5.7.2 Wat is de betekenis van 'significante invloed' op de koers?

Zoals eerder vermeld, gaat het bij de door uitgevende instellingen openbaar te maken informatie om informatie "waarvan openbaarmaking significante invloed zou kunnen hebben op de koers van de financiële instrumenten of op de koers van daarvan afgeleide fmanciële instrumenten" (art. 5:25i lid 2 j° art. 5:53 lid 1 Wft).

Opmerkelijk is dat de wetgever er niet voor heeft gekozen om bij de omschrijving van het koersgevoeligheidsvereiste in art. 5:53 lid 1 Wft de Nederlandse tekst van art. 1 onder 1 van de Richtlijn marktmisbruik te volgen. In art. 1 onder 1 wordt namelijk verlangd dat openbaarmaking van de bewuste informatie "aanzienlijke" invloed op de koers van de door de uitgevende instelling uitgegeven financiële instrumenten zou kunnen hebben, en niet "significante" invloed. Blijkens de wetsgeschiedenis van de Wet marktmisbruik heeft de wetgever deze keuze welbewust gemaakt en die keuze is bovendien voorzien van een uitvoerige motivering. Om de gedachtegang van de wetgever te volgen, is het zinvol deze in chronologische volgorde en enigszins uitvoerig weer te geven en deze waar nodig van commentaar te voorzien.

De wetgever stelt dat voor de term 'significant' is gekozen om aan te sluiten bij de in de Uitvoeringsrichtlijn definities en openbaarmaking gehanteerde uitwerking van het koersgevoeligheidsvereiste.1 In deze uitvoeringsrichtlijn wordt in art. 1 lid 2 onder "informatie die, indien zij openbaar zou worden gemaakt, een aanzienlijke invloed zou kunnen hebben op de koers van financiële instrumenten of van daarvan afgeleide instrumenten" verstaan:

Gelet op deze uitwerking in de uitvoeringsrichtlijn gaat het volgens de wetgever bij koersgevoelige informatie om informatie die "betekenisvol" is. De term 'significant' sluit hierbij beter aan dan de in de Richtlijn marktmisbruik voorkomende aanduiding 'aanzienlijk', die tamelijk groot zou betekenen. Met deze motivering lijkt de wetgever mijns inziens duidelijk te kiezen voor een kwalitatieve invulling van het koersgevoeligheidsvereiste. Het gaat om informatie die relevant kan zijn voor beleggers bij het nemen van beleggingsbeslissingen. Niet meer en niet minder. Bij een dergelijke kwalitatieve invulling van het koersgevoeligheidsvereiste wordt geen verband, althans in elk geval niet een rechtstreeks verband, gelegd met de mogelijke omvang van de invloed die openbaarmaking van deze informatie zou kunnen hebben op de koers van de door de uitgevende instelling uitgegeven financiële instrumenten.

Om deze motivering nog verder kracht bij te zetten, wordt door de wetgever gesteld dat met de keuze voor de term 'significant' aangesloten wordt bij onder meer de Engelse taalversie van de Richtlijn marktmisbruik waarin de term "significant" voorkomt en de Franse taalversie waarin de term "d'un faQon sensible"2 is opgenomen.3 Uit de door Kristen in zijn proefschrift minutieus verrichte arbeid volgt dat dit argument van de wetgever niet steekhoudend is.4 Kristen stelt namelijk dat de door hem onderzochte taalversies van de Richtlijn marktmisbruik op dit punt alle in dezelfde richting wijzen, namelijk dat de mate van invloed op de koers weldegelijk een zekere omvang moet hebben. Deze omvang moet belangrijk, aanmerkelijk of aanzienlijk zijn. Op de Engelse en Franse taalversies van de Richtlijn marktmisbruik zou dan ook door de wetgever geen beroep gedaan kunnen worden om te betogen dat het koersgevoeligheidsvereiste een strikt kwalitatieve invulling zou dienen te krijgen.

