Hof Amsterdam, 17-05-2023, nr. 200.309.886/01 OK

In 2010 zijn de aandelen van kinderopvangbedrijf Catalpa overgenomen door NCC, een (indirecte) dochter van Providence. Deze overname geschiedde door middel van een zogenoemde leveraged buy out (LBO). Ter financiering van de overname is NCC geldleningen aangegaan bij een bankensyndicaat en bij haar moedervennootschap, die is gelieerd aan Providence. Na de overname is Catalpa als verdwijnende vennootschap gefuseerd met NCC, met als beoogd gevolg dat de schulden van NCC kwamen te drukken op het vermogen van Catalpa zelf. Daarmee konden de leden van het bankensyndicaat ook de activa van Catalpa als (mede)schuldenaar uitwinnen.

Catalpa – inmiddels omgedoopt in Estro Groep – is in 2014 gefailleerd. De curator heeft een enquêteverzoek gedaan naar het beleid en de gang van zaken bij Catalpa rondom de overname. De Ondernemingskamer heeft een onderzoek gelast. Op basis van het inmiddels voltooide onderzoeksverslag verzoekt de curator nu dat de Ondernemingskamer wanbeleid vaststelt. Dit wanbeleid ziet volgens de curator op het medezeggenschapstraject in het kader van de overname, op de besluitvorming en de belangenafweging door het bestuur van Catalpa, op de wijze waarop het bestuur is omgegaan met tegenstrijdige belangen en op de rol van de aan Providence gelieerde commissarissen die kort na de overname zijn aangetreden.

De rechtsvoorganger van Catalpa is in 1975 opgericht. Zij dreef via haar dochtervennootschappen een onderneming die zich bezighield met kinderopvang. In 2001 hebben de oprichters van Catalpa 50% van hun belangen verkocht aan Waterland Private Equity Investments B.V. (hierna: Waterland). In 2003 zijn de overige aandelen verkocht aan Waterland. Catalpa is vervolgens door de opening van nieuwe locaties, door uitbreiding van bestaande locaties en door overnames van andere kinderopvangorganisaties sterk gegroeid in omvang.

In 2006 heeft Waterland haar aandelen in Catalpa verkocht aan Benca, een kleindochtervennootschap van investeringsmaatschappij Bencis, voor een bedrag van circa € 25 miljoen. In dat jaar had Catalpa een omzet van € 68 miljoen. In de daaropvolgende periode nam het aantal overnames toe en is de omzet van Catalpa gestegen van € 113 miljoen in 2007, € 143 miljoen in 2008 tot € 203 miljoen in 2009. In die periode is de onderneming van Catalpa gegroeid tot meer dan 400 vestigingen waarbinnen circa 40.000 kinderen werden opgevangen.

In het voorjaar van 2010 waren de verhoudingen in Catalpa en Benca als volgt. Benca was enig aandeelhouder en enig bestuurder van Catalpa. Aplatac hield alle aandelen in Benca. Bencis hield indirect 89,25% van de aandelen in Aplatac; Stichting Administratiekantoor Benca (hierna: de Stak) hield de overige 10,75%. [D] hield door de Stak uitgegeven certificaten van aandelen corresponderende met 2,22% van de aandelen in het geplaatste kapitaal van Aplatac.

[A] (vanaf 16 oktober 2009 tot 16 augustus 2010) en [C] (vanaf 1 maart 2009 tot 16 augustus 2010) vormden samen het bestuur van Benca. [D] was sinds 1 maart 2010 (eveneens tot 16 augustus 2010) ook bestuurder van Benca. Zij vormden gedrieën tevens het bestuur van Aplatac. Als hierna wordt gesproken over ‘het bestuur van Catalpa’ worden daarmee [A] en [C] en, afhankelijk van het desbetreffende tijdvak, ook [D] bedoeld.

[C] en [A] hielden geen aandelen of certificaten in Aplatac. Met hen was een bonusregeling overeengekomen, op grond waarvan zij ieder recht hadden op een bonus van ongeveer een half procent van de net adjusted equity value van Catalpa indien, kort gezegd, Benca haar aandelen in Catalpa zou overdragen.

Tot half augustus 2010 was er geen raad van commissarissen op het niveau van Catalpa. Wel had indirect aandeelhouder Aplatac een raad van commissarissen, die werd gevormd door [I] en [E] .

In de periode van april 2010 tot 9 december 2010 werd Catalpa door de volgende (rechts)personen bestuurd:

- Benca: 1 januari 2007 – 16 augustus 2010;

- [C] (CFO): 16 augustus 2010 – 3 november 2010;

- [D] (CEO): 19 augustus 2010 – 21 september 2010;

- [A] (COO en CEO): 16 augustus 2010 – 9 december 2010;

- [B] (CFO): 3 november 2010 – 9 december 2010.

In het voorjaar van 2010 heeft Bencis een proces gestart gericht op verkoop van haar belang in Catalpa (“Project Future”) waarbij verschillende potentiële bieders zijn benaderd. Ten behoeve van de verkoop hebben ING en Rothschild als adviseurs van Benca in mei 2010 een Information Memorandum opgesteld. Daarnaast heeft PwC in opdracht van Catalpa een financieel vendor due diligence onderzoek verricht, dat heeft geleid tot een rapport van 30 november 2009 en tot twee aanvullende rapporten van 21 april 2010 (inhoudende een analyse van het door het bestuur van Catalpa opgestelde Strategieplan 2010-2013) en van 9 juni 2010 (inhoudende een analyse van actuele ontwikkelingen van de financiële resultaten). Uit deze documenten bleek van een positieve toekomstvisie waarbij Catalpa haar grote winstgevendheid en hoge kasstroom van de jaren 2007-2009 zou voortzetten in de periode 2010–2013. Op basis hiervan heeft het bestuur van Catalpa met Rothschild en ING ten behoeve van de beoogde verkoop een zogenoemd Stapled Finance voorstel opgesteld. Van het Stapled Finance voorstel is uitsluitend een concept van 10 mei 2010 bewaard gebleven. Tot een definitief voorstel is het niet gekomen.

Op 12 april 2010 hebben veertien ondernemingsraden die waren verbonden aan verschillende ondernemingen binnen de Catalpa-groep een medezeggenschapsconvenant opgesteld. In dat convenant is onder meer het volgende bepaald:

"ACHTERGROND:

(A) Benca B.V. overweegt alle aandelen te verkopen die zij houdt in het uitstaande kapitaal van Catalpa N.V. (Catalpa) (…). De succesvolle bieder zal het gehele uitstaande kapitaal van de directe en indirecte dochters van Catalpa (Catalpa Groep) verkrijgen. (…) De transactie omschreven in deze overweging (A), inclusief de mogelijke herfinanciering, zal worden aangehaald als de Transactie;

(B) de partijen hebben een centraal medezeggenschapsorgaan ingesteld op het niveau van Catalpa (CMO), dat reeds een aantal ontmoetingen met het management van Catalpa heeft gehad om te discussiëren over zaken die betrekking hebben op de Catalpa Groep als geheel. Het CMO bestaat uit de voorzitters van elke ondernemingsraad binnen de Catalpa Groep.

(C) de partijen zijn overeengekomen dat het medezeggenschapsproces het beste kan worden uitgeoefend op het niveau waarop de Transactie plaatsvindt, te weten Catalpa. Om deze reden is het CMO in de beste positie om een exclusieve rol in deze Transactie te spelen.

(D) dit convenant beoogt de overeenstemming tussen de Partijen vast te leggen dat het CMO de exclusieve bevoegdheid zal hebben om enig advies over de Transactie uit te brengen, indien het management van Catalpa hierom verzoekt. Dit convenant kent geen andere rechten toe dan als reeds is neergelegd in de Wet op de Ondernemingsraden.

KOMEN OVEREEN als volgt:

(…)

2. EXCLUSIEF ADVIESRECHT

De Partijen komen overeen dat het CMO, met uitsluiting van iedere afzonderlijke Partij, exclusief bevoegd zal zijn om advies te geven over alle zaken die in verband staan met de Transactie, waaronder maar niet beperkt tot voorgenomen besluiten over (i) enige overdracht van de zeggenschap, direct of indirect, over Catalpa aan een derde of (ii) enige herfinanciering van de schulden van Catalpa Groep of enig onderdeel daarvan.

Door ondertekening van dit convenant komen Partijen overeen en erkennen zij dat zij afstand doen van enige adviesrechten die Partijen mochten hebben, individueel of collectief, met betrekking tot onderwerpen als omschreven in artikel 25 lid 1 van de Wet op de ondernemingsraden, voor zover een dergelijk onderwerp verband houdt met de Transactie.

(…)

4. DIVERSEN

De bepalingen van dit convenant kwalificeren als een onherroepelijk derdenbeding om niet, zoals bedoeld in artikel 6:253 van het Burgerlijk Wetboek, dat ten gunste van Catalpa is aangegaan en welke hierbij geacht wordt door Catalpa aanvaard te zijn.”

Op 21 juni 2010 hebben vijf kandidaten een bod uitgebracht op de aandelen in Catalpa, nadat zij toegang hadden gekregen tot een digitale dataroom. Met de drie hoogste bieders heeft Bencis verder onderhandeld. De biedingen verschilden naast de hoogte van het bod op een aantal punten, waaronder de wijze waarop de overname zou worden gefinancierd en de wijze waarop het bestuur zou gaan participeren in Catalpa. Het bod van Providence hield in dat de koopsom wordt gefinancierd door eigen vermogen en vreemd vermogen en daarnaast wenste Providence dat [C] en [A] ieder ook zelf zouden investeren in Catalpa.

Benca heeft op 24 juni 2010 het bod van Providence van circa € 507 miljoen aanvaard en partijen zijn een Signing Protocol overeengekomen, waarin onder meer is bepaald dat het Centraal Medezeggenschapsorgaan van Catalpa (hierna: het CMO) om advies zal worden gevraagd.

Op 25 juni 2010 heeft Catalpa het CMO op grond van artikel 25 Wet op de Ondernemingsraden advies gevraagd met betrekking tot (1) het voorgenomen besluit van Benca om haar aandelen in Catalpa over te dragen aan een nieuw opgerichte houdstermaatschappij van Providence en (2) de financiering van de overname (hierna: Adviesaanvraag I). De financiering van de overname is volgens de adviesaanvraag “volledig uiteengezet” in Bijlage 1 bij de adviesaanvraag met de titel “Financieringsstructuur”. Bijlage 2 bevat antwoorden van Providence op vragen van het CMO.

In de adviesaanvraag wordt onder het kopje “Economische consequenties” verwezen naar Bijlage 1. Onder het kopje “Juridische consequenties” staat:

“De voorgenomen Transactie zal op zichzelf geen gevolgen hebben voor de juridische structuur van de onderneming. Het is evenwel mogelijk dat het in het kader van de financieringsstructuur noodzakelijk zal zijn om de juridische structuur aan te passen. Een dergelijke aanpassing zou in dat geval echter plaatsvinden op holdingniveau en niet op het niveau van Catalpa N.V. of haar dochterondernemingen en zal geen materiële consequenties hebben voor de werknemers, de arbeidsvoorwaarden of de werknemersvertegenwoordiging binnen Catalpa.”

In Bijlage 1 ("Financieringsstructuur'') staat onder meer het volgende:

“De voorgestelde Transactie brengt mee dat de huidige financiering van de Catalpa groep zal moeten worden vervangen door nieuwe financiering. Het voornemen bestaat om de volgende kredietfaciliteiten aan te trekken:

- Term Loans ad € 230 miljoen;

- Revolving Credit Facility ad € 10 miljoen; en

- Capital Expenditure Facility ad € 40 miljoen.

De Term Loans zullen worden gebruikt voor de financiering van de voorgenomen overname en de herfinanciering van de bestaande schulden van de Catalpa groep. De Revolving Credit Facility zal onder meer worden aangewend voor werkkapitaal. De Capital Expenditure Facility zal voornamelijk worden aangewend voor de financiering van toekomstige acquisities door Catalpa. (…)

De financiers hebben als voorwaarde voor de verstrekking van de genoemde faciliteiten tegen economisch aanvaardbare voorwaarden gesteld dat Catalpa N.V. en andere groepsvennootschappen binnen de Catalpa groep zekerheid dienen te stellen. Tot zekerheid van hun verplichtingen in verband met de kredietfaciliteiten zullen Catalpa N.V. en een groot aantal groepsvennootschappen elkaars verplichtingen garanderen met betrekking tot bovengenoemde leningen. Tevens omvat de zekerheidsstelling een verpanding van de aandelen van Catalpa N.V. en andere groepsvennootschappen ten behoeve van de banken, alsmede door Catalpa N.V. en de garanderende groepsmaatschappijen te verstrekken zekerheidsrechten ten behoeve van de banken op hun activa waaronder roerende zaken, onroerende zaken, vorderingen, bankrekeningen en intellectuele eigendomsrechten.”

Voorts heeft Catalpa in de adviesaanvraag op een tweede bijlage gewezen: “Voor een uitgebreide omschrijving van Providence, haar ervaring, visie en plannen, verwijzen wij naar de door Providence op de vragen van het CMO gegeven antwoorden die aan deze adviesaanvraag zijn gehecht als Bijlage 2 en die onderdeel uitmaken van deze adviesaanvraag.” In die bijlage staat onder meer het volgende:

“4. Wat is de financiële kracht/de vermogenspositie van de aandeelhouder?

Het fonds waarmee Providence zal investeren in Catalpa is Providence Equity Partners VI, een fonds van USD 12 miljard dat wereldwijd actief investeert. Wij hebben daarmee meer dan adequate financiële slagkracht tot onze beschikking om niet alleen deze transactie te financieren, maar ook mogelijk in de toekomst verdere groei van de Catalpa organisatie te ondersteunen.

5. Overnames worden op allerlei manieren gefinancierd, waaronder ook hele belastende en risicovolle constructies voor de overgenomen partij. Hoe wordt de koop door de aandeelhouder gefinancierd?

In verband met de overname wordt EUR 230 miljoen aan vreemd vermogen opgehaald, wat minder is dan 50% van de totale overnamesom. Dit krediet wordt aangetrokken van een syndicaat van banken, bestaande uit ING Bank N.V., Lloyds TSB Bank plc en Société Générale. Wij zijn van mening, evenals genoemde banken, dat deze financiering conservatief is, en een financieel stabiel bedrijf creëert met aanzienlijke ruimte voor groei. Uit het feit dat Providence de overnamesom voor meer dan 50% met eigen vermogen financiert moge blijken dat wij vertrouwen hebben in de kracht en het groeipotentieel van Catalpa.”

Op 1 juli 2010 heeft het CMO positief geadviseerd op beide onderdelen van Adviesaanvraag I, waarbij het onder meer heeft opgemerkt:

“Beducht voor de grote druk en risico's die de financiering van overnames met zich mee kunnen brengen heeft het CMO, ondersteund door financieel adviseur dhr. Prof. dr. Hans Gortemaker, zich gebogen over de financieringsconstructie die Providence in samenwerking met banken heeft ontwikkeld voor de aankoop van Catalpa. (…) Providence antwoordt dat voldoende kapitaal aan vreemd vermogen wordt opgehaald bij een bankenconsortium onder leiding van de ING, waarmee minder dan 50% van de totale overnamesom wordt gefinancierd. Providence financiert de overname van Catalpa voor meer dan 50% met eigen vermogen, hetgeen inderdaad “een financieel stabiel bedrijf creëert met aanzienlijke ruimte voor groei”. Vergeleken met de huidige financieringswijze van Bencis levert de financieringsconstructie van Providence een grotere solvabiliteit voor Catalpa op.”

Op 5 juli 2010 heeft Benca het besluit genomen de aandelen in Catalpa te verkopen aan Providence. Op dezelfde dag heeft Benca de koopovereenkomst met NCC gesloten. NCC is een vennootschap die deel uitmaakt van de door Providence voor dit doel opgerichte vennootschappelijke structuur.

Om NCC in staat te stellen de koopprijs van de aandelen en de transactiekosten te betalen, werd zij voor een bedrag van circa € 521 miljoen gefinancierd. Deze financiering is opgebouwd uit de onder 2.16.1 bedoelde Bankfinanciering (€ 230 miljoen), de onder 2.16.2 bedoelde Providence Lening (€ 225 miljoen) en een agiostorting (€ 66 miljoen).

De bankfinanciering werd op 16 juli 2010 vastgelegd in een Senior Facilities Agreement (hierna: de Bankfinanciering of SFA). De Bankfinanciering bestond uit:

- een senior loan van € 95 miljoen (hierna: Facility A). Het gaat hier om een zogenoemde balloon loan (terug te betalen in jaarlijks oplopende bedragen);

- een senior loan van € 127 miljoen (hierna: Facility B). Het gaat hier om een zogenoemde bullet loan (aflossing ineens na zeven jaar);

- een trekking van € 6 miljoen onder een revolving credit capital facility van in totaal € 10 miljoen (hierna: RCF). De RCF was onder meer bestemd voor herfinanciering van bestaande schuld van Catalpa;

- een trekking van € 1,5 miljoen onder een senior capex and acquisition facility van in totaal € 40 miljoen (hierna: Capex Facility). De Capex Facility was mede bestemd ter financiering van toekomstige operationele activiteiten van Catalpa.

