3.1.4 Het bestendige succes en de langetermijnwaardecreatie

De heersende leer in de literatuur is dat de NV in beginsel een winstoogmerk heeft.1 Dat is ook het uitgangspunt van de wetgever, nu artikel 2:105 lid 1 BW ervan uitgaat dat de winst van de NV de aandeelhouders ten goede komt2 en artikel 2:105 lid 9 BW bepaalt dat geen van die aandeelhouders geheel kan worden uitgesloten van het delen in de winst. De NV is uiteraard niet verplicht om winst te maken, de wet kent aandeelhouders geen algemeen “recht op winst” toe; winst wordt slechts uitgekeerd voor zover zij geoorloofd is.3

NV’s die niet gericht zijn op het maken van winst zijn niet louter om die reden verboden of vatbaar voor ontbinding op de grond van artikelen 2:20 of 21 BW; ook al niet omdat het maken van winst niet onder de wettelijke omschrijving van de NV valt.5 Daarbij kan statutair worden afgeweken van de algemene regel dat de winst de aandeelhouders ten goede komt, zolang geen van de aandeelhouders geheel wordt uitgesloten van het delen in de winst.6 Dat neemt niet weg dat het wettelijk uitgangspunt dat de winst ten goede komt aan de aandeelhouders moet worden geëerbiedigd. Dit betekent dat er onder omstandigheden reden kan zijn om te twijfelen aan een juist beleid indien een vennootschap, zonder dat het vennootschappelijk belang dat rechtvaardigt, al dan niet op grond van een statutaire bevoegdheid gedurende een aantal jaren geen of een relatief gering dividend uitkeert.7 Aandeelhouders hebben in die zin in beginsel aanspraak op een redelijk dividend.8 De rechter kan de vennootschap onder omstandigheden ook veroordelen tot betaling van dat dividend.9 Daar zal echter niet snel sprake van zijn; als het bestuur op grond van een statutaire bevoegdheid besluit tot reservering van (een deel van of de gehele) winst en er voor dat besluit redelijke argumenten zijn, dan zal het bestuur het voordeel van de twijfel krijgen.10 Onderdeel van een juist beleid zal wel kunnen zijn dat het bestuur een dividendbeleid vaststelt.11

In 2014 en 2016 hebben van het winstoogmerk afwijkende doelstellingen voor de beursvennootschap hun intrede gedaan, die een invulling beogen te geven aan het vennootschappelijk belang.12 Het betreffen respectievelijk het in de Cancun-beschikkingen geformuleerde doel van het bevorderen van ‘het bestendige succes van de onderneming’ en de in de Corporate Governance Code opgenomen missie van ‘langetermijnwaardecreatie’.13 Ik ben geneigd te veronderstellen dat deze twee doelstellingen gelijkluidend moeten worden uitgelegd. Zij kleuren beiden het vennootschapsbelang (van in ieder geval de beursvennootschap) en daarmee het richtsnoer voor het handelen van het bestuur en het is niet waarschijnlijk dat de Monitoring Commissie Corporate Governance Code beoogd heeft om een nieuw criterium te scheppen. Bovendien worden de beide begrippen door de Ondernemingskamer kennelijk als inwisselbaar beschouwd. In de AkzoNobel-beschikking overweegt de Ondernemingskamer zowel dat het bestuur zich dient te richten naar het bevorderen van het bestendige succes van de onderneming als dat het bestuur zich dient te richten op langetermijnwaardecreatie.14 Dat laatste criterium wordt in de bewuste beschikking voorafgegaan door de zinsnede “in de termen van de Corporate Governance Code” wat suggereert dat het desbetreffende criterium vergelijkbaar is met het eerder door de Ondernemingskamer gebruikte criterium, maar dan in andere woorden weergegeven. Zijn deze onderling vergelijkbare normen van het bevorderen van het bestendige succes van de onderneming en langetermijnwaardecreatie dan ook weer vergelijkbaar met het winstoogmerk dat in de literatuur wordt genoemd? Wat mij betreft is dat niet het geval. De typologisch op winst gerichte NV is – in ieder geval voor wat betreft de beursvennootschap – in de loop der jaren langzaam geëvolueerd naar een volledig zelfstandige en open vennootschap die gericht is op het creëren van waarde op de lange termijn voor de NV en haar onderneming. De oude norm (het winstoogmerk) impliceert niet alleen dat de NV gericht is op het maken van winst, maar – gezien de opzet van de wettelijke regeling van de NV – ook dat die winst de aandeelhouders ten goede komt. Door het samenvoegen van die twee uitgangspunten zou men tot de conclusie kunnen komen dat de NV gericht is op het behalen van winst voor haar aandeelhouders. Die uitleg lijkt echter niet volledig, en is dat naar mijn mening ook al lang niet meer. De NV is weliswaar in het algemeen gericht op het realiseren van waarde (onder andere door het behalen van vermogensrechtelijk voordeel), maar niet zozeer slechts in de vorm van winst en niet noodzakelijkerwijs ten behoeve van alleen de aandeelhouders of zichzelf.15 Die waarde moet toekomen aan allen die bij haar organisatie zijn betrokken. De Ondernemingskamer overwoog in lijn daarmee in de AkzoNobel-beschikking dat een besluit niet zonder meer onredelijk was omdat dat minder aandeelhouderswaarde genereert (op lange termijn) dan een overnamevoorstel (op korte termijn).16

