Rb. Rotterdam, 30-04-2015, nr. 15/1443

Bij besluit van 23 februari 2015 (het bestreden besluit) heeft de AFM aan [verzoekster] een bestuurlijke boete van € 100.000,- opgelegd wegens overtreding van artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder a en b, van de Wet op het financieel toezicht (Wft). De AFM heeft voorts besloten het bestreden besluit openbaar te maken op grond van artikel 1:97 van de Wft.

Tegen dit besluit heeft [verzoekster] bezwaar gemaakt. Tevens heeft [verzoekster] de voorzieningenrechter verzocht een voorlopige voorziening te treffen.

Het onderzoek ter zitting heeft - met gesloten deuren - plaatsgevonden op 10 april 2015. [verzoekster] heeft zich laten vertegenwoordigen door haar gemachtigde, vergezeld door [naam], bestuurder van [verzoekster]. (…)

De AFM heeft zich laten vertegenwoordigen door haar gemachtigden, vergezeld door M. Ponsen, V.J.M. Dekker en mr. A.J. van Es.

1. Het verzoek strekt ertoe dat de vroegtijdige openbaarmaking van het bestreden besluit wordt geschorst.

2. Ter beantwoording van de vraag of aanleiding bestaat de beslissing tot openbaarmaking als bedoeld in artikel 1:97 van de Wft te schorsen, moet allereerst de rechtmatigheid van het besluit tot het opleggen van een bestuurlijke boete worden beoordeeld. Indien naar het oordeel van de voorzieningenrechter de boete niet op goede gronden is opgelegd, bestaat reeds om die reden aanleiding tot schorsing van de beslissing tot openbaarmaking daarvan. Wat betreft de hoogte van de opgelegde boete geldt als uitgangspunt dat pas tot schorsing van de beslissing tot openbaarmaking wordt overgegaan als de hoogte van de boete naar het oordeel van de voorzieningenrechter in wanverhouding staat tot de ernst van de gedraging en de mate van verwijtbaarheid.

Het oordeel van de voorzieningenrechter over de rechtmatigheid van het bestreden besluit bindt de AFM niet bij het nemen van een beslissing op het bezwaar van [verzoekster].

3. [ Korte beschrijving van verzoekster].

4. De AFM heeft [verzoekster] bij het bestreden besluit een boete opgelegd op de grond dat [verzoekster] in de periode van [datum] tot en met [datum] ten minste negen keer het verbod op marktmanipulatie heeft overtreden. Volgens de AFM ging van het handelsgedrag van [verzoekster] een misleidend signaal uit wat betreft de koersvorming van de aandelen [namen van vier fondsen], althans dat was te duchten. Daarnaast leidde het handelsgedrag van [verzoekster] volgens de AFM tot een kunstmatig koersniveau van deze aandelen.

De AFM stelt dat [verzoekster] structureel een handelsstrategie heeft ingezet om de markt ertoe te bewegen voor haar gunstigere prijzen af te geven waartegen zij vervolgens kon handelen. Na een positie te hebben ingenomen, deed [verzoekster] het voorkomen alsof zij in de markt was als koper tegen steeds hogere prijzen, maar zij verkocht een groot aantal aandelen nadat andere marktpartijen meegingen met die hogere prijzen. Of [verzoekster] deed alsof zij in de markt was als verkoper tegen steeds lagere prijzen, maar kocht een groot aantal aandelen nadat andere marktpartijen waren meegegaan met die lagere prijzen. Dit zijn volgens de AFM misleidende en daarmee verboden gedragingen. Er is sprake van een vast patroon bij de handel in vier fondsen, waarmee voor de AFM vaststaat dat [verzoekster] bewust heeft geprofiteerd van tekortkomingen in de algoritmes van bepaalde marktpartijen, zoals de marktpartij die door de AFM wordt aangeduid als X. Van een integer proces van vraag naar en aanbod van de betreffende aandelen was volgens de AFM geen sprake.

5. Op grond van artikel 5:58, eerste lid, van de Wft, voor zover hier van belang, is het verboden om:

a. een transactie of handelsorder in financiële instrumenten te verrichten of te bewerkstelligen waarvan een onjuist of misleidend signaal uitgaat of te duchten is met betrekking tot het aanbod van, de vraag naar of de koers van die financiële instrumenten, tenzij degene die de transactie of handelsorder heeft verricht of bewerkstelligd, aantoont dat zijn beweegreden om de transactie of handelsorder te verrichten of te bewerkstelligen gerechtvaardigd is en dat de transactie of handelsorder in overeenstemming is met de gebruikelijke marktpraktijk op de desbetreffende gereglementeerde markt of de desbetreffende multilaterale handelsfaciliteit waarvoor de beleggingsonderneming een vergunning heeft als bedoeld in artikel 2:96;