Op grond van de SFA verplichtte NCC zich ertoe alle stappen te zetten die stonden vermeld in het zogenoemde Structure Memorandum. In dat Structure Memorandum, waarmee kennelijk werd gedoeld op (een eerdere versie van) het onder 2.20 bedoelde Tax Structure Report, werd uiteengezet dat Catalpa na de closing als verdwijnende vennootschap juridisch zou fuseren met NCC.

Op 16 augustus 2010 is NCC een Intercompany Loan Agreement aangegaan met NCC Holdco III B.V., een groepsmaatschappij van NCC (hierna: de Providence Lening). De Providence Lening was achtergesteld ten opzichte van de Bankfinanciering. Over de Providence Lening was NCC een rente van 15% per jaar verschuldigd, met dien verstande dat NCC Holdco III B.V. gerechtigd was de periodieke rentebetaling toe te voegen aan de hoofdsom door middel van een zogenoemde Payment In Kind Note (PIK Note). De Providence Lening was een bullet loan; zij diende in haar geheel in 2019 te worden afgelost. Inclusief op de hoofdsom bijgeschreven rente zou het dan gaan om een bedrag van bijna € 800 miljoen.

Terugbetaling van de (hoofdsom van de) verschillende leningen was voorzien als volgt (afgerond op hele percentages):

Het bestuur van Catalpa heeft het advocatenkantoor Allen & Overy (hierna: A&O) in juli 2010 ingeschakeld voor juridisch advies over de documentatie die Catalpa diende te tekenen in verband met de overname door Providence.

Op 30 juli 2010 heeft Freshfields, de advocaat van Providence, aan A&O een Concept Funds Flow Statement gestuurd, waarin was opgenomen dat NCC de Providence Lening zou gebruiken om een deel van de overnamesom te voldoen. Voorts bevat dit document de zinsnede “…prior to merger of [NCC] and [Catalpa]”.

In de gesprekken over de (financiering van) de overname hebben partijen afgesproken dat Freshfields een concept zou maken voor een Investment Agreement: een overeenkomst tussen (onder andere) Providence, Catalpa en de participerende bestuurders, waarin de rechten en verplichtingen van de aandeelhouders en Catalpa zouden worden vastgelegd omtrent de verdere financiering van Catalpa, de overdracht van aandelen en het bestuur van Catalpa. Op 3 augustus 2010 schrijft A&O aan het bestuur van Catalpa dat zij nog in afwachting is van een mark-up van Freshfields van de Investment Agreement naar aanleiding van het door haar daarop geleverde commentaar, maar dat in dit verband nog nagedacht moet worden over de Bankfinanciering. A&O schrijft in dit verband:

“Er is een punt waar we alvast wel over na moeten denken en dat is bankfinanciering. Als ik het goed begrijp, dan zal op closing de huidige schuld worden geherfinancierd op het niveau van Catalpa N.V. en haar dochtermaatschappijen. Na closing zal dan de acquisitie financiering door middel van een ‘debt push down’ worden doorgeleend door de Providence dochtermaatschappijen (…) aan de Catalpa vennootschappen. (…) Er moet (…) worden gekeken of het wel in het belang is van de vennootschappen om de verplichtingen onder deze financiering aan te gaan. Hierbij is met name relevant om te beoordelen of de vennootschappen na het aangaan van deze verplichtingen nog wel in staat zijn om hun strategie (in Catalpa’s geval dus het doen van acquisities) uit te kunnen voeren. Als de bestuurders van een vennootschap een dergelijke belangenafweging niet maken, dan lopen ze kans dat de [Ondernemingskamer] oordeelt dat er sprake was van wanbeleid (zoals bij PCM) en/of om aansprakelijk te worden gehouden door de vennootschap. Met het oog hierop hebben we in onze mark up van de Investment Agreement opgenomen dat de bestuurders van Catalpa - voordat ze besluiten dat de Catalpa vennootschappen een deel van de acquisitie financiering op zich neemt - de belangen zorgvuldig zal afwegen en evt een financieel adviseur zal vragen om haar daarin bij te staan. (…) Het bovenstaande speelt niet zo bij ‘gewone’ werkkapitaal financiering, ik begrijp van Freshfields dat de herfinanciering op closing met name daarop zal zien dat de ‘debt push down’ (dus doorschuiven van de acquisitieschuld) pas later zal komen. (…) Mochten er toch verplichtingen onder de acquisitie financiering worden aangegaan, dan zou ik graag even met jullie overleggen over de evt inschakeling van een financieel adviseur. ”

Op 4 augustus 2010 heeft Freshfields de SFA en een conceptversie van het op 21 juli 2010 door Deloitte in opdracht van Providence opgestelde Tax Structure Report aan A&O toegestuurd. Daarin wordt een structuur voorgesteld met als doel de overname “belasting-efficiënt” te faciliteren. Uitgangspunt is dat NCC na de overname zal fuseren met Catalpa. Die fusie wordt uitgewerkt als onderdeel van de voorgestelde structuur onder het hoofdstuk Post-acquisition structure. In het Report wordt er verder van uitgegaan dat de op de Providence Lening te betalen rente van 15% op jaarbasis na de fusie voor Catalpa fiscaal aftrekbaar zal zijn.

Op 5 augustus 2010 heeft A&O haar commentaar gegeven op Freshfields’ laatste versie van een concept voor de Investment Agreement en dit commentaar ook doorgestuurd aan het bestuur van Catalpa. Het commentaar van A&O met betrekking tot het doorschuiven van (een deel van) de acquisitieschulden van NCC naar Catalpa (hierna: de debt push down) en de door het bestuur daarbij te maken afweging van het belang van de vennootschap, houdt onder meer in dat haar eerdere commentaar ten onrechte niet is overgenomen in het aangepaste concept, dat er in het concept in strijd met de werkelijkheid is opgenomen dat er al een analyse is gemaakt waaruit blijkt dat de debt push down in het belang van de onderneming is en dat die tekst om die reden niet kan worden geaccepteerd. In het commentaar aan Freshfields staat met betrekking tot Clause 14:

“As explained in our earlier e-mail, we added wording into this clause to provide that before the Company assumes the burden of any debt or upstreams any dividends or other proceeds to service any debt at a higher level in the structure, the Management Board should conduct a corporate benefits analysis to decide whether entering into any such debt transaction is in the Company's best interests. This analysis should be done to mitigate against the risk of the Managers being held liable by the Company for improper discharge of duties. The wording we added included a right for the Management Board to engage financial advisors to carry out this analysis for the board (at the costs of the Company).

The wording we added is intended primarily to deal with the acquisition finance and the 'debt push down' to the Company that we understand will occur after completion under the SPA and signing of the investment agreement. Freshfields have amended this and applied the wording only to any future debt transaction. In addition, they have included an acknowledgement by the Managers that the corporate benefits analysis relating to the acquisition finance for this transaction has already been carried out and this analysis determined that acquiring this debt is indeed in the Company's best interest. This is not the case and the wording should be rejected.”

Op 10 augustus 2010 heeft A&O het bestuur van Catalpa geïnformeerd over het overleg tussen de advocaten betreffende de debt push down-belangenafweging door het bestuur:

“We hebben net niet uitgebreid over de issues gesproken, maar wel over de 'corporate benefit analysis'. [Freshfields] ging er vanuit dat deze voor closing zou zijn gemaakt. Ik heb aangegeven dat dit niet het geval is omdat er op closing alleen werkkapitaal herfinanciering plaatsvindt. Ik heb ook aangegeven dat mij het niet verstandig leek als Providence jullie nu gaat pushen om dit nog voor closing te doen, zeker omdat jullie niet eerder bij de financiering betrokken waren.”

Op 11 augustus 2010 heeft A&O aan het bestuur van Catalpa gemaild dat Freshfields heeft laten weten dat het bedoeling van Providence is dat Catalpa en Catalpa Kinderopvang B.V. op of één dag na de closing toetreden als “Borrower” en “Guarantor” van de Bankfinanciering. De e-mail houdt verder in:

“Dat zou betekenen dat deze vennootschappen ook vanaf dat moment verplichtingen hebben onder de kredietfaciliteit. De documentatie gaat uit van binnen 60 dagen. (…) [Dit] lijkt (…) in tegenspraak op wat wij eerder van [Freshfields] begrepen. Vanuit het perspectief van de analyse die jullie als management willen maken, is dit wel een erg krappe timing, zeker gezien het feit dat jullie niet bij de onderhandeling van de kredietfaciliteit betrokken zijn geweest, jullie deze pas sinds kort hebben en de documentatie zelf wat meer ruimte laat.”

Op 12 augustus 2010 heeft [G] , op dat moment managing director van Providence, een e-mail aan [D] gezonden met de volgende inhoud:

“ [....] - just one thought and it did not come from me!

I may be wrong but it would probably make sense for you to have a chat with [ [C] ]. Seems like their lawyer (a+o) is over focusing them on some risks derived from the PCM case (on liability in case of bankruptcy) and they seem quite stressed with all this debt process which is new to them. Both us and them agree that the debt loan is very reasonable and manageable and they were ok with all of it before spending so much time with A+O. I don’t think there is a real issue but do think she would appreciate some reassuring from a wise man.”

Op 12 augustus 2010 heeft het bestuur van Catalpa financieel adviseur Nielen Schuman ingeschakeld voor advies over de haalbaarheid van de financiering van de overname. Op 13 augustus 2010 rapporteert [K] zijn eerste bevindingen (hierna: het Nielen Schuman Rapport I) na een “high level analyse op de financieringsstructuur en de bijbehorende financiële covenants”, ondanks “de beperkte tijd en de op onderdelen incomplete informatie”. Per saldo is zijn eerste indruk “dat de financiering redelijk conservatief is gestructureerd. De ruimte onder de covenants beoordeel ik als marktconform; de ruimte onder de DSCR [Debt Service Coverage Ratio, die de verhouding tussen de betalingsverplichtingen onder de financiering en de kasstromen van de leningnemer weergeeft, OK] zelfs boven marktconform. (…) In een scenario analyse moeten we de gevolgen van bepaalde downsides op de covenants op korte en lange termijn testen. (…)”

Eveneens op 13 augustus 2010 heeft A&O het bestuur van Catalpa gemeld dat Providence – kennelijk in reactie op haar bezwaar dat in het concept voor de Investment Agreement in Clause 14 stond vermeld dat het bestuur de corporate interest analyse reeds had gemaakt – nu voorstelt dat het bestuur een comfort letter afgeeft, waarin het bevestigt dat het relevante informatie heeft ontvangen, dat het een financieel adviseur heeft geïnstrueerd om daarnaar te kijken en dat het bestuur op die basis bereid is om het bestuursbesluit te nemen met betrekking tot het aangaan van de financiering.

Later die dag heeft A&O aan Freshfields laten weten dat het bestuur van Catalpa de comfort letter zou tekenen indien de na de closing te benoemen raad van commissarissen dat bestuursbesluit zou bekrachtigen. Op dat moment had Catalpa geen raad van commissarissen, maar was wel duidelijk dat [G] , [H] en [F] na closing die raad van commissarissen zouden vormen.

Op 13 augustus 2010 heeft Deloitte haar Final Tax Structure Report uitgebracht. Daarin wordt de financieringsstructuur van de overname beschreven en de fusie tussen NCC en Catalpa na de overname en wordt verondersteld dat de rente over de Bankfinanciering en de rente over de Providence Lening fiscaal aftrekbaar zijn. Wat betreft de aftrekbaarheid van die lening schrijft Deloitte echter ook:

“However, we have not undertaken a comprehensive transfer pricing study and the company should consider commissioning a transfer pricing analysis post closing to support the tax return filings and retain evidence that the bank debt and loans from sponsors II can be repaid from anticipated cash-flows including refinancing(s).”

Op 16 augustus 2010 was de closing. Die dag heeft onder meer het volgende plaatsgevonden.

In de ochtend heeft [K] aan [C] en [A] het volgende gemaild:

“Nog even een overweging voor de closing van vandaag. In het PCM dossier waren de onderzoekers van de ondernemingskamer erg gefocust op de aandeelhoudersleningen. Hoewel wij deze doorgaans als equity beschouwen (achtergesteld, non cash rente), waren de onderzoekers van mening dat het desalniettemin schuld betrof. Een idee zou kunnen zijn om een conversie mechanisme af te spreken waarbij de aandeelhoudersleningen in geval van financial distress omgezet kunnen worden naar equity. Ik realiseer me dat dit voor de closing van vandaag allemaal erg kort dag is maar gezien de uitspraak in PCM niet onbelangrijk. We zouden er ook voor kunnen kiezen om deze discussie te voeren op basis van de conclusies van de sensitivity analyse.”

Benca heeft alle aandelen in het geplaatste kapitaal van Catalpa aan NCC geleverd tegen betaling van de koopprijs. [D] ontving € 7,5 miljoen voor zijn belang in Catalpa (zie 2.4). Ook is de bonusregeling van [C] en [A] (zie 2.6) geëffectueerd, resulterend in een uitkering van ruim € 1,8 miljoen bruto aan [C] en € 998.000 bruto aan [A] . Benca is teruggetreden als bestuurder van Catalpa en [C] , [A] en [D] zijn tot bestuurders van Catalpa benoemd.

[C] en [A] hebben de Investment Agreement ondertekend, op grond waarvan zij in persoon gingen participeren in de overname van Catalpa; beiden hebben deze overeenkomst ook namens Catalpa getekend. In de Investment Agreement is onder meer het volgende bepaald:

“14.4 (…) [T]he Investor [NCC Holding Luxco SARL – OK] and the Lender [Credit Investor NCC SARL – OK] acknowledge that prior to any Debt Transaction being implemented, the Management Board shall conduct a corporate interests analysis, taking into account, inter alia, sustainability, financial flexibility and the Company’s ability to conduct it’s Business in accordance with the Business Plan and as a going concern, to determine whether implementing the Debt Transaction is in the interests of the Company. (…)

If, following the corporate interests analysis referred to in clause 14.4

(a) the Management Board approves any Debt Transaction; and

(b) at any time thereafter, the Company seeks to hold the Management Board (…) liable for improper discharge of duties (onbehoorlijke taakvervulling) in respect of such decision,

then Luxco [NCC Luxco SARL – OK] shall indemnify each member of the Management Board in respect of any and all actions, proceedings, claims, costs, expenses and liabilities of every description arising from such decision.”

De bestuurders van Catalpa hebben de door Providence gevraagde comfort letter getekend met onder meer de volgende inhoud:

“We refer to the draft written resolution of the management board of Catalpa (…) and the Investment Agreement entered into between, inter alia, you and us today (…). We received certain information relating to the future financing of the Company, including a structure paper prepared by Deloitte LLP (the Structure Memorandum), the Senior Facilities Agreement and the Documents. (…) We appointed Nielen Schuman as financial advisors on 12 August 2010 to assist us in an analysis to determine whether the execution by us of the Board Resolution (and subsequently, the entering into by the Company of the Documents and the taking of any other further steps contemplated by the Board Resolution and the Structure Memorandum) is in the interests of the Company (the Analysis) as referred to in clause 14.4 of the Investment Agreement. This Analysis is still ongoing (…). Subject to due completion of the Analysis, we confirm that, based on (and in reliance on) the information received to date and the preliminary advice received from Nielen Schuman, we feel sufficiently comfortable that the Analysis will result in a positive outcome in terms of the interests of the Company and are therefore prepared to execute the Board Resolution today. This is also in reliance on the contemplated Supervisory Board members ratifying this Board Resolution upon their appointment as Supervisory Board members of the Company becoming effective.”

[C] en [A] hebben namens Catalpa het besluit genomen dat Catalpa door middel van een Accession Letter zal toetreden tot de SFA als Additional Borrower en als Additional Guarantor. In dit besluit bevestigt het bestuur dat

“(…) it deems the entering into, signing, execution, delivery and performance of the Documents [waaronder de toetreding tot de SFA als Additional Borrower en Additional Guarantor – OK] to be (i) in the Company's corporate interest (vennootschappelijk belang) as well as for the benefit of the Group as a whole and conducive to the realisation of and useful in connection with the Company's corporate objects (doel) and (ii) not prejudicial to the interests of the Company's present and future creditors and that the terms of the Documents are bona fide arm's length commercial terms and the transactions contemplated thereby are entered into by the Company for bona fide commercial reasons.”

