De geschillenregeling ten gronde (VDHI nr. 108) 2011/V.3.4.a:V.3.4.a De uitgangspunten bij de waardering

De geschillenregeling ten gronde (VDHI nr. 108) 2011/V.3.4.a

V.3.4.a De uitgangspunten bij de waardering

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.

Er zijn verschillende rekenmethodes aan de hand waarvan de waarde van de aandelen kan worden vastgesteld. Hierbij moet de deskundige uitgaan van de waarde van de aandelen in het economisch verkeer. Dat uitgangspunt bevreemdt, omdat er weinig aandelenverkeer is. Het gaat om een vennootschap met een besloten karakter, de aandelen zijn niet vrij verhandelbaar. Het betreft de waarde die de aandeelhouders zelf aan de vennootschap en de onderneming toekennen. Een markt of een koers is niet voorhanden. In dat verband stelde de OK recent dat er moet worden uitgegaan van de fictie dat van een willige koper, een willige verkoper en een competitieve markt sprake is. De geringe verhandelbaarheid van de aandelen kan dus niet een depreciërende factor zijn.1

Zonder volledigheid te pretenderen geef ik allereerst een korte (en schetsmatige) beschrijving van twee veelgebruikte rekenmodellen. De eerste is de discounted cash flow-methode (DCF-methode). Het uitgangspunt zijn de verwachte toekomstige kasstromen, ofwel de liquide middelen die beschikbaar zijn en komen voor uitkering of aflossing. De DCF-methode geldt veelal voor ondernemingsgebonden activa en passiva. De overige activa en passiva worden vervolgens gewaardeerd tegen de gecorrigeerde intrinsieke waarde, dit is de actuele waarde verminderd met de schulden. Omdat de waarde van de onderneming berekend wordt aan de hand van verwachte toekomstige kasstromen, wordt de DCF-methode ook wel `kas-stroommethode' genoemd.

Uit de hierna te bespreken uitspraken volgt dat de rentabiliteitsmethode een tweede manier is om de prijs van de aandelen te berekenen. De rentabiliteitswaarde is kort gezegd de actuele waarde van de onderneming, al dan niet aan de hand van tussentijdse cijfers, verhoogd met een goodwilltoeslag.2

Uit de jurisprudentie blijkt niet (duidelijk) welke rekenmethode de deskundige moet hanteren. Zo leidde de uittreding uit een vennootschap met een kleine onderneming (zeven werknemers) met een sterk wisselende en onzekere opdrachtportefeuille tot een waardering tegen de vermogenswaarde. Partijen stemden in met deze suggestie van de deskundige, die vervolgens de jaarrekening als uitgangspunt voor zijn berekeningen nam.3

In een andere uittredingszaak achtte de OK de berekening op grond van de intrinsieke waarde, waarop een correctie was aangebracht voor de stille reserves in de onroerende zaken en overige vaste activa, de juiste waarderingsmethode.4 In het algemeen volgt uit de rechtspraak dat een mogelijke meerwaarde bij verkoop van het gehele aandelenpakket in de toekomst niet een omstandigheid is die bij de waardering van een deel van de aandelen meegenomen moet worden.5

In een uitstotingszaak kwam een aandeelhouder met succes op tegen het gebruik van een gemiddelde van de intrinsieke waarde en de rentabiliteitswaarde.

De drie deskundigen namen het gemiddelde van de intrinsieke waarde en de rentabiliteitswaarde zonder nadere argumentatie. Zij stelden de rentabiliteitswaarde bovendien op nihil Die wijze van waardebepaling kon de goedkeuring van de OK niet dragen. Het ging immers om de waarde 'in het economisch verkeer'. Dit impliceerde dat er een rekenmethode met een aantrekkelijk toekomstscenario gebruikt moest worden, omdat een rationeel ondernemer zulks ook zou doen. In casu was het achterwege laten van een berekening gebaseerd op een operationeel uitgewerkt toekomstscenario minder ernstig, omdat de onderneming in de afgelopen jaren verliezen leed. Continuering van de bedrijfsvoering had alleen economisch zin indien de waarde ervan gelijk was aan de opbrengst van de verkoop van de activa minus de schulden. De OK berekende vervolgens zelf de waarde, waarbij zij uitging van de verkoop van de activa en de assurantieportefeuille verminderd met de schulden.6

In zijn commentaar was Slagter het geheel eens met de visie van de OK. Een gemiddelde genomen tussen de rentabiliteitwaarde en de intrinsieke waarde — zoals de deskundigen in Noro/Morepa deden — is volgens hem een gemiddelde 'genomen tussen appels en peren'.7

De aandeelhouders die een geschillenregelingprocedure zijn gestart, verschillen niet zelden van opvatting over de waarde van de over te dragen aandelen. De te hanteren rekenmethode is daarom voor hen van cruciaal belang. Een mooi voorbeeld biedt de zaak Hooymans, waarin fel werd gediscussieerd over de rekenmethode.

