdiensten in 1993 plaatsvindt.3 De in deze richtlijn opgenomen voorschriften voor de regulering van beleggingsondernemingen en de toegang van die ondernemingen tot de gereglementeerde markten4 van de lidstaten, hebben geleid tot een grotere onderlinge samenhang — en integratie van de Europese effectenmarkten.5 Hierdoor zijn de mogelijkheden voor (particuliere) investeerders om te handelen op andere Europese effectenbeurzen vergroot. De Europese "secundaire" effectenmarkten zijn, met andere woorden, dieper geworden. Terecht is om die reden in de literatuur geconstateerd dat "[e]fficient secondary market linkages of this soit have clearly reduced the need for European issuers to undertake additional listings on stock exchanges in other European countries to reach new pools of investors."6 Met het teruglopen van de noodzaak voor Europese beursvennootschappen om door middel van een "cross listing" te voorzien in "new pools of investors" is het aantal "cross listings" in de Europese Unie ook daadwerkelijk teruggelopen. In de Europese — praktijk kan daardoor een koppeling worden gelegd tussen de toenemende integratie van (secundaire) effectenmarkten en de afname van het aantal "cross listings" Zou de "bonding hypothese" de drijfveer voor "cross listings" zijn geweest, dan is die afname in die periode niet verklaarbaar.7

Een andere aanwijzing dat vooral de mogelijkheid om het aantal (potentiële) investeerders te vergroten als de drijfveer voor "cross listings" moet worden gezien, en niet het "bonding" mechanisme, is het toegenomen beroep op de "private" kapitaalmarkten door (beurs)vennootschappen. Zo werd in 2005 in de Verenigde Staten van Amerika door niet-Amerikaanse vennootschappen, op basis van Rule 144A8, door middel van uitgiftes van aandelen voor 83 miljard dollar in de zogenoemde "Private Resale Market"9 aangetrokken en (slechts) voor 5,3 miljard dollar door middel van "public offerings".10 Hieruit kan worden — en wordt — afgeleid dat niet-Amerikaanse beursvennootschappen de Amerikaanse kapitaalmarkten niet volledig links laten liggen, doch er om uiteenlopende redenen voor kiezen om effecten niet tot de "publieke" Amerikaanse effectenmarkten toe te laten.11 Met het oog op de houdbaarheid van de "bonding" hypothese is interessant dat uit empirisch onderzoeken naar voren komt dat voor aandelen die zijn toegelaten tot de Amerikaanse "Private Resale Market" de "cross listing"-premie lager ligt dan — vergelijkbare — aandelen die op de Amerikaanse effectenbeurzen zijn toegelaten.12 Vanuit het perspectief van de "bonding" hypothese is dit opmerkelijk. Als verklaring waarom buitenlandse (beurs)vennootschappen deze route prefereren en daarmee de "cross listing"-premie laten liggen, wordt opgemerkt dat "[t]he most logical explanation is that the controlling shareholders optimize their own position by obtaining some valuation premium but little exposure to regulatory oversight of enforcement risk."13

Ik denk dat een andere verklaring de meest logische is. Namelijk dat de belangrijkste reden voor het toelaten van aandelen door een niet-Amerikaanse (beurs)vennootschap op de "Private Resale Market" niet is gelegen in het "bonding" mechanisme, maar in de wens om het aantal (potentiële) investeerders te vergroten.14 Gebruik maken van Rule 144A kan de meest aantrekkelijke route zijn om dit doel te bereiken. Hierdoor vindt immers enerzijds vergroting van het aantal (potentiële) investeerders plaats, terwijl anderzijds de aan toelating tot de Amerikaanse effectenbeurzen verbonden potentiële aansprakelijkheidsrisico's achterwege blijven.15 Ook dit leidt tot een verdere ondergraving van het "bonding" mechanisme als drijfveer voor "cross listings".16

