Einde inhoudsopgave
Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/17.2
17.2 Publicatieverplichtingen faciliteren bij de uitoefening van rechten van investeerders en bij het vergroten van inzicht in de "corporate governance" structuur
mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010
- Datum
16-09-2010
- Auteur
mr. J.B.S. Hijink
- JCDI
JCDI:ADS581467:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht (V)
Voetnoten
Voetnoten
Ik verwijs naar § 6 van hoofdstuk 6.
Aldus Fox (1999a), op p. 116. In het Nederlandse (vennootschaps)recht gaat het hierbij overigens niet alleen om de rechten van aandeelhouders, maar kan dit — onder voorwaarden ook zien op andere kapitaalverschaffers. Een voorbeeld is het in art. 2:118a BW geregelde recht voor houders van met medewerking van de vennootschap uitgegeven certificaten om 'buiten oorlogstijd' door middel van een volmacht het stemrecht uit te oefenen.
Vgl. de artikelen 2:96 BW, 2:107a BW, resp. 2:129 en 2:142 BW. Dat deze bevoegdheden onder omstandigheden (statutair) kunnen worden ingeperkt aan de uitoefening van deze bevoegdheden anderszins voorwaarden kunnen zijn verbonden, doet niet er niet aan af dat in beginsel deze bevoegdheden aan de AvA toekomen.
Bijvb. wanneer tussen de bieder en doelvennootschap reeds een vennootschapsrechtelijke relatie bestaat en bestuurders van de doelvennootschap (desondanks) het bod negatief beoordelen. Zie voor een schets van enkele van deze situaties en de relevantie van dergelijke informatie voor investeerders: Van Solinge (2003), p. 201.
Zie over dit bericht: Hijmans van den Bergh/Schouten (2008), p. 168 en Hijinlc/Kuijpers/ Tijssen (2008), p. 699-701
Overweging 18 Ovemamerichtlijn.
Hierover Hansmann/Kraakman (2004b), p. 23 e.v. en Davies (2002), p. 118-122. Zij maken een onderscheid maken tussen 'regulatory strategies' en 'govemance strategies'; daarbinnen onderscheiden zij 'mies and standards' en 'setting the terms of entry and exit', resp. 'selection and removal', 'initiation and ratification' en 'trusteeship and reward'.
Vgl. Davies (2002), op p. 122.
In deze zin: Davies (2002), p. 122.
In deze zin bijvb. Fox (2001), p. 567. Hij merkt op dat 'abandoning mandatory disclosure (...) would result in a large increase in the agency costs of management (...) and that even in long-run equilibrium, issuer choice would lead to somewhat higher agency costs than would retaining mandatory disclosure'. De reden hiervoor is te vinden in, aldus Fox (1999b), p. 1355, '[t]he fact that an issuer's managers are in an agency reiationship with its shareholders gives rise to an additional source of divergence between the managers' private costs of disclosure and the social costs of that disclosure. Periodic disclosure increases the effectiveness of a number of devices—the shareholder vote, shareholder enforcement of management's fiduciary duties, and the hostile takeover threat—that work to limit the ability of managers to deviate from acting in the shareholders' best interests. This consequence represents a cost to managers, who would prefer to pursue their personal goals under as few constraints as possible.'
Vgl. het Rapport van de High Level Group of Company Law Experts (2002b), p. 34: het opleggen van publicatieverplichtingen leidt tot een 'lighter regulatory environment').
De (leidinggevende van de) beursvennootschap kan, zoals in de vorige paragraaf is omschreven, derhalve (wederom) als 'the lowest-cost provider' worden gezien.
Zo is bijvb. Mahoney (1995) tegenstander van opleggen van publicatieverplichtingen met het oog op de adequate werking van de effectenmarkt. Hij ziet echter wel een rol weggelegd voor het opleggen van publicatieverplichtingen die gericht zijn op het terugdringen van 'agency-problemen' bij beursvennootschappen.
Kritiek is wel geleverd door Romano (1998) en Bainbridge (2000). Door Romano omdat zij álle publicatieverplichtingen, en (impliciet) derhalve ook die waarvan het doel is 'agencyproblemen' binnen beursvennootschappen terug te dringen, bekritiseerd. Zoals in § 3 van hoofdstuk 14 is opgemerkt kan bij haar opvatting echter de steekhoudende kanttekening worden geplaatst dat zij ten onrechte veronderstelt dat het 'agency-probleem' uberhaupt niet zou bestaan. Vgl. de — reeds geciteerde — opmerking van Cross/Prentice (2006), p. 342-343, dat '[b]ecause disclosure is meant to be an answer to the agency problem, simply assuming away the agency problem does not address the relevant question.' Bainbridge (2000), voetnoot 34, p. 1030 bekritiseert het opleggen van publicatieverplichtingen met als doel het terugdringen van 'agency-problemen' binnen beursvennootschappen omdat 'it may be questioned whether this is a proper purpose for the federal securities laws'. Ik heb de indruk dat deze kritiek niet zozeer ziet op (het eventuele ontbreken van) de onderbouwing van het opleggen van deze publicatieverplichtingen als zodanig ziet, maar op de vraag of dit op federaal niveau noodzakelijk of wenselijk is. Dat lijkt mij een andere — meer rechtspolitieke — vraag.
