7.3.4.1 Directe of indirecte wijziging

362. Ook de rechten van aandeelhouders kunnen met het akkoord worden gewijzigd.1 In de toelichting wordt opgemerkt dat bij de wijziging van rechten van aandeelhouders met name gedacht moet worden aan de debt for equity swap.2 De wetgever vermeldt dat voor de uitgifte van aandelen normaliter een besluit van de algemene vergadering van aandeelhouders nodig is en dat aandeelhouders bovendien een voorkeursrecht genieten.3

Om die reden bepaalt art. 370 lid 5 Fw dat – onder andere4 – de bepalingen in boek 2 over de uitgifte van aandelen en het daarbij na te leven voorkeursrecht niet van toepassing zijn op het aanbieden van het akkoord.5 De consequentie daarvan is dat voor het tot stand komen van een akkoord dat voorziet in de uitgifte van nieuwe aandelen geen ava-besluit tot aandelenemissie is vereist en dat het voorkeursrecht niet van toepassing is.6 Aandeelhouders kunnen de wijziging van het kapitaal dus niet tegenhouden. De laatste zin van art. 370 lid 5 Fw bepaalt bovendien dat de homologatiebeschikking in de plaats kan treden van een voor de uitvoering van het akkoord vereist besluit van de algemene vergadering. Op die manier wordt dus verhinderd dat aandeelhouders de uitvoering van een akkoord kunnen verhinderen of bemoeilijken.

Als gevolg van art. 370 lid 5 Fw is het enkele feit dat het akkoord wordt aangeboden, voldoende om te bewerkstelligen dat zittende aandeelhouders moeten dulden dat nieuwe aandelen worden uitgegeven en hun aandelen bijgevolg verwateren. Zolang de rechten van de zittende aandeelhouders in juridische zin niet worden gewijzigd, zijn zij niet gerechtigd te stemmen over het akkoord.7 Zij worden uiteraard wel indirect geraakt door de debt for equity swap, daar hun aandelenpositie (sterk) zal verwateren als gevolg van de uitgifte van nieuwe aandelen aan schuldeisers.

363. Deze analyse van de wetssystematiek wordt tegengesproken in de Memorie van Toelichting, waarin de wetgever schrijft dat “aandeelhouders die worden gevraagd om mee te werken aan de uitgifte van nieuwe aandelen om een debt for equity swap te kunnen realiseren” stemgerechtigd zijn.8 Op grond van art. 381 lid 3 Fw zijn aandeelhouders van wie de rechten worden gewijzigd stemgerechtigd. Er bestaat dus een nauw verband tussen art. 373 lid 1 Fw (dat bepaalt dat het akkoord een ‘wijziging van rechten’ van de aandeelhouders mag behelzen) en art. 381 lid 3 Fw (dat het stemrecht koppelt aan het feit dat in het akkoord een wijziging van de rechten wordt voorgesteld). Door te overwegen dat aandeelhouders die worden gevraagd mee te werken aan de uitgifte van nieuwe aandelen stemgerechtigd zijn, suggereert de wetgever dat een akkoord – ondanks het in art. 370 lid 5 Fw bepaalde – steeds aan de aandeelhouders ter stemming moet worden voorgelegd en dús een wijziging van hun rechten in de zin van art. 370 lid 1 Fw behelst.

Ook het Voorontwerp WHOA en het Voorontwerp WCO II bevatten eenzelfde schijnbare innerlijke inconsistentie. Hoewel titel 5.3 buiten toepassing werd verklaard,9 zou het akkoordaanbod aan aandeelhouders volgens de toelichting de uitsluiting van het voorkeursrecht of deze emissiebevoegdheid kunnen behelzen.10 Het akkoord zou dan ten opzichte van de aandeelhouders een uitsluiting van bepaalde vennootschapsrechtelijke bevoegdheden inhouden. Door diverse partijen is geconcludeerd dat de wetgever beoogde aandeelhouders te laten stemmen over een WCO II-akkoord, ook indien hun ‘aan het aandeel verbonden rechten’ niet worden gewijzigd.11 In de literatuur naar aanleiding van de WHOA is gewezen op de voortbestaande onduidelijkheid op dit punt.12 De wetgever laat zich niet expliciet uit over de vraag of aandeelhouders van wie de positie slechts indirect wijzigt stemgerechtigd in de zin van de WHOA zijn. De Gecombineerde Commissie Vennootschapsrecht concludeert dat, wanneer de aan het aandeel verbonden rechten níet worden gewijzigd, de rechten van aandeelhouders desalniettemin worden gewijzigd in de zin van de WHOA. Ook Moulen Janssen komt tot de conclusie dat aandeelhouders die “meer indirect” worden geraakt, bijvoorbeeld als gevolg van een verwatering, stemgerechtigd zijn.13

364. Indien het akkoord voorstelt de aandelen van de zittende aandeelhouders in verband met een debt for equity swap in te trekken, of deze over te dragen14 aan de financiers, worden de juridische rechten van aandeelhouders direct geraakt en zijn zij dus stemgerechtigd, zo volgt uit art. 381 lid 3 Fw. In de gevallen waarin aandeelhouders indirect worden geraakt en slechts de uitgifte van nieuwe aandelen moeten dulden, zonder dat zij daarbij aanspraak kunnen maken op het voorkeursrecht, zijn zij naar mijn mening niet stemgerechtigd. Van een wijziging van hun juridische rechten is immers geen sprake. Hoewel dit onderscheid op het eerste gezicht erg rigide lijkt, zijn daar naar mijn idee voldoende argumenten voor.

