9.6.3.2 Voorwaarden voor cross class cram down: zekerheidsgerechtigden

550. §1129(b)(2)(A) BC bepaalt zeer gedetailleerd onder welke omstandigheden een tegenstemmende klasse van zekerheidsgerechtigde schuldeisers aan een Chapter 11-plan kan worden gebonden. Deze criteria zijn in 1978 ingevoerd. Onder het oude Chapter X golden geen specifieke waarborgen voor zekerheidsgerechtigden.1 De wet geeft drie mogelijkheden in §1129(b)(2)(A)(i), (ii) en (iii) BC. Daarbij zij opgemerkt dat het voldoen aan een van deze drie vereisten geen garantie is dat cram down mogelijk is. De cram down kan ook afstuiten op de ongeschreven regel dat een zekerheidsgerechtigde niet meer dan 100% uitgekeerd mag krijgen.2

Zoals beschreven in §6.2.3.5 vindt in geval van onderdekking normaliter ‘bifurcation’ plaats: de vordering van de zekerheidsgerechtigde wordt opgesplitst in een door zekerheid gedekte vordering (‘allowed secured claim’) en een ongedekte restvordering (‘allowed unsecured claim’).3 Het begrip ‘allowed secured claim’ komt diverse malen terug in de voorwaarden voor een cross class cram down.

551. Ten eerste is een cross class cram down mogelijk indien de zekerheidsgerechtigde zekerheden behoudt die zijn allowed secured claim dekken4 en de zekerheidsgerechtigde daarnaast een reeks uitgestelde betalingen zal ontvangen. Deze zogenaamde ‘deferred payments’ moeten ten minste het nominale bedrag van de allowed secured claim bedragen (de ‘principal amount test’). Daarnaast moeten de uitgestelde betalingen een contante waarde hebben gelijk aan de waarde van het onderpand – en daarmee van de allowed secured claim – op de dag dat het akkoord gehomologeerd wordt (de ‘present value-test’). Omdat na bifurcation het nominale bedrag van de vordering gelijk is aan de waarde van het onderpand, is het in de meeste gevallen5 de present value-test die de doorslag geeft. De strekking van die test is “to make sure payments received by the secured creditor in the future represent the value of its secured claim on the effective date (following the general principle that a dollar received today is more than a dollar received tomorrow)”.6 Een eenvoudig voorbeeld ter illustratie. Stel dat een bank een lening van een miljoen dollar heeft verstrekt. Tot zekerheid van de terugbetaling van dat krediet is een hypotheekrecht op een bedrijfspand gevestigd. Het bedrijfspand is een miljoen dollar waard. De bank heeft dus een allowed secured claim ter waarde van een miljoen. Stel, de schuldenaar biedt een akkoord aan dat inhoudt dat de bank haar zekerheid behoudt, maar nog vijf jaar langer moet doorfinancieren en na vijf jaar volledig zal worden afgelost. De bank stemt tegen het akkoord omdat zij liever ziet dat de onderneming geliquideerd wordt. In geval van liquidatie en een executieverkoop van het onderpand zou de bank direct een miljoen dollar in contanten ontvangen. De bank dient gecompenseerd te worden voor het feit dat zij niet nu, maar pas over een paar jaar wordt afgelost. Het akkoord dient, om aan de cross class cram down standaarden te voldoen, dus te voorzien in uitgestelde betalingen met een contante waarde die tenminste gelijk is aan de allowed secured claim. Als gevolg van de bifurcation is de omvang van deze claim steeds gelijk aan de waarde van het onderpand.7

552. De present value-test vereist allereerst een waardering van het onderpand.8 Die waardering heeft al moeten geschieden om tot de bifurcation-beslissing te kunnen komen en zo te bepalen voor welk bedrag de crediteur voorrang heeft, en voor welk bedrag hij als concurrent crediteur heeft te gelden. Daarnaast dient de contante waarde van de stroom aan uitgestelde betalingen op de effective date van het plan te worden berekend. De rechter moet vervolgens nagaan of die contante waarde gelijk is aan de reorganisatiewaarde van het onderpand. Om dat te kunnen doen, moet een toepasselijke rentevoet worden gevonden. Het Amerikaanse recht laat het aan de rechter om de toepasselijke ‘cram down interest rate’ of ‘discount rate’ vast te stellen. Er bestaat discussie over de vraag hoe de rechter dit moet doen. In de Till-case, die een Chapter 13-plan betrof, oordeelde de Supreme Court dat de rechter dit moet doen aan de hand van de ‘formula approach’, ook wel de ‘prime plus approach’ genoemd. In deze benadering wordt als startpunt de ‘national prime rate’ genomen, het rentepercentage dat commerciële banken rekenen voor kredietverstrekking aan de meest kredietwaardige partijen. Omdat een lening aan een insolvente debiteur niet bepaald zonder risico is, dient de rechter de rente vervolgens op te hogen met een bepaalde opslag. Hoe groot deze risico-opslag mag zijn is onder meer afhankelijk van de “the circumstances of the estate”, zoals de aard van de zekerheid en de slagingskans van het reorganisatieplan. De opslag mag tussen de 100 en 300 basispunten9 zijn.10 De cram down interest rate kan afwijken van de contractuele afspraken tussen partijen en kan bovendien worden vastgesteld op een niveau lager dan de marktwaarde.11 Sommige rechters passen de formula approach toe bij de vaststelling van de Chapter 11 cram down rate, andere niet. Het is geen uitgemaakte zaak of Till ook van toepassing is op Chapter 11-plannen.12 In (de inmiddels beruchte) voetnoot 14 van Till merkte de Supreme Court op:

§1129(b)(2)(A)(i) BC maakt het dus mogelijk dat een (klasse) zekerheidsgerechtigde financier(s) gedwongen wordt door te financieren tegen niet door hen gekozen voorwaarden. Indien de cram down interest rate geen afdoende compensatie biedt voor het risico van doorfinancieren, worden de rechten van de zekerheidsgerechtigde crediteuren (ernstig) geschaad. Het is niet verwonderlijk dat de formula approach op de nodige kritiek kan rekenen.14 In het ABI-rapport wordt het risico onderkend dat zekerheidsgerechtigden onvoldoende gecompenseerd worden voor het risico dat zij lopen. De beperking tot een opslag van 300 basispunten knelt. Dat doet volgens de ABI-commissie geen recht aan het doel van §1129(b)(2)(A)(i) BC. Deze bepaling strekt ertoe de zekerheidsgerechtigde aanspraak te geven op de waarde van de allowed secured claim op de effective date van het plan, zelfs wanneer het bedrag over een bepaalde periode zou worden uitbetaald.15 Er zou meer aangesloten moeten worden bij de economische werkelijkheid en dus bij de marktrente. Het ABI-rapport beveelt aan dat rechters niet langer de prime plus formula uit Till hanteren, maar dat zij juist moeten aansluiten bij de marktrente. Voor zover er geen marktrente is vast te stellen, moet de rechter de rente vaststellen op basis van het daadwerkelijke risico dat partijen lopen op de schuldenaar. Daarbij zullen diverse factoren een rol spelen.16

In 2017 oordeelde de US Court of Appeal van het 2nd circuit in de Momentive zaak dat daar waar een efficiënte markt bestaat, de marktrente de gepaste cram down interest rate is. De formula approach uit Till zou slechts moeten worden toegepast in die gevallen waarin er geen efficiënte markt bestaat.17 Op het eerste gezicht is dit een uitkomst die zekerheidsgerechtigden zal bevallen. De kans dat zij voortaan daadwerkelijk gecompenseerd gaan worden voor het risico dat zij lopen lijkt in theorie flink te zijn toegenomen.18 Of dat ook daadwerkelijk het geval gaat zijn, is echter afhankelijk van de vraag wanneer er sprake is van een “efficient market”. De rechter heeft op dit punt weinig sturing gegeven. Naar verwachting zal komende de jaren veelvuldig worden geprocedeerd over het al dan niet bestaan van een efficiënte markt.19

553. De tweede mogelijkheid om een klasse zekerheidsgerechtigden te kunnen binden aan het akkoord bestaat wanneer het akkoord bepaalt dat een ondergezet goed vrij van zekerheidsrechten (“free and clear of such liens”) verkocht wordt. De financier mag in dat geval meebieden tijdens de verkoop. Indien de financier de zaak koopt, mag hij de schuld uit hoofde van de koopprijs verrekenen met de vordering op de schuldenaar.20 Door dit fenomeen van ‘credit bidding’ heeft de zekerheidsgerechtigde de mogelijkheid een verkoop onder de gepercipieerde waarde te voorkomen.21 Wanneer een derde het onderpand koopt, moet de financier aanspraak kunnen maken op de verkoopopbrengst of een zekerheidsrecht verkrijgen op de verkoopopbrengst. In het laatste geval verkrijgt de financier dus weer een uitgestelde betaling in contanten. De contante waarde van die opbrengst moet ten minste gelijk zijn aan het bedrag van de (allowed) secured claim.

554. Ten derde voldoet een plan aan de voorwaarden voor een cross class cram down wanneer het zekerheidsgerechtigden de ‘indubitable equivalent’ van de gesecureerde vordering aanbiedt. Deze term is ontleend aan Re Murel Holding Corp, waarin Judge Learned Hand overwoog:

Deze standaard wordt streng uitgelegd.23 Wat precies als indubitable equivalent kwalificeert is niet eenvoudig vast te stellen. 24 Volgens de parlementaire geschiedenis zal aan deze voorwaarde zijn voldaan wanneer de in zekerheid gegeven goederen aan de zekerheidsgerechtigde worden overgedragen of vervangende zekerheid wordt gegeven op soortgelijke goederen.25 Met enige regelmaat worden zogenaamde ‘dirt-for-debt’-plannen gehomologeerd. Op grond van dergelijke plannen ontvangt de zekerheidsgerechtigde het stuk grond dat aan hem in hypotheek was gegeven.26 Of een dirt-for-debt-plan dat voorziet in een gedeeltelijke overdracht van het onderpand voldoet aan de indubitable equivalent-standaard, is een kwestie van waardering en leidt met regelmaat tot discussie.27 Eenzelfde waarderingsdiscussie bestaat in het kader van lossing, een manier waarop aan de indubitable standaard kan worden voldaan. In Re Pacific Lumber werd overwogen dat het in contanten betalen van de waarde van het onderpand (en dus van de allowed secured claim) een andere manier is om aan de indubitable equivalent standaard te voldoen.28 De Supreme Court heeft inmiddels verduidelijkt dat §1129(b)(2)(A)(iii) BC niet als een soort vangnetbepaling fungeert. Indien een plan de verkoop van bezwaarde activa inhoudt, moet voldaan worden aan de vereisten van §1129(b)(2)(A)(ii) BC. Het recht op credit bidding kan dus niet worden omzeild door te betogen dat de zekerheidsgerechtigde het indubitable equivalent is aangeboden.29