Slotbeschouwing

Een belangrijke aanleiding voor dit onderzoek is de onduidelijkheid die vrijwel de gehele acting in concert-regeling kenmerkt. Deze onduidelijkheid wordt als problematisch ervaren omdat de sanctie op schending van de biedplicht zeer ingrijpend is; een verplicht bod op een gemiddeld Nederlands beursfonds kan snel in de miljarden lopen. Marktpartijen tasten met name in het duister over de vraag wanneer sprake is van samenwerking met het in de acting in concert-definitie van art. 1:1 Wft vereiste oogmerk van het verwerven van overwegende zeggenschap dan wel het dwarsbomen van een aangekondigd openbaar bod (hoofdstuk 6-10). Maar, er is meer onduidelijk. Enkele belangrijke voorbeelden:

Soms vinden transacties geen doorgang wegens het sluimerende gevaar van een biedplicht; geregeld ook wordt gekozen voor een “veiligere”, maar om allerlei redenen minder wenselijke structuur (§ 15.6.3.2). Ervan uitgaande dat daar ook transacties tussen zitten met welvaart-verhogend potentieel is hiermee ook een algemener belang gemoeid. Belangrijker nog is dat de onduidelijkheid rondom acting in concert ertoe kan leiden dat aandeelhouders elkaar ook niet meer durven opzoeken om het bestuur ter verantwoording te roepen, hetgeen een flinke verslechtering van de corporate governance zou betekenen; van aandeelhouders wordt juist verwacht dat ze hun krachten bundelen om hun rol te kunnen vervullen in het geheel van checks andbalances (zie uitgebreid sub II hierna). Ten slotte maken onduidelijke regels het toezichthouders extra lastig; toezicht houden op acting in concert-regels is al geen walkin the park. Illustratief is deze opmerking van het Britse Takeover Panel in haar twee meest recente jaarverslagen (2014-2015 en 2015-2016): “In particular, the amountof resource focused on investigating significant potential breaches of the Code andthe alleged existence of undisclosed concert parties has increased considerably inrecent years. Such investigatory work is forensic in nature and time-consuming.” Het is voorstelbaar dat de onduidelijke regels een zekere mate van bescherming bieden aan aandeelhouders die uit zijn op de controle, zonder een bod te willen doen, hetgeen uiteraard ten koste zou gaan van minderheidsaandeelhouders (§ 7.4.3.4). In Nederland geldt dit in versterkte mate omdat minderheidsaandeelhouders zelf voor toezichthouder moeten spelen (zie hierna sub III).

Veelzeggend is dat het Engelse Takeover Panel tot twee maal toe de acting in concert-regels heeft verduidelijkt naar aanleiding van aandeelhoudersactivisme (§ 5.3.2.1). De Nederlandse wetgever heeft weliswaar erkend dat de regels onduidelijk zijn, maar heeft – ondanks aandringen vanuit de praktijk en de literatuur – om verschillende redenen geen duidelijkheid willen verschaffen door middel van aanscherping van de regels (§ 16.3.5.2). Inmiddels is vanuit Europa een poging gedaan een einde te maken aan de onduidelijkheid rond acting in concert. Op instigatie van de Europese Commissie heeft de Europese koepel van toezichthouders, ESMA, in 2013 beleidsregels (de white list) geformuleerd voor nationale toezichthouders (§ 3.6, § 7.4.2.2 en § 16.3.5.4). Deze beleidsregels lossen het probleem evenwel slechts gedeeltelijk op. Dat komt door de keuze voor de onderwerpen op de white list en door de techniek van vermoedens wanneer in beginsel geen sprake is van acting concert (§ 7.4.2.2 sub I en II). In Nederland heeft de white list bovendien niet het beoogde effect omdat bij ons de handhaving van de biedplicht bij de OK is neergelegd, die als onafhankelijke rechter niet is gebonden aan de beleidsregels van ESMA (zie hierna sub III).

Een deel van het hiervoor gesignaleerde probleem is op te lossen door de huidige, zeer open geformuleerde definitie van onderling overleg in art. 1:1 Wft te vervangen door een duidelijker afgebakende definitie. Maar, een groot aantal vragen wordt daarmee niet beantwoord. Voor een deel omdat een definitie, ook een nader afgebakende, nooit alle onduidelijkheid kan wegnemen (§ 7.4.3.4-7.4.3.5) en omdat de onduidelijkheid veel verder gaat dan de definitie zelf. Omdat het om zoveel onduidelijke situaties gaat, van onderscheiden aard, lijkt het ook niet efficiënt om iedere specifieke situatie te verduidelijken met behulp van een vermoeden (hoofdstuk 11) of een vrijstelling (hoofdstuk 15). In plaats daarvan moet de AFM worden aangewezen als actieve, benaderbare toezichthouder die op voorhand, middels beleidsregels, of op verzoek, naar aanleiding van concrete vragen, aan de markt meer duidelijkheid kan verschaffen (zie ook hierna sub III). Een variant van deze oplossing is het verruimen van de thans bestaande, zeer beperkte ontheffingsmogelijkheid (§ 15.6.3); ook langs deze weg kan meer duidelijkheid worden gecreëerd, zij het dat de nadruk dan vermoedelijk zal komen te liggen op verduidelijking in individuele gevallen.