Naast verkleining van de directe "monitoring-kosten", kunnen de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen ook op indirecte wijze bijdragen aan vermindering van de "agency-kosten". Dit hangt nauw samen met hetgeen eerder in deze studie als de "corporate governance" functie van de publicatieverplichtingen is omschreven.1 De publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen vervullen in dat geval een "faciliterende" rol bij de uitoefening door investeerders van hun rechten. Omdat investeerders op basis van de door de beursvennootschap gepubliceerde informatie in staat worden gesteld om beter (geïnformeerd) gebruik te maken van aan hen toekomende rechten, neemt de effectiviteit van bepaalde interne disciplineringsmechanismen toe. Hierdoor vindt voor investeerders, op indirecte wijze verlaging van de "agency-kosten", waaronder de "monitoring-kosten", plaats. Deze functie van de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen, is in de literatuur uitgedrukt als "its ability to assist shareholders in effectively exercising their voting franchise."2
Voorbeelden hiervan, in het Nederlandse (vennootschaps)recht, zijn onder meer de bevoegdheid van de AvA om te besluiten tot een emissie van aandelen, om besluiten van het bestuur omtrent een belangrijke wijziging van de identiteit of het karakter van de vennootschap of de onderneming goed te keuren en om bestuurders en commissarissen te benoemen.3 Een ander, reeds in deze studie genoemd, voorbeeld bestaat uit de toegenomen vaststellings- en goedkeuringsbevoegdheden voor kapitaalverschaffers aan beursvennootschappen die verband houden met de bezoldiging en het bezoldigingsbeleid van het bestuur van (beurs)vennootschappen.
Naast het, in de vergadering uit te oefenen, stemrecht van aandeelhouders, kunnen de publicatieverplichtingen echter ook faciliteren bij de uitoefening van andere "rechten" van investeerders. Zo kan op de beslissing van de investeerder om in het kader van een uitgebracht openbaar bod op de beursvennootschap zijn effecten aan te bieden de door de doelvennootschap verstrekte informatie van invloed zijn. Dit zal in het bijzonder gelden voor de zienswijze — een gemotiveerd standpunt — van het bestuur van de doelvennootschap over het uitgebrachte bod.4 Om die reden zie ik ook het door een Nederlandse doelvennootschap in het kader van een openbaar bod op (door haar uitgeven) effecten te publiceren met informatie voor haar kapitaalverschaffers, als een voorbeeld van een "faciliterende" publicatieverplichting gericht op het tegengaan van "agencyproblemen" binnen beursvennootschappen.5 Ook de uit art. 10 Overnamerichtlijn voortvloeiende verplichting om mededeling in het jaarverslag te doen over aspecten van corporate governance is daarvan een voorbeeld. Over deze publicatieverplichting, voor Nederlandse beursvennootschappen voortvloeiend uit het Besluit artikel 10 Ovemamerichtlijn, is in de overwegingen bij de Overnamerichtlijn opgemerkt dat om "de doeltreffendheid van (...) de vrije uitoefening van het stemrecht te versterken, (...) van belang [is] dat de door deze vennootschappen opgezette beschermingsconstructies transparant zijn en op gezette tijden, beschreven in een verslag, aan de algemene vergadering van aandeelhouders worden voorgelegd."6
Vanwege deze faciliterende rol van de publicatieverplichtingen is in de literatuur opgemerkt dat de publicatieverplichtingen, binnen de in de literatuur onderscheiden "legal strategies" om "agency-kosten" te verminderen7, relevant zijn voor ieder van deze te onderscheiden "strategies".8 "Provisions on disclosure of information thus constitute a method of implementing (...) strategies and one that is so important that it plays an over-arching role", aldus Davies.9 Ook wordt in de literatuur aangenomen dat het opleggen van deze verplichtingen doorgaans kostenefficiënt zal zijn.10De reden daarvoor is dat het een, relatief, "lichte" vorm van regulering betreft.11
Hoewel, voor zover mij bekend, empirisch onderzoek ontbreekt naar de opbrengsten en kosten, toegespitst op deze faciliterende rol van de publicatieverplichtingen bij het verkleinen van "agency-kosten" binnen beursvennootschappen, zijn er goede redenen om aan te nemen dat deze bijdrage positief is. De precieze opbrengsten zijn weliswaar moeilijk te kwantificeren; het opleggen van deze verplichtingen lijkt echter kostenefficiënt te zijn. Ook in dit geval zijn immers de kosten voor het genereren van relevante informatie voor diegene die deze informatie reeds heeft — (leidinggevenden van) de beursvennootschap lager zijn dan voor degenen — investeerders — die deze informatie moeten zoeken.12 Een aanwijzing waaruit steun voor deze opvatting kan worden afgeleid is bovendien dat het opleggen van de publicatieverplichtingen met dit doel door de gekende tegenstanders van het opleggen van publicatieverplichtingen niet13 tot nauwelijks14 is bekritiseerd.