Belang zonder aandeel en aandeel zonder belang (VDHI nr. 144) 2017/5.2.2:5.2.2 Stemrecht

Belang zonder aandeel en aandeel zonder belang (VDHI nr. 144) 2017/5.2.2

5.2.2 Stemrecht

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.

a. Wettelijke regeling

Bij de NV bepaalt artikel 2:118 BW dat slechts aandeelhouders stemrecht hebben. Het aantal stemmen dat een aandeelhouder mag uitbrengen is evenredig aan het gedeelte van het geplaatst kapitaal dat hij verschaft.1 De statuten kunnen binnen bepaalde grenzen hiervan afwijken, artikel 2:118 leden 2 tot en met 5 BW. De schriftelijke volmacht die een aandeelhouder kan verlenen om hem in de algemene vergadering te vertegenwoordigen, behelst ook het uitoefenen van het stemrecht.2 Voor houders van bewilligde certificaten die, kort gezegd, beursgenoteerd zijn, geeft artikel 2:118a BW een regeling waaronder zij volmacht verkrijgen het stemrecht op de onderliggende aandelen uit te oefenen.

Bij de BV bepaalt artikel 2:228 BW dat slechts aandeelhouders stemrecht hebben. Het aantal stemmen dat een aandeelhouder mag uitbrengen is evenredig aan het gedeelte van het geplaatst kapitaal dat hij verschaft, maar er is veel ruimte voor statutaire afwijking, artikel 2:228 leden 2 tot en met 4 BW. De schriftelijke volmacht die een aandeelhouder kan verlenen om hem in de algemene vergadering te vertegenwoordigen, behelst ook het uitoefenen van het stemrecht.3 Sinds de flexibilisering van het BV-recht op 1 oktober 2012 zijn bij de BV ook aandelen mogelijk waaraan geen stemrecht in de algemene vergadering is verbonden, artikel 2:228 lid 5 BW. Aan stemrechtloze aandelen is wel recht tot deling in de winst of reserves verbonden. Houders van stemrechtloze aandelen hebben zo wel een economisch belang; zij hebben ook de andere aandeelhoudersrechten, zoals bijeenroepings- en vergaderrecht, maar geen stemrecht.

De formulering dat “slechts” de aandeelhouder stemrecht heeft, is overigens enigszins misleidend. Immers, op grond van de artikelen 2:88, 89, 197 en 198 BW kan stemrecht worden toegekend aan de pandhouder en aan de vruchtgebruiker.4

De wet vereist niet dat een aandeelhouder, voor het uitoefenen van het stemrecht, zijn aandelen voor eigen rekening houdt, ofwel zelf het economische belang bij zijn aandelen houdt. Immers, het lijdt geen twijfel dat een stichting administratiekantoor, bij uitstek een aandeelhouder zonder economisch belang, stemgerechtigd is. Stemgerechtigd is ook een aandeelhouder die zijn aandelen heeft verkocht maar op de dag van de algemene vergadering nog niet heeft geleverd en die zodoende niet meer het economische belang heeft. Ook bij een netto negatief belang bij het aandeel, blijft de aandeelhouder in beginsel stemgerechtigd. Zoals uiteengezet in paragraaf 3.2.2 is het uitgangspunt dat economisch en juridisch belang in één hand zijn, nu eenmaal niet absoluut. Daardoor is er ruimte voor het fenomeen van empty voting.5 Nederland staat hierin niet alleen. Te wijzen valt op de in paragraaf 5.3.3 opgenomen literatuur over Amerikaans recht. Ook naar Duits en Frans recht is bijvoorbeeld de inlener van aandelen bij securities lending gewoon gerechtigd het (vergaderrecht en) stemrecht uit te oefenen.6

b. Enkele kwesties waarbij de koppeling van stemrecht en economisch belang relevant lijkt