Ondanks de welbewust gemaakte keuze voor de term 'significant' en de daarvoor gegeven motivering stelt de wetgever vervolgens dat met deze term niet beoogd is een verandering teweeg te brengen in de bestaande praktijk. Ook de Richtlijn marktmisbruik zou hiertoe volgens de wetgever niet nopen. Hier mag niet onvermeld blijven dat de wetgever op deze plaats in de wetsgeschiedenis in een voetnoot verwijst naar een arrest van het Hof Amsterdam in de Flexovit-zaak5, waarin werd geoordeeld dat de koers bij openbaarmaking van de bewuste informatie in de door art. 46 Wte 1995 (oud)6 vereiste mate zou zijn beïnvloed omdat "de koers in een niet onbetekenende mate verder zou zijn opgestuwd". Deze verwijzing van de wetgever is niet goed te begrijpen, omdat in het oordeel van het Hof de mate van invloed van openbaarmaking op de koers nu juist wel centraal werd gesteld. Het Hof lijkt hiermee in deze zaak dan ook veeleer een kwantitatieve invulling van het koersgevoeligheidsvereiste tot uitgangspunt te hebben genomen.

De wetgever stelt verder nog — zoals ook al eerder in de wetsgeschiedenis met betrekking tot het transactieverbod van art. 46 Wte 1995 (oud) was aangegeven dat de opname van een dergelijk bijvoeglijk naamwoord in relatie tot de invloed die van de openbaarmaking van de bewuste informatie zou moeten uitgaan in wezen een pleonasme zou zijn. In de wetsgeschiedenis7 van de voorwetenschapswetgeving valt te lezen:

Dit taalkundige argument wordt mijns inziens oneigenlijk gehanteerd in het debat over de betekenis die aan het bestanddeel "aanzienlijke invloed" in art. 1 onder 1 van de Richtlijn marktmisbruik moet worden toegekend. Het bestanddeel "aanwijsbare invloed" is namelijk afkomstig uit art. 1 onder 1 van de Nederlandse taalversie van de Richtlijn transacties van ingewijden. Algemeen wordt echter aangenomen dat hier sprake is geweest van een onjuiste vertaling.8 Immers, met de term `aanwijsbaar' in de Richtlijn transacties van ingewijden wordt dezelfde maatstaf voor de mate van invloed bedoeld als de term 'aanzienlijk' in de Richtlijn marktmisbruik. Daarbij komt nog dat de aanduiding "aanwijsbare invloed" op de koers van financiële instrumenten veeleer een argument zou opleveren voor een kwantitatieve invulling van het koersgevoeligheidsvereiste en dat is — zoals wij hiervoor hebben gezien — een invulling van het koersgevoeligheidsvereiste die kennelijk door de wetgever nu juist niet wordt voorgestaan. Immers, het adjectief aanwijsbaar geeft duidelijk aan dat de openbaarmaking van de bewuste informatie een waarneembare verandering van de beurskoers tot gevolg zou moeten hebben.

De wetgever rondt vervolgens de in de Memorie van toelichting gegeven motivering af door te overwegen dat, ofschoon opname van het bestanddeel `significant' om taalkundige redenen niet nodig zou zijn, de wetgever daar desondanks toch toe is overgegaan om de binnen Europa met de Richtlijn marktmisbruik nagestreefde harmonisatie tot uitdrukking te brengen.9

Met deze gebrekkige motivering is het niet vreemd dat zich vervolgens bij de parlementaire behandeling van het wetsvoorstel een levendig debat ontspint. Zo vragen de leden van de PvdA-fractie de minister van Financiën nog eens uit te leggen waarom is gekozen voor het vereiste dat openbaarmaking van de bewuste informatie "significante invloed" op de koers van de fmanciële instrumenten zou kunnen hebben. Onder verwijzing naar de eerder in het wetsvoorstel gegeven motivering wordt deze vraag vervolgens in één enkele zin afgedaan.

Hoewel het de bedoeling van de minister van Financiën zal zijn geweest om van deze zinsnede een geruststellende werking uit te laten gaan, wordt dat effect niet bereikt. Ook voor de leden van de Tweede Kamer zal het wel niet goed te begrijpen zijn dat wanneer gesteld wordt dat met een in nationale implementatiewetgeving voorkomende tekst hetzelfde wordt bedoeld als met de tekst van een Europese richtlijn desondanks andere bewoordingen worden gebruikt om dezelfde bedoeling tot uitdrukking te brengen. Zou het niet logischer zijn geweest om hier dezelfde bewoordingen te hanteren als ook hetzelfde wordt bedoeld?

