2.3.5 (Going concern) verkoop aan de schuldeisers of aan een derde

27. Bij het in de vorige paragraaf beschreven onderscheid past een relativering. In de law and economics-literatuur wordt beschreven dat een reorganisatie op basis van een akkoord en een reorganisatie door middel van een activatransactie economisch gezien op hetzelfde neerkomen. In het laatste geval wordt de onderneming werkelijk verkocht aan een derde, terwijl in het geval van het akkoord een hypothetische verkoop aan de schuldeisers plaatsvindt.1 In deze visie wordt de waarde van een onderneming bij de totstandkoming van een akkoord niet gerealiseerd in de vorm van een door een derde te betalen koopprijs in contanten. In plaats daarvan nemen de crediteuren de onderneming over. In dat geval wordt de waarde van de onderneming verdeeld onder de crediteuren in de vorm van vermogenstitels. Men spreekt ook wel van een ‘herstructurering’.2 Bij een herstructurering krijgen crediteuren vaak recht op een vermogenstitel die hen op een bepaalde termijn recht geeft op betaling. Deze crediteuren ontvangen dus een betaling in natura oftewel ‘non-cash’. De bestaande aanspraken van crediteuren kunnen worden uitgesteld, worden verkleind (‘haircut’) of worden omgezet in aandelen (‘debt for equity swap’).3

De uitkering in natura komt in wezen neer op het (tijdelijk) doorfinancieren van de schuldenaar. De stem over het akkoord is dus in wezen een keuze tussen vereffening van het vermogen (resulterend in een uitkering in contanten), en de continuering van de financiering (in de toekomst resulterend in een uitkering). Schuldeisers kunnen verschillende motieven hebben om al dan niet door te willen financieren.4 Relevante factoren voor die beslissing zijn bijvoorbeeld het belang bij continuering van de klantrelatie, de eigen behoefte aan liquiditeit, de inschatting van de kansen en de risico’s die doorfinanciering met zich brengt en de kosten die gemoeid zijn met het doorfinancieren. Door vermogensverschaffers de gelegenheid te geven zich uit te laten over de vraag of zij willen doorfinancieren, wordt duidelijk in hoeverre draagvlak voor uitkeringen in natura bestaat.5

Om te bepalen welke vermogensverschaffers welke vermogenstitels zullen krijgen zal zich een debat over de waardering van de onderneming ontspinnen. Slechts wanneer bekend is wat de onderneming waard is, kan worden bepaald welke schuldeisers nog een uitkering of belang tegemoet kunnen zien (zij zijn ‘in the money’), en welke schuldeisers hun vorderingen moeten afschrijven (zij zijn ‘out of the money’). In de herstructureringspraktijk wordt dit debat ook wel samengevat in de volgende vraag: “Where does the value break?”6

Het economische resultaat mag hetzelfde zijn nu de waarde van de onderneming zoveel als mogelijk going concern behouden blijft, juridisch gezien zijn de totstandkoming van een akkoord en verkoop aan de aandeelhouders of een derde wezenlijk andere methoden. Desalniettemin is de notie dat bij een akkoord in zekere zin ook een verkoop plaatsvindt waardevol voor de gedachtenvorming over het pre-insolventieakkoord. In nr. 129 en 131 kom ik hierop terug.