1 De stewardship code in perspectief

De observatie dat de Stewardship Code in een historisch crash-then-law patroon past vormt het startpunt van deze studie. Om te begrijpen welke vragen deze observatie precies oproept beginnen we in dit hoofdstuk met een beschrijving van de redenering waarmee de Code werd ingevoerd, de receptie van de Stewardship Code in corporate governance kringen en de inzichten die de literatuur over de politieke economie van beurscrashes heeft opgeleverd. Na de implosie van het bankenstelsel eind 2008 kregen de institutionele beleggers in het Verenigd Koninkrijk veel kritiek. De problemen waarvoor de institutionele beleggers medeverantwoordelijk werden gesteld kwamen voor het eerst aan het licht met de run op Northern Rock. Na de eeuwwisseling had Northern Rock, een beursgenoteerde bank uit het noordoosten van Engeland, met schuldfinanciering een grote hypotheekportefeuille opgebouwd, maar toen in augustus 2007 de credit crunch begon, kon Northern Rock haar kortlopende schulden niet meer herfinancieren. Lange rijen klanten die hun spaargeld bij Northern Rock filialen kwamen opvragen luidde het begin van de financiële crisis in het Verenigd Koninkrijk in. De Britse overheid probeerde Northern Rock met kapitaalinjecties overeind te houden, maar de bank kon niet zelfstandig verder. Begin 2008 nationaliseerde de overheid Northern Rock.1 Toen in september 2008 Lehman Brothers failliet ging en het financiële systeem wereldwijd aan de rand van de afgrond kwam te staan, stortte ook de rest van het Britse bankenstelsel in. HBOS, de grootste hypotheekverstrekker van het Verenigd Koninkrijk, had vanwege liquiditeitsproblemen hulp nodig om te overleven. Op 18 september 2008 arrangeerde de Britse overheid een rescue merger met de Britse bank Lloyds TSB.2 Tien dagen later nationaliseerde de Britse overheid hypotheek-, en spaarbank Bradford & Bingley die door de kredietcrisis ook liquiditeitsproblemen had gekregen. Een aandelenuitgifte was mislukt en in minder dan een jaar had zij 90% van haar beurswaarde verloren. Op 29 september 2008 nam de overheid de bank over.

In oktober 2008 bleek dat ook Royal Bank of Scotland (RBS) en de combinatie HBOS-Lloyds TSB (HBOS-Lloyds) snel overheidssteun nodig hadden om een faillissement te voorkomen. Door hun grote vastgoedportefeuilles konden zij op de internationale kapitaalmarkten geen leningen meer krijgen en spaarders begonnen massaal hun spaargeld op te nemen met acute liquiditeitsproblemen als gevolg. De Britse regering kondigde op 8 oktober 2008 een steunprogramma voor systeembanken van £500 miljard aan. Het bailout plan gaf de regering de bevoegdheid om leningen aan banken te verstrekken, interbancaire leningen te garanderen en banken kapitaalinjecties te geven. Nadat de Britse aandelenbeurzen op vrijdag 10 oktober 2008 historische grote verliezen hadden geleden, gaf de overheid op basis van dit programma RBS en HBOS-Lloyds op maandag 13 oktober 2008 grote kapitaalinjecties. RBS ontving £20 miljard en HBOS-Lloyds £17 miljard. Daarnaast garandeerde de overheid de leningen die RBS en HBOS-Lloyds van derden kregen om hun activiteiten te financieren.

De Britse economie kwam door de crisis bijna tot stilstand. Het Verenigd Koninkrijk ging voor het eerst sinds 1991 in een recessie. “The economy faces its deepest recession since the post-war years of 1945 and 1946, and its worst peace­time decline since 1931”, aldus Mervyn King van de Bank of England over de economische situatie.3 De werkeloosheid steeg met een miljoen tot bijna 2.5 miljoen. De financiële crisis zorgde ook voor malheur op de aandelenbeurzen. In oktober 2008 leed de FTSE historisch grote dagverliezen.4 Net als in New York, Amsterdam, Parijs, Frankfurt en Tokyo bleven de verliezen niet beperkt tot bankaandelen.5 De great crash of 2008 raakte alle sectoren. De FTSE 100 verloor in 2008 meer dan dertig procent van haar waarde, de grootste jaardaling sinds 1984 en meer dan het jaarverlies na het barsten van de internetbubbel.6

In januari 2009 bleek na aanhoudend slecht nieuws dat de bailouts de financiële sector onvoldoende hadden gestabiliseerd. Meer overheidssteun volgde. De Britse regering nam via het Asset Protection Plan de verplichting op zich om de verliezen die banken door afboekingen op vastgoedbeleggingen leden over te nemen. RBS kreeg garanties op activa ter waarde van £325 miljard en HBOS-Lloyds op activa ter waarde van £260 miljard. Als vergoeding voor deze garantie plaatsten de banken preferente aandelen bij de overheid. RBS kreeg daarnaast nog een extra kapitaalinjectie. Door deze reddingsoperaties kwam de Britse bankensector voor een belangrijk deel in handen van de Britse overheid. Van de grote banken konden alleen HSBC en Barclays zonder overheidssteun faillissement voorkomen. Zij moesten ook miljarden ponden op slechte vastgoedbeleggingen afschrijven, maar het lukte hen om zelf nieuw kapitaal aantrekken om de verliezen op te vangen.

