Nederlandse samenvatting

"The principle of 'comply or explain' is a central element of EU corporate governance. So it is important to have a common understanding of the principle's scope and of the conditions that need to be put in place for it to work effectively" (Citaat van EU-commissaris Interne Markten en Diensten Charlie McGreevy in persbericht van 6 maart 2006 betreffende de verklaring van het Europese Corporate Governance Forum over het comply or explain principe).

Het comply or explain principe (het 'pas toe of leg uit'-principe) is mede door de Richtlijn 2006/46/EC en nationale corporate governance codes tegenwoordig een centraal element in de Europese corporate governance. Consensus over de reikwijdte en de noodzakelijke voorwaarden voor een effectief functioneren van dit principe is echter nog niet bereikt en onderwerp van discussie. De onderhavige dissertatie draagt bij aan deze discussie en heeft het comply or explain principe dan ook als centraal onderzoeksonderwerp. Het principe wordt onderzocht vanuit juridisch, economisch theoretisch, en empirisch perspectief; een multidisciplinaire benadering daarbij tevens rekening houdende met de culturele dimensies in een land.

De centrale onderzoeksvraag van deze dissertatie is:

Hoe kan - bezien vanuit juridisch en empirisch vergelijkend onderzoek vanuit de 'one size does not fit all' en 'made to measure' benadering -binnen het Europese corporate governance raamwerk consensus over de reikwijdte en de noodzakelijke voorwaarden voor een effectief functioneren van het comply or explain principe worden bereikt?

De onderzoeksvragen bij de betreffende hoofdstukken zijn:

Dit zowel theoretische als empirische onderzoek naar het comply or explain principe (voor 5 landen: België, Duitsland, Italië, Nederland en het Verenigd Koninkrijk) resulteerde in een dissertatie met drie delen.

Deel I omvat de hoofdstukken 1 tot en met 3 waarbinnen het theoretische kader van deze dissertatie wordt uiteengezet.

Hoofdstuk 1beschrijft de onderzoeksvragen en de hoofdlijnen van het onderzoek. Allereerst worden de stimulerende factoren voor de corporate governance ontwikkelingen in de EU en daarmee het comply or explain principe verder toegelicht; (i) herstel van het vertrouwen van de belegger, (ii) het bereiken van één interne Europese markt en het verbeteren van de concurrentiepositie van Europese ondernemingen, en (iii) het ontwikkelen van een modern regelgevingkader voor het vennootschapsrecht binnen de EU.

In Europa is men van mening dat hetgeen als 'goede' corporate governance wordt beschouwd voortdurend aan verandering onderhevig is. Daarbij wordt ten aanzien van ondernemingen en de op hun toepasselijke regelgeving betoogd dat 'one size does not fit all'. De onderscheiden regelgevers in Europa ontwierpen dan ook een juridisch raamwerk dat alleen minimumbepalingen oplegt en de ondernemingen voldoende flexibiliteit geeft in de manier van naleving: soft law werd ontwikkeld in de vorm van nationale corporate governance codes met het comply or explain principe. In 2006 werd deze aanpak bevestigd door Richtlijn 2006/46/EG. Hierdoor werd beursgenoteerde ondernemingen EU-breed opgelegd een corporate governance verklaring in het jaarverslag op te nemen met een verwijzing naar de corporate governance code waar de onderneming aan onderworpen is, evenals op welke punten de onderneming ervan afwijkt en om welke redenen. Hoofdstuk 1 gaat in detail in op de inhoud van Richtlijn 2006/46/EG. Hoewel de bewoordingen in de Richtlijn tot een aantal onduidelijkheden in de uitvoering leiden, is door de inwerkingtreding van de Richtlijn het comply or explain principe nog meer tot een centraal element van de Europese corporate governance geworden. Hoofdstuk 1 beschrijft voorts de sterke en zwakke punten van het comply or explain principe. De codes en het principe informeren het algemene publiek en de investeerders over een goede corporate governance praktijk en leggen in hun toepassing de basis voor benodigde wetswijzigingen. Daarbij dragen de macht van de markt en de angst voor reputatieverlies bij aan een hoog niveau van naleving van de code: de kapitaalmarkt monitort de compliance en daarnaast wordt van het comply or explain principe en de corporate governance verklaringen gebruikt gemaakt om ondernemingen en hun management te benchmarken. Een sterk punt is voorts de flexibiliteit: ondernemingen hebben ruimte nodig om te manoeuvreren voor een made to measure compliance' en dit wordt mogelijk gemaakt door het principe. De voorstanders van het comply or explain principe onderkennen uiteraard ook de nadelen en neveneffecten. Het comply or explain principe draagt bij aan de formele naleving van corporate governance codes; ondernemingen stellen in hun corporate governance verklaring dat zij de best practice bepalingen uit de code naleven. Echter, het is moeilijk te controleren of de onderneming in de praktijk deze principes daadwerkelijk naleeft (materiële naleving). Daarbij dreigt een te grote nadruk op naleving van de codebepalingen in plaats van een diepere analyse van de met specifieke redenen omgeven afwijkingen.

