Hoofdstuk 11 Synthese en slotconclusies

In dit boek heb ik enkele waarderingsvragen onderzocht die een rol spelen bij ondernemingsrechtelijke procedures en financiële herstructureringen van vennootschappen en de daarmee verbonden ondernemingen. In aanvulling op de deelconclusies die in hoofdstuk 10 bij de deelvragen zijn getrokken, breng ik in dit afrondende hoofdstuk mijn bevindingen samen en presenteer ik een aantal slotconclusies.

Er bestaan verschillende opvattingen of denkbeelden over de definitie of bepaling van de waarde: het waardebegrip.1 In de micro-economische wetenschap wordt waarde (vaak) omschreven als het nut dat een goed (of dienst) heeft voor de welvaart van het individu.2 Dit betekent dat er geen objectieve waarde bestaat, hetgeen onderzoek over dit onderwerp geen exacte wetenschap maakt. Er is niet één wiskundig model dat dé waarde berekent. Waarde is afhankelijk van het oordeel van de betrokken subjecten.3 Dit leidt ertoe dat als de waarde van een onderneming (de enterprise value) of de waarde van aandelen (de equity value) wordt berekend, een nauwkeurige afbakening van de vraag naar de waarde vereist is om de uitkomst van de waarderingsexercitie te duiden. Gaat het om de waarde voor de (ver)koper of een redelijke of zelfs hoogst mogelijke transactiewaarde? En welke operationele veronderstelling ligt ten grondslag aan de waardering?

Uit de hoofdstukken 4 en 8 volgt dat ook op grond van de wet, de parlementaire geschiedenis, de rechtspraak of de literatuur geen eenduidig begrip van waarde is vast te stellen. In bijvoorbeeld de geschillen- en blokkeringsregeling, de uitkoopprocedure, de Interventiewet en bij een afsplitsing, worden verschillende beschrijvingen van waarde gehanteerd, zoals de waarde in het economische verkeer, de reële waarde, de objectieve waarde of de werkelijke waarde.4 Zonder waarderingscontext of -kader kan weinig invulling aan deze termen worden gegeven en hebben de bijvoeglijke naamwoorden weinig lading. Zonder context kan niet worden vastgesteld hoe “reëel”, “objectief” of “werkelijk” een waarde is.

Zonder nauwkeurige afbakening leidt het waarderingsvraagstuk tot speculatie en daardoor tot rechtsonzekerheid. Anders gezegd, zonder te duiden in welke waarderingscontext de waardering plaatsvindt en wat de relevante veronderstellingen zijn, is de uitkomst weinig zinvol of zelfs waardeloos.5 Men zal dan blijven roepen “het is waard wat de gek ervoor geeft”. Kortom, hoe concreter de afbakening is, des te meer betekenis aan de uitkomst van de schatting kan worden gegeven. Het is dan namelijk duidelijk welke veronderstellingen ten grondslag liggen aan de uitkomst. Het uiteenzetten van de randvoorwaarden waarbinnen de waardering plaatsvindt, verhoogt ook het acceptatieniveau van betrokkenen.6 Ik ben er daarom voorstander van om simpelweg “de waarde” tot wettelijk uitgangspunt te nemen om vervolgens de waarderingsexercitie nader in te kaderen. Hiermee bedoel ik dat in de praktijk, met name in de rechtspraak, het relevante waarderingskader dient te worden gevormd.

Als vertrekpunt heb ik in hoofdstuk 3 een begrippen- en waarderingskader geformuleerd. Dit kader omschrijft vragen die de waarderingsdeskundigen zich zouden moeten stellen voordat aan de technische uitvoering van de waardering, de daadwerkelijke berekening, wordt begonnen.

Dit algemene waarderingskader bestaat uit de volgende onderdelen:

Het uitwerken van deze onderdelen leidt tot een afgebakend(er) uitgangspunt voor een waarderingsdeskundige. Op grond van dit kader kan de waarderingsdeskundige vervolgens met door hem gekozen waarderingsmethoden een waarde, of waarderingsrange, schatten. Dit waarderingskader leidt er dus niet toe dat meningsverschillen over de juiste waarderingsmethode en/of de te hanteren variabelen worden voorkomen. Om de waarderingsdeskundige ook voor de waarderingsmethode meer instructies te geven, kunnen de partijen vooraf overeenstemming bereiken (al dan niet opgelegd door de rechter) over de te hanteren waarderingsmethode en/of de daarbij relevante variabelen.