b. een transactie of handelsorder in financiële instrumenten te verrichten of te bewerkstelligen teneinde de koers van die financiële instrumenten op een kunstmatig niveau te houden, tenzij degene die de transactie of handelsorder heeft verricht of bewerkstelligd, aantoont dat zijn beweegreden om de transactie of handelsorder te verrichten of te bewerkstelligen gerechtvaardigd is en dat de transactie of handelsorder in overeenstemming is met de gebruikelijke marktpraktijk op de desbetreffende gereglementeerde markt of de desbetreffende multilaterale handelsfaciliteit waarvoor de beleggingsonderneming een vergunning heeft als bedoeld in artikel 2:96.

6. [ Verzoekster] stelt zich op het standpunt dat zij zich niet aan marktmanipulatie schuldig heeft gemaakt. Daartoe betoogt zij dat haar handelsstrategie volstrekt legitiem en transparant is, wat volgens haar door de AFM ook wordt erkend. [Verzoekster] bewerkstelligt haar transacties en handelsorders via een broker. Zij handelt handmatig met gebruikmaking van de bid-ask spread trading strategie, een gebruikelijke en geaccepteerde marktpraktijk. [Verzoekster] betwist dat de manier waarop zij deze handelswijze uitvoert niet integer is. Geen enkele gezaghebbende bron ziet het handelsgedrag van [verzoekster] als een voorbeeld van marktmanipulatie. [Verzoekster] hanteert dezelfde strategie op andere Europese aandelenbeurzen en is nooit aangesproken door andere toezichthouders dan de AFM. De AFM heeft zich op onjuiste en onvolledige informatie gebaseerd bij haar onderzoek. [Verzoekster] stelt zich op het standpunt dat X niet op de kleine orders van [verzoekster] reageerde, maar op de veel grotere orders van andere partijen. Het is evident dat handelaren die dezelfde handelsstrategie gebruiken met elkaar concurreren. Het verkrappen van de spread en een hogere volatiliteit zijn logische gevolgen van actieve handel in een aandeel. [Verzoekster] heeft naar eigen zeggen niet geprofiteerd van tekortkomingen in algoritmes van bepaalde marktpartijen, zoals X. In tegenstelling tot de AFM heeft [verzoekster] geen informatie over de identiteit van de marktpartijen van wie de orders in het orderboek afkomstig zijn of met wie [verzoekster] transacties sluit. Doorslaggevend voor het nemen van investeringsbeslissingen door [verzoekster] zijn de verwachte bewegingen van referentiekoersen en de mate waarin een aandeel naar haar inschatting onder- of overgewaardeerd wordt. [Verzoekster] stelt dat het onmogelijk is te anticiperen op het handelsgedrag van een andere marktpartij, of dat nu een algoritmehandelaar is of niet. Zoals volgens [verzoekster] ook volgt uit het rapport van [naam en datum] had het handelen van [verzoekster] geen invloed op de intraday volatiliteit van de aandelen en heeft [verzoekster] naast winst ook verlies geleden. Het inleggen van orders tegen afwijkende prijzen en de tegengestelde transacties zijn naar de opvatting van [verzoekster] geen manipulatieve gedragingen. De transacties die [verzoekster] met zichzelf verrichtte, waren incidenteel en onbedoeld, self trades zijn immers niet in het belang van [verzoekster]. Tenslotte heeft [verzoekster] zich op het standpunt gesteld dat een bestraffing begrijpelijk en voorzienbaar moet zijn op grond van de delictsomschrijving, wat hier niet het geval is.

7. Het betoog van [verzoekster] slaagt in zoverre dat naar het oordeel van de voorzieningenrechter gerede twijfel mogelijk is over de vraag of de handelwijze van [verzoekster] een overtreding oplevert van artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder a, van de Wft.

Verzoekster] stelt onweersproken dat zij de bid-ask trading strategie hanteert, dat deze strategie een geaccepteerde handelspraktijk is en dat het innemen van een positie in een fonds, gevolgd door het plaatsen van kleine kooporders tegen licht oplopende koersen, een legitiem onderdeel kan zijn van deze strategie. Het misleidende karakter van de handelwijze van [verzoekster] is volgens de AFM gelegen in de omstandigheid dat [verzoekster] door het stelselmatig inleggen van kleine vervolgorders tegen oplopende prijzen de koers van de aandelen heeft opgedreven door het signaal af te geven dat een marktpartij meende dat het aandeel ondergewaardeerd was, terwijl het [verzoekster] feitelijk slechts te doen was om het met winst verkopen van deze aandelen.