Toen de Britse regering de acute problemen had aangepakt en onderzocht waardoor de crisis was veroorzaakt kregen de bankiers net als in de meeste andere landen die door de crisis werden geraakt veel kritiek. Zij hadden met kortlopende financieringen in vastgoed geïnvesteerd en dat had desastreuze gevolgen gehad. “Bankers have made an astonishing mess of the financial system,” concludeerde de onderzoekscommissie van het Britse parlement.7 De banken waren sinds de eeuwwisseling met een vastgoedfocus agressief gegroeid, maar zij hadden onvoldoende oog gehad voor de risico’s die zij namen. Hun ‘culture of risk taking’ had de ondergang van het Britse bankenstelsel ingeleid. Volgens critici kwam dat mede door hun variabele beloningsarrangementen. “[B]onus-driven remuneration structures encouraged reckless and excessive risk-taking and the design of bonus schemes was not aligned with the interests of shareholders and the long-term sustainability of the banks”, aldus het Britse parlement.8 Net als in veel andere landen richtte de woede zich op de CEO’s. Fred Goodwin van RBS, Andy Hornby van HBOS, Steve Crenshaw van Bradford & Bingley en Adam Applegarth van Northern Rock en hun collega’s waren het mikpunt. “Banks have failed because those leading and managing them failed,” volgens het Britse parlement.9

De interne toezichthouders bij de banken kregen net als de CEO’s kritiek. Volgens commentatoren hadden de non-executive directors in de aanloop van de crisis onvoldoende toezicht gehouden op de CEO’s. Zij hadden de complexe derivaten die banken gebruikten om in vastgoed te beleggen niet begrepen en zich niet gerealiseerd hoeveel risico’s de bestuurders met hun vastgoedbeleggingen namen. De non-executives legden de bestuurders niets in de weg toen zij voor de strategieën kozen die hun banken aan de rand van de afgrond zouden brengen. “Boards are supposed to be a company’s backstop and they completely missed this crisis”, aldus een commentator.10 Institutionele beleggers kregen ook verwijten. Pensioenfondsen, verzekeraars en vermogensbeheerders hielden in de aanloop van de financiële crisis gezamenlijk een meerderheid van de aandelen in Britse banken, maar zij hadden niet in gegrepen toen de bankiers de beslissingen namen die voor hun banken zo rampzalig zouden uitpakken. Zij hadden zich te passief opgesteld in de corporate governance arena. Zelfs de aandeelhouders die vonden dat de Britse banken te veel risico’s namen, grepen niet in. Zij verkochten hun aandelen. Volgens Sir David Walker, een oud-bankier en toezichthouder die op verzoek van de regering Brown na de crisis de corporate governance van Britse banken onderzocht, maakte de crisis duidelijk dat het Britse corporate governance systeem kon niet goed functioneren zonder betrokken aandeelhouders.11 De institutionele beleggers moesten meer toezicht houden op de bestuurders. Als zij hun rol als eigenaren serieus namen, zouden ze problemen vroegtijdig kunnen signaleren en bestuursfouten voorkomen. Dit gold volgens Sir Walker voor banken, maar ook voor Britse beursvennootschappen buiten de bancaire sector.

Lord Myners die als minister in de regering Brown Sir Walker de opdracht had gegeven om de corporate governance van banken te onderzoeken deelde de kritiek van Sir Walker. “[A]bsentee landlords who are happy to collect rents,” noemde de institutionele beleggers.12 Volgens Lord Myners waren de Britse beursvennootschappen vanwege het gebrek aan betrokkenheid van institutionele beleggers verworden tot ownerless corporations en zweefden Britse beursvennootschappen door de onwil van aandeelhouders om hun zeggenschapsrechten uit te oefenen “ownerless in a vacuum unaccountable to anybody”.13 Het Britse parlement kwam tot dezelfde conclusie. De institutionele beleggers hadden te weinig toezicht gehouden op de banken.14 Hector Sants van de Financial Services Authority (FSA) dat toezicht hield op de banken noemde institutionele beleggers “too reliant and unchallenging”.15 De kritiek op de institutionele beleggers vond weerklank in de pers. “One of the systemic flaws laid bare in the credit crunch is an ownership vacuum: the big institutional holders of shares – pension and insurance funds, investing on behalf of their members – failed to act as responsible, engaged owners, but stood by while executives at banks and other companies embarked on a journey of reckless destruction”, aldus The Observer.16 Internationaal kregen de verwijten ook navolging. De Europese Commissie concludeerde dat aandeelhouders hun rol als verantwoordelijke eigenaren niet hadden vervuld. “[P]assive, short-term oriented investment strategies create ‘ownerless companies’ where too much power is concentrated in the hands of the management […] and the management is not being held accountable for what they do”, aldus de Europese Commissie in haar groenboek over de corporate governance van banken na de crisis.17

Om de betrokkenheid van de institutionele beleggers na de crisis te vergroten adviseerde Sir Walker de regering Brown in zijn rapport over de corporate governance van Britse banken in november 2009 om een code met best practices voor institutionele beleggers in te voeren. De Britse regering zou de Financial Reporting Council (FRC), de Britse toezichthouder op het gebied van corporate governance, een Stewardship Code voor institutionele beleggers moeten laten opstellen. Deze zou net als de corporate governance code voor beursvennootschappen met een comply or explain plicht wettelijk moeten worden verankerd. De regering Brown nam het advies van Sir Walker over. Op 10 juli 2010 stelde de FRC de Stewardship Code vast waarna de FSA op 6 december 2010 de comply or explain verplichting invoerde.

