6.3 Loyaliteitsaandelen

Het voorgaande voorbeeld vormt de opmaat voor de behandeling van loyaliteitsaandelen. Er blijkt behoefte te bestaan aan een solide basis van aandeelhouders die gedurende langere periode aandelen in het kapitaal van vennootschappen houden. In het reeds eerder aan de orde gekomen DSM-arrest1 stond de principiële vraag centraal of het mogelijk is dat de vennootschap, een beurgenoteerde NV, bepaalde aandeelhouders die langere tijd aandeelhouder zijn zou kunnen registreren in een apart register2 aan welke aandeelhouders dan een extra dividend, een zogenaamd ‘loyaliteitsdividend’ zou toekomen. Een aparte soort aandelen zou dit statutair niet worden. Hoewel dus deze aandelen niet statutair als aparte soort aandelen een extra dividendrecht zou toekomen vond de Hoge Raad dat deze aandeelhouders als het ware wel een aparte groep kunnen vormen die zich niet in gelijke omstandigheden als de andere aandeelhouders bevinden, zodat op grond van artikel 2:92 lid 2 BW afwijking van het in artikel 2:92 lid 1 BW geformuleerde gelijkheidsbeginsel gerechtvaardigd zou zijn door aan deze aandeelhouders een extra dividendrecht toe te kennen. Een diversificatie van winstgerechtigdheid tussen aandeelhouders zou op grond van een statutaire regeling kunnen geschieden nu artikel 2:105 lid 1 BW het mogelijk maakt dat winst ook aan niet-aandeelhouders ten goede kan komen en artikel 2:105 lid 6 BW winstdiversificatie op grond van een statutaire regeling toestaat. Niet dus aan het aandeel zelf maar aan de kwaliteit van de aandeelhouder (de regeling gold voor de aandeelhouder die zich liet registreren en wiens aandelen werden uitgeleverd, waardoor deze niet langer vrij verhandelbaar waren op de beurs, en deze aandelen vervolgens voor een aaneengesloten periode van drie jaar zou blijven houden) werd aldus een extra dividendrecht gekoppeld. Daarmee maakte de Hoge Raad korte metten met het arrest van het Hof Amsterdam (OK) van 28 maart 20073 waarin, kort gezegd, was bepaald dat de diversificatie van rechten alleen uit de statuten kon voortvloeien en niet uit de relatie tussen de aandeelhouder en de vennootschap omdat dit in strijd was met het gelijkheidsbeginsel als neergelegd in artikel 2:92 BW. Een conversieregeling in de statuten, waarbij een aandeelhouder die aandelen een bepaalde tijd hield deze zou kunnen laten omvormen tot aandelen van een andere soort, waaraan grotere winstrechten zouden zijn verbonden, zou aan alle bezwaren tegemoet zijn gekomen. Hiervoor was echter niet gekozen, al zouden de in het aandeelhoudersregister opgenomen aandelen naar ik meen wel als andere soort kunnen worden beschouwd, waardoor ook hier van conversie sprake was.

Langere tijd werd het in de praktijk stil rond het verschijnsel loyaliteitsaandelen al bleef het onderwerp de pennen beroeren. Er werd vanuit de politiek aangedrongen op een wettelijke regeling. In 2012 laat de Minister van Financiën de uitkomst van een eerder aangekondigd rondetafelgesprek met vertegenwoordigers van aandeelhouders, ondernemingen en academici weten.4 De algemene conclusie is dat er onvoldoende zicht is op positieve effecten van een wettelijke regeling. Sindsdien heeft het loyaliteitsdividend waarin de aandeelhoudersloyaliteit werd beloond in extra stemrecht of in extra winstrecht zich meermaals voorgedaan. Overigens in veel gevallen doordat aan de loyale aandeelhouders een of meer extra aandelen werden uitgegeven.5

Fiat Chrysler Automobiles, Ferrari, CNH Industrial, EXOR en Cnova hebben sindsdien hun loyaliteitsregeling vormgegeven door loyaliteitsaandelen – met dezelfde nominale waarde als gewone aandelen – uit te geven aan aandeelhouders die hun gewone aandelen voor een bepaalde onafgebroken periode hebben geregistreerd en aangehouden. De uitwerking hiervan is bij CNH Industrial in hoofdlijnen als volgt. Ter gelegenheid van de fusie tussen Fiat Industrial en CNH Global, werd aandeelhouders van beide vennootschappen de mogelijkheid geboden bij de fusie loyaliteitsaandelen te nemen. Voorwaarde daarvoor was dat zij hun aandelen zouden doen inschrijven in een loyaliteitsregister waarna deze aandelen niet langer ter beurze konden worden verhandeld. Indien een aandeelhouder na de fusie deze aandelen drie jaar lang heeft gehouden ontvangt deze voor ieder zodanig gewoon aandeel een loyaliteitsaandeel. Een loyaliteitsaandeel geeft eenzelfde stemrecht als een gewoon aandeel, maar een marginaal winstrecht. Het loyaliteitsaandeel wordt volgestort ten laste van een speciaal daarvoor te vormen kapitaalreserve. Het bestuur is op grond van de statuten bevoegd te besluiten die kapitaalreserve te crediteren of te debiteren ten laste of ten gunste van de agioreserve. Het bestuur is ook bevoegd te besluiten de bijzondere kapitaalreserve aan te wenden ter ‘volstorting’ van de loyaliteitsaandelen.6 Onder bepaalde voorwaarden moeten de loyaliteitsaandelen weer worden ingeleverd. Zowel de verkrijging als de inlevering geschiedt om niet. Door deze opzet kan een meerjarige ‘loyale’ aandeelhouder zijn stemrecht verdubbelen.

