6.2.2.5 Toepassing klassencriterium: enkele voorbeelden

302. Hieronder volgen een aantal voorbeelden waarin werd aangenomen dat er, ondanks verschillen in de juridische positie van crediteuren, toch meer is dat zij gemeen hebben dan hen verdeelt. De ‘insolvency comparator’ speelt daarbij een bijzondere rol.

303. In Hawk oordeelde Lord Justice Chadwick dat verzekerden met bestaande, toekomstige en voorwaardelijke vorderingen in één klasse over het akkoord mochten stemmen. In het alternatieve geval van ‘insolvent liquidation’, zouden deze verzekerden immers dezelfde juridische positie hebben: zij zouden allen hun vorderingen ter verificatie in kunnen dienen. De vorderingen zouden in dat geval op een bepaalde waarde worden geschat. Daarom konden de verzekerden dus in één klasse over het akkoordvoorstel stemmen.1 In het verlengde van deze redenering worden verschillen in ‘maturity dates’ en rentepercentages voor de klassenindeling irrelevant geacht, wanneer het enige alternatief voor de scheme of arrangement opening van een liquidatieprocedure is.2 In het kader van de klassenindeling worden met toepassing van de ‘correct comparator’ verschillen tussen juridische posities dus uitgevlakt.

304. In APCOA I betrof het crediteuren die in een intercreditor-overeenkomst afspraken hadden gemaakt over de voorrang bij verhaal. Justice Hildyard oordeelde dat de ‘priority senior lenders’ en de ‘second lien lenders’ in één klasse over het akkoord konden stemmen. Hoewel de rechter onderkende dat deze priority senior lenders en de second lien lenders verschillende rechten hadden ten opzichte van de vennootschap, oordeelde hij dat de verschillen in hun positie niet dusdanig waren dat zij – “acting sensibly” – niet in staat zouden zijn te bespreken welke oplossing voor hen in de gegeven omstandigheden het beste zou zijn. Voor dit oordeel lijkt zowel de comparator van ‘insolvent liquidation’ als de inhoud van de door APCOA voorgestelde scheme van groot belang te zijn geweest. De voorgestelde scheme behelsde slechts het opschuiven van de opeisingsdatum van het krediet.3 Bovendien zouden de door de crediteuren onderling overeengekomen verdelingsafspraken naar Duits insolventierecht niet erkend worden.4

305. In APCOA II oordeelde Justice Hildyard dat zelfs indien de betrokken partijen uiteenlopende juridische rechten hadden,5 zij in één klasse over de scheme konden stemmen omdat zij, gelet op het alternatieve scenario, “more to unite than divide” zouden hebben. Het ging in die zaak om schuldeisers FMS en Litespeed. Deze partijen zouden in een insolventiescenario 2,6 miljoen euro méér uitgekeerd krijgen dan de andere financiers die in dezelfde klasse waren ingedeeld.6 Justice Hildyard stelde echter vast dat het voorkomen van liquidatie – door middel van de scheme – tot veel meer ‘overall recovery’ zou leiden. De vraag of het relatieve voordeel dat FMS in liquidatie ten opzichte van haar medecrediteuren zou hebben zwaarder weegt dan het belang de meerwaarde van de onderneming in stand te houden ten behoeve van de gezamenlijke crediteuren, beantwoordt de rechter ontkennend:

De Engelse rechter stelt vast dat FMS rationeel gezien belang zou hebben bij het voorkomen van een insolventie. Anders gezegd: de wens om méér dan de andere crediteuren te krijgen, wordt als irrationeel en onredelijk afgedaan. Als FMS zich wél redelijk en rationeel op zou stellen, zou zij samen met de SSFA lenders tot een oordeel over de scheme kunnen komen. Aangezien crediteuren allemaal hetzelfde belang hebben (waardemaximalisatie door middel van de herstructurering), kunnen zij in één klasse worden geplaatst. In feite vindt hier een normatieve correctie plaats van de klassieke Re Sovereign-test. Het gaat er niet om of partijen feitelijk gezamenlijk kunnen overleggen over de voorgestelde scheme, maar of redelijk en rationaal handelende crediteuren dat zouden kunnen.8

Uit bovenstaande uitspraak mag niet worden afgeleid dat het Engelse recht het ‘collateral interest’-principe laat varen. Justice Hildyard overweegt namelijk expliciet dat “any personal or extraneous interest or subjective motivation operating in the case of any particular creditor(s)” buiten beschouwing blijft bij het onderzoek naar de “common cause” van de vermogensverschaffers.9 De rechter merkt bovendien op dat de vergelijking met het alternatieve liquidatiescenario niet mag worden gebruikt om alle mogelijke verschillen tussen crediteuren uit te vlakken.10