De Stewardship Code bevatte een combinatie van gedragsregels, procedurele regels en disclosure regels.18 De gedragsregels in de Code moedigden institutionele beleggers aan om zich als stewards van de beursvennootschappen waarin zij belegden op te stellen. De Code bevatte geen definitie van stewardship, maar beschreef wel verschillende activiteiten die van institutionele beleggers verlangd werden. Volgens de Code moesten institutionele beleggers de ondernemingen in hun beleggingsportefeuille monitoren en proberen om problemen bij de ondernemingen waarin zij belegden tijdig te signaleren.19 Beleggers zouden een doorlopende dialoog over de strategie, de resultaten en het risicobeheer van de onderneming met de bestuurders moeten voeren. De Code was geen uitnodiging om het bestuur van de onderneming over te nemen, maar beleggers zouden bij zorgen over de onderneming niet moeten schromen om met de bestuurders in gesprek te gaan. En als bestuurders zich niet constructief opstelden, moesten beleggers hun activiteiten escaleren, eventueel in samenwerking met andere beleggers.20 Als ultimum remedium moesten beleggers bereid zijn om via de algemene vergadering het ontslag van onwillige bestuurders te agenderen.

Volgens de Code zouden institutionele beleggers verschillende governance documenten moeten opstellen. Ze zouden een stewardship beleid moeten formuleren met een beschrijving van de manier waarop zij toezicht hielden op beursvennootschappen en een actieve dialoog met de bestuurders voerden.21 Het beleid zou hun strategie rond interventies moeten beschrijven en toelichten hoe zij hun stewardship activiteiten intern hadden geïntegreerd in hun beleggingsproces. Beleggers zouden duidelijke richtlijnen moeten opstellen over hun bereidheid om in te grijpen in het management van ondernemingen.22 De richtlijnen zouden kunnen bepalen dat beleggers bij wijze van escalatie hun kritiek op het bestuur openbaar zouden maken. Beleggers zouden volgens de Code voorts een beleid over hun stemactiviteiten moeten opstellen.23 De Code gaf geen specifieke richtlijnen voor het stembeleid maar suggereerde wel dat institutionele beleggers hun stemrechten moesten gebruiken en niet automatisch met bestuurders moesten meestemmen. Als beleggers tegen voorstellen van het bestuur wilden stemmen zouden ze het bestuur daarvan van tevoren op de hoogte moeten brengen en hun tegenstem moeten toelichten. Daarnaast moesten institutionele beleggers een beleid opstellen over hoe zij met tegenstrijdige belangen omgingen.24 Omdat bij stewardship activiteiten tegenstrijdige belangen konden spelen, bijvoorbeeld als beleggers aandelen in een klant hielden, bepaalde de Code dat beleggers een robuust beleid rond tegenstrijdige belangen zouden moeten hebben. Institutionele beleggers zouden op het gebied van stewardship immers niet in hun eigen belang, maar in dat van hun klanten en begunstigden moeten handelen, aldus de Code.

Tot slot moesten institutionele beleggers volgens de Code verschillende zaken openbaar maken. Ze zouden hun beleid op het gebied van stewardship en hun beleid over collectieve interventie op hun website moeten publiceren.25 Ook zouden zij bekend moeten maken hoe zij op de aandelen in hun beleggingsportefeuille hadden gestemd.26 Transparantie was volgens de Code belangrijk in de verhouding tussen de beleggers enerzijds en hun klanten en begunstigden anderzijds, maar beleggers hoefden geen disclosures te doen die contraproductief zou kunnen zijn, want vertrouwelijkheid kon volgens de Code in sommige specifieke situaties juist cruciaal zijn om een goede uitkomst te bewerkstelligen. Institutionele beleggers moesten voorts periodiek verantwoording afleggen over hun stewardship- en stemactiviteiten aan hun klanten.27 Beleggers zouden hun klanten tenminste een keer per jaar informatie moeten geven over het gevoerde stewardship- en stembeleid en deze rapportage door een onafhankelijk accountant laten certificeren. Dat de rapportage zowel kwalitatieve als kwantitatieve informatie over het gevoerde stewardship beleid bevatte lag voor de hand volgens de Code, maar specifieke eisen aan de inhoud of het format stelde de Code niet. Dat moesten de beleggers met hun klanten afstemmen.

Voor Britse vermogensbeheerders werd het comply or explain principe wettelijk vastgelegd. Rule 2.2.3 van het FSA Conduct of Business Book bepaalde dat vermogensbeheerders met een Britse vergunning op hun website of op andere manier bekend moesten maken wat de aard van hun commitment aan de Stewardship Code was. Als ze zich niet committeerden aan de Code zouden ze hun alternatieve bedrijfsmodel moeten toelichten. De FRC moedigde andere institutionele beleggers aan om de Code ook op basis van het comply or explain principe toe te passen. Pensioenfondsen, verzekeraars en andere asset owners voor wie de wettelijke comply or explain plicht niet gold, zouden de externe vermogensbeheerders die hun beleggingsportefeuille beheerden moeten instrueren om zich als stewards op te stellen. De FRC kondigde aan dat zij op haar website een lijst met institutionele beleggers die zich aan de Stewardship Code hadden gecommitteerd zou publiceren.