Cnova kent een regeling van meervoudig (dubbel) stemrecht voor de oprichter. De opzet bij Cnova verschilt in zoverre van de hierboven beschreven gevallen van loyaliteitsstemrecht dat dit meervoudige stemrecht uitsluitend aan de controlerende aandeelhouder wordt toegekend, de toekenning niet afhankelijk is gesteld van een termijn van aandeelhouderschap en de wijze waarop dit is vormgegeven afwijkt. Het extra stemrecht voor de oprichters bij Cnova is vormgegeven, op vergelijkbare wijze als bij Facebook, LinkedIn, Ford, Berkshire Hathaway en Google, door tussenkomst van een voor dit doel gecreëerde special voting foundation. Bestaande aandeelhouders ontvingen voorafgaand aan de IPO een founder-certificaat van een door deze entiteit gehouden aandeel dat recht geeft – via volmacht of steminstructie – op een extra stem zolang het daaraan gekoppelde gewone aandeel is geregistreerd.7

De gekozen opzet bij Altice, waarbij high en low voting stock werden geïntroduceerd is anders.8 Dit geschiedde bij fusie waarbij Altice S.A. verdween in Altice N.V9. Ter gelegenheid van de fusie verkregen de aandeelhouders van Altice S.A. voor elk aandeel in Altice S.A. drie gewone aandelen A (low voting) en een gewoon aandeel B (high voting). De high voting aandelen B hadden een nominale waarde die vijfentwintig maal hoger was dan die van de gewone aandelen A, maar een winstrecht dat gelijk was aan de low voting aandelen A. De aandelen A gaven recht op het uitbrengen van één stem en de aandelen B gaven recht op het uitbrengen van vijfentwintig stemmen. Beide soorten aandelen werden genoteerd en verhandeld, al werden de low voting aandelen A couranter wegens een aantrekkelijker prijs in verhouding tot hun winstrecht. De prijs voor de aandelen B was hoger omdat een premie moest worden betaald voor de aan deze aandelen verbonden grotere zeggenschap. Om aandeelhouders de mogelijkheid te bieden om aandelen B in te ruilen voor de meer liquide aandelen A werd een conversiebepaling opgenomen in de statuten van Altice N.V. Nu de aandelen B een hogere nominale waarde hadden dan aandelen A kon de conversie niet een-op-een plaatsvinden, aangezien er dan sprake zou zijn van kapitaalvermindering.10 In de statuten van Altice is daarom bepaald dat bij de conversie van een aandeel B in vijfentwintig aandelen A, de aandeelhouder na de conversie van een aandeel B vierentwintig aandelen A om niet aan de vennootschap moest overdragen.

Een belangrijke vraag is hoe zittende aandeelhouders werden behandeld bij de invoering van deze twee soorten aandelen A en B. Als de zittende aandeelhouders zoals bij Altice naar rato van hun aandelenbezit een mix van A en B aandelen krijgen valt niet goed in te zien hoe het in artikel 2:92 lid 2 BW vervatte gelijkheidsbeginsel dat de vennootschap aandeelhouders die zich in gelijke omstandigheden bevinden op dezelfde wijze moet behandelen, zou worden overtreden. Omdat de statuten moeten voorzien in high voting/low voting aandelen, wordt bij invoering daarvan in beginsel gebruikgemaakt van de in artikel 2:92 lid 1 BW opgenomen mogelijkheid om in de statuten af te wijken van het gelijkheidsbeginsel. In de wetsgeschiedenis is bij de invoering van artikel 2:92 BW opgemerkt dat een statutaire bepaling die door lid 1 wordt toegestaan kan leiden tot verschillende omstandigheden als bedoeld in artikel 2:92 lid 2 BW en dat daarom het gelijkheidsbeginsel niet heeft te gelden tussen houders van verschillende soorten aandelen. Er zijn echter schrijvers die menen dat onder omstandigheden de invoering van een statutaire regeling die leidt tot ongelijke behandeling van aandeelhouders in strijd kan zijn met de beginselen van redelijk en billijkheid.11

Als bij de implementatie van een high/low voting stock structuur de zittende aandeelhouders gelijkelijk worden behandeld zou ik deze invoering niet als in strijd met de beginselen van redelijk en billijkheid willen beschouwen. Slechts in uitzonderlijke omstandigheden zouden de redelijkheid en billijkheid zich mijns inziens kunnen verzetten tegen de invoering van high/low voting stock structuren. Dit zou naar ik meen alleen het geval zijn als een zodanige structuur gebruikt wordt om minderheidsaandeelhouders uit te stoten.12

De bij Altice gecreëerde high/low voting stock structuur verschilt ook in die zin van de loyaliteitsaandelen in onder meer Fiat Chrysler Automobiles N.V. en Ferrari N.V., waar ‘loyaliteit’ (i.e. het niet vervreemden van aandelen gedurende een bepaalde periode) van belang was om in aanmerking te komen voor loyaliteitsaandelen, terwijl bij Altice in beginsel ieder aandeelhouder high voting aandelen kon verkrijgen.