De vraag naar de koppeling van het stemrecht op aandelen aan het houden van het economische belang bij aandelen speelde een rol bij de toekenning van een stemvolmacht aan houders van bewilligde certificaten in, kort gezegd, beursvennootschappen in artikel 2:118a BW. De vraag komt voorts, zij het op andere wijze, aan de orde bij de beoordeling van stemovereenkomsten. De vraag naar de koppeling tussen stemrecht op aandelen en het houden van het economische belang bij aandelen lijkt wellicht ook van belang bij het gebruik van ‘stromannen’ teneinde, onder meer, stemrechtbeperkingen te ontgaan. Bij stromannen is echter niet zozeer het probleem dat de koppeling tussen stemrecht op aandelen en het houden van het economische belang bij aandelen wordt doorbroken, maar dat een stroman pretendeert aandeelhouder te zijn terwijl hij slechts houder is en geen gerechtigde tot het aandeel.7 De houder van een economisch belang houdt geen aandelen en doet zich niet voor als aandeelhouder.

i. Volmacht houders bewilligde certificaten in beursvennootschappen

Een belangrijk thema van het corporate governance-debat aan het einde van de jaren negentig van de twintigste eeuw was de versterking van de positie van de verschaffer van risicodragend kapitaal in (structuur)vennootschappen. Dit was één van de achtergronden van de aanpassing van de structuurregeling in 2004. De SER adviseerde daarover, en adresseerde ook de positie van de certificaathouder:8

“Wel ziet de raad reden te komen tot een zekere versterking van de positie van de verschaffers van risicodragend kapitaal. Zowel de aandeelhouder als de certificaathouder voldoen in gelijke mate aan deze kwalificatie. (…) De raad beveelt evenwel aan wettelijk te regelen dat bij structuurvennootschappen de houders van certificaten die met medewerking van de vennootschap zijn uitgegeven, het recht krijgen tijdens de AvA hun stem uit te brengen inzake de onderwerpen ten aanzien waarvan de raad hierboven een versterking van de bevoegdheden van de AvA heeft bepleit (…).”

Dit advies volgde op de suggestie van de Monitoring Commissie Corporate Governance (Commissie Peters II) van eind 1998, die door de minister werd overgenomen.9 In het wetsvoorstel voor de aanpassing van de structuurregeling werd het advies van de SER uitgewerkt en werd artikel 2:118a BW voorgesteld.10 Na enkele schermutselingen (wijziging en amendement) rond de vraag of de volmacht voor houders van bewilligde certificaten ook in “oorlogstijd” moet gelden, is de huidige regeling van artikel 2:118a BW tot stand gekomen.11 Op grond van dat artikel wordt de houder van met medewerking van de vennootschap uitgegeven en, kort gezegd, tot beurshandel toegelaten certificaten op zijn verzoek gevolmachtigd om met uitsluiting van de volmachtgever en naar eigen inzicht het stemrecht op de aandelen uit te oefenen.

De invoering van de volmachtregeling van artikel 2:118a BW kan worden gezien als de toekenning van een aandeelhoudersrecht, het stemrecht, zij het in de vorm van een verplicht te verstrekken volmacht, aan bepaalde houders van economische belangen, namelijk houders van bewilligde certificaten in beursvennootschappen.12 Het toekennen van een volmacht doet het stemrecht uiteraard niet overgaan; het stemrecht blijft bij de aandeelhouder, het administratiekantoor.13 Omdat het bij de regeling van artikel 2:118a BW gaat om een wettelijk verplichte wijze van volmachtverlening (zij het op verzoek en onder de beperkingen van lid 2) die privatief is en zonder instructie, komt de regeling materieel echter neer op de toekenning van een aandeelhoudersrecht aan de houder van bewilligde certificaten.