Met de Stewardship Code kozen de Britten dezelfde benadering als de corporate governance code voor beursvennootschappen van de Cadbury Commissie begin jaren negentig. Ze sloten aan op de in het Verenigd Koninkrijk conventionele corporate governance opvatting dat wettelijke regels het functioneren van governance mechanismen kunnen ondersteunen, maar een secundaire rol spelen.28 De beursvennootschap is volgens deze benadering geen autonome instelling of institutie zoals in Nederland vaak wordt aangenomen, maar een nexus of contracts, een samenstel van relaties tussen verschillende personen die hun eigen belangen en voorkeuren nastreven en in een hiërarchische verhouding via de onderneming vrijwillig samenwerken om de transactiekosten van hun activiteiten te verlagen en samen de baten daarvan te verdelen.29 Hoe bestuurders, aandeelhouders en andere betrokkenen zich opstellen wordt volgens deze benadering immers niet alleen beïnvloed door de toepasselijke rechtsregels zoals die rond de fiduciaire verplichtingen van bestuurders en de stemrechten van aandeelhouders, maar ook door niet-juridische factoren zoals product-, kapitaal-, arbeids- en de overnamemarkt alsmede beloningsarrangementen.30 Marktpartijen zouden daarom met inachtneming van de specifieke omstandigheden van hun onderneming zelf het beste in onderling overleg kunnen bepalen hoe zij de governance inrichten.31 Vanwege de onderlinge verschillen tussen ondernemingen bestaat er volgens deze benadering geen blauwdruk voor de corporate governance van beursvennootschappen die wetgevers met dwingendrechtelijke regels moeten proberen te realiseren.32 Corporate governance codes met best practices en disclosure verplichtingen zouden het proces waarbij marktpartijen hun corporate governance kiezen desalniettemin kunnen ondersteunen door via informatieverstrekking het toezicht van aandeelhouders op de corporate governance van beursvennootschappen te faciliteren.33 Marktpartijen houden de ruimte om af te wijken als dat gezien de specifieke omstandigheden van hun onderneming beter zou werken, maar moeten hun keuzes wel uitleggen zodat beleggers deze informatie bij hun investeringsbeslissingen kunnen betrekken of veranderingen afdwingen. De Stewardship Code zou volgens de Britse beleidsmakers op vergelijkbare wijze voor de governance activiteiten van institutionele beleggers kunnen werken. Klanten en begunstigden zouden het stewardship beleid of het gebrek daaraan kunnen betrekken bij hun keus tussen beleggers of op een meer betrokken governance beleid kunnen aandringen. “We hope this new Code will be a catalyst for better engagement between shareholders and companies and create a stronger link between governance and the investment process”, aldus de voorzitter van de FRC Baroness Hogg bij de publicatie van de Code.34

In internationale beleidskringen kreeg de Stewardship Code een enthousiaste receptie. Het Verenigd Koninkrijk is een pionier op het gebied van corporate governance hervorming. Als het Verenigd Koninkrijk corporate governance hervormingen doorvoert nemen veel landen de initiatieven over. Zoals sommige betrokkenen bij de invoering al hadden voorspeld, verspreidde de Stewardship Code zich internationaal snel.35 Landen in alle delen van de wereld waaronder Australië, Brazilië, Canada, Denemarken, Italië, Japan, Noorwegen, Singapore, Taiwan, Thailand, de Verenigde Staten, Zuid-Afrika, Zuid-Korea en Zwitserland stelden corporate governance codes voor institutionele beleggers vast. Sinds de invoering volgden beleidsmakers en belangenorganisaties in meer dan vijftien landen het Britse voorbeeld.36 Ook in Nederland kwam de Stewardship Code meteen in de belangstelling te staan. In reactie op de kritiek op institutionele beleggers na de crisis kopieerde de Nederlandse belangenvereniging van institutionele beleggers Eumedion de Stewardship Code. Zij voerde de Best Practices voor Betrokken Aandeelhouderschap met de steun van de Nederlandse regering in en doopte deze bij een latere herziening de Nederlandse Stewardship Code.37 De Monitoring Commissie Corporate Governance Code die na de crisis het gedrag van institutionele beleggers had onderzocht kondigde begin 2016 aan dat zij de mogelijkheden wilde onderzoeken om zelf een Nederlandse stewardship code in te voeren.38 Op Europees niveau vond de Stewardship Code ook weerklank. De Europese wetgevers wilden na de financiële crisis stewardship door institutionele beleggers aanmoedigen. De Europese Commissie wierp tijdens een consultatie over corporate governance hervormingen na de crisis de vraag op of institutionele beleggers verplicht zouden moeten worden om op een comply or explain basis tegen een nationale of internationale code of best practice te disclosen.39 Het Europese Parlement pleitte in een rapport naar aanleiding van de consultatie voor een wettelijke plicht voor vermogensbeheerders om openbaar te verklaren of zij een stewardship code toepasten.40 Veel respondenten steunden tijdens de consultatie het idee voor een EU Stewardship Code die institutionele beleggers uniforme Europese regels zou opleggen.41 De Europese wetgevers besloten na de consultatie om in navolging van de Stewardship Code verplichtingen voor institutionele beleggers in de herziene Aandeelhoudersrechtenrichtlijn op te nemen.42 Volgens de herziene richtlijn die lidstaten uiterlijk in 2019 moesten implementeren moeten pensioenfondsen, levensverzekeraars en vermogensbeheerders een beleid voor betrokken aandeelhouderschap opstellen en jaarlijks op basis van het comply or explain principe publiceren hoe zij hun beleid hebben toegepast.43 Het International Corporate Governance Network, de internationale belangenvereniging van institutionele beleggers op het gebied van corporate governance wiens leden uit meer dan 45 landen komen en gezamenlijk meer dan $26 biljoen aan belegd vermogen beheren, noemde de Stewardship Code groundbreaking en riep na de crisis regelgevers wereldwijd op om in navolging van het Verenigd Koninkrijk stewardship codes in te voeren.44 Om nationale beleidsmakers een raamwerk te bieden daarvoor publiceerde de ICGN de Global Stewardship Principles.45