Toon alle voetnoten

Voetnoten

Voetnoten

Vgl de tabel in Pagano/Rbell/Zechner (1999), p. 42

Ter nuancering merk ik overigens op dat niet kan worden uitgesloten dat ook van de oudere en minimaal harmoniserende Europese effectenrechtelijke richtlijnen — waaronder Richtlijn 82/121/EEG en Richtlijn 88/627/EEG — al een zodanig harmoniserende werking uitging dat daardoor een (eventuele) 'cross listing'-premie voor 'cross listing' van Europese beursvennootschappen op Europese effectenbeurzen dusdanig klein werd dat 'bonding' geen toegevoegde waarde meer zou hebben. Voor zover mij bekend is hieromtrent geen onderzoek verricht. Pagano e.a. (2000) vonden dat tussen 1986 en 1997 wel meer sprake was van 'cross listings' van Europese vennootschappen, maar dat deze vooral op effectenbeurzen in de Verenigde Staten van Amerika hebben plaatsgevonden. Zij concluderen (p. 7) daarbij dat een 'cross listing' doorgaans niet leidt tot toepasselijkheid van 'more stringent accounting standards'. Dit komt, aldus Pagano e.a. (2000) op p. 5-6, omdat de steekproef voor een groot deel uit 'cross listings' van Engelse beursvennootschappen bestond en (op p. 6) 'since Britain has excellent accounting standards, for them listing elsewhere means choosing markets with lower accounting standards.' Het feit dat Engelse beursvennootschappen, ondanks de lagere 'kwaliteit' van de toepasselijke wet- en regelgeving voor een 'cross listing' kiezen, is echter een indicatie dat de 'bonding' hypothese geen rol speelt.

Zie: Jackson/Pan (2001) in noot 69 op p. 678 '[t]he number of listings on European exchanges by companies from other member states decreased between 1991 and 1997. (...) This period coincides with the approval of the ISD in 1993.'

In art. 15 Richtlijn beleggingsdiensten werd, kort gezegd, bepaald dat vergunninghoudende beleggingsondernemingen rechtstreeks of middellijk lid moeten kunnen worden van, dan wel toegang moeten hebben tot, gereglementeerde markten van andere lidstaten. Hierover Moloney (2002), p. 643 e.v. met verdere verwijzingen. Een vergelijkbare bepaling is opgenomen in art. 33 MiFID.

De mate waarin de Richtlijn beleggingsdiensten daar in is geslaagd, kan hier in het midden kan blijven. Uit Moloney (2002), p. 115, lijkt te kunnen worden afgeleid dat de Richtlijn beleggingsdiensten aan de integratie van de Europese effectenmarkten een belangrijke bijdrage heeft geleverd.

Aldus Jackson/Pan (2001), p. 656. Zij zien — evenals Moloney (2002), p.115 en 210 — in de toegenomen 'secondary market linkages' overigens ook de belangrijkste oorzaak voor het falen van het (tot de inwerkingtreding van de Prospectusrichtlijn geldende) stelsel van wederzijdse erkenningen van Europese prospectussen.

De opmerking van Coffee (2007), op p. 51, dat het curieus is dat in de jaren '90 van de vorige eeuw de barrières om grensoverschrijdende te investeren afnamen en tegelijkertijd het aantal 'cross listings' fors toenam is dan ook slechts voor de helft juist. Het aantal 'cross listings' nam immers weliswaar toe, maar dat betrof (slechts) 'cross listings' van Europese beursvennootschappen op de Amerikaanse effectenbeurzen. De toegenomen integratie van de (secundaire) effectenmarkten en — daarmee — de toegenomen internationalisering van het effectenverkeer heeft overigens ook andere gevolgen. Zo is als gevolg hiervan de mobiliteit van investeerders vergroot. Zie Tung (2004), p. 30, met o.a. een verwijzing naar Jackson/Pan (2001), p. 655-656. Ook is hierdoor de liquiditeit van buitenlandse effectenbeurzen toegenomen en is het eenvoudiger voor Amerikaanse investeerders geworden om in buitenlandse beursvennootschappen te investeren. Dit heeft bijgedragen aan een daling van de concurrentiepositie van de Amerikaanse effectenbeurzen. In die zin het Interim Report of The Committee on Capital Markets Regulation (2006), p. 4. Evenzo: Coates (2007), p. 109.

