3.4.3.2 Chapter 11

76. In de Verenigde Staten wordt van oudsher veel waarde gehecht aan een tweede kans voor ondernemingen. Het Amerikaanse recht wordt veelal als‘debtor-friendly’ gekenschetst. De wortels van het Amerikaanse denken over ‘corporate reorganization’ liggen in de wijze waarop in de negentiende eeuw werd omgegaan met de financiële problemen van spoorwegondernemingen.1 In de periode 1840-1890 werd een onvoorstelbare hoeveelheid spoorwegrails aangelegd in de Verenigde Staten. De spoorwegen werden geëxploiteerd door diverse private spoorwegondernemingen. Om de aanleg van de spoorwegen te bekostigen, gaven deze spoorwegondernemingen doorgaans diverse soorten obligaties uit aan investeerders. Ter securering van de uit de obligaties voortvloeiende verplichtingen werden zekerheidsrechten gevestigd op stukken spoor. Zo kregen obligatiehouders van het type I bijvoorbeeld zekerheid op het spoor gelegen tussen stad A en stad B, obligatiehouders II op het spoor tussen stad B en stad C, en houders van type obligatie III kregen zekerheid op het spoor tussen stad C en stad D. Rond 1895 raakten vrijwel alle spoorwegondernemingen in financiële moeilijkheden, mede als gevolg van de hevige concurrentie.

De waarde van de spoorwegonderneming wordt gevormd door het netwerk van rails. Wanneer de individuele financiers tot uitwinning zouden overgaan, zou deze waarde vervliegen. De geïsoleerde stukken spoorweg zouden immers zeer weinig opleveren. Hier tekent zich het befaamde common pool-probleem af. De waarde van de onderneming is groter wanneer de activa bij elkaar worden gehouden, maar elke individuele crediteur heeft de mogelijkheid deze waarde te doen vervliegen door de uitoefening van zijn individuele verhaalsrechten.2 Omdat het Amerikaanse recht destijds geen procedure voor de reorganisatie van ondernemingen bevatte, zocht men toevlucht tot het zogenaamde ‘equity receivership’, dat op slimme wijze werd gecombineerd met het recht inzake ‘‘foreclosure’, de uitwinning van zekerheden.

Een receiver werd aangewezen door de rechtbank en had de taak toezicht te houden op het vermogen van de schuldenaar. Gedurende het receivership konden individuele crediteuren geen verhaal nemen op de activa. Gedurende deze adempauze werkten de aandeelhouders en de financiers van de spoorwegmaatschappij aan een oplossing in de vorm van een herschikte vermogensstructuur. De aandeelhouders die bereid waren nieuw kapitaal te verschaffen kregen aandelen in de geherstructureerde spoorwegonderneming. De aanspraken van de obligatiehouders moesten vervangen worden door nieuwe aanspraken tegen andere voorwaarden, die de waarde van de spoorwegonderneming beter reflecteerden. Een dergelijke transactie kon echter niet geschieden zonder medewerking van de obligatiehouders. Niet steeds waren alle obligatiehouders in staat om actief deel te nemen aan het proces. Ook kwam het voor dat obligatiehouders weigerden mee te werken. De werkwijze die in de praktijk werd ontwikkeld, ging als volgt. De obligatiehouders en aandeelhouders die bereid waren mee te werken aan de herstructurering organiseerden zich in een reorganization committee. Op de executieveiling die de receiver organiseerde kocht het reorganization committee de activa van de spoorwegonderneming. Om de belangen van de niet-meewerkende schuldeisers en obligatiehouders te borgen, hanteerde de rechter een minimumprijs, de‘upset price’.3 De receiver verdeelde de koopprijs pro rata onder de obligatiehouders (ongeacht of zij meededen aan het plan). Daarna richtte het reorganization committee een nieuwe rechtspersoon op, die de nieuwe obligaties en aandelen uitgaf. De activa werden overgedragen aan deze nieuwe rechtspersoon en het reorganization committee hield op te bestaan.4

77. Na de crisis van de jaren dertig werd een wettelijke basis gecreëerd voor de totstandkoming van ‘composition plans’ voor ondernemingen in zwaar weer. In 1938 werden deze wettelijke bepalingen vervolgens opgenomen in Chapter X van de Bankruptcy Act.5 De huidige reorganisatieprocedure is neergelegd in het elfde hoofdstuk van de Amerikaanse Bankruptcy Code uit 1978.6 De procedure wordt dan ook vaak kortweg Chapter 11 genoemd.