Dit bestuursbesluit is dezelfde dag goedgekeurd door NCC, per die datum de nieuwe enig aandeelhouder van Catalpa. NCC heeft daarbij ieder bestuurslid aangewezen in de zin van het destijds geldende artikel 2:146 BW: “to act as the Company’s representative in respect of the entering into, the execution, delivery and performance by the Company of the Documents and the transactions contemplated thereby.”

Ter uitvoering van het bestuursbesluit hebben [C] en [A] namens Catalpa op 16 augustus 2010 een Accession Deed getekend. Daarmee treedt Catalpa toe tot de SFA als Additional Borrower en als Additional Guarantor. In hoedanigheid van Additional Borrower trad zij toe als hoofdelijk schuldenaar van de Capex Facility en de RCF. In hoedanigheid van Additional Guarantor stelde Catalpa zich borg voor alle verplichtingen van NCC uit hoofde van de SFA, behoudens indien en voor zover dit strijdig zou zijn met het bepaalde in artikel 2:98c/107c BW (hierna: de carve out).

Van de Bankfinanciering is Facility A en een groot gedeelte van Facility B aangewend om de koopprijs te financieren. Een klein deel van Facility B is gebruikt om bestaande schulden te herfinancieren. Als gevolg van de carve out zag de borgstelling van Catalpa dan ook slechts op dat laatste deel van Facility B.

Op 18 augustus 2010 zijn [F] , [G] en [H] tot commissarissen van Catalpa benoemd. Dezelfde dag hebben zij het onder 2.28.5 bedoelde bestuursbesluit van 16 augustus 2010 tot het toetreden tot de Bankfinanciering bekrachtigd, waarbij zij hebben bevestigd dat zij de toetreding tot de SFA in het vennootschappelijk belang van Catalpa achtten. Zij zijn totdat Catalpa op 8 december 2010 door fusie met NCC als rechtspersoon verdween lid van de raad van commissarissen van Catalpa geweest.

Nielen Schuman heeft op 1 september 2010 een nader concept van haar analyse opgesteld, waarin als een van de aanbevelingen wordt genoemd: “Seek additional comfort on the deductibility of the shareholder loan interest.” In die conceptanalyse is verder onder meer in de inleiding opgenomen: “The first step of the closing of the Transaction has taken place on the 16th of August 2010. (…) The second step of the closing will take place at a later stage and consist of, inter alia, a legal merger between NCC and Catalpa”.

Onder Shareholder Structure staat: “the shareholder loans (…) are pushed down via various holding companies to [NCC]” en onder Closing Step II: “We understand that this step consists of a legal merger between [NCC] and [Catalpa]”.

In het kader van de voorgenomen fusie tussen de nieuwe aandeelhouder NCC en Catalpa (zie 2.20) heeft de bestuurder op 3 september 2010 een tweede adviesaanvraag ingediend bij het CMO (hierna: Adviesaanvraag II). Deze adviesaanvraag houdt onder meer het volgende in:

“U heeft van ons een adviesaanvraag ontvangen in het kader van de Transactie (zoals daarin gedefinieerd) op 25 juni jl. (de Adviesaanvraag). Op 1 juli jl. heeft u daarover een positief advies uitgebracht. Zoals u weet is de overname van Catalpa door Providence via verkrijging door de door Providence opgerichte houdstermaatschappij NCC van de aandelen in Catalpa, op 16 augustus jl. afgerond.

Zoals aangegeven in de Adviesaanvraag, zijn voor de financiering van deze overname en de herfinanciering van voor de overname bestaande schulden, verschillende kredietfaciliteiten afgesloten. Het gaat om Term Loans ter hoogte van € 230 miljoen, een Revolving Credit Facility van € 10 miljoen en een Capital Expenditure Facility van € 40 miljoen. Voor een verdere toelichting verwijzen wij naar Bijlage 1 Financieringsstructuur bij de Adviesaanvraag.

In het licht van de verdere afronding van de financieringsstructuur die is afgesloten in het kader van de Transactie, is Catalpa nu voornemens een juridische fusie aan te gaan met NCC, waarbij Catalpa de verdwijnende rechtspersoon zal zijn.

(…)

Redenen en motivering voor het voorgenomen besluit

Door de voorgenomen juridische fusie wordt bereikt dat de juridische structuur van Catalpa wordt vereenvoudigd: twee vennootschappen die op dit moment als holdingvennootschap opereren binnen de groep, worden teruggebracht tot één holdingvennootschap. Dit leidt tot lagere kosten en een meer overzichtelijke juridische structuur van de Catalpa groep.

Bovendien is de fusie een door de banken vereiste stap in verband met de optimale financieringsstructuur. Vanwege het feit dat het formeel voor Catalpa en haar dochtervennootschappen niet is toegestaan zekerheden te stellen of garanties af te geven om NCC in staat te stellen de aandelen in Catalpa’s aandelenkapitaal te verwerven (financieel steunverbod), is ervoor gekozen om de acquisitiefinanciering aan te trekken op het niveau van NCC. NCC heeft op haar beurt een zogenaamde intercompany lening verstrekt aan Catalpa. Het doel van de voorgenomen juridische fusie tussen NCC en Catalpa is ervoor te zorgen dat de aandelen van Catalpa formeel verdwijnen en opgaan in NCC dat als overblijvende vennootschap het nieuwe hoofd van de Catalpa groep zal worden. Door het effectueren van de fusie zal het hiervoor geschetste verbod verdwijnen en wordt aangenomen dat de groepsmaatschappijen van Catalpa zekerheden kunnen stellen en garanties mogen afgeven onder de aangegane financieringsstructuur.

Beschrijving van juridische fusie

Catalpa is een 100% dochtervennootschap van NCC. NCC is een zogenaamde ‘lege’ houdstermaatschappij waarin geen daadwerkelijke activiteiten zijn ondergebracht. De juridische fusie houdt in dat NCC van rechtswege het gehele vermogen van Catalpa verkrijgt.

(…)

Gevolgen werknemers

De voorgenomen juridische fusie betreft slechts de uitvoering van de in de Adviesaanvraag beschreven financieringsstructuur, waarover het CMO reeds heeft geadviseerd. De wijziging in de juridische structuur die het gevolg is van de juridische fusie, heeft geen gevolgen voor de werknemers, arbeidsvoorwaarden of de werknemersvertegenwoordiging binnen Catalpa. Het personeel dat momenteel in dienst is bij Catalpa gaat van rechtswege automatisch over naar en komt in dienst van NCC

(…)

Timing en vertrouwelijkheid

Nu het slechts gaat om de uitvoering van de reeds bij u bekende financieringsstructuur, verwachten wij dat het CMO op korte termijn een aanvullend advies kan uitbrengen over het voorgenomen besluit tot juridische fusie en de daarmee samenhangende uitvoeringshandelingen. (…)”

A&O heeft het bestuur van Catalpa op 14 september 2010 een concept bestuursmemorandum (hierna: het Bestuursmemorandum) gemaild waarin het verkoopproces, de overname door Providence en de daarmee gepaard gaande financiering door het bestuur wordt beschreven ten behoeve van de raad van commissarissen en waarin verslag wordt gedaan van de besluitvorming door het bestuur van Catalpa en de afweging die het bestuur heeft gemaakt met betrekking tot het vennootschappelijk belang van Catalpa. Hierin is over de aftrekbaarheid van de rente op de Providence Lening het volgende opgenomen:

“In the Structure Paper, as referred to by Nielen Schuman in its analysis, full deductibility of the interest on the shareholder loans is assumed. We understand from Allen & Overy that the interest on the shareholder loans is only deductable if the loans are provided by a fund/entity which is not “related” to TopCo. The Providence fund which provided the shareholder loans would be considered “related” to TopCo if it would hold a direct or indirect interest of at least 33.3% in TopCo. The Structure Paper states that “in the proposed structure the sponsor fund advancing the debt holds no shareholding in NCC Holdco I B.V. and none of the LP's of the sponsors funds are related parties or hold 33.3% or more in both funds”. On the basis of this information from Deloitte (the tax adviser of Providence), which information neither we nor Allen & Overy have verified, we assume that the Providence fund which provided the shareholder loans is not related to TopCo and that therefore the interest on the shareholder loans should indeed be fully deductable. {Check Management: indien wij contact moeten opnemen met Deloitte om structuur van Providence te bespreken en te verifiëren, dan horen wij het graag.}”

Medio september 2010 heeft Nielen Schuman de finale versie van de analyse afgerond (hierna: het Nielen Schuman Rapport II); de hiervoor in 2.30 opgenomen citaten uit het concept komen daarin terug. Blijkens dit rapport bedraagt de leverage (net debt /EBITDA; waarbij de Providence Lening niet is meegerekend) bij aanvang 4,9. In het rapport worden de te verwachten gevolgen van de Bankfinanciering in verschillende scenario’s doorgerekend: de zogenoemde Banking Case (een scenario dat Providence had opgesteld en dat diende als basis voor de Bankfinanciering), de Management Case (het oorspronkelijke plan dat was opgesteld door het management van Catalpa) en vijf scenario’s waarin wordt uitgegaan van beperkte groei in kinderopvangplaatsen (scenario I), van stabiel blijvende uurtarieven (scenario II), van een afname van de bezettingsgraden (scenario III), een afname van het aantal uren dat een kind gemiddeld gebruik zou maken van kinderdagopvang of buitenschoolse opvang (scenario IV) en van toename van personeelskosten (scenario V). In alle scenario’s is Catalpa niet zelf in staat te voldoen aan haar verplichting tot integrale aflossing van Facility B in 2017 (bullet loan), zodat in alle scenario’s een (gedeeltelijke) herfinanciering van Facility B uiterlijk in 2017 noodzakelijk zou zijn. Daarnaast wordt de door de banken vereiste leverage ratio (net debt/ EBIDTA; waarbij de Providence Lening niet is meegerekend) in vier van de vijf scenario’s niet gehaald (scenario I en III: 2013; scenario IV: 2011-2014; scenario V: 2012-2014). In een door Nielen Schuman doorgerekende combinatie van twee stress scenario’s zou niet worden voldaan aan de vereiste leverage ratio en de interest coverage ratio. Wel is de vennootschap in deze scenario’s in de desbetreffende jaren in staat te voldoen aan haar rente- en aflossingsverplichtingen uit hoofde van de Bankfinanciering.

Het Nielen Schuman Rapport II gaat uit van een omvang van de Providence Lening van € 145 miljoen, terwijl die lening € 225 miljoen bedroeg. In het Nielen Schuman Rapport II wordt ervan uitgegaan dat de rente op de Providence Lening in aftrek kan worden gebracht en de renteverplichting wordt bijgeschreven op de hoofdsom zodat de kasstroom niet wordt beïnvloed door renteverplichtingen uit hoofde van de Providence Lening. De impact van de aftrekbaarheid van de rente van de Providence Lening wordt considerate en material genoemd. Nielen Schuman adviseert daarom over de Providence Lening:

“As we are no tax advisors, we are not equipped to validate the assumption of full tax deductibility. However, in our experience, the tax authorities are very strict on the tax deductibility of interest on loans provided by shareholders. As the financial impact of non deductibility can be material, we recommend to seek additional comfort on this topic.”

Het Nielen Schuman Rapport II mondt uit in de volgende conclusies en aanbevelingen:

 “Based on Management input, we have run sensitivity scenarios on the main operational cash flow drivers to test the vulnerability of the Company. We conclude that in 4 out of 5 sensitivity scenarios the leverage ratio becomes under pressure resulting in a potential event of default. However, in each sensitivity scenario the Company generates sufficient cash flow to meet its interest and repayment obligations with the exception of the bullet repayment of the term loan B in 2017. In the combined sensitivity scenario, both the leverage ratio and the interest coverage ratio become under pressure. Also, in this combined sensitivity scenario the operational cash flow is still sufficient to meet the interest and repayments obligations with the exception of the bullet repayment of term loan B.

 A breach of a financial covenant will result in an event of default under the SFA, giving the banks the formal right to call the loan and ultimately execute their security rights. The continuous strong operational cash flow in the various sensitivity scenarios and the limited assets of the Company makes this an unlikely scenario. However, the banks could use such a situation to improve the commercial terms and to impose further limitations on the Company. We recommend to discuss these consequences with your legal advisors.

 Finally, we have also analysed some non-operational issues including the position of the shareholder loan, the interest rate and the tax deductibility of the interest on the shareholder loans. This has resulted in the following recommendations:

i. Discuss with Providence a conversion mechanism on the shareholder loans to avoid an increasing shareholder loan and interest obligation in case of disappointing financial performance;

ii. (…);

iii. Seek additional comfort on the deductibility of the shareholder loan interest.”

[E] en [D] zijn op 21 september 2010 tot de raad van commissarissen van Catalpa toegetreden; [D] is eerder die dag gedefungeerd als bestuurder van Catalpa.

Op 27 september 2010 is het Bestuursmemorandum gefinaliseerd. Daarin schrijft het bestuur van Catalpa aan de raad van commissarissen onder meer:

“4.3 As a next step, the third party financing at the level of NCC Investments B.V. will be pushed down to lower levels of the Catalpa Group by way of, among others, a legal merger between NCC Investments B.V. and the Company (with NCC Investments B.V. as the surviving entity). We understand that a legal merger is a commonly used instrument in financings of this nature. It helps to simplify the corporate structure (one layer is taken out of the structure) and works around the restrictions of the Dutch financial assistance rules. (…) Management emphasises that the new third partly financing replaces the existing debt of the Catalpa Group prior to the Transaction. Also under the existing debt, the Company was a borrower and certain subsidiaries of the Catalpa Group were guarantors. This has never resulted in any problems in the past and, although the amount of third party debt will be higher than the level of third party debt prior to the Transaction, we do not foresee any issues in relation to the obligations of the Catalpa Group under the new third party financing at this moment.

The Transaction has been financed by way of a combination of equity (approximately EUR 77 million), shareholder loans (approximately EUR 232 million) and the third party financing referred to above (approximately EUR 230 million). A relatively small part of the equity and the shareholder loans (approximately EUR 600,000 in total) has been provided by Management.

Management considers the leverage ratio between third party debt and equity (including the shareholder loans) as reasonable and the cash flows of the Catalpa Group should be sufficient to finance the obligations under the third party financing (…).

An important factor of the new third party financing is the availability of a capex /acquisition facility of EUR 40 million which the Catalpa Group can use for further acquisitions in the context of its buy-and-build strategy. Under the shareholders' agreement in relation to the Company, entered into between Management and Providence, the latter does not have a contractual obligation to provide additional equity in order to enable the Catalpa Group to realize its strategy. This is unfortunate but we understand that such an upfront commitment would be unusual to obtain from a private equity investor. However, the aforementioned capex/acquisition facility is available for additional acquisitions and we strongly believe that the level of this facility is sufficient to realize our strategy. All acquisitions in the recent years concerned smaller childcare service companies with acquisition prices between EUR 1 million and EUR 5 million (although there have been some larger ones such as B4Kids (EUR 27 million)). We will continue to focus our strategy on such smaller acquisitions.

We consider the transaction fees (…), which amount to approximately EUR 30 million in total, as extremely high. We have never explicitly approved the transaction fees, since these fees were paid or are to be paid at a higher level above the Catalpa Group. However, following the merger, these fees will ultimately be borne by the Company (which we understand is not unusual in private equity transactions). We believe the supervisory board should specifically consider this.”

Verder bevat het Bestuursmemorandum onder meer een samengevatte weergave van de financiële analyse uit het Nielen Schuman Rapport II. Het Bestuursmemorandum concludeert:

“8.1 [W]e feel confident that the Transaction (…) is in the corporate interest of the Catalpa Group. Our conclusion is endorsed by the fact that the Banking Case (…) also demonstrates that the Company would still be able to service its debt obligations under the third party financing with sufficient headroom. We acknowledge that the financial burden on the Company will increase, however, we fully expect the Company to be able to meet its obligations under the third party financing as a result of a strong operational cash flow of the Company and an improving liquidity position of the Company.

In addition, we are confident that the Catalpa Group will continue to be able to further invest and develop its buy-and-build strategy. Providence indicated that they fully support our strategy, which is underlined by the capex/acquisition facility of EUR 40 million which has been made available for the Company to fund any future acquisitions.

As set out above, there are a number of points in relation to the Transaction which we would like to discuss with the supervisory board and/or Providence, in particular a conversion mechanism for the shareholders / intercompany loans, and the commitment that could be provided by Providence to the Company in relation to their (financial) support in the event of a financial covenant breach.”

Op 11 oktober 2010 heeft het CMO positief advies gegeven met betrekking tot het voorgenomen besluit zoals neergelegd in Adviesaanvraag II, waarbij het CMO onder meer het volgende heeft overwogen:

“Het is het CMO duidelijk geworden dat NCC als een [houdster]maatschappij zal gaan fungeren; een “lege” houdstermaatschappij waarin geen daadwerkelijke activiteiten zijn ondergebracht. Het CMO kan zich vinden in het feit dat er van twee holdingvennootschappen (NCC en Catalpa NV) naar één holdingvennootschap teruggegaan wordt en vindt dit een vereenvoudiging en kostenbesparende juridische structuur. Ook is het [het] CMO duidelijk geworden dat NCC alleen in deze structuur zekerheden kan stellen en garanties af kan geven om tot de optimale financieringsstructuur te komen. De banken eisen dit, formeel mogen Catalpa NV en haar dochtermaatschappijen dit niet doen.”