Academici gaven de Stewardship Code ook een welwillende ontvangst. Adequaat aandeelhouderstoezicht was een belangrijk fundament van het meeste hedendaagse corporate governance denken, maar institutionele beleggers vervulden hun rol als toezichthouder niet. Ze belegden in markten en indexen in plaats van ondernemingen. Zij richtten zich op kwartaalrendementen in plaats van lange termijn resultaten. Ze handelden doorlopend in aandelen in plaats van als echte eigenaar toezicht te houden op de bestuurders. Met de Stewardship Code zetten de Britten dus een stap in de goede richting aldus commentatoren. “The Stewardship Code is […] an important development in the corporate governance matrix that should benefit all concerned”, aldus een commentator.46 Internationaal zou men het Britse voorbeeld moeten volgen zo werd in de literatuur bepleit. Commentatoren riepen nationale beleidmakers op om in hun land naar Brits voorbeeld een stewardship code in te voeren.47 Andere commentatoren gingen nog verder en pleitten voor een Europese stewardship code op supranationaal niveau.48 Net als na de invoering van de Cadbury Code twijfelden sommige commentatoren echter of de Stewardship Code wel ver genoeg ging. De best practices zouden inhoudelijk te weinig eisen aan de institutionele beleggers stellen.49 Ze waren te vrijblijvend en te vaag. Zij lieten beleggers in veel gevallen de ruimte om afhankelijk van de omstandigheden van stewardship activiteiten af te zien. Beleggers kregen te veel beoordelingsvrijheid, terwijl de best practices op verschillende punten ook dermate vaag waren dat onduidelijk bleef wanneer en wat voor soort interventies van beleggers werden verwacht. Daarnaast zouden de richtlijnen onvoldoende specifieke disclosures over stewardship beleid en activiteiten voorschrijven. De Code bevatte geen disclosure format dus beleggers konden met algemene verklaringen zonder concrete informatie te geven aan hun verplichtingen voldoen. Het Verenigd Koninkrijk had een kans laten liggen om institutionele beleggers strengere richtlijnen te geven.

Ook werd getwijfeld of het comply or explain mechanisme wel de gehoopte gedragsveranderingen bij institutionele beleggers zou bewerkstelligen.50 Beleggers die geen prioriteit gaven aan corporate governance konden zonder hun opstelling te veranderen hun comply or explain verplichting nakomen. Met de verklaring dat stewardship activiteiten niet bij hun beleggingsstrategie pasten, voldeden zij al aan hun verplichtingen. Het mechanisme waarmee beleidsmakers de governance opstelling van institutionele beleggers wilden veranderen was volgens sceptici niet dwingend genoeg. Daar kwam bij dat alleen de vermogensbeheerders een comply or explain verplichting kregen opgelegd. Pensioenfondsen, verzekeraars en andere institutionele beleggers vielen niet onder de plicht. Zij werden wel aangemoedigd om de Stewardship Code te volgen maar kregen geen comply or explain plicht. Sommige commentatoren vreesden daarbij dat de Code onvoldoende rekening hield met de internationale samenstelling van het aandeelhoudersbestand van Britse beursvennootschappen.51 Twintig jaar eerder had de Stewardship Code wellicht kunnen werken. Omdat het aandeelhoudersbestand tegenwoordig vooral uit buitenlandse beleggers bestond zouden regels voor Britse beleggers de governance van beursvennootschappen in het Verenigd Koninkrijk nauwelijks beïnvloeden. In 1993 hielden Britse institutionele beleggers weliswaar 3/5 van de Britse beursaandelen. In 2008 bedroeg dat nog maar 1/3 deel, terwijl het belang van buitenlandse beleggers in dezelfde periode van 1/6 naar 2/5 deel was gegroeid.52 De FRC riep buitenlandse beleggers wel op om de Code vrijwillig te volgen, maar daar hadden critici geen hoge verwachtingen van.53 De Code had dus een te beperkt bereik om een grote impact op de governance van Britse beursvennootschappen te hebben.

Een andere zorg rond de Code die in de literatuur werd geuit zag op de beleggingsstrategieën van de meeste institutionele beleggers. Die zouden op gespannen voet staan met stewardship activiteiten.54 Institutionele beleggers spreidden hun beleggingen in beursaandelen over talloze beursvennootschappen en volgden marktindices om hun kosten te beheersen. Het succes van individuele beursvennootschappen had daardoor weinig invloed op hun beleggingsrendementen. Institutionele beleggers zouden vanwege de free rider dynamiek geen prikkel hebben om zich met het wel en wee van individuele beursvennootschappen te bemoeien.55 De Stewardship Code zou dit krachtenveld niet fundamenteel veranderen. De Stewardship Code zou daarom zo vreesden sommige pessimisten in een ‘institutional box-ticking exercise’ verzanden.56 Beleggers zouden de best practices formeel wel volgen maar hun opstelling niet wezenlijk veranderen. Beleidsmakers zouden volgens deze zienswijze naast de Stewardship Code dus andere maatregelen moeten nemen om toezicht door institutionele beleggers te stimuleren. Ze zouden kunnen overwegen om het nemen van grote aandelenposities aan te moedigen door de beleggingsregels van institutionele beleggers te hervormen of speciale zeggenschaps-, en dividendrechten voor lange termijn aandeelhouders met grote aandelenposities mogelijk te maken.57 Of beleidsmakers zouden overleg tussen institutionele beleggers moeten faciliteren zodat beleggers bij problemen gemakkelijker samen tegen beursvennootschappen zouden kunnen optreden.58 Om van institutionele beleggers betrokken toezichthouders te maken moest er meer gebeuren. “[R]egulators and investors must go further and be bolder”, aldus een academische commentator.59