306. Pilkington schrijft dat preferente schuldeisers11 in beginsel in een andere klasse horen dan concurrente crediteuren. Dat is volgens hem anders indien de toepassing van de juiste comparator tot de conclusie leidt dat concurrente en preferente crediteuren eenzelfde positie hebben. Daarvan kan bijvoorbeeld sprake zijn wanneer er in het alternatieve liquidatiescenario na betaling van de zekerheidsgerechtigden onvoldoende vermogen beschikbaar zou zijn om de preferente, laat staan de concurrente schuldeisers te voldoen. In dat geval kunnen preferente crediteuren in dezelfde klasse worden geplaatst als de concurrente crediteuren.12 Pilkington verwijst niet naar rechtspraak.

Payne geeft een vergelijkbaar voorbeeld. Zij schrijft dat houders van verschillende typen aandelen in beginsel in verschillende klassen worden geplaatst. Echter, “(…) where the company is hopelessly insolvent all classes of share­holders might be regarded as having the same, i.e. non-existent, rights.”13 Ook Payne verwijst op dit punt niet naar rechtspraak. Indien de redeneringen van Payne en Pilkington worden doorgetrokken, zou men kunnen betogen dat partijen die in het alternatieve faillissementsscenario niets zouden ontvangen allen in één klasse mogen stemmen.14

Deze aanpak lijkt in de eerste plaats moeilijk te rijmen met de focus op de juridische positie van partijen. In APCOA II weigerde de rechter waarde te hechten aan de economische realiteit die was ontstaan als gevolg van het overeengekomen ‘turnover agreement’. In de tweede plaats lijkt de praktische relevantie van de redeneringen van Payne en Pilkington beperkt, nu een scheme of arrangement die mede betrekking heeft op ‘out of the money’-partijen de instemming van die klasse nodig heeft. Om die instemming te creëren, zal een dergelijke klasse dus wel íets moeten worden geboden.15 Het is maar de vraag of de andere klassen daarmee instemmen: in feite vloeit er dan waarde weg van de in the money-partijen naar de out of the money-partijen.

307. De spraakmakende Australische zaak Boart Longyear veroorzaakte in 2017 opschudding onder herstructureringsadvocaten.16 In een van de voorgestelde schemes waren drie groepen vermogensverschaffers in één klasse geplaatst: de houders van senior secured notes (‘SSN’), de verschaffers van vaste lening A (‘TLA’) en de verschaffers van vaste lening B (‘TLB’). Deze laatste twee leningen werden verstrekt door (indirect) meerderheidsaandeelhouder Centerbridge. De juridische rechten van de financiers liepen op een aantal punten uiteen. Zo waren de notes volledig door zekerheden gedekt, terwijl de vaste leningen gedeeltelijk ongedekt waren. Ook de opeisingsdatum van de vaste leningen en de notes verschilde. De drie groepen zouden onder de scheme bovendien verschillend behandeld worden: het rentepercentage van de notes zou worden aangepast, dat van de vaste leningen niet. Centerbridge zou in ruil daarvoor 56% van de aandelen in de nieuwe structuur krijgen. De noteholders zouden geen aandelen in de nieuwe vennootschap krijgen. Bovendien kreeg Centerbridge het recht om vijf van de negen bestuurders te benoemen, terwijl de noteholders die bevoegdheid niet kregen. Ten slotte werd in de scheme voorgesteld afstand te doen van eventuele aanspraken in verband met een ‘change of control’. Dat laatste was in het belang van degene die controle over de gereorganiseerde vennootschap verwierf, Centerbridge, maar bepaald niet in het belang van de houders van de senior secured notes.17

Desalniettemin oordeelde de New South Wales Supreme Court dat de drie groepen in één klasse over de voorgestelde scheme konden stemmen.18 De rechter constateerde dat zonder de scheme een insolventieprocedure zou worden geopend. In dat geval zouden de meeste verschillen tussen de juridische positie van de diverse groepen crediteuren, waaronder de verschillen in opeisingsdatum en rente, weggevaagd worden. Bovendien zouden de partijen als gevolg van de zeer complexe financieringsstructuur genoodzaakt zijn te onderhandelen over de uitwinning van de onderpanden. Er werd hoger beroep ingesteld, maar dat werd verworpen.19