Uit het bovenstaande volgt dat voor de afbakening van het waarderingskader in ondernemingsrechtelijke procedures (zoals de geschillen- en blokkeringsregeling of de uitkoopprocedure) een belangrijke rol is weggelegd voor de betrokken rechter, ondersteund door waarderingsdeskundigen en het door hen opgestelde waarderingsrapport. De vraag kan worden gesteld of de rechter voor het geven van gerichte instructies de benodigde deskundigheid in huis heeft. Voor zover dit nog niet gebeurt, zou het hierbij behulpzaam zijn als de rechter alvorens de opdracht te geven een concept daarvan aan de deskundige verstrekt, zodat in overleg de definitieve waarderingsopdracht wordt geformuleerd. De deskundige kan inzichtelijk maken wat de keuzes tussen bepaalde variabelen zijn en wat daar het effect van is. In de waarderingsrapporten zal uiteen moeten worden gezet op welke wijze opvolging is gegeven aan de betreffende opdracht.

De waarderingsrapporten zijn niet alleen essentieel voor de betreffende procedure, maar hebben ook een belangrijke functie voor toekomstige gelijksoortige situaties. De waarderingen bieden inzicht in de manier waarop soortgelijke situaties moeten worden benaderd, hetgeen relevant kan zijn voor de proces- en adviespraktijk. Gezien het leereffect dat de inhoud van een waarderingsrapport voor toekomstige opdrachtformuleringen kan hebben, ben ik er voorstander van dat rechters (voornamelijk de Ondernemingskamer), waar (praktisch) mogelijk,7 nadrukkelijk(er) ingaan op het waarderingskader en de waarderingsmethode. Dit geldt niet alleen voor de reeds bestaande ondernemingsrechtelijke procedures, maar ook voor de waarderingsvragen voor de beoogde WHOA.

Van de genoemde ondernemingsrechtelijke procedures bestaat over de blokkeringsregeling weinig rechtspraak. In hoofdstuk 4 is weergegeven dat bij de berekening van de aandelenwaarde voor de blokkeringsregeling veel waarderingsdilemma’s bestaan. Om die reden heb ik de met de Flex-BV gewijzigde blokkeringsregeling en de daarbij voorkomende waarderingsdillema’s onderzocht. Op grond van interviews en een enquÊte onder een geselecteerde groep van waarderingsdeskundigen in Nederland, heb ik de volgende waarderingsdilemma’s gesignaleerd: de te hanteren waardemaatstaf, de waarderingsmethode, de toepassing van kortingen en premies, de rol van een bieding van een derde, hoor en wederhoor en de daadwerkelijke prijsvaststelling. Bij waarderingsopdrachten (of prijsbepalingsregels) moet aan deze onderwerpen dus (extra) aandacht worden besteed.

Bij de ondernemingsrechtelijke procedures is de waarderingsopdracht en daarmee het doel van de waarderingsopdracht wettelijk of statutair voorgeschreven. Bij de blokkeringsregeling zal een waarderingsdeskundige immers de opdracht krijgen om een waardering voor de door een aandeelhouder beoogde aandelenoverdracht uit te voeren (de vraag waarom de waardering moet worden uitgevoerd). De uitkomst van stap 1 uit het hierboven (en in hoofdstuk 3.2) weergegeven kader wordt dus wettelijk of statutair voorgeschreven. Verder zijn de stappen uit het kader hetzelfde.

Bij de overige factoren (de aanvullende waarderingsveronderstellingen) kan gedacht worden aan de vraag of bepaalde premies of kortingen moeten worden toegepast, of rekening moet worden gehouden met contractuele of statutaire aanwijzingen, wat de peildatum is, enzovoort. In dit verband is wederom een belangrijke instructierol weggelegd voor de rechter. Die rol ziet naar mijn idee op het (al dan niet in samenstelling met partijen) vaststellen van de betreffende overige factoren.

De vraag of sprake is van (dis)continuïteit van de onderneming of een break- up, is minder relevant bij de waardering voor de blokkeringsregeling, de uitkoopprocedure of de geschillenregeling. Vaak is het uitgangspunt van continuïteit van de onderneming de juiste veronderstelling, maar bij bijvoorbeeld de geschillenregeling hoeft dit niet zo te zijn.

