6.5.1 Causaliteit

Als de misleidendheid van de financiële stukken vaststaat is het vervolgens de vraag of de schade die wordt gevorderd wel daardoor is veroorzaakt. De stelplicht en bewijslast rust in beginsel op de eisende partij.

Bij de causaliteitsvraag kunnen twee fasen worden onderscheiden: allereerst de vraag naar het causaal verband tussen de gebeurtenis waarop de aansprakelijkheid berust en zogezegd de feitelijke beschadiging, en vervolgens de vraag naar het causaal verband tussen deze feitelijke beschadiging en de verdere financieel schadelijke gevolgen.1 Er wordt wel gesproken van primaire en secundaire causaliteit. Primaire causaliteit ziet op de vestiging van de aansprakelijkheid, de secundaire causaliteit betreft de schadeomvang.

In de context van art. 2:139 BW gaat het bij de primaire causaliteit om het causaal verband tussen de misleidende jaarrekening en de gepleegde handeling van de gelaedeerde (aankopen of verkopen van aandelen of het nalaten daarvan) en bij de secundaire causaliteit om het causaal verband tussen die handeling en de verdere financieel schadelijke gevolgen.

Bij de eerste fase van het vaststellen van het causaal verband komt de vraag op of het noodzakelijk is dat een aandeelhouder bewijst dat hij de misleidende jaarrekening heeft geraadpleegd en beoordeeld voordat hij de aandelen kocht.2

De Hoge Raad heeft in 1931 bepaald dat niet bewezen hoeft te worden dat een aandeelhouder tot aankoop is bewogen door kennisneming van de jaarstukken. In die zaak werd een causaal verband aanwezig geacht nu aangenomen mocht worden dat de misleidende jaarstukken van invloed zijn geweest op de koers, en dat het redelijkerwijs te verwachten gevolg van de misleidende jaarstukken was dat de koers de werkelijke waarde te boven zal gaan en dat een belegger schade zal lijden door aankoop tegen een te hoge koers.3 Op deze wijze wordt ervan uitgegaan dat alle openbare informatie over de vennootschap, waaronder de financiële verslaggeving, in de prijsvorming van het beursgenoteerde aandeel is verwerkt.

In dezelfde zin meent ook Den Boogert dat bij prospectusaansprakelijkheid aan het causaal verband tussen de misleidende mededeling en de schade geen erg zware eisen mogen worden gesteld. Een voldoende causaal verband kan dan bestaan wanneer de belegger een misleidend prospectus niet zelf heeft gelezen, maar door "indirecte kennisneming" — weergave of berichtgeving in media, lezen van een analistenrapport — tot zijn handelen of stilzitten is bewogen.4 In de Coop/ABN AMRO-zaak werd daarover door het Hof overwogen dat indien komt vast te staan dat prospectussen misleidende informatie bevatten, het publiek geen kennis ervan droeg dat de werkelijke financiële situatie van de vennootschap geheel anders was dan uit de daarin opgenomen jaarstukken kon worden afgeleid, zodat moest worden aangenomen dat de gemiddelde belegger zonder die misleiding de obligaties niet of niet tegen dezelfde voorwaarden had gekocht. Voorts werd aangenomen dat indien de werkelijke financiële situatie van de vennootschap bekend zou worden, de verkoopbaarheid of de koers van de obligaties daardoor zouden worden beïnvloed, hetgeen ook met de aanvang van de negatieve berichten over Coop AG is geschied.5 Dit betreft dan echter uitsluitend de primaire causaliteit.

In het WOL-arrest overwoog de Hoge Raad dat voor de kwalificatie van de mededeling als misleidend niet vereist is dat de belegger daadwerkelijk kennis heeft genomen van of daadwerkelijk is beïnvloed door de mededeling, maar slechts dat de onjuistheid of onvolledigheid van de mededeling van voldoende materieel belang is om de `maatman-belegger' te kunnen misleiden. Het gaat er dus om of de mededeling op zichzelf genomen een misleidend karakter heeft.6 Met het oog op de effectieve beleggingsbescherming oordeelde de Hoge Raad voorts dat als uitgangspunt mag dienen dat het conditio-sine-qua-non verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing aanwezig is. Dit betekent dat in beginsel aangenomen moet worden dat — indien er geen sprake zou zijn geweest van misleiding — de belegger niet, of niet onder dezelfde voorwaarden tot de aankoop van de effecten zou zijn overgegaan. De rechter kan echter naar aanleiding van de over en weer aangevoerde argumenten en mede in aanmerking genomen de aard van de in het geding zijnde misleidende mededelingen en de verder beschikbare informatie, tot de conclusie komen dat voormeld uitgangspunt in het concrete geval niet opgaat.7

Ingewikkelder is de secundaire causaliteitsvraag. Heeft de misleidende financiële verslaggeving effect gehad op de beurskoers?