Tot zekerheid van de nakoming van alle verplichtingen uit hoofde van de SFA (zie 2.28.6) zijn op 14 oktober 2010 de volgende zekerheidsrechten gevestigd ten gunste van ING Bank N.V. die in de SFA is aangewezen als Security Agent:

- door Catalpa: een pandrecht op de door haar gehouden aandelen in Astrid Lindgren Kinderopvang B.V., Catalpa Kinderopvang B.V, Catalpa Nanny Gastouderbureau B.V., Elan Kinderopvang Beheer B.V., Kidswel B.V., Kinderdagverblijf De Muzikantjes B.V., Kinderopvang Koetjeboe B.V., Octopus B.V. en Unieke Kinderopvang B.V.;

- door Kidswell B.V.: een pandrecht op de door haar gehouden aandelen in B4Kids B.V.;

- door Catalpa, Octopus B.V., Kinderopvang Compagnie B.V., Kidswel B.V., Catalpa Kinderopvang B.V., Unieke Kinderopvang B.V. en B4Kids B.V.: een openbaar pandrecht op de rechten uit hoofde van door hen in Nederland aangehouden bankrekeningen;

- door Catalpa en B4Kids B.V.: een recht van hypotheek op onroerende zaken in Hengelo, Diemen en Sassenheim.

De verschillende documenten bepalen dat geen zekerheden worden gevestigd, voor zover dit in strijd zou zijn met het bepaalde in de artikelen 2:98c en 2:207c BW.

Op 26 oktober 2010 hebben de besturen van Catalpa en NCC een door hen opgesteld fusievoorstel ondertekend; een dag later zijn de voor de fusie vereiste stukken bij het handelsregister gedeponeerd.

Op 3 november 2010 is [C] gedefungeerd en is [B] in haar plaats tot bestuurder van Catalpa benoemd.

Op 8 december 2010 is Catalpa als verdwijnende vennootschap gefuseerd met NCC als verkrijgende vennootschap. Als gevolg van de juridische fusie ging het gehele vermogen van Catalpa onder algemene titel over op NCC, waarvan de naam werd gewijzigd in Catalpa B.V. en, enkele dagen later, in Catalpa Holding B.V. De Providence Lening was als gevolg van de juridische fusie niet langer een schuld van de aandeelhouder van Catalpa, maar een schuld van de onderneming zelf. Waar Catalpa vóór de fusie gold als Additional Borrower met betrekking tot de RCF en Capex Facility en als Additional Guarantor voor het gedeelte van Facility B dat was aangewend als herfinanciering, was zij als gevolg van de fusie Borrower voor de gehele Bankfinanciering.

Bij aandeelhoudersbesluit van 21 april 2011 is décharge verleend aan het bestuur en de raad van commissarissen van NCC/Catalpa over het boekjaar 2010.

Op 16 mei 2011 is de naam van Catalpa Holding B.V. gewijzigd in Estro Groep.

Omdat de omzet achterbleef kon de onderneming in 2011 niet geheel aan haar financiële verplichtingen uit de Bankfinanciering voldoen. In 2011 werd een nettoverlies van ruim € 77 miljoen geleden. Dit verlies liep mede als gevolg van gewijzigd overheidsbeleid waardoor de markt verslechterde, in 2012 op tot ruim € 454 miljoen. Het balanstotaal liep in dat jaar terug naar ruim € 154 miljoen, terwijl dit in de twee voorgaande jaren nog meer dan € 540 miljoen had bedragen.

Begin 2013 is de Providence Lening geheel omgezet in aandelenkapitaal.

Op 14 oktober 2013 is Benca uitgeschreven uit het handelsregister. Benca is opgehouden te bestaan omdat geen bekende baten meer aanwezig zijn.

Blijkens een aanslag vennootschapsbelasting over het jaar 2010, opgelegd in 2014, heeft de belastingdienst de aftrek van rente op de Providence Lening ten laste van het resultaat van de onderneming niet geaccepteerd.

Op 5 juli 2014 is de Estro Groep op eigen verzoek failliet verklaard, met benoeming van de curator als zodanig. Op dat moment was de Estro Groep de grootste kinderopvangorganisatie in Nederland.

Bij beschikking van 10 december 2019 (ECLI:NL:GHAMS:2019:4359, hierna: de eerstefasebeschikking) heeft de Ondernemingskamer een onderzoek gelast naar het beleid en de gang van zaken bij Catalpa over de periode vanaf 1 januari 2009 tot 9 december 2010 en bepaald dat de kosten van het onderzoek ten laste komen van de faillissementsboedel van Estro Groep B.V.

Het onderzoeksverslag van de door de Ondernemingskamer benoemde onderzoekers mr. M. Bijkerk en mr. H.M. de Mol van Otterloo (hierna: de onderzoekers) is op 4 maart 2022 ter griffie van de Ondernemingskamer gedeponeerd.

De Ondernemingskamer heeft bij beschikking van 28 april 2022 de vergoeding van de onderzoekers bepaald op € 220.044,50 exclusief btw.

De curator verzoekt dat de Ondernemingskamer vaststelt dat uit het onderzoeksverslag blijkt van wanbeleid bij Estro Groep. Dit wanbeleid heeft volgens de curator betrekking op (i) onvolledige en onjuiste informatieverschaffing aan het CMO, (ii) onzorgvuldige besluitvorming door het bestuur, (iii) belangenverstrengeling ten aanzien van het bestuur, en (iv) belangenverstrengeling op het niveau van de raad van commissarissen en onvoldoende toezicht door de raad van commissarissen.

[J] en de Providence commissarissen hebben gemotiveerd verweer gevoerd. De Ondernemingskamer zal dit verweer voor zover nodig hierna beoordelen.

Informatieverschaffing aan het CMO

Het verzoek van de curator heeft in de eerste plaats betrekking op de informatievoorziening aan het CMO. [J] werpen in dit verband als verweer op dat aan het CMO geen adviesrecht toekwam bij de overname van Catalpa. [J] wijzen erop dat in het medezeggenschapsconvenant (zie 2.10) geen andere rechten zijn toegekend dan neergelegd in de WOR. Voorts onderstrepen zij dat Catalpa zelf geen partij was bij het convenant, zodat het CMO niet kan worden aangemerkt als Centrale Ondernemingsraad of Groepsondernemingsraad in de zin van de WOR. De informatieverschaffing met betrekking tot Adviesaanvraag I en Adviesaanvraag II kan daarom niet ten grondslag worden gelegd aan een eventueel wanbeleid-oordeel ter zake van het beleid en de gang van zaken van Estro Groep – voorheen Catalpa –, aldus [J]

De Ondernemingskamer verwerpt dit verweer. Uit de bevindingen van de onderzoekers blijkt dat het convenant is opgesteld op initiatief van Catalpa zelf. Catalpa was daartoe geadviseerd door haar advocaat, die ook het concept voor het convenant heeft opgesteld. Dat concept is rond 30 maart 2010 door het bestuur aan de leden van het CMO verzonden. Uit considerans B van het convenant blijkt dat het management van Catalpa al verschillende ontmoetingen met het CMO had om te discussiëren over zaken die betrekking hadden op de Catalpa Groep als geheel. Uit considerans C volgt dat het convenant werd gesloten vanuit de gedachte dat voor een goede toepassing van de WOR ten aanzien van de door (dochtervennootschappen van) Catalpa gedreven ondernemingen het medezeggenschapsproces het beste kon worden uitgeoefend op het niveau waarop de transactie plaatsvond, te weten Catalpa (vgl. ook artikel 33 WOR). Weliswaar is het convenant niet mede ondertekend namens Catalpa, maar het convenant bevat wel een derdenbeding ten gunste van Catalpa dat, aldus de ondertekenaars van het convenant, ‘geacht wordt door Catalpa aanvaard te zijn.’ Dat Catalpa het convenant ook daadwerkelijk heeft aanvaard, blijkt uit de handelwijze van [C] en [A] . In Adviesaanvraag I van 25 juni 2010 verzoeken zij als bestuurders van Catalpa het CMO om “in overeenstemming met artikel 25 lid 1 sub a, i en j van de WOR”, advies uit te brengen. Adviesaanvraag II van 3 september 2010 bouwt hierop voort en vraagt aanvullend advies over de voorgenomen juridische fusie. Het onderwerp van Adviesaanvraag II luidt: “adviesaanvraag ingevolge artikel 25 van de Wet op de Ondernemingsraden (WOR) met betrekking tot de voorgenomen juridische fusie tussen NCC Investments B.V. en Catalpa N.V.”.

Hieruit blijkt genoegzaam dat [C] en [A] zich als (middellijk) bestuurders van Catalpa aan het convenant gebonden hebben geacht en dat zij het CMO hebben beschouwd als het medezeggenschapsorgaan waaraan in het kader van de overname adviesrecht in de zin van artikel 25 WOR toekwam. Bij die stand van zaken kan in het kader van dit tweedefaseverzoek ook het beleid en de gang van zaken van Catalpa met betrekking tot het op grond van de WOR aan het CMO gevraagde advies aangaande de transactie worden beoordeeld.

Het onderzoeksverslag

Met betrekking tot Adviesaanvraag I hebben de onderzoekers onder meer het volgende geschreven (waarbij, evenals in het vervolg van deze beschikking, verwijzingen naar voetnoten telkens zijn weggelaten):

“2.6. Ten tijde van het opstellen van Adviesaanvraag 1 was het Bestuur slechts bekend met de hoofdlijnen van de wijze van financiering door Providence. Het was niet bekend met de SFA of het Deloitte Structure Memorandum waarnaar in de SFA wordt verwezen. Dientengevolge blijkt niet uit Adviesaanvraag 1 dat de financiering in eerste instantie door de aandeelhouder van NCC is aangegaan, dat NCC inlener is onder elk van de Term Loans, de Capex faciliteit en de RCF, dat Catalpa N.V. door toetreding tot de SFA in eerste instantie uitsluitend inlener zou worden onder de Capex faciliteit en de RCF, dat de banken de eis stelden dat de Fusie zou plaatsvinden en dat als gevolg daarvan de onderneming van Catalpa belast zou worden met de Term Loans van € 230 miljoen die door NCC waren aangetrokken om, onder meer, een deel van de verschuldigde koopprijs te financieren. Niet is vermeld welke zekerheid door welke groepsmaatschappij voor welke verplichtingen moest worden gesteld. Ten onrechte is gesteld dat Catalpa N.V. en een groot aantal groepsvennootschappen elkaars verplichtingen zouden garanderen, terwijl de zekerheid die zij moesten stellen ook diende tot zekerheid van de verplichtingen van NCC.

(…)

3. Periode tussen Adviesaanvraag 1 en Adviesaanvraag 2

Zoals door de Ondernemingskamer overwogen, had het Bestuur, nadat het bekend werd met het gegeven van de Providence Lening en met de SFA-documentatie, het CMO over de relevante aspecten en de betekenis daarvan nader kunnen inlichten. Het Bestuur heeft dit nagelaten. (…)

4. Adviesaanvraag 2

In de op 3 september 2010 door het Bestuur aan het CMO gezonden Adviesaanvraag 2 vraagt het Bestuur het CMO te adviseren over het voorgenomen besluit tot de Fusie tussen NCC en Catalpa N.V. Het Bestuur heeft van die gelegenheid geen gebruik gemaakt om het CMO alsnog te informeren over de relevante aspecten van de SFA en de Providence Lening, en over de betekenis daarvan.

In Adviesaanvraag 2 is:

- NCC beschreven als "een zogenaamde 'lege' houdstermaatschappij waarin geen daadwerkelijke activiteiten zijn ondergebracht". Niet is vermeld dat NCC in zoverre niet leeg was dat het schuldenaar was onder de SFA en onder de Providence Lening;

- niet vermeld dat als gevolg van de Fusie de onderneming van Catalpa aansprakelijk zou worden voor de verplichtingen van NCC uit hoofde van de Providence Lening en uit hoofde van de Term Loans;

- niet vermeld welke - op dat moment nog te vestigen - zekerheden voor welke verplichtingen door welke groepsvennootschap gevestigd zouden worden. De toelichting beperkt zich tot "Door het effectueren van de fusie zal het hiervoor geschetste verbod verdwijnen en wordt aangenomen dat de groepsmaatschappijen van Catalpa zekerheden kunnen stellen en garanties mogen afgeven onder de aangegane financieringsstructuur."

- niet toegelicht waarom in Adviesaanvraag 1 is gesteld: "Het is evenwel mogelijk dat het in het kader van de financieringsstructuur noodzakelijk zal zijn om de juridische structuur aan te passen. Een dergelijke aanpassing zou in dat geval echter plaatsvinden op holdingniveau en niet op het niveau van Catalpa N.V. of haar dochtermaatschappijen(…)."; terwijl in Adviesaanvraag 2 advies wordt gevraagd over een voorgenomen fusie welke wel op het niveau van Catalpa N.V. plaatsvindt.

(…)

De onderzoekers menen dat zelfs als de inhoud van het Nielen Schuman rapport zou zijn besproken, wat dus niet is komen vast te staan, hieruit niet volgt dat het CMO en Gortemaker juist en volledig zijn voorgelicht en (…) op zodanige wijze bij de advisering over de Fusie zijn betrokken dat de medezeggenschapsrechten van het CMO zijn gerespecteerd ten aanzien van 'het hele proces waaronder de debt push down en de achtergestelde lening'. Zij menen dat het Nielen Schuman rapport niet bedoeld en niet toereikend is om de gevolgen van de Fusie te begrijpen, al was het maar omdat het Nielen Schuman rapport onvoldoende informatief is over de Providence Lening (…).

(…)

5. Bevindingen onderzoekers

De onderzoekers concluderen als volgt. Het Bestuur heeft het adviestraject met grote daadkracht ingezet en heeft, ook al wist het over de financiering door Providence niet meer dan bleek uit het bod van Providence, voorafgaand aan het aangaan van de SPA zowel de besluiten over de Overname als de financiering betrokken in Adviesaanvraag 1. Het heeft in Adviesaanvraag 1 aangegeven dat Catalpa aansprakelijk zou worden voor de verplichtingen uit de verschillende leningen/faciliteiten onder de SFA, in hoofdsom in totaal ten hoogste € 280 miljoen, en dat het daarvoor zekerheid jegens de banken zou moeten stellen. Echter, niet is gebleken dat:

a. het Bestuur het CMO bij Adviesaanvraag 1 heeft uitgelegd dat er sprake was van verschillende fases, dat in eerste instantie Catalpa slechts zou toetreden tot de - aan Catalpa ten goede komende - Capex-faciliteit en RCF en dat pas later, als gevolg van de door de banken vereiste Fusie, Catalpa ook aansprakelijk zou zijn voor de door NCC aangegane verplichtingen onder de Term Loans;

b. het Bestuur aan het CMO heeft opgegeven welke zekerheid door welke groepsvennootschap aan de banken verstrekt moest worden;

c. nadat het Bestuur op de hoogte was gekomen van het voornemen van Providence om een deel van de koopprijs te financieren met de Providence Lening, het een verband heeft gelegd met de in Bijlage 2 van Adviesaanvraag 1 opgenomen verklaring van Providence en het CMO hierover nader heeft geïnformeerd. Evenmin heeft het Bestuur ter gelegenheid van Adviesaanvraag 2 het CMO over het bestaan, de achtergrond en de betekenis voor Catalpa van de Providence Lening geïnformeerd.

Het Bestuur had, ook al ging het ervan uit dat de Providence Lening als eigen vermogen kwalificeerde, tenminste het CMO moeten informeren over de Providence Lening en een nadere uitleg moeten geven over de verklaring van Providence dat het 'de overnamesom voor meer dan 50% met eigen vermogen financiert'.

In Adviesaanvraag 2 heeft het Bestuur de indruk gewekt dat de Fusie slechts strekte tot een juridisch eenvoudiger structuur, terwijl in werkelijkheid door de Fusie de debt push down van de Banklening en de Providence Lening werd gerealiseerd. Door deze door het Bestuur gekozen handelwijze heeft het CMO geen besef gehad of kunnen hebben van hetgeen hiervoor onder 5.1 is vermeld.

Het CMO is zodoende onvoldoende in de gelegenheid gesteld om zijn werk te doen. Onderzoekers concluderen dat het Bestuur het CMO in het kader van de Adviesaanvragen niet juist en volledig heeft geïnformeerd en zodoende de medezeggenschapsrechten van het CMO onvoldoende heeft gerespecteerd.”