Ook bij de Interventiewet is het bepalen van de waarde van het onteigende noodzakelijk om inschattingen te maken over het te verwachten toekomstperspectief van de onderneming in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden, en de prijs die, gegeven dat toekomstperspectief, op het tijdstip van de onteigening tot stand zou zijn gekomen bij een veronderstelde vrije koop in het economische verkeer. Het is de vraag van welke veronderstelling in de betreffende zaak moet worden uitgegaan. Als van discontinuïteit wordt uitgegaan is het relevant veronderstellingen te maken over de lengte en het verloop van het geschatte wind down proces.

Waardering is niet alleen van belang als de waarderingsdeskundige op grond van de wet of de statuten wordt benoemd (zoals bij de blokkeringsregeling, de uitkoopprocedure, de geschillenregeling of de Interventiewet), maar is bijvoorbeeld ook nodig als een onderneming in financiële moeilijkheden verkeert en strategische keuzes moeten worden gemaakt over een herkapitalisatie, strategische interne verhangingen binnen een concern, of een sterfhuisconstructie. Het berekenen van de ondernemings- en de aandelenwaarde is of kan immers nodig zijn bij zowel veronderstelde continuïteit, als in de situatie van financiële moeilijkheden en zelfs bij mogelijke discontinuïteit. De bovengenoemde aanvullende waarderingsveronderstellingen zijn daarom ook van belang bij de dwangakkoorden, zowel in als buiten een situatie van surseance van betaling of faillissement.

In hoofdstuk 5 en hoofdstuk 6 ben ik ingegaan op de waardeallocatie bij herstructureringsmiddelen, voornamelijk bij pre-insolventieakkoorden. Bij de weergegeven wetgeving voor herstructureringsmiddelen zagen de waarderingsvragen niet zozeer op de uitwerking van de waardering, maar op de meer principiële vraag op grond van welke waarderingsveronderstellingen (continuïteit of discontinuïteit) pre-insolventieakkoorden moeten worden beoordeeld. Ik heb onderbouwd dat voor een herverdeling van de ondernemingswaarde bij een pre-insolventieakkoord moet worden uitgegaan van de reorganisatiewaarde. De reorganisatiewaarde is de ondernemingswaarde gebaseerd op een going concern business case van de geherstructureerde vennootschap (en de daarmee verbonden onderneming(en)) en een genormaliseerde of levensvatbare vermogensstructuur. De reorganisatiewaarde gaat in beginsel uit van de veronderstelling dat de onderneming wordt gecontinueerd en wordt verbeterd ten opzichte van de situatie zonder financiële herstructurering. Dit betreft een going concern veronderstelling.

In het verlengde van de reorganisatiewaarde en op grond van het ABI- rapport heb ik de redemption option value beschouwd. Dit heb ik gedaan voor de vraag of bij een financiële herstructurering rekening moet worden gehouden met de mogelijke waardestijging van de onderneming. Dit is – nadrukkelijk – niet de verwachte stijging van de kasstromen die al onderdeel uitmaakt van de op het moment van de herstructurering berekende contante waarde. Het is een additionele stijging van de verwachte kasstromen, hetgeen tot een waardestijging leidt.

Het ABI-rapport houdt er rekening mee dat de waardering (en dus de inschatting van de toekomstige kasstromen) op het moment van herstructureren te laag kan zijn. Om dit te ondervangen, heeft het ABI voorgesteld om de klasse vermogensverschaffers die op grond van de reorganisatiewaarde net out of the money is, een gedeelte van de optiewaarde (de kans op een waardestijging die niet in de reorganisatiewaarde tot uiting komt) toe te kennen. Dit economische belang moet volgens het ABI gebaseerd worden op de (theoretische berekening van de) redemption option value. Dit betreft de optiewaarde om de onderneming tegen de nominale waarde van de vorderingen van de in the money crediteuren te kopen. Deze optie vertegenwoordigt (in theorie) waarde voor het geval dat de onderneming meer waard wordt dan de nominale waarde van de vorderingen van de in the money crediteuren.

