2.3.2 Opties

a. Algemeen

Een optie is het recht op het kopen of verkopen van een goed. Er zijn twee soorten: call opties en put opties. Bij een call optie heeft de koper/houder van de optie het recht verworven aandelen te kopen van de verkoper/schrijver van de optie tegen een in de optie vastgelegde (vooraf bepaalde) uitoefenprijs. Bij een put optie heeft de koper/houder van de optie het recht verworven aandelen te verkopen aan de verkoper/schrijver van de optie tegen een in de optie vastgelegde (vooraf bepaalde) uitoefenprijs. De koper van de optie betaalt de verkoper een prijs, de optiepremie. De optie kent een overeengekomen looptijd. In de praktijk wordt wel onderscheid gemaakt tussen ‘American options’, waarbij de optie op ieder moment van de overeengekomen looptijd kan worden uitgeoefend, ‘European options’ waarbij uitoefening slechts mogelijk is aan het eind van de looptijd en ‘Bermudan style options’, die op vaste momenten gedurende de looptijd kunnen worden uitgeoefend. Opties kunnen betrekking hebben op allerlei onderliggende waarden, zoals aandelen, buitenlandse valuta, een index van aandelen en zelfs op futures en swaps (‘swaptions’). De 2002 ISDA Equity Derivatives Definitions voorzien in opties op aandelen, op mandjes aandelen, op een index en op mandjes indices.

Een verschil tussen enerzijds opties en anderzijds futures en forwards, is daarin gelegen dat futures en forwards rechten en verplichtingen tot levering op een moment in de toekomst behelzen en opties slechts een recht voor de houder van de optie behelzen, welk recht hij kán uitoefenen maar niet hoeft uit te oefenen. De optiehouder zal de optie uitoefenen indien de marktwaarde van het onderliggende goed hoger is dan de uitoefenprijs; de optie is dan ‘in the money’. Als de optie ‘at the money’ of ‘out of the money’ is (‘onder water’ staat), zal de optiehouder zijn recht ongebruikt voorbij laten gaan. Overigens kan de optie soms ook in contanten worden afgewikkeld (cash settlement). Een ander verschil is dat futures en forwards geen betaling bij het afsluiten van het contract kennen, maar opties wel, in de vorm van een premie. In tegenstelling tot de koper onder een termijncontract heeft de koper van een optie een vrijwel risicoloze positie: hij oefent de optie slechts uit als die in the money is. Ter compensatie betaalt hij een premie. Opties zijn er in gestandaardiseerde vormen die aan de gereguleerde markten verhandeld worden. Er zijn ook meer op maat gemaakte vormen, via de OTC markt. Deze worden ook wel aangeduid met ‘exotic options’.1

Het economische belang van de optiehouder bij het onderliggende goed is slechts gedeeltelijk. Hij zal de optie immers slechts uitoefenen wanneer die in the money is. Zo lang de optie out of the money is, blijft het economische belang bij de schrijver van de optie.

Net als met futures en forwards kan met opties een groter positief belang bij aandelen worden gecreëerd dan dat er daadwerkelijk aandelen door de vennootschap zijn uitgegeven. Te denken valt aan het ongedekt schrijven van een call optie. De koper/houder van die optie krijgt een economisch belang bij aandelen in de vennootschap waar de schrijver van de optie niet over beschikt en bij cash settlement ook niet over zal beschikken.

Opties worden wel gezien als de basisvorm van derivaten. Forwards en futures, maar ook swaps, kunnen worden gezien als een combinatie van verschillende opties.2 Naar Nederlands recht kan een optie met aandelen als onderliggende waarde en gericht op fysieke afwikkeling, worden gezien als een onherroepelijk aanbod tot het sluiten van een koopovereenkomst. Wordt de koopovereenkomst gesloten, dan krijgt de koper recht op levering van de onderliggende waarden. Indien echter geen fysieke afwikkeling maar cash settlement wordt voorzien, zal sprake zijn van een overeenkomst tot verrekening van koers- of prijsverschil in de zin van artikel 7A:1811 BW (oud). Gelet op de gedetailleerde standaardvoorwaarden die doorgaans van toepassing zijn, is voor de wettelijke bepalingen maar een beperkte rol weggelegd.3 Opties op aandelen vallen onder de definitie van financieel instrument in artikel 1:1 van de Wft (sub d).

Opties worden op veel verschillende manieren gebruikt. Opties kunnen worden gebruikt om te speculeren op koersstijgingen of koersdalingen – omdat slechts een premie behoeft te worden betaald is een aanzienlijke hefboomwerking mogelijk. Opties kunnen echter ook worden gebruikt om een long of short positie in een aandeel af te dekken. Waar een institutionele belegger een groot belang houdt in een bepaald bedrijf en het risico dat hij op dat bedrijf loopt (zijn ‘exposure’) wil beperken, kan hij put opties kopen en er zo van verzekerd zijn dat hij zijn aandelen altijd tegen een bepaalde minimumprijs kan verkopen. Een deel van zijn economische belang (het risico op een koersdaling) wordt zo overgedragen. Dit wordt wel een ‘protective put’ genoemd. Er zijn veel variaties mogelijk, zeker indien verschillende instrumenten worden gecombineerd. Ik noem enkele combinaties die nuttig zijn voor de verdere analyse.