De standpunten van partijen

De curator betoogt dat het CMO onjuist en onvolledig is voorgelicht in het kader van de Adviesaanvragen I en II. In Adviesaanvraag I is het CMO ten onrechte voorgehouden dat NCC de overname voor meer dan 50% van de totale overnamesom met eigen vermogen zou financieren, terwijl het aandeel eigen vermogen vooral dankzij de Agiostorting van € 66 miljoen (zie 2.16) in werkelijkheid slechts 11% was. Het Bestuur heeft bovendien onvermeld gelaten dat Catalpa na de overname met NCC zou fuseren teneinde de rente (van 15% per jaar) over de Providence Lening te kunnen aftrekken van het operationele resultaat, waardoor ook die lening en de daarbij behorende rentelasten op haar onderneming zouden komen te drukken. Met samengestelde rente kwam de Providence Lening over de gehele looptijd neer op een bedrag van circa € 790 miljoen, ongeveer drie keer de hoofdsom.

Het bestuur moet hebben beseft dat het positieve advies op Adviesaanvraag I was gebaseerd op onjuiste en onvolledige informatie en heeft nagelaten dit te corrigeren in de aanloop naar Adviesaanvraag II. Een correcte adviesaanvraag zou hebben toegelicht dat de lasten van de financiering van de koopsom, inclusief de Providence Lening, door de fusie voornamelijk door de onderneming van Catalpa zouden worden gedragen. In plaats daarvan presenteerde het Bestuur de fusie als een formaliteit en was de beweegreden die het gaf voor het voorgenomen besluit onjuist.

Door het CMO onjuist en onvolledig te informeren en daarmee de medezeggenschapsrechten van het CMO onvoldoende te respecteren heeft Catalpa gehandeld in strijd met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap, aldus nog steeds de curator.

[J] wijzen erop dat de curator ten onrechte suggereert dat in Adviesaanvraag I staat dat NCC de overname met meer dan 50% eigen vermogen zou financieren. In Adviesaanvraag I staat duidelijk dat Providence financiert, aldus [J] Die mededeling is juist en staat los van de vraag of Catalpa de overnamesom als eigen vermogen of als vreemd vermogen op haar balans moet zetten. Over de Providence Lening was ten tijde van Adviesaanvraag I ook nog niets bekend. Omdat het CMO niet onjuist is geïnformeerd, bestond er vervolgens ook geen aanleiding om een onjuistheid te corrigeren. Overigens moet de kapitaalinbreng in Catalpa vanuit Providence wel degelijk worden beschouwd als eigen vermogen. De storting op aandelen en de Providence Lening werden immers beide ter beschikking gesteld vanuit de Providence structuur, de Providence Lening was achtergesteld bij de Bankfinanciering en de rente hoefde niet tussentijds betaald te worden maar werd bijgeschreven bij de hoofdsom, aldus [J]

De beoordeling

De Ondernemingskamer overweegt hierover als volgt.

Ingevolge artikel 25 lid 1, aanhef en onder a, i en j, WOR, diende het medezeggenschapsorgaan in de gelegenheid te worden gesteld advies uit te brengen over elk besluit tot overdracht van de zeggenschap over de onderneming, het aantrekken van een belangrijk krediet ten behoeve van de onderneming en het stellen van zekerheid voor belangrijke schulden van een andere ondernemer, tenzij dit geschiedt in de normale uitoefening van het bedrijf. Zoals in de eerstefasebeschikking onder 3.8 is overwogen, dient een adviesaanvraag de essentie van het voorgenomen besluit te bevatten, evenals de beweegredenen van het bestuur daartoe en een juiste omschrijving van de te verwachten gevolgen daarvan. Het is de verantwoordelijkheid van de bestuurder dat het medezeggenschapsorgaan in het adviestraject juist en volledig wordt voorgelicht. Die verantwoordelijkheid brengt mee dat onjuiste, onvolledige of anderszins misleidende informatie aan het medezeggenschapsorgaan zo spoedig mogelijk moet worden gecorrigeerd en dat het medezeggenschapsorgaan zo mogelijk in voorkomende gevallen in de gelegenheid wordt gesteld een nader advies uit te brengen. Immers, het adviestraject of verschillende samenhangende adviestrajecten moeten zo worden ingericht dat de volle werking van de door de WOR toegekende medezeggenschapsrechten is gewaarborgd.

In Adviesaanvraag I is advies gevraagd over de overname door Providence en is deze overname nader toegelicht. Hoewel in Adviesaanvraag I is vermeld dat de financiering in een bijlage bij de aanvraag volledig is uiteengezet, is de informatie over de financiering summier. Toegelicht wordt dat de leningen zouden worden gebruikt voor de financiering van de overname en herfinanciering van bestaande schulden. Ook is het CMO erover geïnformeerd dat de RCF en de Capex Facility zouden worden gebruikt als financiering van werkkapitaal en van toekomstige acquisities. Over de voorwaarden van de financiering (termijn van terugbetaling, rente, zekerheden) vermeldt Adviesaanvraag I niets, evenmin als over beweegredenen voor het besluit. Adviesaanvraag I was in zoverre onvolledig.

Summier was Adviesaanvraag I ook over de borgstelling van Catalpa onder de SFA (zie 2.13). Als gevolg van de carve out in verband met artikel 2:98c BW (2.28.6) kon uit de aanvraag niet worden opgemaakt waarvoor Catalpa zich borg stelde. Evenmin werden de voorwaarden van de hoofdverplichting (terugbetalingstermijnen, rente, andere zekerheden) toegelicht. Adviesaanvraag I volstaat met algemeenheden over de beweegredenen en de gevolgen van de borgstelling: het bestuur van Catalpa verklaart slechts dat het er vertrouwen in heeft dat de nieuwe financiering geen negatieve gevolgen zal hebben. Ook op dit punt was Adviesaanvraag I onvolledig.

Daarnaast was Adviesaanvraag I onvolledig op het punt van de zekerheden die moesten worden verstrekt. Slechts in algemene zin werd toegelicht dat de financiers als voorwaarde hadden gesteld dat Catalpa en andere groepsvennootschappen binnen de Catalpa groep zekerheid dienden te stellen en dat Catalpa en een groot aantal groepsvennootschappen elkaars verplichtingen zouden garanderen. Zoals de onderzoekers constateren, is niet vermeld welke zekerheid door welke groepsmaatschappij voor welke verplichtingen moest worden gesteld. Ook bleef onvermeld dat Catalpa en haar groepsmaatschappijen zekerheid dienden te stellen voor verplichtingen van NCC. Het bestuur licht niet toe waarom het in het belang van Catalpa is dat zekerheden worden gesteld.

Dat Adviesaanvraag I niets vermeldt over de juridische fusie en financiële gevolgen daarvan, valt het bestuur van Catalpa niet aan te rekenen. Met de fusieplannen was het bestuur ten tijde van Adviesaanvraag I op 25 juni 2010 en van het advies op 1 juli 2010 nog niet bekend. Ernstig acht de Ondernemingskamer evenwel dat het CMO daarover naderhand niet alsnog is geïnformeerd, ook niet toen het bestuur begin augustus 2010 wél van de fusieplannen op de hoogte raakte. Vanaf dat moment moet het bestuur duidelijk zijn geweest dat de mededeling in Adviesaanvraag I dat Providence de overname voor meer dan 50% met eigen vermogen zou financieren vanuit het (voor CMO relevante) perspectief van de aan Catalpa verbonden ondernemingen onjuist was en dat het CMO hierdoor op het verkeerde been was gezet. Het had op de weg van het bestuur gelegen om het hierdoor gerezen onjuiste beeld bij het CMO uitdrukkelijk te corrigeren op een zodanig moment dat het in Adviesaanvraag II gevraagde advies nog van wezenlijke invloed kon zijn op het te nemen besluit. Dat heeft het bestuur nagelaten.

In Adviesaanvraag II blijven de belangrijkste oogmerken van de fusie onvermeld: een volledige debt push down en het bewerkstelligen dat de rente van de Providence Lening in aftrek kon worden gebracht op de winst van Catalpa, met als gevolg dat de aflossingen en rentebetalingen voor de ten behoeve van de betaling van de kooprijs door Providence verstrekte lening voortaan ten laste zouden komen van Catalpa en niet slechts ten laste van NCC als leningnemer en koper van de aandelen. In plaats daarvan wordt op misleidende wijze gesuggereerd dat de fusie alleen bedoeld is om een overzichtelijker juridische structuur van de Catalpa groep te creëren.

Hierdoor is er geen moment geweest waarop het CMO in staat is gesteld advies uit te brengen over de belangrijkste gevolgen van de fusie, namelijk dat:

- Catalpa (na de fusie Catalpa Holding) als Borrower aansprakelijk zou worden voor alle verplichtingen uit de SFA, waarvan een zeer groot deel door NCC was aangewend voor de betaling van de koopprijs;

- de door Catalpa en haar dochters verstrekte of te verstrekken zekerheden zouden dienen tot zekerheid van het integraal verschuldigde bedrag onder de SFA;

- Catalpa Holding uit eigen hoofde aansprakelijk zou worden voor alle verplichtingen uit de Providence Lening, die eveneens was aangewend voor de betaling van de koopprijs.

Daarbij is irrelevant dat Providence en de banken (redenerend vanuit hun perspectief) de Providence Lening beschouwden als eigen of garantievermogen. Voor de leningnemer (NCC, en na de juridische fusie Catalpa Holding) ging het immers om vreemd vermogen; tegenover de lening stond een aflossingsverplichting ineens na negen jaar. De Providence Lening drukte weliswaar niet direct op de kasstroom en de liquiditeitspositie van Catalpa, maar de gevolgen voor de solvabiliteit waren groot. Doordat de zeer hoge rente van 15% zou worden bijgeschreven op de hoofdsom, zou deze exponentieel toenemen van € 225 miljoen (2010) tot € 650 miljoen (met renteaftrek), respectievelijk bijna € 800 miljoen (zonder renteaftrek) in 2019. Ook was het CMO niet erover geïnformeerd dat al vanaf het begin werd voorzien dat de financiële ruimte van Catalpa in belangrijke mate zou worden bepaald door de (veronderstelde) aftrekbaarheid van de rente en dat in zoverre ook de kasstroom en liquiditeit in hoge mate door de Providence Lening konden worden beïnvloed.

Het bestuur van Catalpa was twee weken vóór de closing bekend met de Providence Lening en met het feit dat Catalpa als gevolg van de fusie zelf aansprakelijk zou worden onder de SFA en de Providence Lening. Door het CMO niet alsnog te informeren, geen nader advies te vragen en ook ná de closing onvolledige en misleidende informatie te geven, heeft het bestuur het medezeggenschapsorgaan niet in de gelegenheid gesteld advies uit te brengen over de (financiering van de) overname op basis van de juiste en volledige informatie. Hierbij moet worden bedacht dat het ging om een majeure overname waarbij het vreemd vermogen steeg van € 57,5 miljoen (2009) naar € 460 miljoen (na de fusie) en dat het vreemd vermogen nadien exponentieel verder zou stijgen. Niet alleen werden de medezeggenschapsrechten van de werknemers hierdoor in ernstige mate tekort gedaan, het bestuur ontzegde hiermee ook zichzelf de mogelijkheid van tegenspraak en reflectie op de transactie, waarbij Catalpa en haar onderneming hadden kunnen zijn gebaat. De Ondernemingskamer oordeelt de handelwijze van het bestuur ten aanzien van de medezeggenschap in de periode 25 juni 2010 tot en met de effectuering van de juridische fusie zodanig onzorgvuldig dat dit moet worden aangemerkt als strijdig met elementaire beginselen van behoorlijk ondernemingsbestuur.

Belangenafweging, tegenstrijdig belang en toezicht op het bestuur

Kort samengevat luiden de belangrijkste bevindingen van de onderzoekers als volgt.

Het bestuur heeft de belangen van Catalpa bij de overname binnen zijn beperkte mogelijkheden voldoende afgewogen. Wel had het bestuur, als het de transactiekosten te hoog of onvoldoende onderbouwd vond, daar niet in moeten berusten.

Over de rol van Catalpa bij de totstandkoming van de Bankfinanciering schrijven de onderzoekers:

“6.11. Het Bestuur had te beoordelen of het toetreden tot de SFA in het belang van Catalpa was, en moest de voor- en nadelen daarvan afwegen. (…) Catalpa [trad] op Closing uitsluitend toe tot de twee kredietfaciliteiten van de Bankfinanciering, te weten de Capex faciliteit en de RCF, beide voor relatief beperkte bedragen. Het trad nog niet toe tot de – veel belangrijkere – Term Loans A en B. In het licht van de door de banken verlangde Fusie (…) was het voor het Bestuur echter van groot belang om zich ook te verdiepen in (de bepalingen van) de Term Loans, want door de Fusie zou Catalpa aansprakelijk worden voor deze Term Loans. Weliswaar waren de Term Loans pas van belang in het kader van het besluit om al dan niet mee te werken aan de Fusie, maar het Bestuur nam (terecht) als uitgangspunt dat indien Catalpa voor die leningen aansprakelijk zou worden, deze al ten tijde van de voorbereiding op de Closing beoordeeld moesten worden.

Na aanvaarding van het bod van Providence heeft Providence de overnamestructuur en Bankfinanciering vormgegeven. Catalpa speelde hierin geen rol. Weliswaar heeft Providence de Bankfinanciering gestructureerd overeenkomstig het mede door het Bestuur vorm gegeven Stapled Finance voorstel, maar bij de uitwerking daarvan door (de adviseurs van) Providence en de betrokken banken was Catalpa niet betrokken. De SFA is aangegaan tussen de Parent, NCC en de banken. Catalpa of de Bestuurders van Catalpa waren hierbij geen partij.

(…)

In de SFA was de verplichting aan de Parent opgelegd om te bewerkstelligen dat na levering van de aandelen Catalpa, NCC en Catalpa N.V. een juridische fusie zouden aangaan. Het Bestuur realiseerde zich van meet af aan dat Catalpa zou worden belast met de gehele Bankfinanciering, maar wat betreft de Providence Lening lag dat anders. [C] verklaart daarover:

“We wisten echter niet van meet af aan op welke manier Providence dit wilde bewerkstelligen. Wat betreft (2) de Providence lening konden we het een en ander afleiden uit een concept van de [lnvestment Agreement] die we half of eind juli 2010 ontvingen. Op 30 juli 2010 ontvingen we het eerste funds flow statement, daaruit bleek pas echt duidelijk wat het plan was. A&O wees ons op de PCM beschikking. Op aangeven van A&O en naar aanleiding van de PCM casus hebben we toen besloten om Nielen Schuman in te schakelen, om nog een keer naar de bankfinanciering te laten kijken en ook naar het totaalplaatje, en om ze een stress test te laten doen op een aantal scenario's.”

(…)

Als gevolg van de Fusie zouden de schulden van NCC (de verplichtingen uit de Term Loans en de Providence Lening) op de onderneming van Catalpa komen te rusten. In het geval het Bestuur niet zou meewerken aan de Fusie, had dit tot gevolg dat er een situatie van default onder de SFA zou ontstaan en de banken over zouden kunnen gaan tot opeising van de verplichtingen onder de SFA en uitwinning van de zekerheden (voor Catalpa: met in achtneming van het bepaalde in artikel 2:98c BW). Voor Catalpa zou dit ingrijpende gevolgen kunnen hebben; behalve dat het geen toegang meer zou hebben tot de Capex-faciliteit en de RCF zouden de aandelen Catalpa uitgewonnen kunnen worden door de banken.

Hoewel de besluitvorming ten aanzien van de Fusie logischerwijs pas relevant was nadat NCC aandeelhouder was geworden, en hoewel de verplichting van de Parent pas gold ‘within the timeframes specified in the Structure Memorandum’ terwijl het Structure Memorandum aangeeft dat ‘After completion, Target will commence the process required to implement an upstream merger (…)’, zocht Providence al voorafgaand aan de Closing zekerheid dat het Bestuur zou meewerken aan de Fusie. In het kader van de onderhandelingen over de lnvestment Agreement wees A&O het Bestuur op 3 augustus 2010 op de PCM beschikking en stelde in verband daarmee voor om in de Investment Agreement tekst op te nemen inhoudende dat de bestuurders, “- voordat ze besluiten dat de Catalpa vennootschappen een deel van de acquisitie financiering op zich neemt – de belangen zorgvuldig zal afwegen en evt een financieel adviseur zal vragen om haar daarin bij te staan”. [Freshfields] heeft op 4 augustus 2010 de door A&O voorgestelde tekst ingeperkt en heeft er, kort gezegd, aan toegevoegd dat de afweging van het Bestuur ten aanzien van de acquisitiefinanciering al gedaan was en dat daaruit volgde dat de debt push down in het belang van Catalpa was en dat benoeming van een financieel adviseur door het Bestuur onderworpen was aan de goedkeuring van Providence. A&O heeft in reactie hierop en in de verdere onderhandeling over de betreffende tekst op 10 augustus 2010 eraan vastgehouden dat het Bestuur de corporate benefit analyse ten aanzien van de debt push down nog niet had gemaakt. Deze gang van zaken veroorzaakte ongenoegen bij Providence. Providence heeft dat ongenoegen kenbaar gemaakt en heeft geprobeerd druk op het Bestuur uit te oefenen zoals blijkt uit de email van [G] aan [D] (zie hierna onder IV.8.10).