Hoofdstuk 1 behandelt vervolgens het convergentiedebat aangaande de Europese corporate governance. In deze dissertatie wordt niet uitgegaan van één standaard en superieur corporate governance model. Als gevolg van de padafhankelijkheid (path-dependence), differentiaties in soorten ondernemingen, verschillende aandeelhoudersstrategieën en specifieke agencyproblemen zullen de nationale corporate governance systemen verder evolueren in lijn met hun eigen culturele en historische kenmerken. Pogingen om een one size fits all' model te creëren worden verondersteld te mislukken. De verschillende systemen blijven bestaan maar verbeteren door van elkaar te leren (crossreferentie).

Voordat onderhavig onderzoek plaatsvond bestond nog geen internationaal vergelijkend onderzoek naar de toepassing van het comply or explain principe over een meerjarige periode voor verscheidene landen. Doel en relevantie van dit onderzoek is dan ook het verschaffen van een internationaal vergelijkend overzicht van de toepassing van het comply or explain principe om te bezien of in theorie en praktijk convergentie bestaat en cultuur van belang is. Daarbij worden aanbevelingen gedaan voor het bereiken van de benodigde consensus over de reikwijdte en de noodzakelijke voorwaarden voor een effectief functioneren van het comply or explain principe.

Hoofdstuk 2schetst het theoretische kader van deze dissertatie, meer specifiek van corporate governance en het comply or explain principe. Op basis van zowel de economische als de juridische theorie heeft dit hoofdstuk tot doel een multidisciplinair overzicht te verschaffen omtrent theorieën die de twee concepten - corporate governance en het comply or explain principe -beïnvloeden en/of (deels) verklaren. Deel II van de dissertatie betreffende het comply or explain principe in de praktijk bouwt verder voort op het theoretische kader uiteindelijk resulterend in concrete aanbevelingen voor de praktijk.

Kort samengevat stelt hoofdstuk 2 dat ondernemingen zijn ontstaan om transactiekosten te verminderen en om synergie te creëren. Omwille van de efficiëntie was daarbij op den duur de scheiding tussen eigendom (aandeelhouders) en controle (management) binnen de onderneming onvermijdelijk. Gevolg van deze scheiding van eigendom en controle was een differentiatie tussen de belangen van de betrokken partijen (bijvoorbeeld de aandeelhouders ten opzichte van de raad van bestuur of de minderheidsaandeelhouders), resulterend in de zogenaamde agencyproblemen en agency kosten. Hoofdstuk 2 vermeldt daarbij dat corporate governance van belang is bij het creëren van een juist evenwicht binnen de onderneming tussen eigendom en kapitaal. Het concept corporate governance is door de jaren heen door verschillende theorieën beïnvloed waarbij de aan de theorieën toegekende belangen telkens veranderden (tegenwoordig verliezen bijvoorbeeld de 'klassieke' agency-theorie en de transactiekosten theorie invloed ten opzichte van de stewardship theorie en de stakeholder theorie of shareholder theorie). De coherentie tussen de in hoofdstuk 2 beschreven theorieën beïnvloedt niet alleen het concept corporate governance, maar tegelijkertijd ook de inhoud van nationale corporate governance codes en de toepassing ervan in de praktijk door het comply or explain principe. Binnen de corporate governance is een aantal zogenaamde remedies (oplossingsrichtingen) (zoals alignment, disclosure en monitoring) ontwikkeld ter voorkoming of vermindering van de bestaande agencyproblemen en daarmee samenhangende kosten. Deze economische remedies zijn vertaald naar juridische strategieën waarvan de uitvoering is vastgelegd in vennootschappelijke wetgeving, regelgeving, of contracten; een convergentie van recht en economie. De nationale corporate governance codes en het comply or explain principe zijn voorbeelden van deze economische remedies vertaald naar juridische strategieën.