Rule 144A is uitgevaardigd door Securities Act Release nr. 6862, van 30 april 1990, 55 FR 17945 (17 C.F.R., Subpart 230.144A). Over deze Rule — die voorziet in een uitzondering op de deponeringsverplichtingen van Section 5 Securities Act 1933 (15 U.S.C., § 77e) voor doorverkoop van 'restricted securities' door anderen dan de uitgevende instelling van die effecten, (uitsluitend) aan investeerders die als 'qualified institutional buyers' kunnen worden aangemerkt — Coffee/Seligman (2003), p. 581-585 en Nederveen (2006), p. 94-99.

Vgl voor deze terminologie: Coffee/Seligman (2003), p. 581.

10.

Zie p. 3 van het Interim Report of The Committee on Capital Markets Regulation (2006). Hierover ook Coffee (2007), p. 53-55. Hij beschrijft (op p. 54) dergelijke aanbiedingen van effecten als 'a 'private' entry into the U.S.'. Het grote voordeel — voor (beurs)vennootschappen — bij aanbiedingen van effecten op basis van Rule 144A is dat dergelijke aanbiedingen niet worden gezien als 'public offering of securities'. Dit brengt met zich dat de deponeringsverplichtingen van Section 5 Securities Act 1933 (15 U.S.C., § 77e) door toepasselijkheid van Section 4(2) van de Securities Act 1933 (15 U.S.C., § 77d(2)) worden ontlopen. Evenmin zijn de deponeringsverplichtingen van Section 12g van de Securities Exchange Act 1934 (15 U.S.C., § 78/ (g)(1)) van toepassing, mits de aangeboden effecten niet tot de handel van een Amerikaanse effectenbeurs worden toegelaten en in handen zijn van minder dan 300 Amerikaans ingezetenen. Zie Coffee (2007), p. 54 en Rule 12g3-2(b) (17 C.F.R., Subpart 240.12g3-2(b)).

11.

Coffee (2007), p. 7.

12.

Vgl. Coffee (2007), p. 54-55 en 57-58, met o.m. verwijzingen naar Doidge/Karolyi/Stulz (2007) en Litvak (2007). In dezelfde zin Zingales (2006), p. 7.

13.

Aldus Coffee (2007), p. 55.

14.

Ik veronderstel dat geen sprake is van een — zijn eigen positie optimaliserende controlerende aandeelhouder. Ik zie daarvoor overigens ook geen aanwijzingen in de door Coffee (2007) aangehaalde onderzoeken.

15.

Ook Coffee (2007), p. 73, wijst erop dat het potentiële risico voor omvangrijke aansprakelijkheid voor beursvennootschappen in sommige gevallen zwaarder kan wegen dan de 'cross listing'-premie op een van de Amerikaanse effectenbeurzen. Hierdoor doet — met andere woorden — het eerstgenoemde potentiële risico de (als gevolg van de 'cross listing' premie) lagere financieringskosten teniet.

16.

In de literatuur zijn nog andere kanttekeningen geplaatst bij de 'bonding' hypothese als drijfveer voor 'cross listings'. Zie bijvb. Trëger (2007), p. 121, met een verwijzing naar Pagano e.a. (2000). Hij wijst erop dat 'geography matters in listing choices' en '[c]ultural proximity seems to constitute a driving force in listing decisions.' Door Pagano/Rëell/ Zechner (1999), p. 11, werd daarnaast gewezen op het vergroten en uitbaten van de naamsbekendheid van een beursvennootschap bij de verkoop van haar producten als reden voor het nemen van een 'cross listing'. Ik laat deze verklaringen verder onbesproken.