8.2.2.2 Economisch belanghebbenden vorderingsrechten

437. Art. 381 lid 4 Fw bepaalt dat de aanbieder van het akkoord een ander dan de schuldeiser kan uitnodigen om naar eigen inzicht over het akkoord te stemmen, wanneer “het economisch belang geheel of in overwegende mate” bij die ander ligt “waardoor die ander zich in een positie bevindt die, gegeven de omstandigheden van het geval, redelijkerwijs gelijkgesteld moet worden met die van een schuldeiser”.

Deze bepaling is gestoeld op de gedachte dat de economisch belanghebbende de partij is die uiteindelijk het economische effect van het akkoord in zijn vermogen ondervindt, zoals een verleend uitstel van betaling of de gedeeltelijke kwijtschelding van een vordering.1 Wanneer de schuldenaar de economisch belanghebbende uitnodigt voor de stemming, wordt laatstgenoemde voor de toepassing van de afdeling over het pre-insolventieakkoord gelijkgeschakeld met de schuldeiser. Art. 369 lid 2 Fw bepaalt expliciet dat het in de afdeling over het pre-insolventieakkoord ten aanzien van stemgerechtigde vermogensverschaffers bepaalde van toepassing is op de partijen die overeenkomstig art. 381 lid 3 Fw stemgerechtigd zijn.2 Zo kan de economisch belanghebbende bijvoorbeeld een verzoek tot weigering van de homologatie indienen.

438. Art. 381 lid 4 Fw biedt bijvoorbeeld uitkomst voor het geval het pre-insolventieakkoord (mede) betrekking heeft op obligatieleningen. Obligaties zijn verhandelbare schuldvorderingen. Anders gezegd zijn het “als effecten ingeklede leningen aan de uitgevende instelling”.3 Elke obligatiehouder heeft een zelfstandige aanspraak op de uitgevende instelling. De obligatiehouder is echter meestal niet de juridisch rechthebbende van de schuldvordering. Indien de obligaties in een giraal systeem zijn ingebracht, kan er bijvoorbeeld sprake van een gemeenschap tussen de obligatiehouders.4 Indien obligaties bij een gespecialiseerd effectenbedrijf zijn ingebracht, is de bewaarder juridisch rechthebbende van de obligaties. De obligatiehouders zijn in een dergelijk geval (slechts) de financieel economisch belanghebbenden. Daarnaast zijn er vele (buitenlandse) structuren waarin de obligaties in een keten worden gehouden. Dan zal steeds aan de hand van het toepasselijke recht moeten worden bezien welke bevoegdheden aan de juridisch rechthebbende of juist aan de economisch belanghebbende toekomen.5

Vaak worden de rechten van de obligatiehouders geconcentreerd bij één instantie, de ‘trustee’.6 Deze rechtspersoon krijgt op basis van de obligatievoorwaarden en/of de trustakte de mogelijkheid – en soms de verplichting – bepaalde rechten van de obligatiehouders uit te oefenen. De onderlinge verhouding tussen de obligatiehouders en de trustee kan zeer uiteenlopend zijn vormgegeven.7 De voorwaarden bevatten doorgaans ‘collective action clauses’, bedingen op grond waarvan een gekwalificeerde meerderheid van obligatiehouders een bepaald besluit kan nemen of een bepaalde instructie aan de trustee kan geven. 8 Voor andere besluiten kan de trustee een exclusieve bevoegdheid hebben gekregen, bijvoorbeeld op grond van een privatieve last. Die bevoegdheid van de trustee wordt vaak gecombineerd met een ‘no action clause’, een beding dat individuele obligatiehouders verbiedt enige vordering in te stellen tegen de uitgevende instelling.9

439. Obligatiestructuren kunnen lastig zijn in te passen in akkoordregelingen, zeker indien de wet een dubbel meerderheidsvereiste kent. Hoe moet immers worden vastgesteld of de meerderheid in aantal is gerealiseerd, indien er juridisch slechts één schuldeiser is? En hoe moet worden vastgesteld of het waardecriterium is gehaald, indien deze juridische aanspraak is verdeeld in een veelheid aan economische aanspraken?