Ondanks hun kritische kanttekeningen namen de meeste commentatoren als impliciet uitgangspunt dat het Verenigd Koninkrijk na de crisis terecht de rol van institutionele beleggers op de beleidsagenda zetten, met de Stewardship Code een belangrijk probleem probeerde op te lossen en de invoering een positieve ontwikkeling was. De receptie van de Stewardship Code sloot daarmee aan op het traditionele public interest perspectief op post-crash hervormingen. Hervormingen zoals de Stewardship Code volgen in het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten historisch gezien vaak op beurscrashes.60 Sinds aandelenbeurzen bestaan, storten de koersen geregeld onverwacht in. Zo kende het Verenigd Koninkrijk alleen al in de achttiende eeuw beurscrashes na de South Sea Bubble van 1720, de Bengal Bubble van 1769, de kredietcrisis van 1772 en de paniek van 1796-7. In de negentiende, twintigste en eenentwintigste eeuw herhaalde de boom-bust cycle zich talloze keren. Geregeld resulteerden deze beurscrashes niet alleen in economische malaise maar ook in nieuwe juridische regels. Na een periode van aanhoudende koersstijgingen stortten de aandelenkoersen onverwacht in en beleidsmakers kondigden hervormingen aan. “Nearly all significant financial reform legislation in England and America has been enacted in the aftermath of a collapse in equity values”, aldus een commentator op basis van historisch onderzoek.61 De public interest benadering verklaart dit boom-bust-regulate patroon door te wijzen op de problemen die beurscrashes blootleggen.62 Het financiële systeem kan zo suggereert theorie vanwege informatie-asymmetrieën, principal-agent problemen, moral hazard, externaliteiten en andere soorten marktfalen niet goed functioneren zonder regelgeving.63 In vergelijking met veel andere markten gelden daarom voor financiële markten veel regels. Als de beurskoersen lange tijd stijgen, verliezen beleidsmakers en andere betrokkenen het belang van goede financiële regulering echter nog weleens uit het oog. Door wijdverbreid optimisme onderschatten toezichthouders de risico’s en beginnen de regels, vaak daartoe overgehaald door marktpartijen, te versoepelen.64 Vanwege de bull market lijkt regelgeving niet meer zo belangrijk.65 Een beurscrash maakt echter volgens het public interest perspectief vaak duidelijk dit een te rooskleurige opvatting is. Het financiële stelsel blijkt door de crash toch niet zo goed zonder adequate regulering te werken als men vanwege aanhoudende koersstijgingen begon te geloven. Om de gaten in het systeem te dichten kondigen beleidsmakers na beurscrashes dus hervormingen aan. Politieke barrières die zonder crash hervormingen meestal tegenhouden verdwijnen.66 Politici laten zich aangemoedigd door de pers en het electoraat niet meer overtuigen door belanghebbenden die zich tegen hervormingen verzetten.67 Zij stellen nieuwe regels vast die zij vanwege de politieke invloed van belangengroepen zonder de bijzondere dynamiek van een beurscrash normaalgesproken niet zouden kunnen realiseren.68 Financiële markten zijn vanwege hun complexiteit en dynamiek moeilijk te reguleren dus niet alle hervormingen pakken goed uit, maar volgens het public interest perspectief versterken beleidsmakers na beurscrashes het financiële systeem vaak.69

Sinds de eeuwwisseling beginnen academici zich echter in toenemende mate af te vragen of dit public interest perspectief wel recht doet aan de manier waarop in het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten na beurscrashes nieuwe regels tot stand komen. Hervormingen in reactie op de beurscrashes na de internetboom rond de eeuwwisseling en na de vastgoedboom in 2008-2009 zetten de politieke economie van post-crash hervormingstrajecten op de academische agenda. Politici voerden in reactie op deze crashes grootschalige hervormingen door maar het lukte academici niet altijd om in het beschikbare theoretische en empirische onderzoek steun te vinden voor de beweringen van politici dat hun hervormingen de problemen die de beurscrash had blootgelegd zouden verlichten.70 De uitkomsten van het beschikbare onderzoek bleken moeilijk te verenigen met het idee dat beleidsmakers hervormingen doorvoerden om de oorzaken van de crash aan te pakken. Voortbordurend op inzichten uit de politieke wetenschappen begon het onderzoek dat deze observaties inspireerde langzaam ander licht te werpen op het historische crash-then-law patroon. Politieke overwegingen leken de beleidskeuzes van politici na beurscrashes in veel gevallen beter te verklaren dan zorgen om het functioneren van financiële markten. Het we-moeten-iets-doen-maakt-niet-uit-wat perspectief zoals de inzichten die deze onderzoeksliteratuur heeft opgeleverd kunnen worden aangeduid zag de maatschappelijke onrust die na beurscrashes druk zet op politici om handelend op te treden in toenemende mate als primaire verklaring voor post-crash hervormingen.71 Beurscrashes gaan immers vaak gepaard met breed gedragen onvrede. Of de crash nu volgt op een vastgoed, internet, grondstoffen, spoorwegen, tulpen of overzeese handel boom, het electoraat is boos. Kiezers lijden beleggingsverliezen en horen via de pers over de misstanden en het opportunisme dat de beurscrash heeft blootgelegd. Ze zoeken schuldigen en eisen aangemoedigd door de pers dat politici ingrijpen. Politici die het verwijt willen voorkomen dat zij na een beurscrash onvoldoende doortastend optreden of erger dat hun beleid de crash heeft veroorzaakt zouden volgens dit perspectief dus onder druk staan om iets te doen, vooral als op korte termijn verkiezingen op de kalender staan.72 Ook al kunnen hervormingen de problemen niet oplossen of verlichten, niets doen zou voor politici die hun baan niet willen verliezen politiek gezien vaak geen optie zijn. “Something will have to be done - or at least will have to appear to be done”, aldus een commentator over deze politieke dynamiek.73