Bij de biedplicht staan de belangen van minderheidsaandeelhouders voorop. De regeling strekt immers tot bescherming van minderheidsaandeelhouders tegen onevenredige verdeling van de controlepremie en het gevaar van machtsmisbruik door een controlerende partij (hoofdstuk 4 en § 7.4.3.2). Pas de laatste jaren is men zich gaan realiseren dat een adequaat afgebakende regeling net zo goed belangrijk is, ook voor minderheidsaandeelhouders overigens (zie hierna). Begrenzing van de acting in concert-regeling is nodig om te voorkomen dat aandeelhouders niet meer kunnen of durven te samenwerken, hetgeen negatieve gevolgen kan hebben voor de corporate governance van beursvennootschappen.

Achter deze stelling gaan twee belangrijke veronderstellingen schuil. De eerste is dat aandeelhouders de acting in concert-regels vrezen en daarom minder snel gaan samenwerken. Er zijn signalen dat dat het geval is, waarbij rekening moet worden gehouden met de moeilijkheid van onderzoek daarnaar (§ 7.4.3.3 sub I.i). Die signalen komen primair van grote aandeelhouders zelf. Los daarvan is er brede consensus dat onduidelijke of te strenge acting in concert-regels een reëel risico zijn voor aandeelhouderssamenwerking. Als samenwerking nog wel mogelijk is, geschiedt dat tegen hoge(re) kosten, volgens een schatting variërend tussen 3 en 27% van de totale kosten verbonden aan actief aandeelhouderschap (idem). De tweede belangrijke veronderstelling is dat aandeelhouderssamenwerking gunstige gevolgen heeft voor de corporate governance binnen beursvennootschappen. Als gezegd is dat een aanname waarvoor de nodige theoretische en empirische ondersteuning is (§ 2.4.4). Van die aanname wordt ook uitgegaan in de belangrijkste corporate governance-codes wereldwijd, waar van aandeelhouders in toenemende mate wordt verwacht dat ze hun krachten bundelen om hun rol te kunnen vervullen in het geheel van checksand balances (§ 2.4). De dreiging van een verplicht bod of de onduidelijkheid daaromtrent kan ertoe leiden dat een effectieve dialoog tussen (een groep van) aandeelhouders en ondernemingsleiding wordt gefrustreerd of dat aandeelhouders aarzelen het bestuur ter verantwoording te roepen, riskante overnames “weg te stemmen” of zitting te nemen in een aandeelhouderscommissie of nominatiecommissie van de RvC. Daarvan kunnen uiteraard ook minderheidsaandeelhouders zelf nadeel ondervinden, waarmee de biedplicht tegen haar eigen doelstelling zou ingaan.

Ook hier geldt dat een deel van het hiervoor gesignaleerde probleem van “bange aandeelhouders” is op te lossen door de huidige, zeer open geformuleerde definitie van onderling overleg in art. 1:1 Wft te vervangen door een duidelijker afgebakende definitie (§ 7.4-7.6). Met de juiste afbakening wordt voorkomen dat de definitie te streng is en aandeelhouderssamenwerking ongerechtvaardigd wordt bemoeilijkt. Gelet hierop moet de materiële controle in mijn ogen worden gedefinieerd als het uitoefenen van doorslaggevende invloed op besluiten betreffende de identiteit of het karakter van de vennootschap of de strategie van de met haar verbonden onderneming. Voor wat betreft het element “identiteit of karakter” moet aansluiting worden gezocht bij art. 2:107a BW, dat de algemene vergadering van een NV een goedkeuringsrecht geeft ter zake van belangrijke bestuursbesluiten. Met deze definitie is in de eerste plaats bescherming van de belangen van minderheidsaandeelhouders gewaarborgd (§ 7.4.3.2). De elementen “identiteit of karakter” en “strategie” vormen samen het wezen van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming en passen daarom bij uitstek in een definitie van de controle. In de tweede plaats zijn de besluiten die onder deze definitie zijn te scharen (§ 7.5.5-7.5.6) voldoende belangrijk om een biedplicht te kunnen rechtvaardigen; de acting in concert-regeling is niet strenger dan noodzakelijk en vormt dus geen hindernis voor samenwerking in het kader van een betere corporate governance (§ 7.4.3.3 sub I). Ten slotte maakt dit criterium voldoende duidelijk om welk soort besluiten het moet gaan (§ 7.4.3.4).