ii. De beoordeling van stemovereenkomsten

Een stemovereenkomst waarbij een aandeelhouder zich verbindt zijn stem in bepaalde gevallen op een bepaalde wijze uit te brengen is in het algemeen geoorloofd. Dit volgt uit de arresten van de Hoge Raad inzake Wennex, Melchers en Aurora.14 In die arresten, waarover nader paragraaf 6.2.2a, heeft de Hoge Raad beslist dat een stemovereenkomst op zichzelf niet ongeoorloofd is, omdat de contractuele gebondenheid aan de stemovereenkomst vennootschapsrechtelijk het stemrecht volkomen onaangetast laat, terwijl de contractuele beperking van de vrije uitoefening van het stemrecht niet zonder meer maakt dat de overeenkomst in strijd is met de goede zeden, omdat het stemrecht niet aan de aandeelhouder is verleend om belangen van anderen te beschermen maar een eigen recht is om zijn belang in de vennootschap te dienen. De vrijheid om het stemrecht naar eigen goeddunken te gebruiken, houdt in dat de aandeelhouder zich ten aanzien van de uitoefening van het stemrecht ook contractueel kan binden jegens anderen, een medeaandeelhouder of derde, tenzij dat tot onbetamelijke gevolgen zou leiden. Een stemovereenkomst is niet reeds onbetamelijk omdat de aandeelhouder wegens gebondenheid daaraan anders stemt dan indien hij niet contractueel gebonden zou zijn. De mogelijkheid stemovereenkomsten aan te gaan wordt begrensd door dwingend recht, de goede zeden, de (vennootschappelijke) openbare orde en door hetgeen de redelijkheid en billijkheid vergen. Niet mogelijk is overigens dat een aandeelhouder het aan het aandeel verbonden stemrecht apart vervreemdt. Het stemrecht is een afhankelijk recht dat niet separaat, los van het aandeel, kan worden overgedragen.

Omstandigheden die een stemovereenkomst ongeoorloofd kunnen maken, los van de algemene grens van artikel 2:8 BW, zijn blijkens de literatuur (i) een afbreuk aan het dualistische of pluralistische karakter van een vennootschap door het aanvaarden van steminstructies van bestuurders of commissarissen; (ii) een totale onmogelijkheid van eigen oordeelsvorming door de aandeelhouder voor onbepaalde tijd of een onbepaald aantal gevallen, zowel voorafgaand aan het sluiten van de stemovereenkomst als nadien, waardoor het stemrecht geheel wordt losgekoppeld van de kwaliteit van het aandeelhouderschap; en (iii) stemmen(ver)koop in de zin van het tegen betaling aanvaarden van steminstructies waarbij transacties omtrent het stemrecht voor een aandeelhouder een inkomstenbron worden.15

De omstandigheid sub (ii) werd door de Rechtbank Amsterdam als volgt onder woorden gebracht in de zaak Centaurus/Versatel:16

“Uitgangspunt bij de beoordeling van de hiervoor omschreven stellingname van Centaurus c.s. moet zijn dat een stemovereenkomst in beginsel is toegestaan, nu het een aandeelhouder immers in beginsel vrijstaat zijn stemrecht op zodanige wijze uit te oefenen als hem ter behartiging van zijn belang in de vennootschap dienstig lijkt, en dus ook op zodanige wijze als waartoe hij zich, omdat hij dit in zijn belang achtte, heeft verbonden. Een stemovereenkomst kan evenwel in bijzondere gevallen ongeoorloofd zijn indien mocht komen vast te staat dat sprake is van strijd met de, door het geschreven en ongeschreven dwingend vennootschapsrecht bepaalde, (vennootschappelijke) openbare orde, bijvoorbeeld indien de stemovereenkomst erop zou neerkomen dat het de aandeelhouder bij voorbaat totaal onmogelijk wordt gemaakt om aan een eigen oordeelsvorming en aan de daaraan inherente afweging van belangen toe te komen.”

Waar precies de grens ligt, is onduidelijk; de opvattingen in de literatuur lopen uiteen en rechtspraak, afgezien van de hiervoor genoemde oudere arresten, is schaars. Voor het bestek van dit onderzoek is interessant dat het bij de beoordeling van stemovereenkomsten relevant lijkt of met de overeenkomst wordt beoogd de beslissing over de wijze van gebruik van het stemrecht te doen toekomen aan degene die het economisch belang bij het aandeel houdt, of juist aan een partij die niet het economisch belang bij het aandeel houdt. Meinema identificeert als gedachte achter het bezwaar tegen toekenning van invloed aan een derde dat deze geen risico op zijn kapitaalsdeelname loopt en daarom minder goed in staat is het belang van de vennootschap te waarborgen:17

“Achterliggende gedachte bij de bezwaren tegen het indirecte toekennen van invloed aan een derde lijkt te zijn dat een aandeelhouder het beste in staat wordt geacht het belang van de vennootschap te waarborgen, aangezien hij door zijn deelname in het kapitaal van de vennootschap risico loopt. Aan een derde die een dergelijk risico niet loopt, zou derhalve niet teveel invloed mogen worden verschaft, tenzij deze deel uitmaakt van een orgaan en uit dien hoofde het belang van de vennootschap heeft te respecteren.”

