7.6.5 Debt for equity swaps

395. Met een debt for equity swap worden vorderingen op de noodlijdende onderneming omgezet in aandelenkapitaal. Op deze wijze wordt vreemd vermogen omgevormd tot eigen vermogen. Dit levert een directe verbetering van de solvabiliteit op, terwijl de constructie geen liquiditeitsbeslag op de onderneming legt. Er zijn geen contanten nodig om de uitkering aan de schuldeisers te doen. Schuldeisers krijgen het vooruitzicht in de toekomst dividenden van de gesaneerde vennootschap te ontvangen. Zij maken aanspraak op de zogenaamde ‘upside’.1

Debt for equity swaps vinden regelmatig plaats in het kader van herstructureringen. Zij vormen vaak de inhoud van een scheme of arrangement of een Chapter 11-plan. In Nederland komen debt for equity swaps nu en dan tot stand dankzij een helpende hand van de Ondernemingskamer, zoals besproken in §3.4.2. In andere gevallen wordt daarbij gebruik gemaakt van een insolventierechtelijke regeling, zoals het surseanceakkoord.2

Er zitten nogal wat vennootschaps- en financieelrechtelijke haken en ogen aan een dergelijke omzetting. De WHOA maakt het bewerkstelligen van een debt for equity swap eenvoudiger. De wet biedt een mechanisme om financiers in het zicht van een onvermijdelijk faillissement te dwingen mee te werken aan de omzetting, mits het omzettingsvoorstel de toets aan de homologatiecriteria kan doorstaan.3 Zoals besproken in §7.3.4.1 stelt de WHOA bepaalde vennootschapsrechtelijke regels ter zake van de uitgifte van nieuwe aandelen buiten werking in art. 370 lid 5 Fw.4 Het is daardoor niet langer noodzakelijk dat op grond van art. 2:206 BW een uitgiftebesluit wordt genomen door de ava.5 Het vonnis van homologatie treedt in de plaats van een dergelijk besluit.6

Daarnaast hebben aandeelhouders op grond van art. 2:96a lid 1/206a lid 1 BW een voorkeursrecht ter zake van nieuw uitgegeven aandelen.7 Het voorkeursrecht kan bij de B.V. worden beperkt of uitgesloten, maar slechts bij besluit van de algemene vergadering.8 Indien aandeelhouders geen heil zien in de debt for equity swap, zouden zij door gebruikmaking van het voorkeursrecht de herstructurering kunnen dwarsbomen. Door de werking van art. 370 lid 5 Fw vervalt ook dit obstakel wanneer de debt for equity swap binnen een WHOA-traject wordt aangeboden. Overigens hebben bestaande aandeelhouders géén voorkeursrecht indien er preferente aandelen worden uitgegeven, tenzij anders is bepaald bij de statuten.9 Bij debt for equity swaps worden vaak preferente aandelen uitgegeven.10 Dit geldt zowel voor B.V. als voor N.V.-aandelen. Daarnaast geldt er geen voorkeursrecht indien er bij een B.V. stemrechtloze aandelen of aandelen die geen recht geven op winstdeling worden uitgegeven.11

Indien de uitgifte van nieuwe aandelen een verhoging van het maatschappelijk kapitaal zou vereisen, is een ava-besluit tot statutenwijziging noodzakelijk.12 Mogelijk kan het homologatievonnis op grond van art. 370 lid 5 Fw in de plaats treden van een dergelijk besluit. De toelichting rept echter niet van een dergelijke mogelijkheid.13

396. Om de vorderingen van crediteuren om te zetten in nieuw uit te geven aandelen, kunnen de vorderingen worden verrekend met de verplichting tot het storten van kapitaal. De nominale waarde van de vordering wordt weggestreept tegen de inbrengverplichting. Een tweede optie is dat de schuldeisers de vorderingen overdragen aan de vennootschap. In beide gevallen gaat de bestaande schuldverhouding teniet.14

Ten derde zou het volgens mij ook mogelijk moeten zijn dat de zittende aandeelhouders op grond van een gehomologeerd akkoord worden verplicht hun aandelen over te dragen aan de financiers.15 Deze mogelijkheid is bij mijn weten nog niet besproken in de literatuur maar zou praktische voordelen kunnen bieden. In deze constructie is de intrekking van bestaande aandelen en uitgifte van nieuwe aandelen niet vereist en speelt het voorkeursrecht geen rol. Wat echter wél een rol kan spelen is een eventueel toepasselijke blokkeringsregeling, die de aandeelhouder verplicht de over te dragen aandelen eerst aan te bieden aan zijn mede-aandeelhouders. Een dergelijke regeling is niet verplicht.16 Als een blokkeringsregeling geldt, biedt art. 2:195 lid 7 BW ten aanzien van B.V.-aandelen een uitweg in geval van – onder meer – faillissement en schuldsanering. Onder meer de curator en de bewindvoerder kunnen de rechter verzoeken de statutaire blokkeringsregeling buiten toepassing te laten. De rechter wijst een dergelijk verzoek slechts toe indien de belangen van de verzoeker “dat bepaaldelijk vorderen en de belangen van anderen daardoor niet onevenredig worden geschaad.” Uit de wetsgeschiedenis blijkt niet waarom in geval van surseance van betaling een dergelijk verzoek niet kan worden gedaan.17 Deze beperking is dan ook bekritiseerd in de literatuur.18

De wetgever zou kunnen overwegen het toepassingsbereik van art. 2:195 lid 7 BW uit te breiden naar het pre-insolventieakkoordakkoord, opdat de aandelen van de zittende aandeelhouders kunnen worden overgedragen aan de crediteuren. Deze route kan eenvoudiger, sneller en daardoor minder kostbaar zijn dan de uitgifte van nieuwe aandelen. Deze belangen, in combinatie met het feit dat de aandeelhouders op basis van het akkoord geen belang mogen houden in de vennootschap, bieden mijns inziens voldoende rechtvaardiging voor het buiten toepassing blijven van de blokkeringsregeling. Een escape langs de lijnen van art. 2:195 lid 7 BW bestaat niet voor blokkeringsregelingen ten aanzien van N.V.-aandelen. Wetswijziging is op deze punten welkom.19

Het is overigens ook mogelijk dat een debt for equity swap buiten de rechtspersoon plaatsvindt. Schuldeisers krijgen dan aandelen in een nieuwe vennootschap toegekend. De activa van de oude onderneming worden dan overgedragen aan de nieuwe vennootschap. Deze nieuwe vennootschap wordt gefinancierd door de koper. Voordeel van deze constructie is dat de medewerking van de oude aandeelhouders niet is vereist.20 Het pre-insolventieakkoord kan uitkomst bieden om onwillige crediteuren te dwingen genoegen te nemen met aandelen.