De zorgvuldigheid van de besluitvorming zou volgens het we-moeten-iets-doen-maakt-niet-uit-wat perspectief in deze omstandigheden echter nog weleens te wensen overlaten. De precieze inhoud van hun hervormingen zouden politici minder aandacht geven, omdat zij met hervormingen primair zouden proberen om hun politieke problemen op te lossen.74 De gemiddelde kiezer mist de expertise om te beoordelen of de aangekondigde hervormingen wel werken zoals beleidsmakers beweren. Politici zouden daarom geen sterke prikkel hebben om te onderzoeken of hervormingen doorvoeren wel zin heeft. Ze willen snel iets aankondigen en nemen niet de tijd om de uitkomsten van onderzoek naar de oorzaken van de crash af te wachten.75 En in plaats van zich tijdens het besluitvormingsproces op systematische probleemanalyses te baseren vertrouwen ze voor hun hervormingsideeën op betrokkenen die de politieke dynamiek van de crash gebruiken om hun hervormingswensen als oplossing naar voren te schuiven.76 Marktpartijen, maatschappelijke organisaties, toezichthouders, academici en andere betrokkenen zouden na een crash allemaal proberen om beleidsmakers voor de beleidsdoelen en hervormingswensen die zij al voor de beurscrash propageerden te enthousiasmeren en hun politieke relaties inzetten om hun doelen te bereiken. Door deze dynamiek zouden volgens het we-moeten iets-doen-maakt-niet-uit-wat perspectief na beurscrashes dus geregeld onderwerpen op de hervormingsagenda belanden die weinig te maken hebben met de oorzaken van de crash. “Instead of addressing the roots of financial crises, legislators and regulators have addressed symptoms, unrelated issues, politically salient demands, media attention, and the interests of the various constituent groups”, zoals een academische commentator de geschiedenis van post-crash hervormingen samenvat.77

Belanghebbenden zouden daarnaast de uitkomst van het besluitvormingstraject ondanks de kritiek die zij na een crash krijgen toch vaak weten te sturen. Het zou marktpartijen geregeld lukken om politici er via hun belangenorganisaties van te overtuigen dat zij ingrijpende hervormingen het beste achterwege kunnen laten. Politici zouden onder druk van belangengroepen daarom vooral voor cosmetische of symbolische hervormingen kiezen. De hervormingen die worden doorgevoerd klinken wel ingrijpend maar zouden bij nadere beschouwing de status quo eigenlijk niet of nauwelijks blijken te veranderen.78 Beleidsmakers zouden bestaande praktijken codificeren, geldende richtlijnen een nieuwe naam of wettelijke verankering geven en dat als hervormingen presenteren.79 “Industry interest groups that are adept at exploiting opportunities in law reform processes, which tend to be complex and time-consuming even in the aftermath of a disaster, may succeed in whittling down bold proposals to something they find more palatable”, aldus een commentator over deze dynamiek.80 Soms zouden belanghebbenden politici er zelfs van weten te overtuigen juridische regels in te voeren die hun positie ten koste van hun klanten, hun concurrenten of andere stakeholders verder versterken.81 Volgens het we-moeten-iets-doen-maakt-niet-uit-wat perspectief leveren beurscrashes dus geregeld disfunctionele hervormingen op. De problemen die de crash veroorzaken of blootleggen blijven ondanks de hervormingen bestaan.

Als men de Stewardship Code in historisch perspectief plaatst, rijst dus de vraag in hoeverre het public interest perspectief van veel commentatoren wel gerechtvaardigd is. Britse beleidsmakers beriepen zich bij de invoering van de Stewardship Code op functionele argumenten. Dat meer toezicht door pensioenfondsen en andere institutionele beleggers met een lange termijn beleggingsperspectief zou kunnen helpen om door bonusarrangementen gedreven bankiers en andere bestuurders in het gareel te houden klinkt plausibel. Dat men met corporate governance hervormingen de problemen die de crash hadden veroorzaakt mede zou kunnen oplossen of in ieder geval verlichten lijkt op het eerste gezicht ook aannemelijk. Intuïties op het gebied van corporate governance blijken sinds academische corporate governance beleidsanalyse een sterkere empirische component heeft gekregen echter niet altijd te kloppen.82 Onderzoek met verschillende methodologische benaderingen heeft een scherper beeld opgeleverd van de manier waarop de governance van beursvennootschappen functioneert en welke interne toezichtsmechanismen wel en niet goed werken.83 Tegen de achtergrond van de politieke economie literatuur betekent dit dat men rond de Stewardship Code verschillende vragen kan stellen. Lag corporate governance falen bij beursvennootschappen inderdaad ten grondslag aan de crash of werd de Stewardship Code aangekondigd onder politieke druk om iets te doen? Stond onderzoek dat aantoonde dat stewardship door institutionele beleggers beursvennootschappen zou helpen aan de basis van deze hervorming of kwam het governance gedrag van institutionele beleggers op de hervormingsagenda op initiatief van partijen die de crisis gebruikten om oude niet aan de financiële crisis gerelateerde beleidswensen te recyclen? Vond de kritiek op institutionele beleggers na de crisis steun in bewijs dat corporate governance studies had opgeleverd of liet de zorgvuldigheid van de besluitvorming vanwege de haast om iets te doen te wensen over? Was de Stewardship Code inderdaad een geschikt instrument om de problemen op te lossen of kozen beleidsmakers onder druk van belangenorganisaties voor de weg van de minste weerstand?