De OK zette in 2003 vraagtekens bij de rekenmethode van de door de rechtbank benoemde (eerste) deskundige. Hij was uitgegaan van de intrinsieke waarde, en kende derhalve geen goodwill toe aan een van de dochtermaatschappijen van de BV waarin de over te dragen aandelen werden gehouden. In zijn rapport had hij opgemerkt dat de rentabiliteitswaarde ook niet hoger uitviel dan de intrinsieke waarde. De OK vond een verifieerbare toelichting op dit punt onontbeerlijk. Dit klemde te meer nu de deskundige van de continuïteit van de bedrijfsvoering was uitgegaan, welke basis bij de intrinsieke waarde niet zonder meer voor de hand ligt. De uittredende aandeelhouder (broer Geert) meende voorts dat de waarde van een bepaalde dochtervennootschap niet nul, maar 2,5 miljoen euro was omdat zijn vader dat had verklaard. De OK achtte deze verklaring echter van nul en generlei waarde, omdat de vader in het geschil tussen de drie broers de kant van Geert gekozen had, en enige motivering voor het bedrag ontbrak.8

Na een tweede deskundigenrapport lag in 2008 andermaal bij de OK de vraag voor of in casu de intrinsieke waarde of de rentabiliteitswaarde als rekenmethode behoorde te worden gebruikt. De rentabiliteitswaarde was volgens de nieuwe deskundigen benoemd door de rechtbank — niet te hanteren omdat onvoldoende gegevens voorhanden waren. De OK ging hier echter niet in mee. Omdat er sprake was van continuïteit van de bedrijfsvoering, lag de rentabiliteitswaardemethode meer voor de hand dan de intrinsieke.9 De OK benoemde een nieuwe deskundige en gaf de opdracht zowel de waarderingsmethode (intrinsieke methode, rentabiliteitsmethode of een andere methode) alsook de berekening en de grondslagen ervan gemotiveerd toe te lichten. De deskundige diende de informatie die zijn bevindingen kon staven bij zijn rapport te voegen.10

Een blik op de Antilliaanse uittredingsregeling leert dat de deskundige een wettelijke waarderingsopdracht krijgt. Op grond van art. 2:252 lid 1 BWNA behoort hij uit te gaan van de waarde van de vennootschap, de fiscale gevolgen van de overdracht voor de betrokkenen en de bedrijfseconomische gevolgen van de overdracht voor de vennootschap. Deze waarderingsbepaling behelst echter geen te hanteren rekenmethode. Omdat een uittredingszaak nog niet is voorgekomen, is niet duidelijk wat de 'waarde van de vennootschap' precies inhoudt. Ook de literatuur zwijgt op dit punt.11

Mijns inziens is de Nederlandse regeling op dit punt te prefereren. De waardering is een feitelijke zaak, zodat de rechter van geval tot geval aanwijzingen moet kunnen geven aan de deskundige. De in het Antilliaanse recht gehanteerde begrippen werken bovendien volgens mij in ieder geval weer anders uit. Zij voegen in dat opzicht weinig toe. Daarbij geldt dat naar mijn mening de bedrijfseconomische gevolgen voor de vennootschap niet meegewogen mogen worden in de prijs die de uittreder voor zijn aandelen krijgt.

Het gaat bij de waardering van de aandelen, zoals ik aan het begin van deze subparagraaf schreef, om de waarde in een fictief economisch verkeer. De aard van de onderneming kan vervolgens leiden tot toepassing van een bepaalde rekenmethode, waarbij de rentabiliteitswaarde een veel gehanteerd model is. Tot slot geldt dat er vergoeding pro rata parte plaatsvindt. Het gaat volgens vaste jurisprudentie van de OK om een evenredig deel van het totale aantal aandelen.12 Een korting op de waardering omdat de over te dragen aandelen slechts een minderheidspakket vertegenwoordigen, is bij de waardering in de geschillenregeling niet aan de orde.13

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.