Hoewel deze gedachte – dat de aandeelhouder het beste in staat is het belang van de vennootschap te waarborgen – enigszins wringt met gebruikelijke uitleg van de Wennex-jurisprudentie dat de aandeelhouder het stemrecht mag gebruiken om zijn eigen belang te dienen, lijkt zij mij juist. Los van een zekere tendens dat de aandeelhouder niet (meer) ongebreideld het eigen belang mag volgen, hetgeen uitvoerig aan de orde komt in paragraaf 6.2.2,18 kan de genoemde overweging uit de Wennex-jurisprudentie heel wel juist opgenomen zijn tegen de achtergrond dat de belangen van de aandeelhouder en de vennootschap, zeker op de langere termijn, parallellie vertonen. Hierop voortbordurend meen ik dat een stemovereenkomst waarbij de aandeelhouder zonder economisch belang steminstructierecht verleent aan de houder van het economische belang bij de aandelen, niet snel ongeoorloofd zal zijn. In zekere zin was dit aan de hand in de Aurora-casus: de aandeelhouders verleenden een optie aan Aurora, die zo het economisch belang verwierf, en verplichtten zich vervolgens op een Aurora welgevallige wijze van hun stemrecht gebruik te maken.19 Ook niet snel ongeoorloofd lijkt mij de overeenkomst waarbij een aandelenswap wordt aangegaan en partijen afspreken dat de houder van de equity leg steminstructies geeft aan de houder van de interest leg. Omgekeerd meen ik dat een overeenkomst waarbij een aandeelhouder die het economische belang houdt steminstructierecht verleent aan een derde zonder economisch belang of met een negatief economisch belang in de vennootschap, kritischer moet worden bezien. De verlening van een stemvolmacht in dezelfde situaties zou naar mijn mening langs dezelfde lijnen moeten worden beoordeeld.20

Onder het recht van Delaware is bij de beoordeling van het kopen van stemmen, dat kritisch wordt bezien, van belang of met het stemrecht ook het economische belang wordt overgedragen. In de zaak Crown Emak Partners, LLC v. Kurz, had Kurz het economische belang en het stemrecht verworven op aandelen van Boutros; Boutros bleef formeel gerechtigde tot de aandelen, die nog waren onderworpen aan een overdrachtsbeperking. De Delaware Supreme Court oordeelde dat er geen sprake was van “improper vote buying”, juist omdat stemrecht en economisch belang in één hand waren, maar besliste ook dat Kurz desalniettemin niet op de aandelen mocht stemmen omdat de overeenkomst tussen Boutros en hem in strijd was met de overdrachtsbeperking:21

“No Improper Vote Buying

For many years, Delaware decisions have expressed consistent concerns about transactions that create a misalignment between the voting interest and the economic interest of shares. As then Vice-Chancellor (now Chief Justice) Steele explained, ‘[g] enerally speaking, courts closely scrutinize vote-buying because a shareholder who divorces property interest from voting interest[ ] fails to serve the “community of interest” among all shareholders, since the “bought” shareholder votes may not reflect rational, economic self-interest arguably common to all shareholders.’ Again, in this case, the Court of Chancery recognized that ‘[w]hat legitimizes the stockholder vote as a decisionmaking mechanism is the premise that stockholders with economic ownership are expressing their collective view as to whether a particular course of action serves the corporate goal of stockholder wealth maximization.’

(…)

We hold that the Court of Chancery correctly concluded that there was no improper vote buying, because the economic interests and the voting interests of the shares remained aligned since both sets of interests were transferred from Boutros to Kurz by the Purchase Agreement.”