Vervolgens valt nog een 'valse noot' op te tekenen uit de mond van de minister van Financiën bij gelegenheid van de mondelinge behandeling van het Wetsvoorstel marktmisbruik in de Tweede Kamer.11 De minister wenst het woord 'significant' te handhaven en het niet te vervangen door 'aanzienlijk'. Als motivering wordt daarvoor gegeven:

Weg zal het effect zijn van de eerder in de Nota naar aanleiding van het Verslag geuite geruststellende verklaring Immers, er is kennelijk toch een verschil tussen de termen 'significant' in het Wetsvoorstel marktmisbruik en 'aanzienlijk' in de Richtlijn marktmisbruik.

Geïnspireerd door een artikel van Doorenbos12 stellen de leden van de VVD-fractie nog twee welgekozen vragen aan de minister van Financiën, waarop deze dit keer uitvoeriger reageert.13

De eerste vraag luidt of het niet de voorkeur verdient bij de omschrijving van het koersgevoeligheidsvereiste aan te sluiten bij de Richtlijn marktmisbruik, omdat (i) de omschrijving in de Richtlijn marktmisbruik "duidelijker en specifieker" geformuleerd is dan de in de Uitvoeringsrichtlijn definities en openbaarmaking gegeven omschrijving en (ii) de Richtlijn marktmisbruik als kaderrichtlijn van een hogere orde is dan de Uitvoeringsrichtlijn definities en openbaarmaking? In de kern is het antwoord van de minster van Financiën op deze vraag gelegen in de volgende reactie:

Het door de minister van Financiën gegeven antwoord is even kort als stellig. Uit het antwoord van de minister van Financiën blijkt dat hij zich bewust is van de Lamfalussy-procedure en het dwingende voorschrift van art. 17 lid 2 van de Richtlijn marktmisbruik. Volgens deze bepaling kunnen uitvoeringsmaatregelen van de Europese Commissie de essentiële bepalingen van een richtlijn niet wijzigen. De zwakte in het antwoord van de minister van Financiën is echter gelegen in de omstandigheid dat het zijn basis vindt in een aanname. Volgens de minister is er geen aanleiding om aan te nemen dat de uitvoeringsmaatregel onjuist, onvolledig of in strijd met de hoofdrichtlijn is. Omdat door de minister van Financiën in zijn antwoord geen argumenten worden genoemd voor deze aanname, en deze argumenten bovendien ook niet te vinden zijn in de Uitvoeringsrichtlijn definities en openbaarmaking, lijkt de aanname op niets anders gebaseerd te zijn dan een blind vertrouwen op het eigen gelijk van de minister.

Met de tweede vraag van de leden van de VVD-fractie wordt aan de orde gesteld of de wetgever met de keuze voor de term 'significant' het koersgevoeligheidsvereiste niet verzwakt en zich daarmee begeeft buiten de communautair bepaalde grenzen van zijn implementatievrijheid. Het antwoord van de minister van Financiën op deze vraag bevat geen nieuwe gezichtspunten meer. De minister van Financiën herhaalt in feite nog eens al zijn eerder gegeven en hiervoor reeds aangehaalde argumenten. Een eenduidige keuze voor een kwalitatieve dan wel een kwantitatieve invulling van het koersgevoeligheidsvereiste wordt verrassend genoeg door de minister van Financiën ook niet gemaakt. Dat de minister van Financiën een begenadigd taalkunstenaar is, moge blijken uit de volgende zin uit zijn antwoord:

Waarom zou een keuze uit twee van elkaar te onderscheiden maatstaven gemaakt moeten worden — dat wil zeggen hetzij een kwalitatieve invulling, hetzij een kwantitatieve invulling van het koersgevoeligheidsvereiste — als het ook mogelijk is die maatstaven met woordenkramerij op een ogenschijnlijk harmonieuze manier met elkaar te verenigen?14 Ik wijs er overigens op dat ook de Hoge Raad zich in het Flexovit-anest15 schuldig maakt aan het door elkaar halen van begrippen die toch elk een eigen betekenis lijken te hebben. Dat de begrippen 'aanzienlijk' en `significant' volgens de Hoge Raad inwisselbaar zijn, blijkt uit de volgende rechtsoverweging:

Het is geen gewaagde veronderstelling dat het onder vigeur van de Wet marktmisbruik gevoerde verwarrende debat over de betekenis van het bestanddeel dat de openbaarmaking van de informatie 'significante' invloed op de koers van de door de uitgevende instelling uitgegeven fmanciële instrumenten zou kunnen hebben, hiermee nog lang niet ten einde is.

De Wet marktmisbruik is met ingang van 1 januari 2007 nagenoeg ongewijzigd overgeheveld naar de afdelingen 5.4.1 en 5.4.2 van de Wet op het financieel toezicht. De wettekst16 en de wetsgeschiedenis van de Wft17 bevatten voor de uitleg die aan het begrip 'significante invloed' gegeven moet worden geen relevante gezichtspunten.

Hoewel gelet op de in de doctrine geleverde commentaren en de standpuntbepaling van CESR (zie hierna) alle aanleiding was geweest om bij gelegenheid van de omzetting van de Transparantierichtlijn alsnog meer duidelijkheid te scheppen ten aanzien van de betekenis van het koersgevoeligheidsvereiste, kunnen aan de wettekst18 en de wetsgeschiedenis van de implementatiewetgeving van de Transparantierichtlijn19 geen relevante gezichtspunten ontleend worden.

CESR heeft inmiddels — zij het mondjesmaat — een nadere toelichting gegeven op de betekenis van art. 1 lid 2 van de Uitvoeringsrichtlijn definities en openbaarmaking.20 Volgens CESR geldt dat de maatstaf van de redelijk handelende belegger

CESR benadrukt verder in haar guidance dat art. 17 lid 2 van de Richtlijn marktmisbruik met zoveel woorden bepaalt dat uitvoeringsmaatregelen van de Europese Commissie niet de essentiële bepalingen van de Richtlijn marktmisbruik kunnen wijzigen.

Uit de geciteerde passage blijkt duidelijk dat de maatstaf van de redelijk handelende belegger volgens CESR slechts behulpzaam zal kunnen zijn bij het zoeken naar een antwoord op de vraag welke soort informatie mogelijk koersgevoelig is. Deze informatie zal mogelijk koersgevoelig zijn indien een redelijk handelende belegger daarvan waarschijnlijk gebruik zal maken om er zijn beleggingsbeslissingen ten dele op te baseren. Met deze guidance van CESR en de daarbij gehanteerde bewoordingen lijkt in elk geval niet meer verenigbaar de aanname van de minister van Financiën dat art. 1 lid 2 van de Uitvoeringsrichtlijn definities en openbaarmaking een volledige uitwerking zou zijn van het koersgevoeligheidsvereiste. Het voorgaande betekent ook dat in het geval informatie aan de maatstaf van de redelijk handelende belegger van art. 1 lid 2 van de Uitvoeringsrichtlijn definities en openbaarmaking voldoet daarmee volgens CESR nog niet vaststaat dat die informatie ook daadwerkelijk koersgevoelig is als bedoeld in art. 1 onder 1 van de Richtlijn marktmisbruik. Daarvoor is nog nodig om na te gaan of de bewuste informatie "indien zij openbaar zou worden gemaakt, een aanzienlijke invloed zou kunnen hebben op de koers van deze fmanciële instrumenten of van daarvan afgeleide fmanciële instrumenten".

Kortom, uit de door CESR gegeven uitleg volgt dat het bij de toetsing van informatie aan het koersgevoeligheidsvereiste om een tweeledige toets gaat. Ten eerste zal de uitgevende instelling met behulp van de maatstaf van de redelijk handelende belegger de soort informatie moeten identificeren die mogelijk koersgevoelig is. Is eenmaal vastgesteld dat de soort informatie mogelijk koersgevoelig is, dan komt pas het tweede deel van de toets in het vizier. Vastgesteld moet worden of openbaarmaking van de bewuste informatie zou kunnen leiden tot een aanzienlijke invloed op de koers van de door de uitgevende instelling uitgegeven fmanciële instrumenten.