Hoofdstuk 2 legt uit dat het comply or explain principe theoretisch gezien een variatie op de economische remedie disclosure (transparantie) is en wordt beïnvloed door de legitimacy theorie en de theorie op marktfalen. Als remedie trachten disclosures informatieasymmetrie te vermijden en daardoor opportunistisch gedrag resulterend in agency kosten te verminderen. De corporate governance verklaring en het comply or explain principe kunnen als dergelijke disclosures worden beschouwd. Ondernemingen wensen hun corporate governance gerelateerde informatie te disclosen' omdat zij legitimatie van de samenleving wensen om hun voortbestaan te verzekeren. Daarbij kan informatieasymmetrie resulteren in marktfalen, een reden te meer om de naleving van de code openbaar te maken door middel van het comply or explain principe.

Hoofdstuk 3beziet of en hoe corporate governance codes en het comply or explain principe juridisch kunnen worden gekwalificeerd en in welke mate culturele patronen van invloed zijn op de toepassing van het principe. Allereerst is getracht een juridische kwalificatie te verschaffen voor corporate governance codes en het comply of explain principe in de vijf onderzochte landen (België, Duitsland, Italië, Nederland en het Verenigd Koninkrijk). Deze kwalificatie verschilt echter per land, per code, zelfs per codebepaling. In de doctrine hieromtrent bestaat geen consensus. Desalniettemin is in hoofdstuk 3 gesteld dat de bepalingen uit codes als rechtsregels kunnen worden beschouwd indien zij in overeenstemming zijn met de geldende wetgeving of van rechtsbronnen afleidbaar zijn (wetgeving, gewoonterecht, jurisprudentie, verdragen en algemeen aanvaarde rechtsbeginselen). Corporate governance codes blijven echter een dynamische en veranderlijke verzameling van normen en waarden. Voor de praktijk is het dan ook veel relevanter om een onderscheid te maken tussen verschillende zogenaamde corporate governance rechtsarrangementen (judicial corporate governance arrangements), aangezien een 'klassiek' rechtsarrangement zoals wetgeving niet geschikt is. Corporate governance codes vormen op zichzelf een nieuw rechtsarrangement versterkt door de verantwoording (accountability) die managers aan hun stakeholders moeten afleggen door het comply or explain principe. Deze nieuwe rechtsarrangementen betreffen de code zelf als een instrument (waarvan het comply or explain principe onderdeel is), maar ook de omgeving waarin de code functioneert, de actoren met welke het van doen heeft en hun onderlinge machtsverhoudingen (Voogsgeerd 2006).