Ook indien de door mij voorgestane definitie van de controle tot uitgangspunt zou worden genomen, is er aanleiding om de AFM als toezichthouder inzake de biedplicht aan te wijzen (zie ook sub I en III). Van een vrijstelling voor samenwerking die strekt tot verbetering van de corporate governance (§ 10.3.4 en § 15.4.2-15.4.3) of een wettelijk vermoeden dat in dat geval geen sprake is van acting in concert (§ 11.4.3.3- 11.4.3.4) ben ik geen voorstander. Het belangrijkste bezwaar is dat het nu eenmaal niet goed mogelijk is om corporate governance-samenwerking te onderscheiden van “gewone” samenwerking. Er bestaat weliswaar een zekere consensus over wat corporate governance inhoudt en in sommige gevallen kan geen twijfel bestaan of een onderwerp corporate governance-gerelateerd is, maar van een vastomlijnd, praktisch bruikbaar criterium is geen sprake (§ 7.4.3.3 sub II.iii).

In Nederland wordt geen toezicht gehouden op de naleving van de biedplicht. De AFM en de OK zijn weliswaar aangewezen als “toezichthoudende autoriteit” in de zin van de Overnamerichtlijn, maar enkel voorzover het gaat om het toezicht op de procedure van het bod (AFM; § 16.2.2) en het toezicht op de billijke prijs-regels, die slechts een onderdeel van de biedplicht vormen (OK; § 16.2.2 en § 16.2.4). Het toezicht op de naleving van de biedplicht zelf is bewust aan de markt overgelaten. Handhaving van de biedplicht is wel een taak van de OK (§ 16.3.3.3), maar zij houdt als gezegd geen toezicht.

Op het Nederlandse systeem van toezicht wordt al langer kritiek uitgeoefend. Eind 2015 heeft een evaluatie plaatsgevonden. De in mijn ogen opmerkelijke conclusie daaruit was dat aan de aangedragen verbeteringen volgens de Minister nadelen zijn verbonden terwijl onvoldoende naar voren is gekomen dat deze aanpassingen noodzakelijk zijn in het publiek belang. Dit onderzoek stelt het gekozen – en onlangs dus gehandhaafde – systeem ter discussie, vanuit het gezichtspunt van zowel de minderheidsaandeelhouders als de overige aandeelhouders.

Minderheidsaandeelhouders zijn niet in staat om zelf effectief toezicht te houden. Behalve een structurele informatieachterstand kampen zij ook met bewijsproblemen (§ 16.2.3.3). Daarbij komt dat individuele minderheidsaandeelhouders de economische prikkel missen om naar de OK te stappen om handhaving van de biedplicht af te dwingen (free rider-probleem).

Het ontbreken van een toezichthouder is, gelet op het voorgaande, onwenselijk en bovendien in strijd met de Overnamerichtlijn; op grond van de richtlijn moeten de lidstaten een toezichthouder aanwijzen en sancties verbinden aan de niet-naleving van de biedplicht (§ 16.2.3.3). Dit klemt te meer omdat in alle onderzochte landen een toezichthouder is aangewezen, die is belast met het toezicht op de naleving van de biedplicht, behalve in Nederland (§ 5.9).

Gelet op het voorgaande pleit ik voor het aanwijzen van de AFM als toezichthouder. Zij beschikt over de vereiste ervaring, expertise en bevoegdheden, is al bevoegd ten aanzien van de “gewone” biedingsregels en staat bovendien – zoals ook voorgeschreven in de Overnamerichtlijn – in nauwe verbinding met andere toezichthouders in verschillende internationale samenwerkingsverbanden. Dit geldt voor het toezicht op de naleving van zowel de biedplicht zelf (§ 16.2.3.4) als de billijke prijsregels (§ 16.2.4.4).