Het WCO II-voorstel, het INSOLAD-voorstel en het WHOA-voorstel doen geen suggestie voor een soortgelijk mechanisme. Bij de modernisering van de Nederlandse reorganisatiewetgeving speelt een mogelijke waardestijging van een gereorganiseerde onderneming – naar mijn mening terecht – geen rol. Mits het waarderingsproces gedegen is uitgevoerd en de homologatievoorwaarden bij een pre-insolventieakkoord ertoe strekken dat tegenstemmende klassen vermogensverschaffers onder het pre-insolventieakkoord overeenkomstig hun rang aanspraak maken op de met het akkoord gerealiseerde waarde: de reorganisatiewaarde (zoals bij het WHOA-voorstel), zie ik namelijk geen rechtvaardiging voor een toekenning van optiewaarde aan vermogensverschaffers die op grond van de reorganisatiewaarde “out of the money” zijn.

Waarderingsdeskundigen kunnen voor de berekening van de reorganisatiewaarde reeds rekening houden met de cyclische aard van de onderneming. Bij de waardering wordt al rekening gehouden met een bepaalde business case en (mogelijk) stijgende verwachte kasstromen. Mocht blijken dat de waarde van de onderneming op een later moment hoger is dan de uitgevoerde waardering ten behoeve van het akkoord, dan is er slechts sprake van onderwaardering op het moment van doorvoering van het akkoord, althans van het niet volledig uitkomen van de (redelijke) aannames vanwege interne of externe factoren. Vanwege het subjectieve en arbitraire karakter van een waardering is de kans op onder- en overwaardering er altijd, maar ik zie geen reden om het risico van onderwaardering toe te rekenen aan de continuerende vermogensverschaffers die – op hun beurt – risico lopen met de continuerende financiering, ook al maken zij ook kans op de waardestijging.

Het gegeven dat de rechter (op grond van het ABI voorstel) mogelijk een optiewaarde toekent aan een bepaalde klasse vermogensverschaffers leidt op zichzelf ook tot het creëren van bepaalde investeringsstrategieën en nuisance value. Investeerders zouden kunnen anticiperen/speculeren op de mogelijke toekenning van een redemption option value. Deze speculatie leidt ook weer tot optiewaarden. Dit maakt het herstructureringsproces complexer. Bij financiële herstructureringen (al dan niet via een pre-insolventieakkoord) zijn er al veel partijen die (al dan niet op grond van strategische motieven) een verschillende opvatting van de ondernemingswaarde of vermogensbestanddelen hebben. Door investeerders zijn daarbij diverse strategische posities in te nemen.

Eén van die strategieën is de loan-to-own strategie, zoals toegelicht in hoofdstuk 7. De schatting van de waarde van het onderpand (of aandelen) is voor een succesvolle uitvoering van deze investeringsstrategie essentieel. Het betreft hier zowel een accurate distressed valuation van de onderneming (of de vermogensbestanddelen) op het moment dat de onderneming in financiële moeilijkheden verkeert, als de schatting van de waarde op het moment dat de omstandigheden zijn verbeterd. De uitvoering van de strategie vindt immers in de eerstgenoemde situatie plaats, waarna de exit in laatstgenoemde situatie volgt. De hoogte van het rendement hangt onder andere af van de accuraatheid van de schattingen van de genoemde waarden.

Hoewel (buitenlandse) marktpartijen in Nederland reeds strategische vermogensposities innemen en (speculatieve) investeringsstrategieën uitoefenen, is het de verwachting dat Nederland als gevolg van het invoeren van een pre-insolventieakkoord aantrekkelijker wordt voor (buitenlandse) distressed debt investors.

In het WHOA-voorstel speelt waardering een centrale rol. De (her)verdeling van de ondernemingswaarde over de bestaande vermogensverschaffers is gebaseerd op de waardering op papier. Die waardering leidt niet tot een markttransactie. De in dit boek besproken wetgevingsvoorstellen schrijven voor dat de rechterlijke toetsing van de billijkheid van een pre-insolventieakkoord wordt gebaseerd op een vermogensvergelijking. Op grond daarvan wordt getoetst of het stemgedrag al dan niet redelijk is. Ook bij andere vraagstukken ten aanzien van ondernemingen in financiële moeilijkheden speelt de vermogensvergelijking een centrale rol, bijvoorbeeld bij de (faillissements)pauliana of de vraag naar schadeloosstelling bij wettelijke onteigening van vermogensbestanddelen (al dan niet onder de Interventiewet).