Hoofdstuk 3 behandelt de vijf gedefinieerde corporate governance rechtsarran-gementen A tot en met E. Deze arrangementen zijn afgeleid van Wymeersch en Voogsgeerd (Voogsgeerd 2006) (Wymeersch 2005) en verder gespecificeerd ten aanzien van het comply or explain principe en de juridische inbedding daarvan in de nationale corporate governance systemen. In deze dissertatie zijn met name de categorieën B, C en D van belang. Voor het Verenigd Koninkrijk geldt corporate governance rechtsarrangement B, waar de juridische inbedding van de code en het comply or explain principe is vastgelegd in de listing rules; code en principe worden ondersteund door niet-wettelijke normen. Voor België, Italië en Nederland geldt corporate governance rechtsarrangement C waar de code en het comply or explain principe worden gefaciliteerd door wettelijke regels (een verankering in de wet). Voor Duitsland geldt arrangement D (metaregulering): hoewel de code een basis heeft in de wetgeving, wordt de code niet van groot belang geacht en de gedetailleerde nationale vennootschapswetgeving des te meer (regulering van zelfregulering). Hoofdstuk 3 benadrukt dat deze vijf rechtsarrangementen en daarbij ook de toepassing van het comply or explain principe tevens worden beïnvloed door cultuur. Cultuur kan worden aangemerkt als een allesomvattende factor en daarmee andere factoren in zich verenigend (bijvoorbeeld economische, juridische en politieke factoren). Hoofdstuk 3 licht het concept cultuur en het belang op de corporate governance toe. De vijf culturele dimensies zoals gedefinieerd door Hofstede (Hofstede, Hofstede et al. 2011) worden verder uitgewerkt voor de vijf onderzochte landen. Gelijke culturele dimensies vergroten de convergentie in corporate governance, tenzij een land specifieke en dominante culturele dimensies heeft. Hoofdstuk 3 stelt dat bij internationale studies naar corporate governance, de culturele dimensies die een dermate effect hebben dan ook in ogenschouw moeten worden genomen. Een vergelijkende analyse van corporate governance bestaat bij voorkeur uit meer dan één onderzoeksmethode met daarin meerdere disciplines verenigd. Deel II van het onderzoek verenigt dan ook de theorie met de empirie vanuit juridisch en economisch theoretisch perspectief; een multidisciplinaire benadering daarbij tevens rekening houdende met de culturele dimensies in een land.

Deel II omvat de hoofdstukken 4 tot en met 6 en betreft een studie naar de toepassing van het comply or explain principe in de praktijk.

Hoofdstuk 4onderzoekt hoe vanuit rechtsvergelijkend perspectief in de onderzochte vijf lidstaten het comply or explain principe is vormgegeven en of binnen de EU consensus over de reikwijdte van het principe en de meest effectieve vorm daarvan bestaat. Deze rechtsvergelijking is uitgevoerd door het beantwoorden van acht kernvragen per land. Daarnaast worden de landen getoetst aan het optimale raamwerk (optimum framework) voor het comply or explain principe zoals aan het begin van hoofdstuk 4 geformuleerd. Corporate governance codes en daarmee ook het comply or explain principe binnen de EU lidstaten zijn ruwweg ontwikkeld om twee redenen: men trachtte de corporate governance structuur van ondernemingen daadwerkelijk te verbeteren en/of de code wordt als marketing instrument benut om de concurrentiepositie te verbeteren en daarmee investeerders te tonen dat de corporate governance in lijn is met de internationale best practice. Door de jaren heen zijn de codes ten minste eenmaal herschreven, vernieuwd of aangepast wat in het algemeen resulteerde in meer details en een toename in omvang. Niettemin bleef verschil in grootte en detail zichtbaar (minimaal 36 tot maximaal 128 bepalingen per code); dit verschil is deels te verklaren door het niveau van de onzekerheidsvermijding (uncertainty avoidance level) in een land en door de rol die de vennootschapswetgeving heeft. Hoewel de code een dynamisch instrument is aan te passen aan belangrijke ontwikkelingen, blijven voor alle vijf de landen de hoofdthema's in de code de structuur en het functioneren van de raad bestuur. In sommige codes is dit wat meer gespecificeerd naar de nonexecutives of de raad van commissarissen. Culturele kenmerken van een land zijn herleidbaar uit de inbedding in het nationale corporate governance systeem en het functionering van de code en het comply or explain principe in de praktijk.