Ook in het Verenigd Koninkrijk heeft men geworsteld met obligatiestructuren waarbij er sprake is van slechts één juridische schuldeiser. s899(1) Companies Act 2006 vereist immers een meerderheid in waarde én in aantal. De Engelse rechters blijken tegenwoordig bereid obligatiehouders als voorwaardelijke schuldeisers aan te merken, indien de obligatievoorwaarden voorzien in de mogelijkheid om een directe aanspraak op de vennootschap te krijgen.10 Vaak bepalen obligatievoorwaarden dat obligatiehouders in geval van een opeisingsgrond ‘event of default’ hun ‘book entry’ om mogen zetten in een ‘definitive bond’.11 Deze indirecte aanspraak volstaat volgens de Engelse rechters om obligatiehouders als ‘contingent creditors’ aan te merken. Het is onomstreden dat schuldeisers met voorwaardelijke vorderingen gebonden kunnen worden aan een scheme en dus stemgerechtigd zijn. Door deze ruimhartige benadering zijn ingewikkelde en kostbare exercities om de vereiste meerderheid te behalen niet langer nodig.12 Zowel de trustee (als rechthebbende op de obligatie) als de individuele obligatiehouders (als voorwaardelijk schuldeisers) zijn bevoegd te stemmen over een voorgestelde scheme. Daarom komt de vennootschap die de scheme aanbiedt in de praktijk met de trustee overeen dat de laatste niet zal stemmen over de scheme.13 Deze Engelse ‘contingent creditor’ aanpak biedt echter slechts uitkomst in het concrete geval van obligatieleningen. In andere situaties waarin er sprake is van één juridische rechthebbende terwijl er een veelheid aan economisch belanghebbenden is, bestaat geen pasklare oplossing.14 De rechters op de Kaaimaneilanden hebben wel een praktische oplossing bedacht voor hetzelfde probleem dat binnen de lokale regeling van de scheme of arrangement speelt. De lokale practice direction bepaalt: “[T]he court will ‘look through the register’ for the purpose of determining whether or not the statutory majorities have been achieved and any necessary directions for this purpose will be given at the hearing of the interlocutory summons”. Zo kan een rechter bepalen dat een ‘custodian’, zoals Euroclear en Clearstream zowel vóór als tégen een scheme kan stemmen, op instructie van de economisch belanghebbenden.15

In de Verenigde Staten zijn de begunstigden van effecten stemgerechtigd en niet de partij die juridisch rechthebbende is, de nominee. In de Rules of Federal Bankruptcy Procedure is opgenomen dat de rechter kan vaststellen op welke manier de documentatie omtrent het plan moet worden doorgespeeld aan deze partijen. Doorgaans speelt de nominee daarbij een belangrijke rol, omdat via deze partij de identiteit van de beneficial holders kan worden vastgesteld.16

440. Tot op heden kon in Nederland slechts via een gang naar de rechter bewerkstelligd worden dat economisch belanghebbenden, zoals obligatiehouders, mogen stemmen over een Nederlands insolventieakkoord.

Zo oordeelde de Hoge Raad in de herstructurering van UPC dat de obligatiehouders mochten stemmen over het surseanceakkoord. De Nederlandse surseanceprocedure ten aanzien van UPC N.V. werd gecombineerd met een Amerikaanse Chapter 11-procedure, omdat de door UPC uitgegeven obligaties werden beheerst door het recht van de staat New York en veel obligatiehouders van Amerikaanse komaf waren. Zowel volgens de leningsdocumentatie als volgens het New Yorkse recht kwam het stemrecht toe aan de ‘beneficial holders’, en niet aan de trustee. De Hoge Raad oordeelde daarom dat de beneficial holders (…) “in dit geval uit een oogpunt van rechtvaardigheid en doelmatigheid op één lijn worden gesteld met de schuldeisers als bedoeld in de Nederlandse Faillissementswet en zij dienen dan ook de bevoegdheid te hebben te dezer zake het stemrecht uit te oefenen.”17 (onderstreping AM)

