7.3.4.2 Wijziging van de rechten van aandeelhouders

366. Een volgende vraag is welke rechten van aandeelhouders gewijzigd kunnen worden middels het WHOA-akkoord. Zoals reeds aangestipt in nr. 159, zijn aan een aandeel vermogensrechtelijke aanspraken en zeggenschapsrechten verbonden. Uit de aard en strekking van het akkoord vloeit voort dat het akkoord slechts wijziging van de vermogensrechtelijke aanspraken van aandeelhouders kan behelzen.

In §4.7 verdedigde ik dat de pre-insolvente staat wél rechtvaardigt dat de waarde van de onderneming op een vroegtijdig moment wordt verdeeld over de vermogensverschaffers. Het dreigende liquiditeitstekort rechtvaardigt echter niet dat ook de zeggenschapsstructuur wordt gewijzigd. Het akkoord is immers gericht op herstructurering van de vermogensstructuur, waarbij de reorganisatiewaarde eerlijk wordt verdeeld over de vermogensverschaffers.

Het akkoord kan wél betrekking hebben op bestaande of voorwaardelijke dividendaanspraken van aandeelhouders.1 Ter zake van dergelijke aanspraken kwalificeren de aandeelhouders immers als schuldeisers.2 Daarnaast kan het akkoord betrekking hebben op het aandeel als zodanig. Aandelen kunnen worden ingetrokken of overgedragen aan financiers. Indien het akkoord deze wijzigingen omvat, zijn de aandeelhouders stemgerechtigd. Hun juridische rechten worden immers gewijzigd.

367. Dat het akkoord beperkt is tot de vermogensrechtelijke aanspraken van de aandeelhouders betekent niet dat het akkoord nooit gevolgen kan hebben voor zeggenschapsrechten. Normaliter zijn de aandeelhouders van een pre-insolvente vennootschap ‘out of the money’. Tenzij alle klassen daarmee instemmen, kunnen de aandeelhouders in beginsel geen belang behouden in de geherstructureerde vennootschap.3 Met het teloorgaan van hun aandelenbelang vervliegen ook de bestaande zeggenschapsverhoudingen, inclusief eventuele bijzondere bevoegdheden die aan die aandelen waren toegekend.

Indien het akkoord een debt for equity swap inhoudt maar de zittende aandeelhouders een belang in de vennootschap behouden, kan het voorkomen dat de zeggenschapsverhoudingen aanpassing behoeven. De financiers die hun vordering omzetten in aandelen, zullen mogelijk niet gelukkig zijn met goedkeuringsrechten of voordrachtsrechten die aan de oude aandeelhouders zijn toegekend. Toch kan mijn inziens het pre-insolventieakkoord niet gebruikt worden om deze zeggenschapsrechten te wijzigen, ook al zou dat voor het welslagen van de financiële herstructurering gunstig zijn. De staat van pre-insolventie rechtvaardigt niet dat bij meerderheid over wijzigingen in de zeggenschapsverhoudingen kan worden besloten.

De financier die heeft aangegeven dat hij slechts bereid is om zijn vorderingen om te zetten in aandelen onder de voorwaarde dat de zeggenschapsrechten van zittende aandeelhouders gewijzigd worden, heeft een goede onderhandelingspositie. Hij heeft immers een serieuze stok om mee te slaan. Indien de zittende aandeelhouders niet meewerken en de financier weigert akkoord te gaan met de voorgestelde omzetting, zijn de aandeelhouders in het (naar alle waarschijnlijkheid daarop volgende) liquidatiescenario hun positie hoe dan ook kwijt. De financier zou zich zelfs tijdens de onderhandelingen over het akkoordproces tot de Ondernemingskamer kunnen wenden (of daarmee kunnen dreigen) om de weigerachtige aandeelhouders te bewegen toe te treden tot de aandeelhoudersovereenkomst. Mochten de financiers het spel niet reeds tijdens het akkoordproces op het scherpst van de snede willen voeren, dan zouden zij ook ná de homologatie van het akkoord nog kunnen proberen tot een aandeelhoudersovereenkomst te komen. Mochten de oude aandeelhouders op onredelijke gronden dwarsliggen bij het vormgeven van de nieuwe zeggenschapsverhoudingen, dan zou de financier via het enquêteverzoek kunnen proberen de neuzen één kant op te krijgen.