De AFM heeft naar het oordeel van de voorzieningenrechter gelijk als zij stelt dat de handelwijze van [verzoekster] trekken vertoont van ‘pumping and dumping’, een verboden handelspraktijk. Dit acht de voorzieningenrechter echter onvoldoende voor de conclusie dat de AFM buiten redelijke twijfel heeft aangetoond dat [verzoekster] de grens tussen het toepassen van een legitieme handelspraktijk en overtreding van het verbod op marktmanipulatie heeft overschreden. In het bijzonder heeft de AFM niet voldoende toegelicht waarom van kooporders die onderdeel kunnen vormen van een legitieme handelsstrategie in het geval van [verzoekster] een misleidend signaal uitgaat of te duchten is. Aan de motivering van het bestreden besluit dienen op dit punt naar het oordeel van de voorzieningenrechter hoge eisen te worden gesteld, omdat de reikwijdte van artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder a, van de Wft bijna onbegrensd wordt als transacties die onderdeel kunnen vormen van een legitieme handelspraktijk op grond van de (vermeende) intentie van de handelaar als verboden worden gekwalificeerd. De door de AFM gestelde intentie van [verzoekster] bij het plaatsen van haar orders bepaalt immers niet, althans niet zonder meer, welk signaal van die orders uitgaat. Ter zitting heeft de AFM weliswaar verklaard dat de intentie van [verzoekster] niet bepalend is voor het antwoord op de vraag of [verzoekster] het verbod op marktmanipulatie heeft overtreden, maar de AFM maakt [verzoekster] onmiskenbaar wel een verwijt van de (vermeende) intentie waarmee zij handelt. Dat [verzoekster] de gekochte aandelen snel met winst wilde verkopen, is op zich niet bijzonder of verboden.

[Verzoekster] wijst er onweersproken op dat iedere order die wordt geplaatst op een markt als de onderhavige een zekere invloed kan hebben op de koers, omdat andere marktpartijen daarop (kunnen) reageren en dat marktpartijen die de bid-ask spread trading strategie gebruiken zowel koop- als verkooporders inleggen om te anticiperen op mogelijke ontwikkelingen van de koers (en de spread). Dat [verzoekster] stelselmatig (en dus bewust in plaats van min of meer per ongeluk) tegen zichzelf handelde als zij daardoor een gunstige transactie kon bewerkstelligen, heeft de AFM weliswaar gesteld, maar niet overtuigend gedemonstreerd. Een enkel voorbeeld is onvoldoende om aan te nemen dat [verzoekster] dit honderden keren bewust heeft gedaan, nog daargelaten dat de AFM niet nader heeft onderbouwd waarom daarvan een misleidend signaal uitging of te duchten was.

Dat de handelwijze van [verzoekster] - naar de AFM overtuigend heeft gemotiveerd en [verzoekster] niet heeft betwist - een vast patroon kent, waarop marktpartij X volgens de AFM steeds op dezelfde manier reageert - wat [verzoekster] vooralsnog onvoldoende gemotiveerd heeft betwist - betekent nog niet dat de handelwijze van [verzoekster] misleidend is en dat de koers van het aandeel niet tot stand komt door een integer proces van vraag en aanbod.

Ook als de door de AFM gestelde feiten en omstandigheden in onderling verband worden beschouwd, heeft de AFM naar het oordeel van de voorzieningenrechter niet buiten redelijke twijfel aangetoond dat het handelsgedrag van [verzoekster] een misleidend karakter heeft.

8. Het betoog van [verzoekster] slaagt voorts in zoverre dat naar het oordeel van de voorzieningenrechter eveneens gerede twijfel mogelijk is over de vraag of [verzoekster] artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder b, van de Wft heeft overtreden.

In haar uitspraak van 23 april 2015 in zaak ROT 14/390 (ECLI:NL:RBROT:2015:2845) heeft de rechtbank geoordeeld dat ‘teneinde’ in artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder b, van de Wft impliceert dat de opzet van de overtreder objectief gezien tenminste in voorwaardelijke vorm moet zijn gericht op het houden of brengen van de koers op een kunstmatig niveau. Daarmee volgde de rechtbank het gezamenlijke standpunt van partijen in die zaak en verliet zij de koers die met de uitspraak van 19 december 2013 (ELCI:NL:RBROT:2013:10239) was ingezet. In het thans bestreden besluit verwijst de AFM naar deze laatste uitspraak. Ter zitting heeft de AFM desgevraagd verklaard daaraan vast te houden en dat het in zaak ROT 14/390 door haar ingenomen standpunt onjuist is. Daartoe betoogt de AFM, kort samengevat, dat uit de Unierechtelijke bepalingen waarvan artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder b, van de Wft de implementatie vormt niet volgt dat de opzet van de overtreder moet zijn gericht op het houden of brengen van de koers op een kunstmatig niveau.