De rechtbank Amsterdam heeft in drie andere zaken op grond van de maatwerkbepaling van art. 225 Fw voorzieningen getroffen inzake het stemrecht van obligatiehouders. In de surseance van GTS merkte de rechtbank op dat obligaties verwantschap vertonen met toondervorderingen. Op grond van (art. 260 lid 2 jo.) art. 134 Fw kunnen dergelijke toondervorderingen als vorderingen van afzonderlijke schuldeisers worden geverifieerd. De rechtbank overwoog dat het stemrecht toekwam aan de werkelijk begunstigden, omdat deze partijen het economisch risico lopen op de obligatieleningen en omdat zij naar het op de obligaties toepasselijke recht van New York stemgerechtigd waren.18 Ook in de surseance van Plaza Centers bepaalde de rechtbank op basis van art. 225 Fw dat de door Plaza Centers uitgegeven obligaties (naar analogie) zouden worden behandeld als toonderstukken als bedoeld in art. 134 Fw.19 Als gevolg daarvan werd elke obligatie als een afzonderlijke vordering van een afzonderlijke schuldeiser beschouwd.20 Ook bij de akkoorden in de faillissementen van PTIF en Oi Coop bepaalde de rechter-commissaris dat obligatiehouders op één lijn moesten worden gesteld met schuldeisers.21

In drie van de besproken zaken werd via de maatwerkbepaling uit de surseanceregeling een oplossing gevonden voor het probleem dat er in juridische zin sprake was van slechts één schuldeiser, terwijl er in werkelijkheid een veelheid aan economisch belanghebbenden was. In deze gevallen werd de oplossing ingegeven door de concrete omstandigheden van het geval, waaronder in het bijzonder het op de obligaties toepasselijke buitenlandse recht. Het Nederlandse IPR biedt namelijk de ruimte om rekening te houden met het op de vordering toepasselijke recht.22 De beschikkingen in de zaken Oi Coop en PTIF konden niet worden gestoeld op een maatwerkwerkbepaling, daar in de faillissementsprocedure – tot op heden23 – geen equivalent van art. 225 Fw bestaat. De grondslag voor de beslissingen omtrent het stemrecht blijft in deze beschikkingen dan ook in het midden.

441. De regeling van art. 381 lid 4 Fw zou ervoor moeten zorgen dat inpassing van obligaties in de pre-insolventieakkoordprocedure in ieder geval niet tot hoofdbrekens zal leiden. Uit de toelichting blijkt duidelijk dat de wetgever wil regelen dat economisch belanghebbenden stemgerechtigd zijn, wanneer het economisch belang bij een vordering geheel of in overwegende mate bij een ander berust dan bij de juridisch rechthebbende. De wetgever onderkent ook dat dat resultaat op verschillende manieren bereikt kan worden.24

Hoewel het criterium dat het “economisch belang geheel of in overwegende mate bij een ander rust” ook voorkwam in het Voorontwerp WCO II25 en in het Voorontwerp WHOA,26 bevat de huidige tekst van art. 381 lid 4 Fw meer flexibiliteit dan de in beide voorontwerpen voorgestelde regelingen. De wetgever komt daarmee tegemoet aan de kritiek op de in het Voorontwerp WHOA voorgestelde regeling, inhoudende dat de regel te absoluut was.27 De extra flexibiliteit bestaat in de eerste plaats uit de toevoeging dat de positie van de economisch gerechtigde “gegeven de omstandigheden van het geval redelijkerwijs gelijkgesteld moet worden aan die van een stemgerechtigde schuldeiser” (verder in deze paragraaf: ‘de redelijkheidsnorm’). In de toelichting wordt niet uitgewerkt wanneer voldaan wordt aan deze norm. In de tweede plaats komt aan de aanbieder van het akkoord keuzevrijheid toe. Hij “kan” immers beslissen om het akkoord ter stemming voor te leggen aan de economisch gerechtigde, hij hoeft dat echter niet te doen.28

In de toelichting wordt uitgewerkt op welke manieren de economisch belanghebbende zeggenschap kan krijgen over het akkoord: “Dit kan getrapt, via de juridische gerechtigde. De juridische gerechtigde stemt dan conform de instructies van economisch gerechtigde. Ook kan dit rechtstreeks door de economische belanghebbende direct stemrecht te geven en de juridische gerechtigde van het stemrecht uit te sluiten.” Daaraan wordt toegevoegd dat welke manier het passendst is, afhangt van de omstandigheden.29 Indien de schuldenaar ervoor kiest het akkoord voor te leggen aan de juridisch gerechtigde, dient laatstgenoemde volgens de toelichting conform de instructies van de economisch gerechtigden te stemmen. 30

