3.4.4 Uitwinning van pandrechten op aandelen

88. Indien het verschillende groepen van schuldeisers niet lukt tot overeenstemming over een herstructurering te komen, is er onder omstandigheden nog een alternatieve route beschikbaar. Een onderneming kan namelijk geherstructureerd worden door middel van de uitwinning van pandrechten op aandelen in een holdingvennootschap van de noodlijdende onderneming. Deze route bewerkstelligt dat de dwarsliggende schuldeisers gedwongen worden de herstructurering te tolereren.1 De route valt onder de noemer ‘sterfhuisconstructie’.2

In het faillissement van Royal Imtech N.V. is een levensvatbare divisie verkocht door de financiers die pandrechten hadden op de aandelen in de dochtervennootschap.3 De reorganisatie van Schoeller Arca vormt echter het eerste en tevens bekendste voorbeeld van deze wijze van herstructurering.4 Aan deze onderneming was een senior facility ter grootte van €142 miljoen verstrekt door een bankensyndicaat. Een tweede bankensyndicaat stelde een bridge loan ter grootte van €180 miljoen ter beschikking. Ter securering van deze beide vorderingen werden door enkele groepsvennootschappen diverse zekerheidsrechten ten behoeve van een security trustee gevestigd. In het door beide bankensyndicaten getekende intercreditor agreement was bepaald dat uit de opbrengst van de zekerheden éérst de senior lenders zouden worden voldaan, voordat de bridge lenders enige uitkering tegemoet zouden kunnen zien.

In 2008 kwam de onderneming in financiële moeilijkheden. Zij bleek niet in staat aan de rente- en aflossingsverplichtingen te kunnen voldoen. Onderhandelingen over nieuwe financieringsafspraken liepen spaak. Vervolgens heeft de security trustee als pandhouder de rechtbank verzocht in te stemmen met een afwijkende wijze van verkoop, zoals omschreven in art. 3:251 lid 1 BW. De security trustee is vervolgens overgegaan tot executie van het pandrecht op de aandelen. Er werd een koopovereenkomst gesloten met een aan de Schoeller Arca-groep gelieerde koper. Na enige schermutselingen5 is vervolgens toestemming verkregen van de voorzieningenrechter voor deze afwijkende wijze van verkoop.6 De koper waardeerde de onderneming op €154 miljoen en was bereid dat bedrag te betalen voor de aandelen. Met die investering zou de gehele uitstaande schuld aan de senior lenders ter (grootte van €140 miljoen) worden afgelost. De bridge lenders zouden vervolgens €14 miljoen tegemoet kunnen zien. Tegelijkertijd werden ook alle door groepsvennootschappen afgegeven garanties ten behoeve van de bridge lenders ingetrokken. De bridge lenders moesten uiteindelijk zo’n €160 miljoen afschrijven.

89. De hierboven beschreven wijze van herstructurering heeft tot gevolg dat de out of the money-schuldeisers gedwongen worden zich neer te leggen bij de economische realiteit. Zij blijven achter met een (restant)vordering op een insolvabele vennootschap. Deze manier van herstructureren zal niet in alle gevallen mogelijk zijn. Minimumvoorwaarden zijn uiteraard dat er pandrechten op de aandelen zijn gevestigd en dat er een koper kan worden gevonden. De executie van het pandrecht op aandelen kan op diverse manieren plaatsvinden. In de eerste plaats kunnen aandelen op grond van art. 3:250 BW openbaar worden verkocht. Mede omdat potentiële kopers in geval van openbare verkoop vaak een zekere mate van due diligence-onderzoek mogen doen,7 komt deze wijze van executie in de praktijk relatief weinig voor.8 Men wil namelijk voorkomen dat gevoelige bedrijfsinformatie op straat komt te liggen, met de mogelijk prijsdrukkende effecten van dien.9 Doorgaans vindt de executie onderhands plaats. Onderhandse verkoop kan plaatsvinden na verkregen toestemming van de voorzieningenrechter (vgl. art. 3:251 lid 1 BW) of op grond van een afspraak tussen pandgever en pandhouder (art. 3:251 lid 2 BW). Het gaat het bestek van dit onderzoek te buiten om stil te staan bij andere aandachts- en knelpunten bij de uitwinning van pandrechten op aandelen.10

In de Schoeller Arca-zaak besteedde de rechter, alvorens toestemming te geven voor de afwijkende wijze van verkoop, nadrukkelijk aandacht aan de vraag of deze wijze van verkoop tot de hoogste opbrengst zou leiden. Volgens hem moest worden voorkomen dat de hoogst gerangschikte crediteur de onderneming voor een te lage prijs koopt, terwijl de lager gerangschikte crediteuren hun vorderingen moeten afschrijven. Een waardering van de onderneming is daarbij – net zoals bij een reorganisatie door middel van een akkoord – van essentieel belang.11 Wanneer pandgever en pandhouder op grond van art. 3:251 lid 2 BW een afwijkende wijze van verkoop overeenkomen zal de pandgever – alvorens in te stemmen – zelf na moeten gaan of de afwijkende wijze van verkoop tot opbrengstmaximalisatie leidt. Aan dit uitwinningsscenario komt immers geen rechter te pas.12