Hoofdstuk 4 beziet de corporate governance rechtsarrangementen van de vijf landen meer in detail en ook de implementatie van Richtlijn 2006/46//EC. Per land worden onderwerpen zoals de wijze van disclosure van de corporate governance verklaringen, de accountability en de monitoring van de naleving van de code geanalyseerd. Aan het eind van hoofdstuk 4 worden de vijf landen getoetst aan het optimale raamwerk voor de toepassing van het comply or explain principe zoals aan het begin van het hoofdstuk geformuleerd. De vijf landen scoren bijna hetzelfde aantal punten, maar de scores op de zeven specifieke onderwerpen binnen het raamwerk verschillen sterk (ondermeer drielaags toezicht op de code naleving, jaarlijkse monitoring van de naleving van de code en een heldere lay-out van de corporate governance verklaring). Hoofdstuk 4 stelt dan ook dat in praktijk nog geen consensus bestaat over de reikwijdte en de noodzakelijke voorwaarden voor een effectief functioneren van het comply or explain principe en dat verbeteringen noodzakelijk zijn om het comply or explain principe in de praktijk daadwerkelijk zo te laten functioneren als in het optimale raamwerk (optimum framework) geformuleerd.

Het empirische onderzoek in hoofdstuk 5beziet hoe het comply or explain principe in de praktijk in recente jaren in de vijf lidstaten is toegepast en in welke mate convergentie in regelgeving en toepassing zichtbaar is. Na een beschrijving van eerder uitgevoerde studies naar de naleving van corporate governance codes, worden de hypotheses geformuleerd en de dataverzameling en onderzoeksmethodologie nader toegelicht. Het onderzoek bestaat uit uni-variate (beschrijvende statistiek), bivariate en multivariate analyses aan de hand van inhoudsanalyses van de corporate governance verklaringen van in totaal 237 ondernemingen tussen de jaren 2005-2007 uit de betreffende vijf landen.

De univariate resultaten laten zien dat 20,67 procent van de onderzochte ondernemingen met aandacht voor naleving van de code verklaren te voldoen aan alle bepaling van hun nationale corporate governance code. In totaal heeft 32 procent van de corporate governance verklaringen de gewenste lay-out: de uitleg van de afwijkingen weergegeven in een lijst (opsommend) met verwijzing naar de betreffende code bepalingen. Over de jaren 2005-2007 steeg de mate van naleving van de code, evenals de kwaliteit van de verschafte uitleg in het geval van niet-naleving. Niettemin vlakten de stijgingen ook af en voor sommige landen was zelfs een daling in de naleving van de codes waarneembaar. De top 5 code bepalingen die het minst worden nageleefd vormen een aanzienlijk percentage vergeleken met alle afwijkingen tezamen. Deze top 5 is vrijwel dezelfde voor elk van de vijf onderzochte landen in dit onderzoek en verandert nauwelijks gedurende de drie onderzochte jaren. Zij betreffen voornamelijk de oprichting van de benoemings- en remuratiecommissie, de beloning en het aandelenbezit van bestuurders, onafhankelijkheidscriteria van de bestuurders, en de benoemingsperiodes. Ook bleek het een uitdaging om voor deze moeilijk na te leven bepalingen een afdoende uitleg te geven. Hoewel een stijging in de kwaliteit van de uitleg voor de afwijkingen zichtbaar is, wordt 40,2 procent van de gevonden uitleg nog steeds als onvoldoende beschouwd.

De bivariate analyse in hoofdstuk 5 toetst vijf hypotheses omtrent het niveau van de naleving van de code in samenhang met (i) tijd, (ii) het corporate governance rechtsarrangement, (iii) de ondernemingsgrootte, (iv) het specifieke onderwerp van de afwijkingen en (v) de gegeven redenen voor de afwijkingen. De tijdsperiode dat het comply or explain principe in een land van toepassing is, blijkt van belang voor het niveau van de naleving van de code. Hoe langer het principe reeds wordt toegepast, hoe hoger het niveau van de naleving van de code. Met betrekking tot ondernemingsgrootte wordt gesteld dat de marktkapitalisatie van een onderneming in het algemeen geen invloed heeft op het niveau van de naleving van de code. Wordt echter rekening gehouden wordt met de kwaliteit van de gegeven uitleg bij de afwijkingen, dan is de marktkapitalisatie wel van belang. Grotere ondernemingen hebben niet per definitie een hoger nalevingniveau, maar hun afwijkingen worden beter uitgelegd dan bij kleinere ondernemingen. Voorts hebben ondernemingen genoteerd aan de belangrijkste nationale beursindex een hoger nalevingniveau dan ondernemingen genoteerd aan de minder belangrijke beursindices. Daarbij is de kwaliteit van de gegeven uitleg beter. Het comply or explain principe verankerd in en ondersteund door niet-wettelijke normen resulteert in een hogere nalevingniveau vergeleken met de andere corporate governance rechtsarrangementen (zuivere zelfregulering, facilitering door wettelijke regels en metaregulering). Daarbij laten de data zien dat hoe lager het nalevingniveau is, hoe vager en meer algemeen de uitleg bij de afwijkingen is, en hoe meer het afwijkingen met betrekking tot het bestuur en tot diens bezoldiging betreft.