Het oordeel dat de partijen in één klasse over het akkoord mochten stemmen hield dus stand in hoger beroep, maar werd door de New South Wales Court of Appeal enigszins anders onderbouwd. De Court of Appeal zag onder ogen dat de afstand van de change of control-bepaling de SSN-houders anders raakte dan de verschaffers van de vaste leningen maar achtte dat geen reden voor de vorming van separate klassen. Uitoefening van het recht de lening op te eisen zou echter tot het faillissement van de onderneming leiden. Omdat alle financiers slechter af zouden zijn in een faillissement, achtte de rechter de verschillende groepen financiers in staat tot een gezamenlijk standpunt te komen op dit punt. Ook het feit dat Centerbridge wél aandelen kreeg aangeboden op basis van de scheme, en de noteholders niet, noopte niet tot twee verschillende klassen. De Court of Appeal oordeelde dat Centerbridge in de uitgangssituatie feitelijk ook al een meerderheidsbelang had én de mogelijkheid bestuurders te benoemen. Bovendien zouden de toegekende aandelen erg weinig waard zijn. Ten slotte werd in hoger beroep geoordeeld dat de renteaanspraken vóór de scheme uiteenliepen en ook verschillend werden behandeld, maar ook deze verschillen werden als het ware uitgevlakt met de insolvent comparator. In de laatste paragraaf van het oordeel merkt de rechter op dat sommige bezwaren tegen de klassenindeling wellicht meer als “issues of fairness” kunnen worden gezien en daarom tijdens de tweede zitting aan bod kunnen komen.20

308. In de homologatiefase werd op inventieve wijze voorkomen dat de scheme op fairness-gronden zou stranden. Na vier zittingsdagen in het kader van de homologatiefase, verdaagde Justice Black de zitting om partijen in de gelegenheid te stellen door mediation tot een oplossing te komen voor de onenigheid over de voorgestelde scheme.21 Het lijkt erop dat de scheme in de oorspronkelijke vorm de eindstreep niet zou hebben gehaald. Van belang was dat de vereiste meerderheden maar nét waren gehaald, en dat bovendien elke niet aan Centerbridge gelieerde noteholder tégen de scheme had gestemd.22 De rechter gaf de note holders bovendien op veel van de aangedragen ‘fairness issues’ gelijk. Zo meende de rechter dat de behandeling onder de scheme te zeer uiteenliep om als ‘fair’ te worden bestempeld.23 Bij de waardering van de aandelen die Centerbridge in de nieuwe onderneming zou krijgen, was volgens de rechter ten onrechte geen aandacht besteed aan het ‘upside potential’ van de onderneming.24 De afstand van de change of control-clausule achtte hij in het voordeel van Centerbridge, maar zeer nadelig voor de noteholders.25 Ook achtte de rechter de wijziging van de modaliteit van de rentebetaling potentieel onredelijk. In de oorspronkelijke overeenkomst was opgenomen dat rente in contanten zou worden betaald. In de scheme werd voorgesteld voortaan rente te betalen in de vorm van effecten of aandelen (‘PIK-rente’).26

Naar aanleiding van het mediation-traject werden de schemes ingrijpend gewijzigd. De wijzigingen hielden onder meer in dat ook de noteholders aandelen zouden krijgen in de gereorganiseerde vennootschap en dat het te betalen rentepercentage werd verhoogd. Over de gewijzigde scheme werd niet opnieuw gestemd. De gewijzigde scheme doorstond de fairness test – mede dankzij de overweldigende steun voor de gewijzigde scheme – en werd gehomologeerd.27

309. Zowel in APCOA II als in Boart Longyear werd met toepassing van de ‘insolvent liquidation comparator’ geconcludeerd dat partijen met verschillende rechten in één klasse kunnen stemmen, als zij een gedeeld belang hebben bij voorkoming van het faillissement.28 In een dergelijke benadering bestaat het gevaar dat alle verschillen tussen de juridische posities van crediteuren worden uitgevlakt omdat zij nu eenmaal allen belang hebben bij de totstandkoming van een waardemaximaliserend plan.

Dat gezamenlijke belang lijkt mij op zichzelf onvoldoende om te rechtvaardigen dat de minderheid aan de meerderheidsopvatting kan worden gebonden. Een voorbeeld ter illustratie:

In feite hebben de houders van obligaties A bepaald dat de houders van obligaties B genoegen moeten nemen met aandelen. Uit de stemuitslag zou mijns inziens niet zomaar mogen worden afgeleid dat het akkoord redelijk is ten opzichte van obligatiehouders B. Het feit dat alle obligatiehouders belang hebben bij het voorkomen van het faillissement, wil geenszins zeggen dat de voorgestelde scheme redelijk is. Mochten Engelse rechters echter in de toekomst op deze manier invulling geven aan het klassencriterium, dan heeft dat tot gevolg dat de minderheidsbeschermende werking van het stemmen in klassen verder afkalft.29