In zijn arrest van 23 december 2009 lijkt het Hof van Justitie van de Europese Unie ervan uit te gaan dat het koersgevoeligheidsvereiste dat deel uitmaakt van het in art. 1 onder 1 van de Richtlijn marktmisbruik voorkomende begrip 'voorwetenschap' volledig is uitgewerkt in art. 1 lid 2 van de Uitvoeringsrichtlijn definities en openbaarmaking, in die zin dat informatie die een aanzienlijke invloed op de koers van de betrokken financiële instrumenten kan hebben, informatie is "waarvan een redelijk handelende belegger waarschijnlijk gebruik zal maken om er zijn beleggingsbeslissingen ten dele op te baseren".21 Daarmee lijkt het Hof van Justitie te aanvaarden dat voor het koersgevoeligheidsvereiste een enkelvoudige toets geldt. Mijn voorzichtige formulering houdt verband met het feit dat de aan het Hof van Justitie gestelde prejudiciële vragen niet gericht waren op een uitleg van het koersgevoeligheidsvereiste. Daar staat tegenover dat in de relevante rechtsoverwegingen door het Hof van Justitie op dit punt geen enkel voorbehoud wordt gemaakt. Bij de weergave van het koersgevoeligheidsvereiste in het arrest gaat het Hof van Justitie zonder meer uit van een enkelvoudige toets: als een redelijk handelende belegger waarschijnlijk gebruik zal maken van bepaalde informatie om er zijn beleggingsbeslissingen ten dele op te baseren, dan geldt dat deze informatie bij openbaarmaking een aanzienlijke invloed op de koers van de betrokken financiële instrumenten zou kunnen hebben.

Uit het voorgaande kan de conclusie worden getrokken dat de Nederlandse wetgever destijds op aanvechtbare gronden heeft gekozen voor het adjectief `significant' bij de omschrijving van het vierde bestanddeel van koersgevoelige informatie, het koersgevoeligheidsvereiste. De wetgever is daarbij ten onrechte afgeweken van de Nederlandse tekst van art. 1 onder 1 van de Richtlijn marktmisbruik waarin het adjectief 'aanzienlijk' voorkomt.22 De wetgever heeft voor de omschrijving van het koersgevoeligheidsvereiste van art. 5:53 lid 1 Wft aansluiting gezocht bij een uitvoeringsmaatregel van de Europese Commissie, waarin het fenomeen van de redelijk handelende belegger werd geïntroduceerd.23 Vervolgens is door de wetgever aangenomen dat hiermee een volledige uitwerking zou zijn gegeven aan het vereiste dat de openbaarmaking van de informatie "aanzienlijke invloed" op de koers van de financiële instrumenten zou kunnen hebben, zoals vereist door art. 1 onder 1 van de Richtlijn marktmisbruik. Deze aanname van de wetgever is in elk geval in strijd met de door CESR betrokken stelling dat de maatstaf van de redelijk handelende belegger slechts behulpzaam zal kunnen zijn bij het vaststellen van de soort informatie die voor de openbaarmakingsplicht van de uitgevende instelling in aanmerking moet worden genomen.24 Nadat dit is vastgesteld, zal de uitgevende instelling volgens CESR nog steeds hebben vast te stellen dat openbaarmaking van de bewuste informatie ook een aanzienlijke invloed zou kunnen hebben op de koers van de door de uitgevende instelling uitgegeven financiële instrumenten. Het Hof van Justitie van de Europese Unie lijkt er intussen blijkens een recent gewezen arrest vanuit te gaan dat met de introductie van de maatstaf van de redelijk handelende belegger in art. 1 lid 2 van de Uitvoeringsrichtlijn definities en openbaarmaking een volledige uitwerking is gegeven aan de richtlijneis dat openbaarmaking van de bewuste informatie een "aanzienlijke invloed" op de koers van de door de uitgevende instelling uitgegeven fmanciële instrumenten zou kunnen hebben.