De keuze om het stemrecht niet dwingend en exclusief toe te kennen aan de economisch belanghebbende (zoals nog werd voorgesteld in het Voorontwerp WHOA) biedt inderdaad flexibiliteit. Met de huidige formulering van de keuzevrijheid wordt de situatie ondervangen waarin de schuldenaar niet op de hoogte is van i) eventuele splitsingen van economisch belang en juridische ‘eigendom’ en/of ii) tussen partijen onderling gemaakte afspraken.31

De voorgestelde combinatie van keuzebevoegdheid en redelijkheidsnorm biedt de aanbieder echter te veel vrijheid en werkt daardoor rechtsonzekerheid in de hand. Het is namelijk onduidelijk hoe eventuele contractuele dan wel wettelijke bevoegdheidsverdelingen zich verhouden tot de bepaling van art. 381 lid 4 Fw. Voor zover bijvoorbeeld in de obligatievoorwaarden is bepaald dat slechts de trustee – op instructie van de obligatiehouders – mag stemmen over het akkoord, zouden dergelijke afspraken de basis moeten vormen voor de conclusie dat het stemrecht in de gegeven omstandigheden redelijkerwijs moet toekomen aan trustee. Door de toevoeging van een keuzebevoegdheid, gelegen in het woord ‘kan’, lijkt het mogelijk dat de aanbieder het akkoord desondanks aan de obligatiehouders voorlegt. Dat lijkt me een onwenselijke uitkomst. Er zou mijns inziens geen keuzevrijheid moeten bestaan als uit de wet of uit contractuele afspraken voortvloeit wie stemgerechtigd is.

442. Mijns inziens zou de schuldenaar, wanneer hij concludeert dat het economisch belang geheel of in overwegende mate bij een ander dan de juridisch gerechtigde ligt en die ander gelet op de omstandigheden van het geval – in het bijzonder dat er sprake is van een contractuele of wettelijke bevoegdheidsverdeling – redelijkerwijs gelijkgesteld moet worden met een stemgerechtigde schuldeiser, gehouden moeten zijn het akkoord voor te leggen aan de economisch belanghebbende.

Luidt de conclusie dat de juridisch gerechtigde stemgerechtigd is, dan dient de stemgerechtigde de economisch belanghebbende de mogelijkheid te bieden zijn visie op het akkoord kenbaar te maken, bijvoorbeeld door het geven van steminstructies. Uit de toelichting volgt onmiskenbaar dat de economisch belanghebbende – als partij die door het akkoord materieel in zijn vermogen wordt geraakt – effectief de mogelijkheid moet hebben invloed uit te oefenen op de stemming.32

Het schrappen van de ‘keuzevrijheid’ van de aanbieder van het akkoord voorkomt ook dat – zolang er geen keuze is gemaakt – onduidelijkheid bestaat over de bevoegdheden van de juridisch en economisch belanghebbende. De bevoegdheid om benoeming van een herstructureringsdeskundige te benoemen komt bijvoorbeeld toe aan ‘stemgerechtigde schuldeisers.33 Zolang de aanbieder van het akkoord nog niet heeft gekozen wie stemgerechtigd is, of er zelfs helemaal nog geen voornemens bestaan om een akkoord aan te bieden, blijft onduidelijk wie om benoeming van een herstructureringsdeskundige kan verzoeken. Deze onduidelijkheid is onwenselijk, gelet op het belang van het initiatiefrecht van vermogensverschaffers.34

443. Indien de in het akkoord betrokken geldvorderingen zijn verpand, rijst de vraag wie ten aanzien van deze vorderingen stemgerechtigd is. Ligt het economisch belang geheel of in overwegende mate bij de pandhouder? Bevindt een inningsbevoegde pandhouder zich in een dusdanige positie dat zijn positie redelijkerwijs gelijkgesteld moet worden aan die van een stemgerechtigde schuldeiser?