Ten eerste volgt uit de wet, uit art. 370 lid 5 Fw, dat het voorkeursrecht niet hoeft te worden nageleefd en dat voor uitgifte geen ava-besluit noodzakelijk is. Hoewel dit een wijziging van de aan het aandeel verbonden rechten behelst, is deze wijziging op de wet en niet op het akkoord gebaseerd. Er is daarom geen sprake ‘wijziging van rechten’ in de zin van art. 381 lid 3 Fw. Ten tweede zou het lastig zijn een tegenstem ten aanzien van een dergelijke voorgestelde wijziging in het akkoord (‘uitsluiting voorkeursrecht en zwijgen over emissie’) te toetsen aan de op waardering van het akkoordaanbod gebaseerde homologatiecriteria, zoals de best interests-test of de regel dat de reorganisatiewaarde conform de rangorde moet worden verdeeld. Een (tijdelijke) beperking van vennootschapsrechtelijke rechten kan niet eenvoudig langs die meetlatten worden gelegd. De rechter zou in dat geval hoogstens kunnen terugvallen op een algemene toets die onderzoekt of er ‘andere redenen’ zijn die zich tegen homologatie verzetten.15 Ten derde bewerkstelligt art. 370 lid 5 Fw dat de uitgifte van nieuwe aandelen zonder naleving van het voorkeursrecht kan plaatsvinden, zelfs als aandeelhouders bij meerderheid tegen het akkoord stemmen. De door mij voorgestane benadering die aanneemt dat de rechten van aandeelhouders niet worden gewijzigd wanneer zij een verwatering moeten dulden, is bovendien verenigbaar met de Herstructureringsrichtlijn. Uit het slot van considerans 57 volgt namelijk dat het denkbaar is dat lidstaten bepalen dat aandeelhouders geen bevoegdheden hebben met betrekking tot herstructureringsmaatregelen die geen rechtstreekse gevolgen voor hun rechten hebben.

Een laatste argument tegen de stemgerechtigdheid van partijen die indirect worden geraakt door het akkoord, is meer praktisch van aard. Indien ook partijen wier juridische rechten niet worden gewijzigd door het akkoord maar er wel indirect door worden geraakt stemgerechtigd zijn, zal in de aanloop naar het pre-insolventieakkoordproces moeten worden nagaan of, en zo ja, in hoeverre deze partijen dusdanig geraakt zijn, dat zij stemgerechtigd zijn en dus in klassen moeten worden ingedeeld. De norm ‘wijziging van de juridische rechten’ biedt een veel helderder, werkbaarder en voorspelbaarder afbakeningscriterium.

365. Bovenstaande neemt niet weg dat een gedwongen verwatering een de facto onteigening in de zin van art. 1 EP EVRM oplevert.16 De aandeelhouder moet daarom wel de mogelijkheid hebben de opgedrongen verwatering aan te vechten bij de rechter.17 Hoewel de zittende aandeelhouders naar mijn mening strikt gezien geen stemrecht hebben over het akkoord op grond waarvan zij een debt for equity swap moeten dulden, zouden zij hun zienswijze wel kenbaar moeten kunnen maken in de homologatiefase. In hoofdstuk 9 betoog ik daarom dat deze partijen wel bezwaar moeten kunnen maken bij de rechter.18 Ook zou het feit dat partijen op een indirecte wijze onevenredig worden geraakt door het akkoord een grond moet zijn voor weigering van de homologatie.19

Tollenaar betoogt dat het de aanbieder van het akkoord vrij staat partijen die indirect worden geraakt door het akkoord te betrekken in het plan. Op die manier zou de aanbieder draagvlak kunnen creëren en de groep via democratische besluitvorming aan het plan kunnen binden.20 Nadeel van deze benadering is dat de kring ‘indirect geraakten’ oneindig groot is en de vraag wie precies ‘geraakt’ wordt tot veel discussie zou kunnen leiden. Ik zou daarom willen pleiten voor een strikte uitleg van art. 370 lid 1 Fw. Slechts indien de juridische rechten van vermogensverschaffers worden gewijzigd, zijn zij stemgerechtigd. Indien de aanbieder draagvlak wil creëren kan hij ervoor kiezen de rechten van deze partijen in juridische zin te wijzigen. Op die manier kan hij de gewenste democratische legitimatie verkrijgen. Zo zou de aanbieder van het akkoord ervoor kunnen kiezen de juridische rechten van de aandeelhouder daadwerkelijk te wijzigen, teneinde een debt for equity swap te bewerkstelligen. Hij zou de aandeelhouder nieuwe aandelen kunnen aanbieden in een ruilverhouding die tot precies dezelfde verwatering leidt. Deze ‘loophole’ biedt voordelen wanneer de meerderheid van de aandeelhouders zich realiseert dat het behouden van een verwaterd belang gunstiger is dan het volledig verliezen van een belang als gevolg van de eerlijkheidsregel van art. 384 lid 4 Fw. Indien op deze wijze democratisch draagvlak wordt gerealiseerd, kan de waarderingsdiscussie die gepaard gaat met toepassing van art. 384 lid 4 Fw worden voorkomen.