Een Chapter 11-procedure wordt door de schuldenaar of zijn schuldeisers aanhangig gemaakt door het indienen van een verzoekschrift bij een gespecialiseerde Bankruptcy Court.7 Zodra het verzoekschrift is ingediend wordt een moratorium (‘automatic stay’) van kracht. Tijdens dit moratorium kunnen schuldeisers, daaronder begrepen eventuele zekerheidsgerechtigden, niet overgaan tot verhaal.8 Tijdens de procedure blijft de schuldenaar in principe aan het roer (‘debtor in possession’, afgekort als ‘DIP’).9 De schuldeisers en aandeelhouders worden ingedeeld in klassen.10 Nadat het ‘disclosure statement’ met alle relevante gegevens over de onderneming en het voorgestelde plan is goedgekeurd door de rechter11 vindt een stemming plaats over het akkoord. De rechter dient het akkoord te homologeren (‘confirmation’) om het verbindend te laten zijn voor alle vermogensverschaffers.12 Ook indien niet in alle klassen de vereiste meerderheid is behaald, kan de rechter het plan homologeren. Daarvoor dient voldaan te zijn aan de in de wet opgenomen voorwaarden voor ‘cram down’, waaronder de zogenaamde absolute priority rule. Deze regel houdt kort gezegd in dat een klasse waarin de vereiste meerderheid niet is behaald volledig moet worden voldaan, alvorens er waarde kan vloeien naar een klasse van een lagere rang.13

78. Wessels en De Weijs beschrijven Chapter 11 als “both in practice and conceptually the most important insolvency procedure worldwide”. De regeling heeft wetgevers over de hele wereld geïnspireerd bij de herziening van het nationale insolventierecht.14 Chapter 11 wordt echter ook bekritiseerd en er gaan steeds luidere stemmen op voor herziening van de regeling.

Het Chapter 11-proces wordt gekenmerkt door de intensieve betrokkenheid van de rechter en de ruime mogelijkheden die betrokken partijen hebben om inspraak te hebben in het complexe proces. Er worden de nodige strategische processen gevoerd. Het feit dat reorganisatie hand in hand gaat met litigieuze waarderingsvraagstukken, alsmede het gegeven dat over veel juridische normen in Chapter 11 anders gedacht kan worden, draagt bij aan de kosten van de procedure.15 De DIP dient niet alleen de nodige griffiegelden te voldoen, ook draait de DIP op voor de kosten van alle professionals die gedurende de Chapter 11-zaak worden benoemd. Daaronder vallen bijvoorbeeld ook de kosten die gemaakt worden door de crediteurencommissie of een eventueel benoemde toezichthouder. 16 De perceptie bestaat dat de kosten van een Chapter 11-procedure dusdanig hoog zijn dat mkb-ondernemingen de procedure mijden.17

Hoewel Chapter 11 onder het grote publiek vooral bekend is van de insolventies van luchtvaartmaatschappijen, Chrysler of General Motors, heeft het overgrote deel van de Chapter 11-zaken betrekking op mkb-ondernemingen.18 Slechts een klein deel van de mkb-schuldenaren dat Chapter 11 ingaat, verlaat de procedure door homologatie van een plan. Een fors deel van de mkb-procedures wordt vrij snel omgezet in een liquidatieprocedure. In de Chapter 11-zaken die niet dismissed worden, vindt vaak een snelle verkoop van de activa plaats.19