[C] en [A] hebben, bij wijze van tegemoetkoming aan Providence, ingestemd met het bieden van enige zekerheid aan Providence door middel van het tekenen van een aan de Parent gerichte Comfort Letter.

(…)

Wat betreft de Bankfinanciering volgen de onderzoekers het Bestuur dat de vormgeving hiervan in handen lag van Providence en de banken, en dat aan het Bestuur ten aanzien van de vormgeving daarvan slechts beperkte beslissingsmacht toekwam. De omvang van de leningen onder de SFA kwam overeen met die welke waren opgenomen in het door de adviseurs van Benca en het Bestuur opgestelde Stapled Finance voorstel. Voor het Bestuur speelde het Nielen Schuman rapport van september 2010 – opgemaakt naar aanleiding van de PCM beschikking – voor de beoordeling over het doorzakken van de Bankfinanciering naar Catalpa, een belangrijke rol. (…) Nielen Schuman [heeft] in haar rapport berekend dat (…) Catalpa, kort gezegd, de lasten van Term Loans zou kunnen dragen. (…) Nielen Schuman heeft in haar rapport onder meer doorgerekend dat in vier van de vijf door het Bestuur aangedragen operationele stress scenario's de in de SFA afgesproken leverage ratio onder druk zou komen te staan. Het heeft aandacht gevraagd voor (1) het zo mogelijk voorkomen van inbreuken op de financial covenants in geval van tegenvallende financiële resultaten van Catalpa teneinde te vermijden dat een default-situatie zou ontstaan en de banken de schulden van Catalpa onder de SFA konden opeisen en hun zekerheden konden uitwinnen, althans een verbetering van hun voorwaarden zouden kunnen afdwingen, (2) aftrekbaarheid van de rente op de Providence Lening, (3) de conversie van de Providence Lening, en (4) het afdekken van de rente. (…) De vierde aanbeveling is door het Bestuur opgevolgd.”

Met betrekking tot aandachtspunt (1) uit het Nielen Schuman Rapport II (het risico op inbreuk op bankconvenanten) schrijven de onderzoekers dat het bestuur dit al vóór 16 augustus 2010 met A&O had doorgenomen en dat het naar aanleiding van het Nielen Schuman Rapport II niet nogmaals advies heeft gezocht of heeft onderzocht op welke wijze een potentiële default situatie kon worden voorkomen of ondervangen. Het bestuur heeft geen aanpassing gezocht van de overeengekomen bankconvenanten in de SFA.

Wat aandachtspunt (2) (de renteaftrekbaarheid van de Providence Lening) betreft, heeft Deloitte in het Structure Report van 13 augustus 2010 het onder 2.27 weergegeven voorbehoud gemaakt. In het Nielen Schuman Rapport II van medio september 2010 wordt gewaarschuwd dat “the tax authorities are very strict on the tax deductability of interest on loans provided by shareholders. As the financial impact of non deductability can be material, we recommend to seek additional comfort on this topic.” Naar aanleiding daarvan is blijkens het rapport van de onderzoekers A&O om nader advies gevraagd. A&O heeft vervolgens verklaard: “Wij zijn gevraagd om na te gaan of wij het advies van Deloitte konden volgen, niet om een zelfstandige analyse daarvan te maken. A&O heeft die – beperkte – check gedaan en bevestigd dat in de gekozen structuur de renteaftrek mogelijk zou moeten zijn, in de veronderstelling dat aan de voorwaarden ten aanzien van gelieerde partijen (of een soortgelijke term) voldaan zou worden.” Hoewel A&O niet meer zei dan Deloitte, hebben de bestuurders op deze adviezen over de aftrekbaarheid vertrouwd en hebben zij geen nadere/andere comfort gezocht, zo blijkt uit het onderzoeksrapport. Weliswaar heeft Nielen Schuman een projectie gemaakt van de invloed op de cash positie van Catalpa in het geval van volledige aftrekbaarheid en bij het volledig ontbreken daarvan, maar zij heeft geen doorrekening gemaakt van het effect hiervan op de Banking Case covenants en de stress scenario’s. Volgens [C] , die hierover is gehoord door de onderzoekers, maakte dit ook niet uit, omdat de plannen ook bij niet-aftrekbaarheid van de rente door zouden kunnen gaan, het had hooguit de investeringsruimte beperkt. De onderzoekers schrijven vervolgens:

“7 .12. De vraag dringt zich op of het Bestuur zich het belang van de renteaftrekbaarheid wel ten volle heeft gerealiseerd. Zo heeft het niet stilgestaan bij het feit dat Nielen Schuman rekening hield met aftrek van rente over – slechts - € 145 miljoen, terwijl het Bestuur zelf uitging van € 225 miljoen. Uit de antwoorden op de hierover aan hen gestelde vragen kan worden afgeleid dat het Bestuur dit punt eigenlijk uitsluitend heeft beoordeeld naar de vraag of de covenants van de Bankfinanciering in gevaar zouden komen, dit heeft aangenomen en op de koop toe heeft genomen dat de implementatie van de groeistrategie vertraagd zou kunnen worden wanneer geen aftrek mogelijk zou zijn. (…) Voorts heeft het Bestuur de onderzoekers in reactie op het concept van dit onderzoeksverslag erop gewezen dat aftrek van rente over € 145 miljoen of € 225 miljoen niet tot een ander resultaat zou leiden omdat reeds bij aftrek over € 145 miljoen de belastbare winst (ruimschoots) negatief zou zijn en Catalpa bij de geprognosticeerde kasstromen geen vennootschapsbelasting zou hoeven betalen. De onderzoekers vragen zich af waarom, als het met de Providence Lening beoogde fiscale voordeel ook bereikt had kunnen worden met een lening waarvan de hoofdsom aanzienlijk minder groot was dan die van de Providence Lening, het Bestuur hieraan destijds geen overwegingen heeft gewijd. Het had op de weg van het Bestuur gelegen om te voorkomen dat Catalpa belast zou worden met een schuld met een grotere hoofdsom (of een hoger rentepercentage) dan nodig was om het met de lening beoogde doel, te weten fiscale optimalisatie, te bereiken.

Kortom, het ‘additional comfort’ dat door het Bestuur is verkregen naar aanleiding van de aanbeveling van Nielen Schuman beperkte zich tot de van A&O verkregen opinie dat Deloitte de regels over de relatie tussen geldgever en daaraan gerelateerde geldnemer op de juiste wijze had weergegeven. Het Bestuur heeft vertrouwen geput uit de gedachte dat aftrekbaarheid meer in het belang van Providence was dan van Catalpa. Het Bestuur heeft geen eigen onderzoek gedaan of laten doen naar hetgeen op dat moment in de markt gebruikelijk was en door de belastingdienst geaccepteerd werd. Het ontbreken van nadere zekerheid of houvast op dit punt valt te meer op nu de enige reden voor het aangaan van de Providence Lening nu juist was gelegen in het belastingvoordeel van de renteaftrek, en het daaruit voortvloeiende voordeel blijkbaar nodig was om de strategie in volle omvang uit te kunnen voeren. De onderzoekers menen dat het in de gegeven omstandigheden voor de hand had gelegen dat het Bestuur aan Nielen Schuman had gevraagd ook een variant door te rekenen van het worst case scenario waarbij het ontbreken van renteaftrek als uitgangspunt was genomen om vast te kunnen stellen wat daarvan de gevolgen waren.”

Ten aanzien van de aanbeveling (3) van Nielen Schuman om het punt van de conversie van de Providence Lening bij Providence aan de orde te stellen, schrijven de onderzoekers dat het bestuur daarover inderdaad met Providence heeft gesproken, maar dat het geen afdwingbare toezegging daarover heeft gekregen. Daarin heeft het bestuur berust en het heeft geen alternatieve zekerheid of ondersteuning door Providence onderzocht. Het heeft erop vertrouwd dat Providence zelf zou besluiten tot conversie als Catalpa de lasten van de Providence Lening niet zou kunnen dragen.

Over de fusie hebben de onderzoekers vastgesteld dat het bestuur van meet af aan – reeds in het Stapled Finance voorstel – rekening heeft gehouden met een debt push down ten aanzien van de Term Loans (zie 2.9). Vervolgens schrijven zij:

“7.16. Het Bestuur heeft stil gestaan bij de vraag of Catalpa inderdaad, zoals eerder doorgerekend door Rothschild, ING en door het Bestuur zelf, de verplichtingen uit hoofde van de Bankfinanciering zou kunnen dragen, en de vraag of de methode van de juridische fusie een gebruikelijke was om een debt push down te bewerkstelligen. Het heeft deze vragen voorgelegd aan Nielen Schuman respectievelijk A&O. Het Bestuur is in de afweging of de Fusie in het belang van Catalpa was voorbij gegaan aan het feit dat als gevolg van de Fusie niet alleen de verplichtingen uit hoofde van de Bankfinanciering, maar ook de verplichtingen uit hoofde van de Providence Lening op Catalpa kwamen te rusten. Het heeft de Providence Lening beschouwd als eigen vermogen.

Het Bestuur heeft wat betreft de Providence Lening volstaan met de vaststelling dat deze geen negatief effect maar wel een positief effect – vanwege de renteaftrek – op de kasstroom zou hebben. Het heeft ook verklaard geen alternatieve oplossingen voor het belast worden met de Providence Lening te hebben onderzocht en zag daar ook geen noodzaak toe omdat het de lening als eigen vermogen beschouwde. Het heeft zich aldus neergelegd bij de achtergestelde lening als zodanig. Heeft het hiermee de belangen van Catalpa voldoende afgewogen?

De onderzoekers overwegen over deze vraag als volgt. Aannemende dat de rente over de Providence Lening in voldoende mate fiscaal aftrekbaar was, zou de debt push down inderdaad een voordeel voor Catalpa opleveren zolang het voldoende winst maakte. Daartegenover stond uiteraard dat de Providence Lening in juridische zin als vreemd vermogen gold en Catalpa een zware schuld op zich nam, die – door de hoge samengestelde rente die bovendien gedurende de looptijd van de lening (tot 2019) in beginsel niet zou worden betaald – snel en fors in omvang zou toenemen, tot in 2019 een bedrag in de orde van bijna € 650 miljoen mét volledige renteaftrek, en bijna € 800 miljoen zónder renteaftrek. Dit is ontegenzeggelijk een nadeel voor Catalpa. Weliswaar was de crediteur van de Providence Lening haar enig aandeelhouder, maar dat sloot niet uit dat deze het bedrag van de schuld onder de Providence Lening zonder meer kon opeisen (…). Providence had in dat geval de regie volledig in handen, en zou, als Catalpa alsdan niet in staat zou zijn het volledige bedrag van de schuld te voldoen, het maximaal haalbare deel kunnen opeisen. In 2017 zou de Term Loan B in haar geheel moeten worden afgelost en volgens Nielen Schuman zou Catalpa daartoe niet volledig in staat zijn. Twee jaar later zou, blijkens de bepalingen daarvan, de Providence Lening in haar geheel – dus € 650 miljoen of zelfs bijna € 800 miljoen – moeten worden voldaan. Het lijkt volgens onderzoekers onwaarschijnlijk dat Catalpa daartoe in staat zou zijn geweest. Door het Bestuur, daarin gesteund door A&O, is verondersteld dat de Providence Lening voldaan zou worden in het kader van de tegen die tijd te verwachten verkoop van Catalpa. Maar hierover heeft het Bestuur geen zekerheid van Providence gevraagd, laat staan gekregen.

Het had op de weg van het Bestuur gelegen om te voorkomen dat Catalpa belast zou worden met een schuld met een grotere hoofdsom (of een hoger rentepercentage) dan benodigd was om het met de lening beoogde doel, te weten fiscale optimalisatie, te bereiken.

Onderzoekers menen dat het Bestuur ten aanzien van de uitkomsten van het Nielen Schuman rapport en de Fusie in onvoldoende mate de belangen van Catalpa heeft afgewogen.”

De onderzoekers concluderen over de belangenafweging:

“7.21. De onderzoekers zijn het met het Bestuur eens dat het, kort gezegd, beperkte betrokkenheid heeft gehad bij de vormgeving van de Overname en de Bankfinanciering. Toen de principiële beslissing tot verkoop door Bencis genomen was, was het voor Catalpa vooral van belang om een nieuwe aandeelhouder te krijgen die haar zou kunnen en willen ondersteunen bij het implementeren van haar strategie. Providence leek in dit opzicht een goede partij.

Hoewel het Bestuur voorafgaande aan de Closing van 16 augustus 2010 niet nadrukkelijk de voor- en nadelen van de toetreding door Catalpa N.V. tot de Capex-faciliteit en de RCF in de SFA tegen elkaar lijkt te hebben afgewogen heeft het, blijkens de interviews en de overwegingen in het Bestuursmemorandum, een analyse gemaakt van de voordelen van toetreding (eenvoudige toegang tot € 40 miljoen voor overnames zodat de buy & build strategie zou kunnen worden geïmplementeerd) en ook de nadelen (het aansprakelijk worden voor de verplichtingen uit de Capex-faciliteit en de RCF en het daarvoor moeten stellen van zekerheid) duidelijk voor ogen gehad.

Het Bestuur heeft onderkend dat het van belang was om zich er zoveel mogelijk van te overtuigen dat Catalpa na de Fusie, ook in tegenvallende scenario's, de rente- en aflossingsverplichtingen van de schulden uit de Term Loans zou kunnen dragen. Het had dit eerder in het Stapled Finance voorstel doorgerekend met (de adviseurs van) Benca en heeft daarna, kort voor de Closing, dit oordeel laten toetsen door een onafhankelijk deskundige, Nielen Schuman. Hierin is het Bestuur zorgvuldig geweest. Daarmee vinden onderzoekers deze door het Bestuur gemaakte afwegingen over de Overname en de toetreding tot de RCF en de Capex faciliteit als onderdeel van de Bankfinanciering als geheel op hoofdlijnen begrijpelijk.

Wat betreft de Providence Lening, welke als gevolg van de Fusie eveneens ten laste van Catalpa zou komen, heeft het Bestuur die lening als eigen vermogen beschouwd en vervolgens volstaan met de vaststellingen (1) dat deze een positief en geen negatief effect op de kasstroom zou hebben, en (2) dat deze afgewikkeld zou worden door een conversie door Providence of bij een verkoop van Catalpa door Providence. Het Bestuur heeft, in het kennelijke vertrouwen dat Providence niet lichtvaardig over zou gaan tot inning van de Providence Lening, aanvaard dat Catalpa als gevolg van de Fusie aansprakelijk zou worden voor de grote en snel oplopende schuld onder de Providence Lening.

Het Bestuur heeft, na ontvangst van het Nielen Schuman rapport, nagelaten om serieuze aandacht te besteden aan de drie hiervoor uitgewerkte aanbevelingen die Nielen Schuman heeft gedaan. Het heeft geen maatregelen getroffen om de mogelijke gevolgen van de door Nielen Schuman gesignaleerde knelpunten en risico's te ondervangen, en heeft de risico's niet gekwantificeerd. Het heeft het risico op inbreuk op covenants onder de SFA geaccepteerd. Ook het risico ten aanzien van de renteaftrekbaarheid - eveneens van groot geldelijk belang en juist de reden voor het aangaan van de Providence Lening - is door het Bestuur onvoldoende serieus behandeld.

De onderzoekers volgen het Bestuur niet in de gedachte, voor zover die destijds leefde, dat door het aangaan van de Comfort Letter het Bestuur slechts medewerking aan de Fusie kon weigeren als het Nielen Schuman rapport daartoe noodzaakte. Immers, in de Comfort Letter wordt het tekenen van de relevante stukken met betrekking tot de Fusie uitsluitend afhankelijk gemaakt van het afronden (‘due completion’) van de analyse door het Bestuur, zonder dat daaraan enige voorwaarde of vereiste werd gesteld. Het Bestuur werd naar de mening van de onderzoekers niet beperkt in de analyse en belangenafweging die het ten aanzien van de Fusie had te maken.

Kortom, naar het oordeel van de onderzoekers heeft het Bestuur ten aanzien van het besluit tot Fusie, gegeven de daaruit voorvloeiende aansprakelijkheid voor de Providence Lening en gegeven de inhoud van het Nielen Schuman rapport, een onvoldoende gedegen afweging gemaakt van de voor- en nadelen van de Fusie voor Catalpa.”