Uit de hiervoor weergegeven genuanceerde benadering in jurisprudentie en literatuur kan overigens niet worden afgeleid dat een stemovereenkomst waaronder over de (wijze van) uitoefening van het stemrecht niet wordt beslist door de aandeelhouder maar door een andere partij die niet het (vermoede) economische belang van een aandeelhouder heeft, op zichzelf reeds daarom ongeoorloofd is. Ruimer gezegd is het doorbreken van de koppeling tussen stemrecht op aandelen en het houden van het economische belang bij aandelen door middel van het aanvaarden van instructies onder een stemovereenkomst op zichzelf niet ongeoorloofd. Het is, kortom, niet doorslaggevend of degene die beslist over de (wijze van) uitoefening van het stemrecht het economische belang bij de aandelen heeft, al is het mijns inziens wel een relevant gezichtspunt.

Bij de aan de verschillende economische belangen in dit boek ten grondslag liggende derivatencontracten is geen sprake van stemmen(ver)koop, althans strikt genomen niet. Bij derivatencontracten waar het economisch belang bij het aandeel wordt overgedragen, is dat evident. Bij securities lending en repo transacties, waar aandelen worden overgedragen onder de verplichting die terug te leveren, is de situatie minder helder. Het resultaat van die transactie lijkt veel op het resultaat van een stemmen(ver) koop, al berust het stemrecht nog steeds bij de aandeelhouder. Gelet op het gangbare en ingeburgerde karakter van deze derivatencontracten lijkt er geen reden die vanwege de gelijkenis met stemmen(ver)koop in het algemeen onbetamelijk te achten.22 Dat het loskoppelen van (invloed op) stemrecht en economisch belang op zichzelf geen reden lijkt stemovereenkomsten als regel onbetamelijk te achten, draagt daaraan bij. Dat neemt niet weg dat het aangaan van dergelijke derivatentransacties uitsluitend met het oog op het verwerven van stemrecht (zonder economisch belang) teneinde de besluitvorming naar eigen hand te zetten in strijd kan zijn met de openbare orde althans wanbeleid kan opleveren.23 Ook lijkt mij denkbaar dat zulk handelen in strijd is met de redelijkheid en billijkheid van artikel 2:8 BW en dat daartegen door het treffen van onmiddellijke voorzieningen in een enquêteprocedure kan worden opgetreden. In paragraaf 3.3.5 kwam de figuur aan de orde dat een vennootschap bij wijze van beschermingsmaatregel aandelen door een bevriende partij laat verwerven, terwijl het economische belang bij die aandelen niet bij die partij berust maar bij de vennootschap zelf, bijvoorbeeld via een swap. Bij de NV zou dat afstuiten op artikel 2:98c BW, bij de BV is de corresponderende regeling vervallen. Voor dat geval lijkt het uitoefenen van het stemrecht door de bevriende partij jegens andere aandeelhouders in strijd met artikel 2:8 BW, waarbij meespeelt dat artikel 2:228 lid 6 BW het uitoefenen van stemrecht door de vennootschap op eigen aandelen verbiedt en in dit geval sprake zou zijn van het houden van het economisch belang bij de aandelen door de vennootschap.24

c. Afronding

Het stemrecht op de aandelen komt gelet op artikel 2:118 en 228 BW toe aan aandeelhouders. Voor het uitoefenen van het stemrecht is niet vereist dat een aandeelhouder zelf het economische belang bij zijn aandelen houdt. Aan sommige houders van economische belangen kan stemrecht worden toegekend: de pandhouder en vruchtgebruiker. Houders van bewilligde certificaten in beursvennootschappen hebben geen stemrecht, maar in normale omstandigheden wel recht op een volmacht van het administratiekantoor, zodat zij wel naar eigen goeddunken het stemrecht kunnen uitoefenen. Daarmee onderscheiden zij zich van andere houders van economische belangen. Die laatsten hebben geen stemrecht maar kunnen in beginsel onder een eventuele stemovereenkomst met de aandeelhouder wel contractueel invloed uitoefenen op de wijze van gebruik van het stemrecht door de aandeelhouder. Dat de partij die onder een stemovereenkomst steminstructierecht krijgt het economisch belang bij de aandelen houdt, is een factor van belang bij de beoordeling van de geoorloofdheid van die stemovereenkomst.

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.