b. Varianten en combinaties

Een variant met een vergelijkbaar doel als de genoemde protective put is de aanschaf van een (staats)obligatie waarop (vrijwel) geen risico wordt gelopen en een call optie op het aandeel waarop exposure gewenst is. Die exposure bestaat dan alleen bij waardestijging van het onderliggende aandeel, terwijl de investering volledig is beschermd. De rente op de obligatie wordt contant gemaakt en gebruikt om de optiepremie te betalen. Deze combinatie van rechten, ook wel ‘principal protected notes’ genoemd, wordt door banken ook als één product aangeboden.4 Een combinatie van twee of meer opties van hetzelfde type (put/call) wordt wel een spread genoemd. Een ‘bull spread’, speculerend op koersstijging, kan aldus vorm krijgen dat een investeerder een (Europese) call optie koopt met een bepaalde uitoefenprijs en een (Europese) call optie schrijft met een hogere uitoefenprijs. Omdat de optiepremie lager is bij een hogere uitoefenprijs, vereist de figuur een initiële investering. De investeerder profiteert vervolgens als de marktwaarde van het aandeel stijgt tot boven de uitoefenprijs van de call optie die hij heeft gekocht. Echter, zijn winst is aan een maximum gebonden: indien de marktwaarde van het aandeel stijgt tot boven de uitoefenprijs van de geschreven call optie, zal de koper van die optie de optie uitoefenen. Risico loopt hij niet anders dan het verlies van het verschil tussen de betaalde en ontvangen optiepremie. De maximaal te behalen winst van de investeerder is dus het verschil tussen de uitoefenprijzen van de beide opties, minus de initiële investering. Een vergelijkbaar effect is mogelijk met put opties. Het omgekeerde, een combinatie van calls of van puts die een aan een maximum gebonden winst oplevert bij koersdaling van het aandeel, maar slechts een beperkte initiële investering vergt, is ook mogelijk en heet een ‘bear spread’.5

Van combinaties van calls en puts op hetzelfde aandeel bestaan verschillende varianten. Een straddle is bijvoorbeeld een combinatie van een call optie en een put optie op dezelfde onderliggende waarde met eenzelfde looptijd. Bij een long straddle (ook wel bottom straddle of straddle purchase) koopt de investeerder een call en een put optie met een gelijke uitoefenprijs. Vanwege de initiële investering (de optiepremies) lijdt de investeerder verlies indien bij afloop van de optie de marktwaarde van het aandeel nauwelijks verschilt van de uitoefenprijs. Zodra het verschil tussen de marktwaarde en de uitoefenprijs groter wordt dan de initiële investering, maakt de investeerder winst. Dat is dus zowel het geval bij een koersdaling van het aandeel tot lager dan de uitoefenprijs als bij een koersstijging van het aandeel tot hoger dan de uitoefenprijs. Een investeerder zal deze strategie gebruiken als hij een grote koersbeweging verwacht, bijvoorbeeld in verband met het al of niet doorgaan van een grote overname of de uitkomst van een belangrijke procedure. Indien de markt dezelfde verwachting heeft, dan zal dat verdisconteerd worden in de hoogte van de optiepremies. Het omgekeerde, een top straddle, short straddle of straddle write is ook mogelijk. Die wordt gevormd door het schrijven van een call en een put optie met gelijke uitoefenprijs. Door het ontvangen van de premie wordt winst gemaakt indien de koers in de buurt van de uitoefenprijs eindigt, zo niet, is er kans op onbeperkt verlies.6

Combinaties van calls en puts kunnen ook door investeerders worden gebruikt om het risico op hun aandelenbezit te beperken. Bij een collar verkoopt/schrijft de aandeelhouder een call optie met een bepaalde uitoefenprijs en koopt hij een put optie tegen een lagere uitoefenprijs. Hij zal de premie op de put deels kunnen betalen uit de ontvangen premie op de call – kan hij dat geheel, dan is sprake van een zero cost collar of zero premium collar. Het resultaat is dat de aandeelhouder beschermd is tegen koersdalingen op de aandelen tot onder de uitoefenprijs van de put, hetgeen ten koste gaat van het recht op prijsstijgingen tot boven de uitoefenprijs van de call.7 De aandeelhouder draagt zo zijn economische belang bij waardestijging en waardedaling van het aandeel gedeeltelijk, voor zover de stijging of daling bepaalde grenzen te boven gaat, over aan een ander. Als exotische varianten zijn nog te noemen chooser options, waar de houder op een vastgesteld moment mag bepalen of de optie een put of een call is, of barrier opties, waar de inroepbaarheid van de optie afhangt van het bereiken van een bepaalde koers van het onderliggende goed gedurende een bepaalde periode. Een knock-out barrier option geldt niet bij het bereiken van een bepaald koersniveau, een knock in barrier option treedt dan juist in werking. Dergelijke ‘barrier features’ kunnen overigens ook worden ingebouwd in forward of swap contracten.8

Bij combinaties van opties is ook sprake van een gedeeltelijk belang bij het onderliggende aandeel. De aandeelhouder die een collar realiseerde heeft geen economisch belang meer bij het aandeel indien de koers zakt tot onder de uitoefenprijs van zijn put optie, en evenmin wanneer de prijs stijgt tot boven de uitoefeningsprijs van de call optie. Tussen die koerswaarden heeft hij een (positief) economisch belang bij het aandeel. Bij de long straddles, waar de houder een belang heeft bij een zo groot mogelijke verandering van de koers, hetzij naar boven hetzij naar beneden, bestaat een gedeeltelijk economisch belang, te weten vanaf een bepaalde omvang van de waardeverandering van het onderliggende aandeel.

Het voorgaande heeft betrekking op opties op bestaande, reeds uitgegeven aandelen. Een variant op de optie is de warrant, een door de vennootschap uitgegeven zelfstandig verhandelbaar waardebewijs dat recht geeft op verwerving van een aandeel tegen een bepaalde koers. Een warrant kan betrekking hebben op bestaande aandelen, maar ook op nog door de vennootschap uit te geven aandelen. Het is dan een recht op het nemen van een aandeel als bedoeld in artikel 2:96 lid 5 BW.9