9.6.2.1 Praktijk van transfer schemes

539. De wettelijke regeling van de Engelse scheme of arrangement vereist dat alle klassen met het voorstel instemmen. Er bestaat geen mogelijkheid om een scheme te homologeren die niet door alle klassen bij meerderheid is aanvaard. Part 26 Companies Act bevat geen cross class cram down mechanisme. Als gevolg daarvan is het niet mogelijk om met een Engelse scheme ‘out of the money’-partijen uit de financieringsstructuur van de vennootschap te drukken.1 Om de rechten van de ‘out of the money’-partijen aan te passen, dienen deze partijen dus als klasse(n) bij meerderheid in te stemmen met het scheme-voorstel. Het is zeer onwaarschijnlijk dat die instemming wordt verworven indien de scheme slechts voorziet in het ontnemen van rechten zonder dat daar enige compensatie tegenover staat. Zelfs al zou de vereiste instemming bereikt worden, dan zou de Engelse rechter de scheme niet homologeren, omdat bij het simpelweg prijsgeven van rechten geen sprake is van de vereiste “give and take”.2

De Engelse praktijk heeft daarvoor een oplossing bedacht. Door een activatransactie te combineren met (de dreiging van) een scheme, is het mogelijk out of the money-partijen buitenspel te zetten. In een dergelijke ‘transfer scheme’3 worden de activa van de holdingvennootschap, zijnde de aandelen in de werkmaatschappijen, overgedragen aan een nieuwe vennootschap. Deze nieuwe vennootschap komt in handen van de in the money-financiers. Deze overdracht vindt plaats in het kader van een executieverkoop ofwel van een verkoop door de administrator vanuit een (voorbereide) administration, een pre-pack.4 Door de scheme te combineren met de administration, worden de voordelen van beide procedures gecombineerd en wordt de facto een cross class cram down gerealiseerd. De in the money-crediteuren ontvangen schuldinstrumenten en/of aandelen in de nieuwe vennootschap. Om alle neuzen van de in the money-partijen dezelfde kant op te krijgen, wordt een scheme of arrangement voorbereid door de vennootschap. Indien niet alle partijen bereid zijn de nieuwe vennootschap op de voorgestelde manier (door) te financieren, kan een scheme gebruikt worden om de minderheid te binden aan de herstructureringsplannen. Soms is de dreiging van een schemeproces al voldoende om de dwarsliggers te bewegen mee te werken aan een consensuele oplossing. Dat gebeurde bijvoorbeeld bij de herstructurering van MyTravel, de eerste transfer scheme.5 Het resultaat van een transfer scheme is dat de out of the money-crediteuren met een vordering op de oude, inmiddels lege vennootschap achterblijven. In de herstructurering van Bluebrook (ook wel bekend als IMO Car Wash) is deze constructie op fairness getest. Justice Mann overwoog, onder verwijzing naar het hierna te bespreken Re Tea Corporation: ”(…) it is not necessary for the company to consult any class of creditors (or contributories) who are not affected, either because their rights are untouched or because they have no economic interest in the company”. De rechter oordeelde dat de juridische rechten van de Mezzanine Lenders door de transfer scheme niet werden gewijzigd, maar dat het hun vrij stond om bezwaar te maken tegen de scheme wanneer zij meenden dat het voorstel hen de facto onevenredig zou raken.6 Op basis van de vaststelling dat zij geen economisch belang in de onderneming hadden, werden hun bezwaren echter verworpen en werd de transfer scheme gehomologeerd. Het is dus aan de junior partijen om tijdens de homologatiezitting aan te tonen dat zij wel degelijk een economic interest in de vennootschap hebben, om de rechter te overtuigen dat de scheme ‘unfair’ is. 7

540. De transfer scheme-constructie is gebaseerd op de uit 1904 daterende Tea Corporation zaak.8 In die zaak stemde één klasse tegen de voorgestelde scheme. Toch homologeerde de rechter de scheme en een hoger beroep tegen deze beslissing werd verworpen. Uit deze zaak wordt soms afgeleid dat out of the money-partijen niet hoeven te stemmen over de scheme, omdat hun stem er niet toe doet.9 Die stelling lijkt gebaseerd op de overwegingen van Lord Justice Vaughan Williams in het hoger beroep:

De feiten van de zaak waren als volgt. Tea Corporation zou al haar activa overdragen aan een nieuwe vennootschap. De scheme stelde voor de vermogensverschaffers een aanspraak op deze nieuwe vennootschap te verschaffen. Zo bezien was het een ‘transfer scheme avant la lettre’. De andere twee rechters in hoger beroep waren het eens met het eindoordeel van Vaughan Williams, maar kwamen tot die slotsom op basis van een andere redenering. Zij meenden dat de voorgestelde scheme slechts een arrangement tussen de vennootschap en haar crediteuren en de preferente aandeelhouders behelsde. De gewone aandeelhouders waren geen partij bij het voorstel. Zie daarover de volgende overwegingen van Lord Justice Romer:

Ook de derde rechter, Justice Stirling, oordeelt dat de scheme slechts betrekking had op de crediteuren en de preferente aandeelhouders.10 Zo bezien worden de rechten van de out of the money-partijen, de gewone aandeelhouders, niet gewijzigd. Dat verklaart waarom zij niet gehoord hoeven te worden.

Payne stelt dan ook dat het naar huidig Engels recht niet mogelijk is dat de rechter de tegenstem van een gehele klasse ‘wegmasseert’ met de redenering dat die klasse geen economisch belang in de vennootschap heeft. De enige manier waarop out of the money-partijen de facto gebonden kunnen worden aan een herstructurering is de transfer scheme-route.11 Deze route kent echter de nodige keerzijden. Zo kost de voorbereiding van de overdracht, de scheme en de mogelijke administration veel tijd en geld. Essentieel voor het succes van deze methode is bovendien dat de out of the money-partijen geen aanspraken meer hebben op de verhangen dochtervennootschappen. Eventuele verstrekte zekerheden of garanties dienen doorgehaald te worden, net zoals eventuele ‘intercompany’-vorderingen en aangegane leningen van de balans van de werkmaatschappijen moeten verdwijnen.12 Een ander nadeel is dat de overdracht eventuele ‘change of control’-bepalingen in belangrijke contracten kan triggeren, waardoor de onderneming om tafel moet met de desbetreffende partijen. Ook het gebruik van de administration om de herstructurering uit te voeren, heeft voor- en nadelen. Een voordeel is dat de administrator de eventuele aansprakelijkheidsrisico’s draagt. Bovendien kent de administration een wettelijk moratorium. Daar staat echter tegenover dat de Engelse pre-pack, net zoals de Nederlandse variant, niet onomstreden is.13 Dat leidt tot onzekerheden en zo mogelijk nog hogere voorbereidingskosten. Bovendien is deze route slechts beschikbaar indien een vennootschap daadwerkelijk pre-insolvent is.14