Einde inhoudsopgave
Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/15.1
15.1 Het debat over het opleggen van publicatieverplichtingen: enige aannames waarover overeenstemming bestaat
mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010
- Datum
16-09-2010
- Auteur
mr. J.B.S. Hijink
- JCDI
JCDI:ADS579043:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht (V)
Voetnoten
Voetnoten
Vgl. Benjamin M. Friedman in de in Thaler (1993), p. 213-214, opgenomen bespreking van Shiller (1993a).
Illustratief daarvoor zijn de artikelen van Gilson/Kraakman (1984) en (2003).
Door Macey (2003) is in dit verband betoogd dat de 'corporate scandals' aan het begin van deze eeuw in de Verenigde Staten van Amerika, met name veroorzaakt werden door het niet goed functioneren van deze 'mechanismen'. Vgl. zijn opmerking, op p. 330, dat '[t]he Enron collapse demonstrates, however, that the `sunlight' that disclosure brings about is useful only if market mechanisms are in place that are capable of observing and interpreting the information that the `sunlight' brings into view.' Een verdere bespreking van Macey's betoog — dat een aantal elementen bevat waarvoor wat te zeggen valt, maar ook elementen waarbij enige kanttekeningen geplaatst kunnen worden — valt buiten het bestek van deze studie.
In de hierna volgende paragrafen zullen verscheidene publicaties worden genoemd. Zie voor overzichten van deze debatten onder meer: Bainbridge (2000), p. 1028-1034, Coffee (2003), p. 241-271, Fox e.a. (2003), p. 4-16, Ferrell (2004), p. 4-10, Hannes (2004), p. 704-709, Schön (2006), p. 23-28. Hoewel reeds vanaf de jaren '60 van de vorige eeuw kanttekeningen bij het (Amerikaanse) effectenrechtelijke stelsel van publicatieverplichtingen zijn geplaatst, is het debat over de wenselijkheid van het opleggen van publicatieverplichtingen met name aan het einde van de vorige eeuw nieuw leven ingeblazen door de polemiek tussen Romano (1998) alsmede (2001) en Fox (1997), (1999b) alsmede (2001). De oorspronkelijk tussen Romano en Fox gevoerde discussie zag (slechts) op de eerder besproken mogelijkheid en wenselijkheid van 'issuer choice'. De door hen gevoerde discussie spitste zich uiteindelijk echter toe op de wenselijkheid van het opleggen van publicatieverplichtingen. Werd eerder in deze studie reeds opgemerkt dat het debat over 'issuer choice' in de literatuur is omschreven als 'one of the hottest topics in legal academics in the corporate field over the past few years' (vgl. de verwijzing naar Jackson (2001), p. 659); ook het (toegespitste) debat over de publicatieverplichtingen is van een vergelijkbare kwalificatie voorzien. Zie Paredes (2003), p. 417. Hij schrijft dat '[p]erhaps the most hotly-contested debate in the history of securities regulation has been over the need for mandatory disclosure.'
Vgl. in dit verband bijvb. Fox (2001). Hij constateert, op p. 565-568, in het kader van het tussen hem en Romano gevoerde debat over 'issuer choice' het volgende. Zowel Romano als hij 'actually agree on most of the basic analytic building blocks for answering whether issuer choice is a desirable reform' (Fox (2001), p. 565). Fox noemt daarbij een vijftal elementen, waarvan een tweetal ook in dit verband relevant is. Zo merkt Fox (op p. 565-566) op dat 'we both agree that the question should be analyzed in terms of the broadly accepted principles of modern financial economics' — waarmee Fox o.m. doelt op de toepasselijkheid van de ECMH en het CAPM als uitgangspunt van analyse — en dat 'we agree that disclosure has costs as well as benefits, and so, for each issuer, there is some socially optimal level of disclosure.' Dit heeft tot gevolg, hetgeen ook door Fox (op p. 567) wordt opgemerkt, dat 'the core of the debate is which approach — mandatory disclosure or issuer choice — is likely, on average, to get issuers closer to this ideal.'
Vgl. enerzijds Coffee (1984), p. 723. Hij merkt op dat '[t]he securities markets have evolved significantly (...) Little known in 1934 and common today, the analyst seems likely to become the critical mechanism of market efficiency because online computerization of SECfiled data makes access to such information both immediate and relatively costless to the analyst'. Zie anderzijds Romano (1998), p. 2378. Zij stelt dat 'capital markets have changed dramatically (...) The institutional investors who dominate today's capital markets have far greater ability, as well as financial incentives, to process information and price securities (…).'
Vgl. de in vorige voetnoot aangehaalde citaten. Hierbij wijst Coffee overigens op het belang van de 'securities analysts', terwijl Romano met name spreekt over de 'institutional investors'. Overigens noemt ook Romano, in een daaraan voorafgaande passage (in Romano (1998), op p. 2378), de 'financial analysts'.
Coffee (1984), p. 723.
Coffee (1984), p. 723, merkt op dat '[e]asy as it is today to criticize the original premise of the federal securities laws (...) such criticism does not take us very far because its target has shifted', waar Romano (1998), p. 2378, spreekt over 'the surreal character of the arguments based on historical data'.