In de multivariate analyse worden de relaties tussen de afhankelijke variabele, het niveau van de naleving van de code, en de onafhankelijke variabelen tijd, corporate governance rechtsarrangement en ondernemingsgrootte getest middels lineaire regressie. Alle variabelen tegelijkertijd in ogenschouw nemende, voorspelt de tijdsperiode dat het comply or explain principe in een land van toepassing is de hoogte van het nalevingniveau; hoe langer het principe van toepassing is, hoe hoger het nalevingniveau. Met betrekking tot de corporate governance rechtsarrangementen zoals in de modellen geanalyseerd, scoort zelfregulering het beste. Echter, indien rekening wordt gehouden met de kwaliteit van de uitleg, voorspelt het striktere corporate governance rechtsarrangement C waar het comply or explain principe worden gefaciliteerd door wettelijke regels (een verankering in de wet) het hoogste nalevingniveau. De verklarende variabelen ten aanzien van de marktkapitalisatie tonen bijna geen significantie, waarmee het lijkt alsof ondernemingsgrootte in de geteste modellen er niet toe doet. De gedefinieerde dummy's voor de beursindices laten echter wat anders zien. Drie van de vier getoetste modellen voorspellen, rekening houdende met alle variabelen, dat hoe belangrijker de index waar een onderneming genoteerd staat, hoe groter de toename in het voorspelde nalevingniveau.

De voornaamste resultaten van het empirisch onderzoek naar het comply or explain principe zoals omschreven in hoofdstuk 5 zijn dat:

Over de jaren 2005-2007 het niveau van de naleving van de code en de kwaliteit van de uitleg bij afwijkingen weliswaar stijgt, maar dat deze stijgingen ook afvlakken. De beschrijvende statistiek laat zelfs dalingen voor België en Nederland zien in 2007 ten opzichte van 2006.

Hoofdstuk 6vormt een synopsis van het rechtsvergelijkende en empirische onderzoek naar het comply of explain principe in hoofdstuk 4 en 5 en geeft aanbevelingen ten aanzien van de noodzakelijke voorwaarden voor een effectief functioneren van het comply or explain principe. Vanuit de one size does not fit all' en 'made to measure' benadering geeft hoofdstuk 6 twaalf aanbevelingen:

De bovenstaande samengevatte aanbevelingen en conclusies op de specifieke onderzoeksvragen vormen het antwoord op de centrale onderzoeksvraag: Hoe kan - bezien vanuit juridisch en empirisch vergelijkend onderzoek vanuit de 'one size does not fit all' en 'made to measure' benadering - binnen het Europese corporate governance raamwerk consensus over de reikwijdte en de noodzakelijke voorwaarden voor een effectief functioneren van het comply or explain principe worden bereikt? In het onderzoek wordt geconcludeerd dat op dit moment geen consensus bestaat over de reikwijdte en de noodzakelijke voorwaarden voor een effectief functioneren van het comply or explain principe. Niettemin is de afgelopen jaren veel verbeterd. Het comply or explain principe is onder meer door Richtlijn 2006/46/EC een centraal element van de Europese corporate governance geworden. De nationale corporate governance codes en comply or explain principes hebben een juridische inbedding in de nationale corporate governance systemen gevonden, een en ander afhankelijk van de culturele dimensies. Corporate governance codes zijn herzien en verbeterd, de toepassing van het comply or explain principe gemonitord en toezichthoudende taken en instrumenten toegewezen aan externe accountants, de aandeelhouders en daartoe aangewezen autoriteiten. Het niveau van de naleving van de codes maar ook de kwaliteit van de gegeven uitleg bij afwijkingen namen in de onderzochte jaren toe. Echter, in sommige landen was ook een kleine afname in het nalevingniveau zichtbaar en 40,2 procent van de gegeven uitleg bij codeafwijkingen wordt als onvoldoende beschouwd. De corporate governance verklaringen zijn vaak onnodig moeilijk te vinden en lastig te begrijpen. In een aantal gevallen waren de corporate governance verklaringen in het geheel niet aanwezig, of werd totaal niet ingegaan op de naleving van de toepasselijke code. Er bestaat discussie en onzekerheid over de aansprakelijkheidsregulering voor publicatie van de corporate governance verklaring en drielaags toezicht op de naleving van de code is nog geen standaard praktijk. Tot slot zijn heldere jaarlijks uitgevoerde code compliance studies onvoldoende beschikbaar. Verbeteringen zijn noodzakelijk zoals ook door de Europese Commissie aangegeven in haar EU Green Paper 2011 over corporate governance.

Wat is de aan te bevelen route om consensus over de reikwijdte en de noodzakelijke voorwaarden voor een effectief functioneren van het comply or explain principe te bereiken? Allereerst moeten drie zaken in acht worden genomen: de one size does not fit all' benadering, de made to measure' naleving van de code, en het vertrouwen in verschillende goed naast elkaar functionerende nationale corporate governance systemen. De aanbevolen route is tweeledig en heeft zowel een top down' als bottom up' benadering: aanpassingen in de bestaande regulering van boven af en vanuit de praktijk consensus over wat als good practice' wordt gezien. De bovenstaande twaalf aanbevelingen vormen de stappen die op de aanbevolen route moeten worden gezet. Voor het bereiken van de consensus dienen (i) de bestaande onduidelijkheden in de regelgeving te worden weggenomen, iets meer detail te worden toegevoegd en regels daadwerkelijk te worden geïmplementeerd of ernaar verwezen in onder andere de nationale corporate governance codes. (ii) Ook bottom up inspanningen zijn vereist door ondernemingen, hun stakeholders, hun toezichthouders en corporate governance commissies. Om het eindpunt van de aanbevolen route te bereiken moeten nog vele stappen worden gezet. Gelukkig zijn deze stappen relatief makkelijk te nemen, aangezien het pad reeds is geëffend door eerdere regulering en de bestaande praktijk. Het is nu een kwestie van doorzettingsvermogen en de medereizigers ook op het pad te houden.

De focus van deze dissertatie is het comply or explain principe in theorie en praktijk. Getracht is om bij te dragen aan consensus over de reikwijdte en de noodzakelijke voorwaarden voor een effectief functioneren van het comply or explain principe in de praktijk, daarbij made to measure' code compliance mogelijk makend. Hoewel het principe als een centraal element van Europese corporate governance wordt gezien, is het niet vaak onderwerp van onderzoek. Internationaal vergelijkend onderzoek met een onderzochte tijdsperiode van meer dan 1 jaar ontbrak tot op heden zelfs. Verder onderzoek is gewenst, te meer ook daar de Europese Commissie aangeeft dat verbeteringen in de toepassing van het comply or explain principe gewenst zijn. De gebruikers van de corporate governance verklaringen hebben het meeste baat bij begrijpelijke, ondernemingsspecifieke en transparante verklaringen. Het comply or explain principe is echter geen panacee en heeft ook zo zijn zwakheden. Formele naleving van de code is door middel van het principe te monitoren, maar of de codebepalingen binnen de onderneming daadwerkelijk worden nageleefd (materiële codenaleving) blijft de vraag. Aangezien het hier zelfregulering betreft is succes alleen binnen handbereik wanneer er voldoende ruggespraak en support is. Als een centraal element van de Europese corporate governance is voortdurend onderhoud nodig om het comply or explain principe in topvorm te houden.