Een schuldeiser is ondanks de vestiging van een pandrecht op zijn vordering rechthebbende van die vordering.35 Schuldeisersbevoegdheden gaan door en met de verpanding niet direct over op de pandhouder. De Hoge Raad overweegt: “Of en in hoeverre dit het geval is, hangt af van de wettelijke regeling van het desbetreffende beperkte recht.”36 Zo bevat art. 3:246 BW een regeling over de inningsbevoegdheid ten aanzien van de in zekerheid gegeven vordering en de bevoegdheid deze vordering opeisbaar te maken. Art. 3:245 BW bepaalt dat zowel pandgever als pandhouder bevoegd zijn tot het instellen van rechtsvorderingen ter bescherming van het verpande goed. Art. 3:247 BW bepaalt dat de pandgever het stemrecht mag uitoefenen dat verbonden is aan het verpande goed, tenzij anders is bedongen. Zo is aan een aandeel in een N.V. of een B.V. stemrecht in de algemene vergadering verbonden.37 In de parlementaire geschiedenis van art. 3:247 BW worden – naast aandelen – certificaten van aandelen en appartementsrechten genoemd als voorbeelden van goederen waaraan stemrecht is verbonden. Ook aan het lidmaatschapsrecht van een coöperatie is stemrecht verbonden.38 Een ander in de wetsgeschiedenis genoemd voorbeeld betreft obligaties waarop de Wet op de vergadering van houders van schuldbrieven aan toonder van toepassing was.39 Volgens de wetgever mocht de pandgever dus stemmen over een akkoord dat werd aangeboden aan de houders van schuldbrieven. Aan dit laatste voorbeeld kan een overtuigend argument worden ontleend dat de pandgever stemgerechtigd is ten aanzien van verpande vorderingen die worden gewijzigd in een pre-insolventieakkoord. Zoals besproken in nr. 49 vertoont deze wet uit 1934 immers de nodige gelijkenissen met de WHOA.40

De wetgever acht het evenwel mogelijk dat partijen bij de verpanding, of op een later tijdstip, andersluidende afspraken maken.41 Uit de wettelijke bevoegdheidsverdeling kan dus worden afgeleid dat de pandgever stemgerechtigd is, tenzij partijen afspraken of afspreken dat de pandhouder het stemrecht mag uitoefenen.

444. De vraag is hoe deze conclusie zich verhoudt tot de regel van art. 381 lid 4 Fw. Kan ondanks de zojuist besproken bevoegdheidsverdeling in concrete gevallen geconcludeerd worden dat het economisch belang geheel of in overwegende mate bij de pandhouder ligt en dat hij gegeven de omstandigheden van het geval redelijkerwijs gelijkgesteld moet worden aan een stemgerechtigde schuldeiser? Voor zover er geen mededeling is gedaan van de verpanding, lijkt het evident dat de schuldeiser niet alleen de rechthebbende van de vordering is, maar als inningsbevoegde ook het economisch belang daarbij heeft.42 Indien mededeling is gedaan van de verpanding verandert de zaak mogelijk.43 De pandhouder wordt na de mededeling inningsbevoegd en hij kan de vordering opeisbaar maken.44 De pandgever is hiertoe niet langer bevoegd, tenzij hij toestemming heeft verkregen van de pandhouder of de kantonrechter hem gemachtigd heeft.45 De Hoge Raad oordeelde in ABN Amro/Marell dat de inningsbevoegde pandhouder de zekerheden kan uitwinnen die gevestigd zijn voor de vordering die aan hem is verpand.46 Vervolgens oordeelde ons hoogste rechtscollege in Megalim/De Veenbloem dat een inningsbevoegde pandhouder bevoegd is het faillissement van zijn debiteur aan te vragen. Volgens de Hoge Raad omvat de inningsbevoegdheid de bevoegdheid tot verhaal van de vordering op het vermogen van de schuldenaar. De pandhouder kan daartoe de middelen gebruiken die vóór de mededeling van het pandrecht aan de schuldeiser toekwamen.47