Om te beoordelen of met de Stewardship Code een public interest hervorming werd doorgevoerd zoals veel commentatoren impliciet lijken aan te nemen of andere factoren de besluitvorming domineerden ligt het voor de hand om eerst te onderzoeken in hoeverre de beleidsmakers op basis van onderzoek een solide basis hadden voor hun vertrouwen in de Stewardship Code als oplossing voor de problemen die de crisis in het Verenigd Koninkrijk had blootgelegd. Sinds de eeuwwisseling geldt evidence-based policy immers als speerpunt van de Britse regering. “What matters, is what works”, aldus haar motto.84 Centraal in deze hervormingsfilosofie staat het idee dat beleidsmakers niet op basis van alleen theorie, ideologie, intuïtie of anekdotes hervormingsbesluiten zouden moeten nemen, maar met het beschikbare empirische onderzoek de verwachte kosten en baten van verschillende hervormingsopties systematisch in kaart moeten brengen voor zij hervormingen doorvoeren. Goede public governance houdt volgens de better regulation filosofie in dat beleidsmakers op basis van de beschikbare informatie zorgvuldig onderzoeken of hervormingen de geformuleerde beleidsdoelen inderdaad zouden bereiken.85 Hervormingen zijn een means to an end, geen doel op zich.86 Onvoldoende doordachte hervormingen kunnen ondanks goede bedoelingen immers ook averechts werken. Voortbordurend op deze filosofie hebben Britse beleidsmakers in de loop der tijd verschillende richtlijnen, principes en procedurele regels geformuleerd om de kwaliteit van hun hervormingsbeslissingen te verbeteren.87 De principles of good regulation die zij opstelden waarschuwen beleidsmakers er expliciet voor na een crisis zich niet door de pers en belangenorganisaties onder druk te laten zetten om zonder zorgvuldige analyses iets te doen.88 Met een public interest perspectief zou men in deze institutionele context dus verwachten dat het relevante empirische onderzoek steun biedt voor de belangrijkste bouwstenen van de redenering waarmee de Stewardship Code werd ingevoerd.

Om de argumentatie die ten grondslag ligt aan de Stewardship Code te evalueren moet men eerst uit de relatief vage termen van Britse beleidsmakers zoals governance failure, stewardship, shareholder engagement, absentee landlords en ownerless corporations concrete feitelijke stellingen proberen te halen, deze in de context van de corporate governance literatuur plaatsen en verbinden met het gedrag van de betrokken individuen. Met een functionele hervormingsbenadering moet men naar oorzaak en gevolg kijken. Heeft het gekozen beleidsinstrument het gehoopte probleemoplossende effect? Het gaat immers om de daadwerkelijke impact van hervormingen.89 De kritiek dat het interne toezicht bij banken in de aanloop van de crisis faalde of dat institutionele beleggers te weinig toezicht hielden is door betrokkenen, belangenorganisaties, journalisten, politici en kiezers snel geleverd maar de academische literatuur heeft meer systematisch nagedacht over de inbedding van deze vragen. Aan de hand van de corporate governance literatuur zal ik daarom eerst vaststellen in hoeverre er theoretische steun bestaat voor de redenering van Britse beleidsmakers en de theoretische literatuur vervolgens verbinden met de relevante empirische literatuur om te zien in hoeverre onderzoek bewijs heeft opgeleverd voor de theorieën uit de literatuur die in meer of mindere mate steun bieden voor de argumentatie van de Britse beleidsmakers.

De analyse begin ik hierna met de eerste bouwsteen van deze argumentatie: de stelling dat de financiële crisis heeft aangetoond dat het interne toezicht op de bestuurders van de banken tekortschoot. Beleidsmakers beloofden met de Stewardship Code de problemen die de crisis hadden veroorzaakt te verlichten, maar als het interne toezicht in de aanloop van de crisis niet faalde, kunnen die problemen niet met hervormingen van het interne toezicht opgelost worden. Dan ligt een focus op andere hervormingsrichtingen voor de hand. Vervolgens bekijk ik of er aanwijzingen bestaan dat het interne toezichtsmechanisme dat Britse beleidsmakers na de financiële crisis wilden gebruiken om het Britse corporate governance systeem te versterken zou werken zoals gehoopt. Als men gemakshalve aanneemt dat de diagnose klopte en het toezicht bij Britse beursvennootschappen inderdaad tekortschoot, zou meer stewardship het interne toezicht kunnen verbeteren? Institutionele beleggers stimuleren om meer toezicht te houden heeft immers alleen zin als beursvennootschappen door dergelijk toezicht beter zouden functioneren. Beleidsmakers kunnen zich met hun hervormingen ook op het versterken van andere toezichtsmechanismen richten. Daarom wordt bekeken in hoeverre er steun bestaat voor de stelling dat beursvennootschappen zouden profiteren van meer stewardship door institutionele beleggers.

Daarna bespreek ik de vraag of de kritiek op de institutionele beleggers terecht is. Zelfs als men aanneemt dat het toezicht op de bestuurders van beursvennootschappen tekortschiet en beursvennootschappen beter zouden presteren als institutionele beleggers meer toezicht op de bestuurders zouden houden, heeft meer toezicht volgens de Britse benadering alleen zin als meer toezicht meer oplevert dan het kost. Anders kunnen institutionele beleggers de middelen die zij aan deze toezichtsactiviteiten zouden moeten besteden beter anders investeren. Tot slot bekijk ik de vierde en laatste vraag die moet worden besproken om de argumentatie van de Britse beleidsmakers te beoordelen en dat is in hoeverre er steun bestaat voor het idee dat de Stewardship Code tot meer en beter toezicht door institutionele beleggers zou leiden. Zelfs als men aanneemt dat het toezicht op Britse bestuurders tekortschiet, Britse ondernemingen beter zouden presteren als institutionele beleggers meer toezicht op de bestuurders zouden houden en institutionele beleggers zich te passief opstellen in de corporate governance arena heeft invoering van de Stewardship Code immers alleen zin als invoering daadwerkelijk tot beter toezicht op de bestuurders van Britse beursvennootschappen leidt.