Verder moet de AFM in mijn ogen met de handhaving van de biedplicht worden belast (§ 16.3.4.2). Dat ligt ook voor de hand gelet op de door mij bepleite toezichthoudende taak, maar een belangrijker argument is dat de AFM – beter dan de OK – in staat is inzicht te verschaffen in haar handhavingsbeleid en bovendien – anders dan de OK – benaderbaar is voor vragen vanuit de markt (zie hierna sub ii). Ten slotte is het wenselijk dat de AFM haar bestuursrechtelijke handhavingsarsenaal kan inzetten. De argumenten op grond waarvan de OK is belast met de handhaving van de biedplicht (§ 16.3.3.2) overtuigen niet. In de uitwerking van de handhavingstaak van de AFM is van groot belang dat zij zelfstandig kan oordelen over de vraag of de biedplicht is geschonden; binnen die bandbreedte bestaan verschillende mogelijkheden (§ 16.3.4.3). Ten slotte zou in mijn ogen de OK moeten worden aangewezen als bevoegde rechter inzake beslissingen van de AFM, tenzij de OK betrokken blijft bij de handhaving van de biedplicht; dan ligt rechtsbescherming langs bestuursrechtelijke weg meer voor de hand.

Ook vanuit het perspectief van de overige aandeelhouders zijn vraagtekens te plaatsen bij het in Nederland gekozen systeem. In de praktijk bestaat behoefte aan de mogelijkheid om een toezichthouder te benaderen met vragen rond het aangaan of wijzigen van een samenwerkingsverband of het verrichten van een transactie in de marge daarvan. Daarnaast is er behoefte aan een toezichthouder die op voorhand inzicht geeft in haar handhavingsbeleid, bijvoorbeeld door hierover richtlijnen of beleidsregels te publiceren. Die behoefte komt voort uit het feit dat de acting in concert-regeling met veel onduidelijkheid is omgeven (zie eerder). Als voornaamste voorbeeld kan worden genoemd dat onduidelijk is welke samenwerking tot een biedplicht leidt (hoofdstuk 6-10). Dit kan er toe leiden dat aandeelhouders niet durven samenwerken in het kader van een betere corporate governance (§ 7.4.3.3). Een andere situatie die in de praktijk veelvuldig tot vragen leidt is wanneer een wijziging in een bestaand samenwerkingsverband tot een biedplicht leidt (§ 15.2.2 en § 15.3.2-15.3.4).

In de onderzochte landen is het gebruikelijk om bij vragen over de verplicht bodregeling de toezichthouder te consulteren. Vaak speelt deze ook een actieve rol in het geven van guidance omtrent de acting in concert-regels. In sommige landen geschiedt dat via beleidsregels, terwijl elders (ook) de mogelijkheid bestaat om op voorhand door de toezichthouder vast te laten stellen of er in een concreet, toekomstig geval sprake is van een biedplicht (§ 5.9 sub IV). In alle onderzochte landen is de toezichthouder gerechtigd om ontheffing te verlenen, niet alleen in door de wet genoemde gevallen, maar ook daarbuiten; alleen in Nederland is deze mogelijkheid beperkt tot financiële nood bij de doelvennootschap (§ 15.6.2). Die ontheffingsmogelijkheid van de toezichthouder speelt in de onderzochte landen bovendien een belangrijke rol in de praktijk.

In Nederland bestaat geen mogelijkheid om duidelijkheid te verkrijgen over de biedplicht en het handhavingsbeleid van de toezichthouder. Dat wringt te meer omdat de zogeheten ESMA-white list bij ons niet werkt. Eind 2013 heeft ESMA, de koepel van de Europese effectenmarkttoezichthouders, beleidsregels gepubliceerd voor de nationale toezichthouders, waarin is verduidelijkt in welke gevallen geen sprake zal zijn van acting in concert (§ 3.6, § 7.4.2.2 en § 16.3.5.4). In Nederland heeft de white list niet het beoogde effect omdat bij ons de handhaving van de biedplicht bij de OK is neergelegd, die als onafhankelijke rechter niet is gebonden aan de beleidsregels van ESMA (zie eerder sub II). Ik ben het graag eens met de wetgever dat het in de rede ligt dat de OK ingeval van een verzoek strekkende tot handhaving van de biedplicht deze Europese standaard betrekt bij haar overwegingen, maar of “de markt” daarop durft af te gaan valt te betwijfelen.

Gelet op het voorgaande bepleit ik het aanwijzen van de AFM als handhavingsinstantie in plaats van de OK. Dat ligt ook voor de hand als zij ook als toezichthouder zou worden aangewezen, zoals door mij bepleit (sub i). Vanuit het perspectief van de overige aandeelhouders is een veel belangrijkere reden om de AFM bevoegd te maken inzake de handhaving van de biedplicht, dat zij – anders dan de OK – in staat is inzicht te verschaffen in haar handhavingsbeleid en is bovendien – beter dan de OK – benaderbaar is voor vragen vanuit de markt (§ 16.3.4.2 en § 16.3.5.3).