Onder ‘normale’ omstandigheden zouden de normen van het bestendige succes van de onderneming en de langetermijnwaardecreatie, bezien vanuit het perspectief van de aandeelhouder, niet tot een onredelijke uitkomst moeten leiden.17 Als de NV succesvol is, dan zal zij veelal winst maken.18 Die winst zal nog steeds ten goede komen aan de aandeelhouders en zij hebben dan ook recht op een redelijk dividend. Hun belang als kapitaalverschaffer is immers met name een financieel belang en daarmee moet het bestuur van de NV rekening houden. Wanneer dat financiële belang strijdig is met het belang van de NV, dan prevaleert in beginsel het belang van de NV. De zorgvuldigheidsverplichting van het bestuur om rekening te houden met het financiële belang van aandeelhouders kan echter meebrengen dat het bestuur bij het dienen van het belang van de NV ervoor zorgt dat de belangen van de aandeelhouders niet onnodig of onevenredig worden geschaad.19 Er is dus sprake van een tweetrapsraket: het bestuur stelt bij het maken van een beslissing ten eerste vast wat het vennootschappelijk belang vergt (de ‘richtinggevende’ trap); ten tweede stelt het vast wat de gevolgen zijn voor de bij de vennootschap betrokkenen en gaat het hier zorgvuldig mee om, hetgeen ertoe kan leiden dat de beslissing wordt bijgesteld, maar dat hoeft niet (de ‘corrigerende’ trap).20 Het kan in een bepaald geval ook zo zijn dat er voor het bestuur in een crisissituatie geen mogelijkheid is om het belang van de NV te dienen zonder dat de belangen van aandeelhouders (niet onnodig maar wel) onevenredig worden geschaad. Voor zover het mitigeren van de nadelige gevolgen of het kiezen van een beter strategisch alternatief niet mogelijk is, is het dan nog steeds de taak van het bestuur om het belang van de NV te dienen, ondanks dat de (financiële) belangen van de aandeelhouders of andere stakeholders mogelijk ernstig worden geschaad. Vandaar dat de zorgvuldigheid kan meebrengen dat het bestuur ervoor zorgt dat de belangen van stakeholders niet onnodig of onevenredig worden geschaad; onder (uitzonderlijke) omstandigheden kan dat ook anders zijn.21 Het belang van de vennootschap hoeft in dergelijke crisissituaties overigens niet altijd mee te brengen dat de vennootschap wordt ‘gered’ ten koste van de aandeelhouders. Voor het bevorderen van het bestendige succes van de onderneming is niet in alle gevallen continuïteit van de NV vereist.22 Denkbaar is dat het belang van de vennootschap onder omstandigheden vergt dat de onderneming wordt verkocht aan een strategische koper, welke transactie het bestendige succes van de onderneming zal bevorderen, waarna de lege NV wordt geliquideerd en de, na betaling van eventuele crediteuren, resterende baten worden uitgekeerd aan de aandeelhouders.

Het belang van een werkelijk besloten NV, met slechts enkele aandeelhouders en een blokkeringsregeling, zal veelal dichter liggen bij het belang van de aandeelhouders dan bij een open NV.23 Het belang van de vennootschap met een onderneming wordt volgens de Hoge Raad in de regel immers vooral bepaald door het bevorderen van het bestendige succes van de onderneming. Dat belang wordt bij een joint venture-vennootschap voorts bepaald door de aard en inhoud van de tussen de aandeelhouders overeengekomen samenwerking.24 Die aard en inhoud van de overeengekomen samenwerking zal in besloten verhoudingen een grotere rol spelen, aangezien bij een beursvennootschap in beginsel geen sprake is van een overeengekomen samenwerking in de vorm van bijvoorbeeld een joint venture- of aandeelhoudersovereenkomst.25 Ook in besloten verhoudingen is elke bestuurder gehouden zich te richten naar het belang van de NV en de met haar verbonden onderneming en om zorgvuldigheid te betrachten jegens al degenen die bij de vennootschap en haar onderneming zijn betrokken.26 Dat betekent ook dat voor bepaalde besluiten de belangen van relevante stakeholders zwaar kunnen meewegen, zeker wanneer de besloten NV functioneert als een groot concern. Dat is niet anders indien de aandeelhouders nauw betrokken zijn bij de NV of indien de statuten bepalen dat het bestuur zich dient te gedragen naar de aanwijzingen van een ander orgaan van de vennootschap.27 Dat wil naar mijn mening zeggen dat bestuurders van een besloten NV nog steeds de ‘tweetrapsraket’ van de Cancun-beschikkingen dienen te volgen. Ten eerste moet worden vastgesteld wat het belang van de vennootschap is; dat is in de regel met name het belang van haar onderneming, hetwelk mede wordt ingekleurd door de aard en de inhoud van de afspraken tussen de aandeelhouders.28 Ten tweede moet worden vastgesteld wie de betrokkenen zijn jegens wie het bestuur zorgvuldigheid dient te betrachten. Dat is bij een besloten NV veelal slechts een beperkte groep (rechts)personen en de belangen van aandeelhouders wegen daar zwaar, omdat zij nauw betrokken zullen zijn bij de onderneming en daarbij een groot belang zullen hebben. De belangen van aandeelhouders worden bij een besloten NV dus veelal – anders dan bij een open NV – in beide stappen van de besluitvorming verdisconteerd; in de eerste stap door de aard en inhoud van de tussen de aandeelhouders overeengekomen samenwerking en in de tweede stap vanwege hun belangen waar rekening mee gehouden dient te worden als onderdeel van de zorgvuldigheidsnorm. Bij een beursvennootschap waar geen sprake is van een overeengekomen samenwerking die mede het belang van de vennootschap bepaalt, worden belangen van aandeelhouders in beginsel enkel meegenomen in de afweging van stakeholderbelangen in de tweede stap. Dat laatste kan weer anders zijn wanneer uit andere feiten en omstandigheden, zoals de doelomschrijving in de statuten, blijkt dat de beursvennootschap (mede) is gericht op het bevorderen van de belangen van haar aandeelhouders.