Faber schrijft in zijn annotatie onder Megalim/de Veenbloem zeer stellig dat uit het arrest kan worden afgeleid dat de inningsbevoegde pandhouder mag stemmen over een aangeboden faillissementsakkoord.48 Dat lijkt op het eerste gezicht goed verdedigbaar, nu ook het stemmen over het akkoord nauw verband houdt met het nemen van verhaal.49 Door te stemmen bepaalt de openbaar pandhouder feitelijk hoe hij zijn vordering voldaan wil zien. Hij kan bijvoorbeeld besluiten genoegen te nemen met een bepaald percentage, met betaling in termijnen, of met omzetting in aandelen. Op grond van de besproken rechtspraak van de Hoge Raad zou daarom kunnen worden betoogd dat de inningsbevoegde pandhouder kwalificeert als de partij bij wie het economisch belang in overwegende mate ligt, en die redelijkerwijs gelijkgesteld moet worden met een schuldeiser in de zin van art. 381 lid 4 Fw.

De uitoefening van het stemrecht door de openbaar pandhouder staat echter op gespannen voet met het arrest Immum’ Âge Europe/Neo River. De Hoge Raad overwoog in dat arrest expliciet dat de pandgever – ondanks mededeling van de verpanding – bevoegd blijft handelingen te verrichten zoals het verlenen van kwijtschelding en het treffen van een afbetalingsregeling.50 De Hoge Raad verwijst naar de wetsgeschiedenis, waarin de regering opmerkt dat bevoegdheden tot het verrichten van rechtshandelingen die de rechten en belangen van de pandgever diepgaand treffen, “in het algemeen” bij de pandgever behoren te blijven. Volgens de wetgever is de pandhouder slechts in het verpande geïnteresseerd, voor zover dit hem zijn vordering waarborgt.51 Dit arrest lijkt aan de weg te staan aan de uitoefening van het stemrecht door de openbaar pandhouder, aangezien elk akkoord het vorderingsrecht van de pandgever diepgaand zal treffen. Dat is slechts anders indien pandgever en pandhouder afwijkende afspraken hebben gemaakt. In hun onderlinge verhouding kan de pandhouder bijvoorbeeld de bevoegdheid zijn toegekend schikkingen te treffen ten aanzien van de vorderingen, of de bevoegdheid vorderingen kwijt te schelden.52 Ook kan de pandgever een volmacht aan de pandhouder verlenen.

Zelfs indien art. 381 lid 4 Fw kan derogeren aan een contractuele dan wel wettelijke bevoegdheidsverdeling, staat het Neo River-arrest dus in de weg aan uitoefening van het stemrecht door de inningsbevoegde pandhouder, tenzij partijen onderling hebben afgesproken dat de openbaar pandhouder mag beslissen over kwijtschelding of uitstel. Een dergelijke, van de regel van art. 3:247 BW afwijkende partijafspraak is namelijk geldig.53

445. Ten aanzien van in vruchtgebruik gegeven aandelen bepaalt de wet uitdrukkelijk dat de vruchtgebruiker stemrecht toekomt.54 Indien de in het akkoord betrokken vorderingen met een recht van vruchtgebruik zijn bezwaard, rijst de vraag of de rechthebbende van de vordering of de vruchtgebruiker mag stemmen over het akkoord. De WHOA zwijgt hierover.

Art. 3:219 BW bepaalt kort gezegd dat de hoofdgerechtigde het stemrecht mag uitoefenen ten aanzien van de in vruchtgebruik gegeven goederen. De bepaling kent eenzelfde achtergrond en totstandkomingsgeschiedenis als art. 3:247 BW. Om dezelfde redenen als hiervoor in nr. 443 uiteengezet, zal de hoofdgerechtigde stemgerechtigd zijn, tenzij hoofdgerechtigde en vruchtgebruiker anders overeenkwamen. Voor zover de regel van art. 381 lid 4 BW tot afwijkingen van deze bevoegdheidsverdeling zou kunnen leiden, levert de vraag of aan de vruchtgebruiker ‘in geheel of overwegende mate’ het economisch belang bij de vordering toekomt minder hoofdbrekens op. Het recht van vruchtgebruik is immers geen zekerheidsrecht, maar een beperkt genotsrecht op grond waarvan de vruchtgebruiker recht heeft op de (burgerlijke) vruchten. Het economisch belang bij de vordering als zodanig rust dus bij de hoofdgerechtigde.