Einde inhoudsopgave
Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/15.3.3
15.3.3 Agency-problemen binnen de beursvennootschap als obstakel
mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010
- Datum
16-09-2010
- Auteur
mr. J.B.S. Hijink
- JCDI
JCDI:ADS581470:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht (V)
Voetnoten
Voetnoten
Ik verwijs naar § 2 van hoofdstuk 7.
Zie Hertig/Kraakman/Rock (2004), p. 204. Zij voegen daar aan toe dat '[m]andating disclosure of news, whether good or bad, minimizes this agency problem for public investors — providing, of course, that the law's mandate if effectively enforced.
Vgl. Romano (1998), p. 2366-2367.
Door, o.m., Fox (1999b), p. 1355-1356, p. 1363-1368, alsmede (2001), p. 567; Ferrell (2004), p. 10 e.v. en Cross/Prentice (2006), p. 338 e.v. Zie verder Verrecchia (2001), p. 65. Hij merkt op dat 'the thomiest problem (...) was its reliance on the assumption that the manager's objective in exercising discretion in disclosure was to boost the firm's current capitalization level, even in the event that this practice jeopardized future returns.'
Cross/Prentice (2006), p. 342-343. Zie ook de reeds door Coffee (1984), p. 738, gemaakte opmerking: '[t]ypically, some economists simply assume these problems away.'
Vgl. in die zin: Hertig/Kraakman/Rock (2004), p. 204. Voor controlerende aandeelhouders kan publicatie van slecht nieuws tot gevolg hebben dat de waarde van hun belang fors daalt, waardoor ook de invloed van dergelijke aandeelhouders tot gevolg kan hebben dat vrijwillige informatieverstrekking door beursvennootschappen tot sub-optimale uitkomsten leidt. Zie in dit verband Verrecchia (2001), p. 92-93: uit onderzoek is gebleken dat 'better informed shareholders in a firm always prefer less firm disclosure than less well-informed shareholders. This is due to heterogeneity in the adverse risk-sharing and beneficial costsaving effects of disclosure among shareholders with different risk tolerances and different information acquisition cost functions.' Hierover: Ferrell (2004), p. 11 e.v. Hij merkt o.m. op dat 'the empirical evidence is consistent with the view that it can be powerfully be in the self-interest of controlling shareholders who are enjoying high levels of private benefits of control for there to be low levels of transparency.'
Reeds bij de VOC werd dit onderkend, vgl. Frentrop (2002), p. 72 e.v.
Bijvb. Coffee (1984), p. 723-737. Hij verdedigt het 'publieke goed' karakter van informatie maar onderkent eveneens (p. 738) dat 'agency-problemen' zullen bestaan. Zie daarnaast Fox (1999b), p. 1345-1355. Hij verdedigt dat 'interfirn externalities' het opleggen van publicatieverplichtingen aan beursvennootschappen rechtvaardigen, maar werkt eveneens uit (p. 1355-1356 en p. 1363 e.v.) waarom het bestaan van 'agency-problemen' noopt tot het opleggen van publicatieverplichtingen.
Zie reeds § 2 van hoofdstuk 7.
Terecht in deze zin Schfin (2006), p. 26. Hij merkt op dat 'mandatory disclosure (...) could also address principal-agent conflicts within the organisation of the issuer (...). But this would not address the general public as such.'
Een derde kanttekening die kan worden geplaatst bij de aanname dat beursvennootschappen op vrijwillige basis een vanuit maatschappelijk oogpunt bezien optimale hoeveelheid informatie zullen publiceren, vindt zijn oorsprong in de "agency-problemen" binnen de beursvennootschap. De "agent-principal" relatie kenmerkt zich door het (mogelijke) uiteenlopen van de onderscheidenlijke belangen van enerzijds de "agent" en anderzijds de "principal".1 Er lijkt geen reden om aan te nemen dat daarvan geen sprake zou zijn bij de taak van bestuurders van beursvennootschappen om informatie over de prestaties van de beursvennootschap te publiceren. Om die reden wekt het geen verbazing dat de mogelijkheid dat het "agency-probleem" zich voor kan doen als de "first — and possibly the most important" reden voor het opleggen van publicatieverplichtingen wordt genoemd.2
Wat wel verbazing wekt is dat de tegenstanders van het opleggen van publicatieverplichtingen aan beursvennootschappen hun vooronderstelling dat "agency-problemen" zich niet zullen voordoen, niet tot nauwelijks onderbouwen. Zo lijkt Romano bijvoorbeeld zonder enig voorbehoud aan te nemen dat bestuurders van (beurs)vennootschappen te allen tijde de keuzes zullen maken die investeerders prefereren.3 Terecht is die aanname bekritiseerd.4 Het meest scherp door Cross/Prentice, die opmerken dat "[b]ecause disclosure is meant to be an answer to the agency problem, simply assuming away the agency problem does not address the relevant question."5 De mogelijkheid dat zich bij het publiceren van informatie over de beursvennootschap "agency-problemen" voordoen, is overigens niet beperkt tot bestuurders van beursvennootschappen. Ook de aanwezigheid van een controlerende grootaandeelhouder kan tot "agency-problemen" leiden en tot gevolg hebben dat op vrijwillige basis minder informatie over beurvennootschappen wordt gepubliceerd dan vanuit maatschappelijk oogpunt bezien wenselijk is.6
Dat het bestaan van "agency-problemen" binnen de beursvennootschap in de weg staat aan het vrijwillig publiceren van de optimale hoeveelheid informatie, lijkt een verdedigbare rechtvaardigingsgrond te zijn voor het opleggen van publicatieverplichtingen.7 Het merendeel van voorstanders van het opleggen van deze verplichtingen aan beursvennootschappen op andere rechtvaardigingsgronden, noemt eveneens het mogelijke plaatsvinden van "agency-problemen" al dan niet impliciet — als rechtvaardigingsgrond.8 Enerzijds is dit niet verwonderlijk. Het opleggen van een (eenzijdige) verplichting om informatie te verstrekken is immers één van de instrumenten om informatieasymmetrie — en daaruit voortvloeiende "agency-kosten" — tegen te gaan.9 Anderzijds versterkt dit de conclusie dat het bestaan van "agency-problemen" als dé reden voor het opleggen van publicatieverplichtingen moet worden gezien.
Ik merk wel op dat de wenselijkheid om "agency-probleem" op te lossen, op zichzelf bezien (nog) geen afdoende rechtvaardiging vormt voor het opleggen van verplichtingen om informatie te publiceren aan een breder publiek dan (slechts) aan (potentiële) investeerders.10 Of voor het opleggen van dergelijke publicatieverplichtingen een economisch rechtvaardigingsgrond bestaat, zal uiteindelijk (wederom) afhangen van de uitkomst van afweging van de uit die verplichtingen voortvloeiende maatschappelijke kosten en baten.