Waarbij, kort gezegd, Coffee van mening is dat informatie kan worden gezien als een 'publiek goed' en, omdat daarbij sprake is van onderproductie van de activiteiten van marktanalisten, publicatieverplichtingen wenselijk zijn. Romano meent daarentegen dat omdat de markt efficiënt werkt er geen rechtvaardiging bestaat om de SEC een rol te geven bij de beoordeling van deze informatie en — derhalve — publicatieverplichtingen en toezicht daarop schadelijk zijn. Zie ook de hierna volgende paragrafen.
Langevoort (1992), p. 887.
Zie meer uitgebreid hierover, o.a. in relatie tot de roep om deregulering, Langevoort (1992), p. 887-889 en 918-919, met verdere verwijzingen, Ribstein (2006), p. 138 en Bainbridge (2000), p. 1027. Laatstgenoemde merkt op dat 'one frequently hears it asserted that law and economics is inherently ideological and, more specifically, an ideological tool of the right' en 'it seems probable that behavior economics increasingly win be invoked by those who favor government intervention precisely because behavioral economics offers a new line of argument in favor of regulating private conduct.'
Langevoort (1992), p. 918.
Ribstein (2006), p. 138. Hij verwijst daarbij overigens naar de in Langevoort (1992) opgenomen analyse. De achterliggende verklaring van Ribstein hierbij is dat wanneer beurskoersen op de effectenmarkten, zoals de aanhangers van 'behavioral (law &) economics' betogen, zijn gebaseerd op andere factoren dan op informatie, de doelstelling voor het opleggen van publicatieverplichtingen niet langer duidelijk is en publicatieverplichtingen om die reden meer schade zouden kunnen toebrengen (waaronder kosten) dan dat zij opbrengsten opleveren.
De door economen gevoerde discussies over de houdbaarheid van de ECMH en de mate van efficiëntie van de effectenmarkten, spitsen zich toe op een tweetal vragen. Ten eerste de vraag of het mogelijk is bovengemiddelde winsten te behalen en ten tweede of effectenmarkten wel leiden tot efficiënte allocatie van middelen. 1
Door juristen is met name aandacht geschonken aan de vraag welke mechanismen (kunnen) leiden tot efficiënte effectenmarkten.2 Van belang daarbij is de vraag hoe deze mechanismen functioneren en welke rol de wet- en regelgeving, alsmede het toezicht op de naleving daarvan, daarbij spelen.3 Deze vraagstukken hebben aanleiding gegeven tot verhitte debatten in (voornamelijk) de Amerikaanse rechtseconomische literatuur.4 De kern van die discussie spitste zich toe op de vraag of het opleggen van de verplichting aan beursvennootschappen om informatie te publiceren op grond van economische argumenten kan worden gerechtvaardigd, of dat de op economische argumenten gebaseerde onderbouwing daarvoor ontbreekt en vrijwillige informatieverstrekking door beursvennootschappen volstaat.
Opvallend in deze discussie is dat een grote mate van overeenstemming lijkt te bestaan over (het merendeel van) de relevante aannames en achtergrondfactoren.5Een voorbeeld daarvan is de overeenstemming die bestaat tussen enerzijds — als voorstander van wettelijk stelsel met publicatieverplichtingen — Coffee en anderzijds — als fervent tegenstandster van een dergelijk model Romano. Beiden stellen voorop dat de sterke ontwikkeling van de effectenmarkten sinds de totstandkoming van de (Amerikaanse) effectenrechtelijke wetgeving in de jaren '30 van de vorige eeuw tot gevolg heeft dat veel meer informatie veel sneller (in de beurskoersen) op de effectenmarkten wordt verwerkt.6 Vervolgens kunnen beiden zich vinden in de verklaring voor deze ontwikkeling. Beiden wijzen op het toegenomen belang van professionele marktpartijen — analisten versus institutionele beleggers7 — voor het functioneren van de effectenmarkten. Coffee en Romano lijken het er ten slotte over eens te zijn dat als gevolg van deze ontwikkelingen aan de oorspronkelijke rechtvaardigingsgronden voor het opleggen van publicatieverplichtingen aan beursvennootschappen — in de woorden van Coffee "enable the small investor to identify and invest in higher quality and lower risk securities"8 — weinig waarde meer toekomt.9 Eerst bij de (uiteenlopende) conclusies die beiden hieraan verbinden, blijken de opvattingen van Coffee en Romano diametraal tegenover elkaar te staan.10
Het voorgaande geldt ook voor overwegingen van politieke aard die meespelen bij de op de ECMH gebaseerde aannames en de aan de ECMH verbonden beleidsmatige conclusies. Dat de ECMH "is laden with political content"11, is een vaststelling die aan weinig discussie onderhevig is.12 Wel blijkt vervolgens, voortbouwend op deze gedeelde vooronderstelling, dat de ECMH en de daaraan verbonden gevolgen — afhankelijk van de gewenste opvatting — in volstrekt uiteenlopende richtingen (kunnen) worden uitgelegd. Een voorbeeld daarvan zijn de contrasterende opvattingen van enerzijds Langevoort en anderzijds Ribstein. De eerstgenoemde betoogt dat "[s]trong claims of market efficiency and investor rationality usually carry with them an endorsement of the laissez faire."13 Ribstein merkt daarentegen op dat "while noise theories are `doctrinally threatening' to securities regulation scholars, the threat may be mainly to proponents of regulation."14