Voor de vermogensvergelijking onder het WHOA-voorstel (en ook het WCO II-voorstel en de Concept Restructuring Directive) spelen diverse begrippen van waarde een rol. Voor de waarderingsanalyse heb ik het volgende onderscheid gemaakt en de volgende definities of uitgangspunten gehanteerd:

Voor alle hierboven genoemde situaties geldt dat de waarde moet worden bepaald en een waardering moet worden uitgevoerd.

Bij financiële herstructureringen is in beginsel eenzelfde waarderingsexercitie vereist als bij de ondernemingsrechtelijke procedures (blokkerings- en geschillenregeling en uitkoopprocedure). In tegenstelling tot de waarderingsopdrachten voor ondernemingsrechtelijke procedures waarbij de waarde van aandelen (equity value) moet worden bepaald, gaat het bij waarderingsopdrachten voor financiële herstructureringen echter in de eerste plaats om de berekening van de reorganisatiewaarde.

Door de ondernemingswaarde in de situatie zonder herstructurering te vergelijken met de reorganisatiewaarde kan het effect op de totale ondernemingswaarde worden geschat. Om daarnaast inzicht te krijgen in het effect van de financiële herstructurering op de positie van individuele vermogensverschaffers zijn de financiële gevolgen zonder en met financiële herstructurering relevant.

Bij financiële noodzakelijkheid van het pre-insolventieakkoord is de opbrengst (bij vereffening van het vermogen van de rechtspersoon) in faillissement het relevante bedrag voor het bepalen van de positie zonder herstructurering. Zonder financiële noodzaak moet het akkoord niet aan een tegenstemmende vermogensverschaffer worden opgelegd op grond van de vaststelling dat het akkoord meer oplevert dan de waarde bij vereffening van de rechtspersoon in faillissement. Zoals weergegeven gaan de meeste stelsels wel uit van die financiële noodzaak en kan voor de waarde zonder financiële herstructurering worden uitgegaan van de liquidatiewaarde van de rechtspersoon.

Op grond van de waarderingsanalyse wordt inzichtelijk welke belangen de betreffende vermogensverschaffers hebben. Bij akkoorden is het in eerste instantie niet de rechter die een waarderingsdeskundige aanwijst; elke partij zal waarderingen overleggen. Dit leidt tot de situatie dat verschillende waarderingsdeskundigen worden ingeschakeld om hun expert opinion te geven. Omdat waardering geen exacte wetenschap is en onderbouwde (strategische) assumpties en uiteenlopende uitwerkingen mogelijk zijn, zal dit waarschijnlijk leiden tot waarderingsdiscussies. Door transparantie over het gehanteerde waarderingskader zal dit vraagstuk echter sneller op een consistente(re) manier benaderd kunnen worden, hetgeen naar verwachting zal bijdragen aan het creëren van eenduidigheid en rechtszekerheid.

Met dit boek heb ik beoogd inzicht te bieden in diverse waarderingsvragen in juridische situaties, in het bijzonder bij financiële herstructureringen en ondernemingsrechtelijke procedures. Waardering is en blijft een arbitrair inschattingsvraagstuk, waarbij partijen met vaak tegengestelde belangen betrokken zijn. Ook is duidelijk dat een transparant wettelijk kader ontbreekt, althans dat veel verschillende begrippen van waarde in verschillende wettelijke regelingen worden gehanteerd. Ik ben daarom voorstander om simpelweg “de waarde” tot wettelijk uitgangspunt te nemen en vervolgens de waarderingsexercitie nader in te kaderen. Weliswaar kan een waardering in uiteenlopende situaties nodig zijn en is de aanpak niet geheel in te kaderen, een waarderingskader kan voor de waardering van ondernemingen en de aandelen in de vennootschap wel als uitgangspunt dienen.

Uiteraard dient de invulling van een waarderingskader in de praktijk nader te worden uitgewerkt, maar met het gepresenteerde waarderingskader heb ik beoogd een voorzet te doen om structuur aan te brengen ten aanzien van een complex en arbitrair onderwerp op het snijvlak van de juridische en de financieel-economische wetenschap. Hopelijk draagt mijn benadering bij aan het creëren van meer eenduidigheid in de rechtspraak, waarderingsopdrachten- en rapportage met betrekking tot dit onderwerp, en reduceert de toepassing van het met dit boek verstrekte inzicht de eventuele miscommunicatie tussen juristen (onderling) en bedrijfseconomen.