Over de vraag of de bestuurders zich hebben laten leiden door een persoonlijk belang, stellen de onderzoekers voorop dat [D] , [C] en [A] een financieel voordeel hebben behaald bij de verkoop. [D] ontving als verkopend aandeelhouder een bedrag van ongeveer € 7,5 miljoen en [C] en [A] ontvingen een bonus ten laste van Catalpa van € 1,8 miljoen, respectievelijk bijna € 1 miljoen. Ook merken zij op dat [C] , [A] en [D] het bestuur vormden van Benca, die tot en met de overname de enige bestuurder van Catalpa was, terwijl zij ná overname (indirect) gingen participeren in Catalpa. De onderzoekers schrijven dat hen niet is gebleken van aanknopingspunten anders dan die welke de Ondernemingskamer in de eerstefasebeschikking heeft genoemd dat [D] , [C] en [A] zich (mede) door hun persoonlijk financieel belang hebben laten leiden. Tegelijkertijd schrijven de onderzoekers dat hun niet is gebleken dat zij zich van de risico’s van de verstrengeling van hun belangen in privé, als bestuurder van Benca en als bestuurder van Catalpa rekenschap hebben gegeven.

Met betrekking tot de raad van commissarissen overwegen de onderzoekers dat [G] , [H] en [F] binnen Providence intensief betrokken waren bij de voorbereiding van de overname en de financiering. Zij waren bekend met de financieringsvoorwaarden waaronder de fusie. Op 21 september 2010 zijn [D] en [E] tot de raad van commissarissen toegetreden. [D] was als bestuurder nauw betrokken geweest bij de overname; [E] was als lid van de raad van commissarissen van Aplatac vóór de overname niet bekend met de SFA. De onderzoekers constateren dat alle vijf commissarissen kennis hebben genomen van het Nielen Schuman Rapport II en het Bestuursmemorandum. De raad van commissarissen heeft in de signaleringen in het rapport van Nielen Schuman geen aanleiding gezien om bij het bestuur aan te dringen actie te ondernemen. De Providence-leden van de raad van commissarissen hebben ten aanzien van het besluit om het voorstel tot fusie goed te keuren, de overwegingen van het bestuur in het Bestuursmemorandum gevolgd en zijn niet tot andere afwegingen gekomen dan het bestuur. Het is de onderzoekers niet gebleken dat de raad van commissarissen het bestuursbesluit tot fusie voldoende heeft getoetst aan het belang van Catalpa. Evenmin is de onderzoekers gebleken van een zorgvuldige afweging van de voor- en nadelen van de fusie, terwijl de financiële gevolgen voor de onderneming aanzienlijk waren. De onderzoekers laten in het midden of hierbij van belang is dat de raad van commissarissen niet overwegend onafhankelijk was te noemen.

Standpunten van partijen

De curator heeft het volgende aangevoerd. Ten onrechte concluderen de onderzoekers dat het bestuur beperkte beslissingsmacht toekwam ten aanzien van de overname en de bankfinanciering. Voor het bestuur was van meet af aan duidelijk dat de overnamesom in zijn geheel een schuld voor de onderneming zou worden. Daarmee was de LBO een onlosmakelijk onderdeel van de overname. Door de aanzienlijke belasting voor de vennootschap die gepaard gaat met een LBO vereist deze de bijzondere aandacht van bestuur en raad van commissarissen. Uit OK 27 mei 2010, ECLI:NL:GHAMS:2010:BM5928 (PCM; hierna: de PCM-beschikking) vloeit voort dat het onjuist is om de doelvennootschap als lijdend voorwerp te zien. Onduidelijk is waarom het in het belang van Catalpa was om met een private equity partij als Providence in zee te gaan en de LBO te faciliteren. Vanaf het moment dat Bencis besloot tot verkoop, had het bestuur zich de vraag moeten stellen of een LBO wel in het belang van Catalpa was.

Het bestuur van Catalpa heeft geen afweging van de voor- en nadelen van de transactie gemaakt en heeft niet op de rem getrapt na waarschuwingen van Nielen Schuman. Ook heeft het bestuur zich geen rekenschap gegeven van de maatschappelijke aard van de onderneming en van de persoonlijke belangen van de bestuurders. Die belangen van de bestuurders waren gericht op het bereiken van een goede deal en niet op duurzame lange termijn waardecreatie. Ten onrechte heeft het bestuur ermee ingestemd dat Catalpa alle transactiekosten, groot € 30 miljoen, en de financieringslasten heeft gedragen zonder dat daar waarde tegenover stond.

De raad van commissarissen had erop moeten toezien dat het bestuur onafhankelijke adviseurs had ingeschakeld, dat het tijdig advies had ingewonnen over de financiering van de LBO en dat het bestuur geen comfort letter zou afgeven of andere toezeggingen zou doen zonder zorgvuldig advies. De curator laakt niet alleen de afwezigheid van enig toezicht, maar ook het feit dat de raad van commissarissen onzorgvuldig met het formele proces is omgesprongen. De raad van commissarissen was op de hoogte van de persoonlijke belangen van bestuurders en heeft niet erop toegezien dat de onderscheiden belangen zorgvuldig gescheiden werden gehouden. De raad van commissarissen had ook zelf extra zorgvuldigheid moeten betrachten, gelet op zijn samenstelling. Op [E] na, was sprake van dezelfde belangenverstrengeling als bij het bestuur.

[J] hebben in hun verweer betoogd dat het bestuur ten tijde van de overname de voordelen (eenvoudige toegang tot € 40 miljoen voor het doen van overnames) en de nadelen (het aansprakelijk worden voor verplichtingen uit de Capex-faciliteit en de RCF en het daarvoor moeten stellen van zekerheden) duidelijk voor ogen heeft gehad. De buy-and build-strategie kon dankzij deze faciliteiten worden voortgezet.

Met betrekking tot de aanbeveling uit het Nielen Schuman Rapport II om de gevolgen van een mogelijke schending van de leverage ratios in vier van de vijf alternatieve scenario’s met de juridisch adviseurs te bespreken (zie 2.33), betogen [J] dat het niet reëel was geweest om hierover in heronderhandeling te treden. De overeenkomst was toen al gesloten en A&O had hierover ook al geadviseerd. De meest negatieve scenario’s III en IV waren zeer pessimistisch, zodat het bestuur in redelijkheid heeft kunnen beslissen dat het ging om een aanvaardbaar ondernemersrisico.

Het bestuur heeft naar aanleiding van het rapport van Deloitte gevraagd om een opinie van A&O over de aftrekbaarheid van de Providence Lening. Anders dan de onderzoekers betogen, lag het volgens [J] niet voor dat hand om een scenario door te rekenen waarbij het ontbreken van renteaftrek als uitgangspunt was genomen. Onjuist is ook dat het bestuur een conversiemechanisme voor de Providence Lening had moeten opnemen. Die zou de aftrekbaarheid van de Providence Lening op het spel zetten, terwijl het daar nu juist om te doen was. Een afdwingbare conversietoezegging had ook geen meerwaarde omdat duidelijk was dat Providence zou converteren als daartoe aanleiding was.

Ten aanzien van de juridische fusie benadrukken [J] dat de Providence Lening mede in het belang van Catalpa was. Daarbij wijzen zij erop dat het belang van de vennootschap mede het belang van haar aandeelhouder omvat. [J] betwisten tot slot dat zij zich schuldig hebben gemaakt aan belangenverstrengeling. De bonusregeling beoogde de belangen van Catalpa en [C] op een lijn te brengen door de waardecreatie gedurende de bestuursperiode van [C] en [A] contant te maken per het moment van exit. De enkele omstandigheid dat de bestuurders een economisch belang hadden is ontoereikend om te oordelen dat zij geconflicteerd waren, aldus nog steeds [J]

De Providence commissarissen bestrijden dat de handelwijze van het bestuur als wanbeleid kan worden aangemerkt. Dat geldt volgens hen dan ook voor de raad van commissarissen. De Providence commissarissen betwisten dat zij zich aan belangenverstrengeling schuldig hebben gemaakt. Zij wijzen erop dat de Providence commissarissen geschikt waren als commissaris juíst vanwege hun betrokkenheid in het voortraject en hun ervaring met dit type transacties. Omdat de belangen van Providence en Catalpa volgens de Providence commissarissen parallel liepen, was het gebruikelijk en begrijpelijk dat personen die zijn gelieerd aan de koper tot commissaris werden benoemd.

Vanwege hun kennis en intensieve betrokkenheid bij de overname konden de Providence commissarissen het bestuursbesluit op 18 augustus 2010 (2.29) voortvarend en weloverwogen bekrachtigen, evenals het bestuursbesluit over de fusie. De beoordeling van die besluiten had al plaatsgevonden in de periode voordat de Providence commissarissen waren benoemd. Voor zover de verwijten van de curator betrekking hebben op de periode vóórdat zij waren benoemd, kunnen deze geen doel treffen. De Providence commissarissen waren tot dat moment louter onderdeel van het dealteam van Providence.

De beoordeling

Bij de beoordeling van deze klachten stelt de Ondernemingskamer het volgende voorop.

Bij de vervulling van hun taak dienen de bestuurders zich te richten naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Indien aan de vennootschap een onderneming is verbonden, wordt het vennootschapsbelang in de regel vooral bepaald door het bevorderen van het bestendige succes van deze onderneming. Daarbij dienen de bestuurders zorgvuldigheid te betrachten met betrekking tot de belangen van al degenen die bij de vennootschap en haar onderneming zijn betrokken (vgl. HR 4 april 2013, ECLI:NL:HR:2014:799 (Cancun)).

Indien, zoals in dit geval, de enig aandeelhouder voornemens is zijn aandelen te verkopen, zal het vennootschapsbelang daarom in de regel niet zozeer worden bepaald door de hoogte van de overnamesom, als wel vooral door het bestendige succes van de aan de vennootschap verbonden onderneming ná de overname. Als de koper de koop wil financieren door middel van een LBO, kan dat succes in belangrijke mate afhangen van de gevolgen die de LBO heeft voor de doelwitvennootschap.

De verplichting om zorgvuldigheid te betrachten met betrekking tot de belangen van een aandeelhouder die wil verkopen, brengt mee dat het bestuur van de doelwitvennootschap weliswaar in beginsel dient mee te werken aan het verkoopproces opdat de aandeelhouder in staat wordt gesteld een goede prijs voor zijn aandelen te bedingen, maar laat onverlet dat het bestuur van de doelwitvennootschap ook dan vooral het bestendige succes van de onderneming ná overname tot richtsnoer moet nemen. Hetzelfde geldt in relatie tot de kopende aandeelhouder. Daarbij moet worden bedacht dat in het geval van een LBO zowel de verkopende als de kopende aandeelhouder ieder om eigen redenen er belang bij kunnen hebben dat de koopprijs in hoge mate wordt gefinancierd met vreemd vermogen. Voor het bestuur van de doelwitvennootschap is vooral van belang dat een LBO steeds gepaard gaat met een aanzienlijke financiële belasting van de vennootschap. Het is met name door dit kenmerk dat de LBO de bijzondere aandacht vereist van degenen die gehouden zijn acht te slaan op de belangen van de betrokken vennootschap en die deelnemen aan de besluitvorming die leidt tot het betrekken van de vennootschap in een LBO-transactie. De bestuurders zullen het, met het oog op die vennootschappelijke belangen, dan ook tot hun taak moeten rekenen alle door de betrokken vennootschap beoogde en redelijkerwijs te behalen, aan een LBO verbonden voordelen af te wegen tegen alle nadelen, waaronder die van financiële aard (vgl. OK 27 mei 2010, ECLI:NL:GHAMS:2010:BM5928 (PCM)). Bij die belangenafweging dient het niet slechts te gaan om de vraag of de continuïteit van de vennootschap en haar onderneming naar verwachting voldoende verzekerd is, maar vooral of het bestendige succes van de onderneming in de gegeven omstandigheden bij de LBO is gebaat en of de LBO de vennootschap voldoende in staat stelt haar strategie tot uitvoering te brengen. Tegen die achtergrond dient het bestuur zich vanaf het begin van het overnametraject telkens opnieuw de vraag te stellen of de keuze voor en de concrete voorwaarden van een LBO wel in overeenstemming vallen te brengen met het belang van de vennootschap, dan wel of de LBO gelet op het vennootschapsbelang aanpassing behoeft of dat een andere wijze van financiering van de overname aangewezen is. Het bestuur van de doelwitvennootschap zal zich daarbij proactief moeten opstellen en waar nodig tegenwicht moeten bieden aan de verkopende en/of de kopende partij en/of de betrokken financiers.

In deze zaak doet zich de bijzonderheid voor dat Catalpa in Nederland de grootste onderneming in de kinderopvang was, een branche die via de kinderopvangtoeslag in hoge mate afhankelijk was van uit de publieke middelen afkomstige gelden. Het verdienmodel van de onderneming was daarmee in belangrijke mate gebaseerd op de beschikbaarstelling van geld dat van overheidswege werd verstrekt om een voldoende aanbod aan kwalitatief hoogwaardige en betaalbare kinderopvang te waarborgen. Deze omstandigheid brengt mee dat het belang van de vennootschap bij het bestendige succes van haar onderneming na overname mede werd gekleurd door het publieke belang bij de continuïteit en toegankelijkheid van een kwalitatief hoogwaardige en betaalbare kinderopvang in de door Catalpa geëxploiteerde kinderopvanglocaties moest betrekken in haar afwegingen. Of en in hoeverre het bestuur en de commissarissen dat ook hebben gedaan, weegt dan mee bij de beoordeling van de vraag of al dan niet sprake is van handelen in strijd met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap.

In dit geval hadden de bestuurders van Catalpa – [D] via zijn belang in Aplatac en [C] en [A] via hun bonusregeling – ook een substantieel persoonlijk financieel belang bij doorgang van de transactie tegen een hoge overnameprijs. Met de overname gingen zij bovendien participeren in Providence. Nu zowel Benca als Providence – ieder om eigen redenen – belang hadden bij een LBO, terwijl op voorhand niet kon worden aangenomen dat ook het belang van Catalpa daarmee was gediend, hadden zij te maken met zodanig onverenigbare belangen dat in redelijkheid kon worden betwijfeld of zij zich bij hun handelen uitsluitend zouden laten leiden door het belang van Catalpa en haar onderneming. Dit gegeven noopte onder meer ertoe dat zij met het oog op het vennootschapsbelang een verhoogde zorgvuldigheid in acht namen in de voorbereiding, besluitvorming en uitvoering van de overname en de daarop volgende juridische fusie (vgl. o.a. OK 6 april 2023, ECLI:NL:GHAMS:2023:844 (i3)).

Ook de commissarissen van een vennootschap die voorwerp is van een LBO dienen vooral het bestendige succes van de onderneming ná overname tot richtsnoer te nemen. Indien op een of meer bestuurders vanwege een publiek belang en/of een tegenstrijdig belang een verhoogde zorgvuldigheidsplicht rust, behoort het tot de taak van de commissarissen erop toe te zien dat de bestuurders die verhoogde zorgvuldigheid in de voorbereiding, besluitvorming en uitvoering van de overname daadwerkelijk hebben betracht. Indien de commissarissen zelf ook zijn geconflicteerd, dienen ook zij bij de vervulling van hun taak onder meer een verhoogde zorgvuldigheid in acht te nemen. Daarvan is in elk geval sprake wat betreft de Providence-commissarissen, die immers ieder belangrijke functies binnen Providence vervulden en bij de onderhandelingen ook de belangen van Providence hebben behartigd. De belangen van Providence verschilden in het kader van de fusie duidelijk van die van Catalpa. Dat [G] in het kader van de transactie als commissaris was geconflicteerd, blijkt overigens ook uit de e-mail van 23 augustus 2010 aan [D] die, kort gezegd, ertoe strekte dat [C] in het belang van de door Providence gewenste voortgang van de transactie zou worden gesensibiliseerd (2.24).

De verhoogde zorgvuldigheid die in de gegeven omstandigheden op grond van 3.13.4-3.13.5 diende te worden betracht, zal bij de beoordeling van het verzoek mede in aanmerking worden genomen (vgl. onder meer OK 24 januari 2020, ECLI:NL:GHAMS:2020:144 (De Seizoenen) en AG Hartlief voor HR 8 januari 2021, ECLI:NL:PHR:2021:22 (De Seizoenen), 3.47, verwijzend naar Kamerstukken II 2010-2011, 32 887, nr. 3, p. 20-21).

De enkele omstandigheid dat Catalpa heeft meegewerkt aan het overnametraject kan naar het oordeel van de Ondernemingskamer niet als wanbeleid worden aangemerkt. Catalpa diende hieraan ingevolge de op haar rustende zorgvuldigheidsverplichting jegens haar aandeelhouder mee te werken, terwijl bijzondere omstandigheden die nopen tot een ander oordeel niet zijn gebleken. Catalpa had geen belang bij het voortduren van de betrokkenheid van Benca die haar aandelen wilde vervreemden. Ook het feit dat Catalpa als additional borrower toetrad tot de Bankfinanciering met betrekking tot de RCF en de Capex Facility getuigt niet van wanbeleid. De RCF behelsde een financiering van het werkkapitaal, terwijl het doel van de Capex Facility erin was gelegen om Catalpa te faciliteren bij haar buy and build strategie. Hetzelfde geldt voor het (kleine) gedeelte van Facility B dat werd aangewend om bestaande schulden te herfinancieren en waarvoor Catalpa zich borg stelde.