De voorzieningenrechter ziet in dit betoog van de AFM geen aanleiding anders te oordelen dan de rechtbank in haar uitspraak van 23 april 2015 heeft gedaan. Ook als het betoog van de AFM feitelijk juist is, laat dat onverlet dat de Nederlandse wetgever in de verbodsbepaling ‘teneinde’ heeft opgenomen, wat onmiskenbaar wijst in de richting van intentioneel handelen en daarmee opzet. Het uitgangspunt van richtlijnconforme interpretatie van nationale wetgeving kan in het licht van het rechtszekerheidsbeginsel en artikel 7 van het Verdrag tot bescherming van de rechten van de mens en de fundamentele vrijheden niet zo ver gaan dat het toepassingsbereik van een nationale verbodsbepaling wordt uitgebreid in strijd met de duidelijke tekst van deze bepaling.

De voorzieningenrechter realiseert zich dat het woord ‘houden’ in dezelfde bepaling volgens vaste rechtspraak wordt uitgelegd als ‘brengen en houden’, wat ook een verruiming inhoudt ten opzichte van de letterlijke tekst van de wet. Deze verruiming is echter van een andere orde. Beperking van artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder b, van de Wft tot ‘houden’ maakt deze bepaling vrijwel zinledig en is in strijd met de kennelijke bedoeling van de wetgever. Dit geldt niet voor de in de uitspraak van 23 april 2015 door de rechtbank gegeven uitleg aan ‘teneinde’.

Uit overweging 7.1. volgt dat de voorzieningenrechter er niet van overtuigd is dat de handelwijze van [verzoekster] verboden is en geen legitieme handelspraktijk kan zijn. In het verlengde hiervan is naar het oordeel van de voorzieningenrechter gerede twijfel mogelijk over de vraag of het handelen van [verzoekster] erop was gericht de koers van de aandelen te brengen op een kunstmatig niveau, een niveau dat niet het gevolg was van een integer proces van vraag en aanbod.

9. Nu de AFM niet buiten redelijke twijfel heeft aangetoond dat [verzoekster] artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder a en b, van de Wft heeft overtreden, heeft het bezwaar van [verzoekster] tegen het bestreden besluit een redelijke kans van slagen en ziet de voorzieningenrechter aanleiding de openbaarmaking van het bestreden besluit te schorsen. Het valt niet uit te sluiten dat de AFM op grond van nader onderzoek of een aanvullende motivering haar standpunt na bezwaar kan handhaven. Gelet hierop zal de voorzieningenrechter een voorlopige voorziening treffen die geldt tot zes weken na de datum van bekendmaking van de beslissing op het bezwaar van [verzoekster].

10. Nu het verzoek wordt toegewezen, ziet de voorzieningenrechter aanleiding te bepalen dat de AFM aan [verzoekster] het door haar betaalde griffierecht vergoedt.

11. De voorzieningenrechter veroordeelt de AFM in de door [verzoekster] gemaakte proceskosten. Deze kosten stelt de voorzieningenrechter op grond van het Besluit proceskosten bestuursrecht voor de door een derde beroepsmatig verleende rechtsbijstand vast op € 1.470,- (1 punt voor het indienen van het verzoekschrift en 1 punt voor het verschijnen ter zitting, met een waarde per punt van € 490,- en wegingsfactor 1,5). Deze wegingsfactor zal voortaan in de regel worden gehanteerd in zaken op het terrein van het financieel toezichtrecht waarin een proceskostenveroordeling wordt uitgesproken.

De voorzieningenrechter:

- wijst het verzoek om voorlopige voorziening toe;

- schorst de openbaarmaking van het bestreden besluit tot zes weken na de datum van bekendmaking van de beslissing van de AFM op het bezwaar van [verzoekster] tegen het bestreden besluit;

- bepaalt dat de AFM aan [verzoekster] het door haar betaalde griffierecht van € 331,- vergoedt;

- veroordeelt de AFM in de proceskosten van [verzoekster] tot een bedrag van € 1.470,-.

Deze uitspraak is gedaan door mr. B. van Velzen, voorzieningenrechter, in aanwezigheid van mr. E. Naaijen-van Kleunen, griffier. De beslissing is in het openbaar uitgesproken op 30 april 2015.

griffier voorzieningenrechter

Afschrift verzonden aan partijen op:

Tegen deze uitspraak staat geen rechtsmiddel open.