8.2.2.3 Economisch belanghebbenden aandelen

446. De WHOA bevat in art. 381 lid 5 Fw een regeling over de stemgerechtigdheid in de situaties waarin er sprake is van vruchtgebruik of certificering van aandelen. De gedachte van deze bepaling is dat in die gevallen het economisch belang bij het aandeel is overgedragen aan een ander, terwijl het juridisch belang bij het aandeel bij de aandeelhouder blijft berusten. Het economisch belang wordt door de wetgever beschreven als de vruchten die voortvloeien uit het aandeel. In de toelichting worden zeggenschapsrechten en het stemrecht onder ‘juridische rechten’ geschaard.1 De regeling van art. 381 lid 5 Fw is beperkt tot twee specifieke gevallen: vruchtgebruik en certificering van aandelen. Er zijn echter vele andere manieren denkbaar waarop het economisch belang van het aandeel kan worden afgescheiden.2 Omdat de WHOA voor aandelen geen op art. 381 lid 4 Fw lijkende algemene norm kent, lijkt voor alle andere gevallen waarin het economische belang en het juridische recht niet in één hand zijn, de hoofdregel van art. 381 lid 3 Fw te gelden.

447. Art. 381 lid 5 Fw schrijft dwingend voor dat certificaathouders stemgerechtigd zijn ten aanzien van een pre-insolventieakkoord. In geval van certificering wordt de juridische ‘eigendom’ van het aandeel gesplitst van het economische belang daarbij. De zeggenschapsrechten en de financieel-economische aanspraken van de aandeelhouder worden gescheiden. Het administratiekantoor is rechthebbende van de aandelen en houdt deze ten titel van beheer, voor rekening van de certificaathouders. De certificaathouders dragen dus het economisch risico van waardeveranderingen van het aandeel.3 Omdat het akkoord betrekking zal hebben op de vermogensrechtelijke aspecten van het aandeel, en niet op de zeggenschapsrechten die verbonden zijn aan het aandeel,4 is het dus terecht dat de certificaathouders stemrecht over het pre-insolventieakkoord krijgen.5

448. De WHOA bepaalt in de laatste zin van art. 381 lid 5 Fw dat degene die het vruchtgebruik van een aandeel geniet, in plaats van de aandeelhouder mag stemmen over het pre-insolventieakkoord. Het recht van vruchtgebruik is een genotsrecht en geeft de vruchtgebruiker het recht om de aandelen te gebruiken en daarvan de vruchten te genieten.6 Zoals opgemerkt in nr. 434, doet de vennootschapsrechtelijke toebedeling van het stemrecht tussen hoofdgerechtigde en vruchtgebruiker7 niet ter zake ten aanzien van de stemming over het akkoord.

De vruchtgebruiker verkrijgt alle vruchten die tijdens het vruchtgebruik opeisbaar worden.8 Als vrucht van het aandeel gelden stockdividend en dividend in contanten.9 De vruchtgebruiker heeft zo bezien slechts een economisch belang bij het toekomstige dividend, en niet zozeer bij de waarde van het aandeel als zodanig.10 Indien het akkoord aan aandeelhouders wordt aangeboden om bijvoorbeeld tot intrekking of overdracht van het aandeel te komen, is het niet zozeer de vruchtgebruiker maar vooral de aandeelhouder die in zijn economisch belang wordt geschaad. De regel van art. 369 lid 5 Fw is daarmee te rigide en ontneemt de economisch belanghebbende, de aandeelhouder zelf, het recht om te stemmen.11

449. Art. 369 lid 5 Fw bevat een regeling betreffende het stemrecht van de vruchtgebruiker, maar rept niet over de situatie waarin er een pandrecht is gevestigd op de aandelen. Een pandrecht is geen genotsrecht maar een zekerheidsrecht. Dit beperkte recht is gevestigd ter securering van een geldvordering. Aan de pandhouder kan vennootschapsrechtelijk stemrecht worden toegekend.12 Het feit dat een pandhouder stemrecht heeft in de algemene vergadering, maakt hem echter nog niet stemgerechtigd ten aanzien van het pre-insolventieakkoord.13 Het stemrecht is slechts zeer indirect van belang voor de economische waarde van het aandeel. De pandhouder kan middels zijn stemrecht invloed uitoefenen op het lange termijnbeleid van de vennootschap, en daarmee proberen de waardeontwikkeling van de aandelen te beïnvloeden.14

Het feit dat een pre-insolventieakkoord slechts aan de orde is wanneer de vennootschap in staat van pre-insolventie verkeert, zou het standpunt kunnen rechtvaardigen dat de pandhouder het economisch belang bij het aandeel heeft. Het uitwinningsscenario is immers nabij. Zodra sprake is van verzuim, is de pandhouder bevoegd over te gaan tot uitwinning van zijn zekerheidsrechten.15 In een uitwinningsscenario heeft de pandhouder er belang bij dat zijn onderpand zo veel mogelijk opbrengt. Waardemaximalisatie is echter ook in het belang van de pandgever, omdat hetgeen het onderpand aan verhaal biedt, in mindering strekt op de gesecureerde vordering. Het pre-insolventieakkoord zal consequenties hebben voor de economische waarde van de aandelen. Om die reden zou betoogd kunnen worden dat vanaf het moment dat verzuim is ingetreden, de houder van pandrechten op aandelen bevoegd is te stemmen over het pre-insolventieakkoord.16 Zoals gezegd bevat de WHOA op dit punt echter geen expliciete regeling en lijkt het stemrecht dus bij de pandgever te berusten, gelet op de beperkte formulering van de art. 369 lid 5 Fw.