79. Juist omdat de procedure zoals die in de wet staat als inefficiënt, duur en log wordt gepercipieerd, wordt in de praktijk op diverse manieren geprobeerd om die nadelen heen te manoeuvreren. Zo vindt steeds vaker snel na opening van de procedure een verkoop van de belangrijkste vermogensbestanddelen plaats (‘363-sale’ of ‘firesale’). 20 Deze verkoop kan aan een derde geschieden, maar ook is mogelijk dat de verkoop plaatsvindt aan een nieuw opgerichte vennootschap van wie de zekerheidsgerechtigde financiers van de oude vennootschap aandeelhouders zijn of worden.21 De rechter dient deze verkoop goed te keuren.22 Op deze manier wordt snel en efficiënt een verkoopopbrengst gerealiseerd, waardoor de onderhandelingen over een akkoord en de daarmee gepaard gaande waarderingsdiscussies achterwege kunnen blijven.23 Hoewel de verkoop veel minder tijd in beslag neemt dan een akkoordtraject, verkrijgen crediteuren minder informatie en hebben zij veel minder inspraakmogelijkheden in vergelijking met de akkoordprocedure. Rechters onderzoeken daarom steeds nauwkeuriger of een 363-sale niet gebruikt wordt om de dwingendrechtelijke regels omtrent een akkoord te omzeilen. In geval van een ‘‘sub rosa plan’ of ‘‘creeping plan’ weigert de rechter steeds vaker toestemming te verlenen voor de verkoop.24

Verder is in de praktijk de zogenaamde ‘prepacked plan’-praktijk ontstaan om een snelle totstandkoming van een plan te bevorderen. In een dergelijke pre-pack vindt de stemming reeds vóór opening van de procedure plaats, waardoor de rechter heel snel na opening van de procedure kan oordelen over het homologatieverzoek.25

Ook hebben zekerheidsgerechtigden in de praktijk doorgaans een grotere invloed op het proces dan zij op basis van de wettelijke regeling zouden hebben. De DIP heeft gedurende het proces liquide middelen nodig. Financiers die bereid zijn dat boedelkrediet te verstrekken (‘DIP-lenders’) bewerkstelligen via convenanten in de financieringsdocumentatie dat zij controle verkrijgen over het Chapter 11-proces. Zo kunnen zij het bestuur verplichten een snelle 363-sale te realiseren of bedingen zij een goedkeuringsrecht ten aanzien van een aan te bieden plan. Ook bewerkstelligen financiers vaak dat (een gedeelte van) het bestuur wordt vervangen en een hen welgevallige ‘chief restructuring officer’ wordt benoemd. Daarnaast kunnen zij invloed uitoefenen door bonussen uit te loven voor het management, gekoppeld aan reorganisatiedoelen.26

Sinds de invoering van Chapter 11 zijn zowel de markt als de spelers in het veld ingrijpend veranderd. Zo is gewezen op de enorme toename van ‘secured credit’, waardoor in de praktijk vaak alle activa in zekerheid zijn gegeven. Een tweede ontwikkeling is de opkomst van ‘distressed debt traders’ en derivaten. De in nr. 23 besproken ‘fragmentation of debt’ heeft tot gevolg dat de belangen van de bij de reorganisatie betrokken partijen diverser zijn en steeds vaker niet parallel lopen. Een derde ontwikkeling is dat de waarde van bedrijven tegenwoordig in niet-tastbare aangelegenheden zit, en niet langer voornamelijk in roerende zaken, zoals in 1978 nog wel het geval was. Intellectuele eigendom, contracten en ook menselijk kapitaal vertegenwoordigen voor veel bedrijven de meeste waarde.27 Moderne ondernemingen staan wat dat betreft mijlenver af van de spoorwegondernemingen in de 19e eeuw.28

In de Verenigde Staten wordt dan ook een debat gevoerd over een mogelijke herziening van Chapter 11. Een commissie van het American Bankruptry Institute (‘ABI’) publiceerde in 2014 een omvangrijk rapport over mogelijke herzieningen (‘ABI-rapport’).29 Het rapport bevatte talloze aanbevelingen. Zo werd bijvoorbeeld voorgesteld een ‘estate neutral’ te introduceren om de governance tijdens de procedure te verbeteren30 en om verdere beperkingen aan 363-sales te stellen. Om homologatie te vereenvoudigen werd een ‘‘redemption value option’ gesuggereerd, om zo waarderingsdiscussies iets minder complex te maken.31 Ook werd het ‘equity retention plan’ gepresenteerd, dat de scherpe randjes van de absoute priority rule zou afhalen door aandeelhouders van mkb-ondernemingen onder bepaalde voorwaarden hun belang te laten behouden.32 Vooralsnog zijn er geen aanwijzingen dat op korte termijn daadwerkelijk wijzigingen van Chapter 11 te verwachten zijn. In deel II van dit onderzoek zal waar relevant worden stilgestaan bij de in het ABI-rapport voorgestelde wijzigingen.