Mendel meent dat in de Amerikaanse fraud-on-the-market theorie een rechtvaardiging kan worden gevonden voor het standpunt dat de (zware) bewijslast ten aanzien van het causaal verband tussen enerzijds de onjuiste mededelingen c.q. verzwijging en anderzijds het geleden verlies in de regel, althans in vele gevallen, niet volledig op de beurskoper of verkoper moet worden gelegd.9 Dit zou kunnen via omkering van de bewijslast ingevolge art. 150 Rv. Mendel waarschuwt echter voor een automatisme. Daarvoor zou bijvoorbeeld geen reden zijn indien ook andere omstandigheden de beweging van de beurskoers zouden kunnen verklaren.

In het bijzonder zou de zgn. omkeringsregel kunnen worden toegepast. Het gaat er daarbij om dat indien door een als onrechtmatige daad aan te merken gedraging een risico ter zake van het ontstaan van schade in het leven is geroepen en dit risico zich vervolgens verwezenlijkt, daarmee het causaal verband tussen die gedraging en de aldus ontstane schade in beginsel is gegeven en dat het aan degene die op grond van die gedraging wordt aangesproken is om te stellen en te bewijzen dat die schade ook zonder die gedraging zou zijn ontstaan.10 Hoewel de omkeringsregel aanvankelijk werd toegepast bij arbeids- en verkeersongevallen, is de Hoge Raad deze later ook gaan toepassen op andere gevallen van onrechtmatig handelen of wanprestatie. De Hoge Raad heeft geoordeeld dat voor het toepassen van die regel alleen plaats is als het gaat om schending van een norm die ertoe strekt een specifiek gevaar ter zake van het ontstaan van schade bij een ander te voorkomen en als dit gevaar door de normschending in het algemeen aanmerkelijk wordt vergroot. In dat geval is het immers, gelet op de bescherming die een dergelijke norm beoogt te bieden, redelijk, behoudens tegenbewijs, er vanuit te gaan dat, als het specifieke gevaar waartegen de norm beoogt te beschermen zich heeft verwezenlijk, zulks een gevolg moet zijn geweest van deze normschending.11

In de context van art. 2:139 BW gaat het om een norm (te weten om geen misleidende verslaggeving te publiceren) die ertoe strekt een specifiek gevaar (vermogensschade) ter zake van het ontstaan van schade bij een derde te voorkomen. Door de schending van deze norm wordt dit gevaar in het algemeen aanmerkelijk vergroot. Concreet betekent dit dat indien aannemelijk is gemaakt dat de koers is beïnvloed door de misleidende verslaggeving, het causaal verband in beginsel is gegeven. Daarvan zou prima facie sprake moeten zijn indien direct na de bekendmaking van de misleidende verslaggeving of na de bekendmaking van de omstandigheid dat er misleidende verslaggeving is gepubliceerd een koersbeweging heeft plaatsgevonden. De bestuurders kunnen tegenbewijs leveren door aannemelijk te maken dat de schade ook zonder de gedraging zou zijn ontstaan.12

In de ABN AMRO/Coop-zaak werd dienomtrent door het Hof eenvoudigweg aannemelijk geacht dat schade kan zijn geleden bestaande in de aan de belegger (tijdelijk) ontnomen mogelijkheid om zijn obligaties te verhandelen of in een beperking van die mogelijkheid, voorzover die schade, als gevolg van de misleidende informatie, niet meer behoort tot het normale beleggersrisico en ervan moet worden uitgegaan dat de belegger daarbij is afgegaan of mede is afgegaan op het desbetreffende prospectus.13 Gezien het systeem van het aan art. 1416a e.v. (oud) BW ten grondslag liggende systeem, rustte op ABN AMRO de bewijslast dat zij daaraan geen schuld had en de schade haar niet kon worden toegerekend. Uit het WOL-arrest is echter af te leiden dat ten aanzien van de secundaire causaliteit in beginsel de gewone bewijsregels blijven gelden.14