De bezwaren van de curator concentreren zich in lijn met het voorgaande vooral op de gevolgen van de juridische fusie voor Catalpa en de rol van het bestuur bij de fusie. Over de voor- en nadelen van de juridische fusie overweegt de Ondernemingskamer het volgende.

Catalpa is (als verdwijnende vennootschap) juridisch gefuseerd met NCC. NCC was afgezien van haar belang in Catalpa een lege vennootschap. In termen van activa waren voor Catalpa dan ook geen voordelen aan de fusie verbonden.

In 2009 bedroeg de totale externe financiering van Catalpa € 57,5 miljoen. Na de fusie bedroeg het langlopend vreemde vermogen van Catalpa in totaal circa € 460 miljoen, bestaande uit een bankschuld uit hoofde van de Term Loans van € 230 miljoen, een schuld uit hoofde van de RCF van € 5 miljoen en een schuld uit hoofde van de Providence Lening van € 225 miljoen. Ook indien de Providence Lening buiten beschouwing wordt gehouden, was er sprake van een leverage (verhouding net debt/EBITDA) van 4,9. Dit is een zeer aanzienlijke leverage, zeker wanneer wordt bedacht dat het hier in wezen ging om een conglomeraat van MKB-ondernemingen. In dit verband is voorts van belang dat de terugbetalingsverplichtingen zich concentreerden aan het einde van de looptijd. Het terugbetalingsschema van Facility A liep op van jaarlijks € 10 miljoen (2011) naar € 22 miljoen (2016) (een zogenoemde balloon), terwijl Facility B in één termijn in 2017 moest worden terugbetaald (een bullet loan). De Providence Lening diende, inclusief de opgelopen rente, in 2019 geheel te worden afgelost. (zie 2.16.2 en 2.33)

Van het begin af aan was duidelijk dat Catalpa niet zelf zou kunnen voldoen aan haar aflossingsverplichtingen uit hoofde van de Bankfinanciering. In álle scenario’s die in het Nielen Schuman Rapport II waren doorgerekend, kon Catalpa Facility B aan het einde van de looptijd niet terugbetalen. Voor alle partijen was duidelijk dat aan het eind van de looptijd van Facility B een herfinanciering moest plaatsvinden. Voor Providence waren de consequenties hiervan beperkt. Weliswaar liep zij met de LBO een financieel risico, maar daar stond tegenover dat de LBO een hoge leverage faciliteerde waardoor zij de overname met navenant minder eigen vermogen had kunnen financieren. Vanuit het perspectief van Providence vormde het herfinancieringsrisico als het ware de keerzijde van de medaille. Voor Catalpa waren de gevolgen daarentegen ernstiger. De LBO had aanzienlijke negatieve gevolgen voor haar solvabiliteit, terwijl aan het eind van de looptijd van Facility B een default was voorzien in alle scenario’s die Nielen Schuman had doorgerekend (inclusief de Management Case en de Banking Case). Al bij het aangaan van de leningen was aldus voorzien dat Catalpa op dat moment als gevolg van de LBO afhankelijk zou worden van de banken en/of van haar aandeelhouder om nieuw kapitaal aan te trekken. Zelfs in het scenario dat door Nielen Schuman is aangeduid als de Management Case zou het tekort aan het einde van de looptijd van Facility B aanzienlijk groter zijn dan de schulden die bij aanvang door middel van Facility B werden geherfinancierd. Hierdoor zou de financiële last van de verkrijging door Providence van de aandelen in Catalpa op Catalpa kunnen blijven rusten, zelfs tot ná de niet ongebruikelijke horizon van omstreeks acht jaar waarvoor Providence als private equity partij had geïnvesteerd, waarbij de continuïteit van Catalpa en de vrijheid van het bestuur om de eigen strategie te bepalen afhankelijk zouden worden van de bereidheid van Providence om de leningen niet op te eisen. Mede gelet op de publieke belangen die hier in het geding waren, kon dat redelijkerwijze niet in haar belang worden uitgelegd; in alle scenario’s was Catalpa aan het einde van de looptijd van de Bankfinanciering afhankelijk geworden van de bereidheid tot herfinanciering door de banken of wel haar aandeelhouder en daarmee gaf het bestuur in feite haar autonomie op termijn uit handen.

Ook gedurende de looptijd was de Bankfinanciering risicovol doordat in vier van de vijf stress scenario’s niet werd voldaan aan de met de banken overeengekomen financiële convenanten. In het Nielen Schuman Rapport II wordt gewezen op het risico dat de banken in een default-situatie de schulden onder de SFA konden opeisen, zekerheden konden uitwinnen of een verbetering van de voorwaarden konden afdwingen en de bewegingsruimte van Catalpa verder konden beperken. Het bestuur heeft in reactie hierop geen aanpassing van de SFA gezocht. Aan het voornemen van het bestuur om met Providence in overleg te treden over toezeggingen van Providence in het geval Catalpa niet aan de financiële convenanten zou voldoen, lijkt geen uitvoering te zijn gegeven.

Voor Catalpa had de Providence Lening weliswaar geen negatieve gevolgen voor de kasstroom (mits de renteaftrek zou worden geaccepteerd), maar tegenover het beoogde voordeel van de renteaftrek stonden belangrijke nadelen. De Providence Lening drukte zwaar op de balans en had dan ook grote negatieve gevolgen voor de solvabiliteit: doordat de rente werd bijgeschreven op de hoofdsom, nam deze toe van € 225 miljoen tot € 650 miljoen (met renteaftrek), respectievelijk bijna € 800 miljoen (zonder renteaftrek) in 2019. De positie van concurrente crediteuren aan wier vorderingen de Providence Lening niet was achtergesteld, werd erdoor verzwakt. Voorts had het bestuur niet de garantie dat Providence de lening zo nodig zou omzetten in kapitaal en mocht het dus niet zonder meer ervan uitgaan dat de lening zou worden geconverteerd. Ook boette Catalpa door de Providence Lening verder aan autonomie in ten opzichte van Providence omdat Providence de bevoegdheid had te bepalen dat de rente niet op de hoofdsom werd bijgeschreven en de lening in beginsel te allen tijde (op een termijn van tien dagen) kon worden opgeëist. Daarbij moet worden bedacht dat het hier ging om een zeer hoge samengestelde rente van 15%. Alle betrokkenen gingen ervan uit dat Catalpa de Providence Lening aan het einde van de looptijd niet zou kunnen terugbetalen.

De nadelen van de Providence Lening zouden voor Catalpa nog groter worden indien deze rente niet aftrekbaar zou blijken. Immers, bij niet-aftrekbaarheid zou de vennootschap het beoogde fiscale voordeel niet kunnen aanwenden om te voldoen aan de hoge verplichtingen uit hoofde van de Bankfinanciering waardoor de uitvoering van haar beoogde groeistrategie verder in gevaar zou kunnen komen.

Gelet op de nadelen van de Providence Lening voor Catalpa en het belang van de aftrekbaarheid van de rente, had van Catalpa mogen worden verwacht dat zij zich ervan had vergewist dat de renteaftrek door de Belastingdienst zou worden geaccepteerd. Hoewel Nielen Schuman Catalpa had aanbevolen om hierover meer duidelijkheid te verkrijgen, heeft Deloitte – die de hele fiscaal gedreven transactie had opgezet – juist op dit punt een voorbehoud gemaakt, terwijl ook A&O hierover geen concrete uitspraken heeft willen doen. Een werkelijk onderzoek naar de realiseerbaarheid van de beoogde renteaftrek ontbrak kortom, terwijl ook niet met de Belastingdienst contact is opgenomen om te onderzoeken of hierover een ruling of een andere vorm van duidelijkheid kon worden verkregen. Evenmin is onderzocht wat de gevolgen van niet-aftrekbaarheid zouden zijn voor de mogelijkheden van Catalpa om te kunnen voldoen aan haar verplichtingen onder de SFA (terugbetalingsverplichtingen en financiële convenanten). Gelet op de in potentie grote gevolgen en de onzekerheid over de renteaftrek, had van het bestuur mogen worden verwacht dat het, indien geen duidelijkheid over de aftrekbaarheid kon worden verkregen, in elk geval de consequenties van de niet-aftrekbaarheid voor de verplichtingen onder de SFA duidelijk in kaart had gebracht.

Daar komt bij dat in het Nielen Schuman Rapport II is uitgegaan van een renteaftrek bij een hoofdsom van € 145 miljoen in plaats van de werkelijke hoofdsom van € 225 miljoen. Naar de bestuurders zelf hebben gesteld, zou de belastbare winst bij een renteaftrek bij een hoofdsom van € 145 miljoen (ruimschoots) negatief zijn en zou Catalpa bij de geprognosticeerde kasstromen geen vennootschapsbelasting hoeven te betalen. De onderzoekers hebben naar aanleiding hiervan de terechte vraag opgeworpen waarom dan niet een lager bedrag als lening is verstrekt en/of een lager rentepercentage is overeengekomen. Met de onderzoekers is de Ondernemingskamer van oordeel dat het op de weg van het bestuur had gelegen om te voorkomen dat Catalpa zou worden belast met een schuld met een grotere hoofdsom of een hoger rentepercentage dan nodig was om het met de lening beoogde doel, te weten fiscale ‘optimalisatie’, te bereiken.

Voorts is van belang dat de leningen waarvoor Catalpa zich met de fusie verbond, waren aangegaan met het oog op de verwerving van de aandelen Catalpa. In deze enquêteprocedure staat niet ter beoordeling of daarmee naar de letter werd gehandeld in strijd met artikel 2:98c lid 1 BW. Wel schreef het bestuur in het Bestuursmemorandum (2.35) dat de juridische fusie “works around the restrictions of the Dutch financial assistance rules.”

Omdat aan de fusie grote nadelen en risico’s voor Catalpa verbonden waren, had het op de weg van het bestuur en raad van commissarissen gelegen op nauwgezette wijze de nadelen tegen de voordelen af te wegen. Daarbij waren de rapporten van Nielen Schuman vanzelfsprekend van groot belang, maar die rapporten hadden maar een beperkte reikwijdte. Zij hadden brachten immers slechts de financiële risico’s in kaart maar beantwoordden niet de vraag of het vennootschapsbelang van Catalpa met de fusie was gediend; die kwalitatieve beoordeling diende Catalpa zélf te maken waarbij Catalpa eventuele alternatieven diende te betrekken.

De Ondernemingskamer is van oordeel dat Catalpa op dit punt zeer onzorgvuldig heeft gehandeld. Zij licht dit als volgt toe.

Uit niets blijkt dat het bestuur deze risico’s op een behoorlijke wijze heeft betrokken in zijn belangenafweging ten aanzien van de vraag of de fusie in het belang was van de vennootschap. Daarbij is van belang dat een juridische fusie niet kon plaatsvinden zonder medewerking van het bestuur van de vennootschap die immers een fusievoorstel moet opstellen.

In de aanloop naar de overname hebben de onderhandelingen met Providence uiteindelijk geresulteerd in een compromis dat kort gezegd erop neerkwam dat:

(i) het bestuur van Catalpa de ruimte kreeg om in het belang van Catalpa nog een eigen afweging te maken over de fusie;

(ii) op voorhand een vrijwaring werd toegezegd indien het bestuur van Catalpa, na de fusie te hebben goedgekeurd, door de vennootschap zou worden aangesproken uit hoofde van onbehoorlijk bestuur;

(iii) het bestuur van Catalpa in zijn Comfort Letter aan Providence heeft bevestigd dat de analyse of de transactie in het belang van Catalpa weliswaar nog niet was voltooid, maar dat het zich “subject to due completion of the Analysis” voldoende comfortabel voelde om het bestuursbesluit tot toetreding als Additional Borrower en Additional Guarantor tot de SFA alvast te tekenen, dit alles in het vertrouwen dat de ná de closing te benoemen raad van commissarissen (die zou worden gecontroleerd door personen gelieerd aan Providence) het bestuursbesluit zou bekrachtigen;

(iv) het bestuur van Catalpa in het bestuursbesluit zonder voorbehoud bevestigde dat het de toetreding tot, onder meer, de SFA, in het belang achtte van de vennootschap, waarna

(v) Catalpa daadwerkelijk tot de SFA is toegetreden als Additional Borrower en Additional Guarantor.

Vanuit het perspectief van het belang van Catalpa is dit samenstel van handelingen om ten minste twee redenen niet goed te begrijpen. In de eerste plaats zijn de Comfort Letter en het bestuursbesluit tegenstrijdig. In de Comfort Letter bevestigt het bestuur dat het zijn analyse nog niet heeft voltooid en dat het daarom het kennelijk slechts voorwaardelijk (subject to due completion of the Analysis) in het belang van de vennootschap acht om het bestuursbesluit tot toetreding tot de SFA te tekenen, terwijl deze voorwaarde niet blijkt uit het bestuursbesluit zelf en evenmin uit de Accession deed waarbij Catalpa onvoorwaardelijk toetrad tot de SLA. In de tweede plaats gaat het hier om een voor Catalpa zeer belangrijke overeenkomst waarmee grote belangen voor Catalpa waren gemoeid. Met de verplichting van het bestuur om zijn taak zorgvuldig te vervullen valt niet te verenigen dat het toetreedt tot een financieringsovereenkomst als de SFA, als het zijn eigen analyse in het belang van de vennootschap nog niet heeft voltooid. Dat geldt in versterkte mate in dit geval nu het bestuur was geconflicteerd en het vennootschapsbelang mede werd bepaald door het publieke belang bij continuïteit en toegankelijkheid van kwalitatief hoogwaardige en betaalbare kinderopvang. Dat de verplichtingen die op de closing werden aangegaan strikt genomen slechts betrekking hadden op de RCF, de Capex Facility en een klein gedeelte van Facility B doet daaraan niet af. Ook wat deze leningen betreft ging het om forse bedragen. Daar komt bij dat het bestuur weliswaar jegens Providence enige speelruimte had bedongen om nog een eigen afweging te maken, maar dat die afwegingsruimte in elk geval fors werd ingeperkt doordat de vennootschap toetrad tot de SFA. Het bestuur wist immers dat de banken een fusie eisten en dat NCC in default zou geraken indien de fusie geen doorgang zou vinden.

Ook na de overname, in de aanloop tot de fusie, heeft het bestuur niet de zorgvuldigheid betracht die mocht worden verwacht. Uit het onderzoek is gebleken dat het bestuur nauwelijks actie heeft ondernomen naar aanleiding van de belangrijke aanbevelingen van de Nielen Schuman Rapporten I en II. Zo heeft het bestuur niet getracht het risico op inbreuken op de covenants te beperken en heeft het ook niet getracht nadere duidelijkheid over de aftrekbaarheid van de Providence Lening te verkrijgen.

De afwegingen van het bestuur om de fusie aan te gaan, zijn uiteengezet in het Bestuursmemorandum (2.35). Het bestuur stelt daarin dat een juridische fusie naar verluidt een gebruikelijk instrument is dat de vennootschapsrechtelijke structuur vereenvoudigt en de beperkingen van artikel 2:98c BW omzeilt. Voorts heeft blijkens het Bestuursmemorandum meegewogen dat een kredietbedrag van € 40 miljoen is gereserveerd ten behoeve van de buy and build-strategie. Het bestuur memoreert voorts dat Catalpa ook in het verleden garant heeft gestaan voor schulden van haar moeder. Na een samenvatting van de belangrijkste bevindingen van het Nielen Schuman Rapport II concludeert het bestuur dat de vennootschap, hoewel de financiële lasten zullen stijgen, als gevolg van haar sterke kasstroom en verbeterde liquiditeitspositie naar verwachting zal kunnen blijven voldoen aan haar verplichtingen jegens derden. In het Bestuursmemorandum worden de voordelen – in de kern uitsluitend de kredietruimte van € 40 miljoen ten behoeve van de overnamestrategie – echter niet geplaatst tegenover de nadelen dat Catalpa de financieringslasten van Facility A en B en de Providence Lening op zich zou nemen. Evenmin blijkt dat het bestuur, gelet op de last die Catalpa op zich nam, heeft onderzocht of het voordeel van de kredietruimte van € 40 miljoen op andere wijze had kunnen worden behaald. De consequenties van de fusie en de vele vragen die de fusie oproept (zie 3.15.1-3.15.8) komen in het Bestuursmemorandum niet of nauwelijks aan de orde. Ook in het Bestuursmemorandum ontbreekt het kortom aan een inhoudelijke, kwantitatieve én kwalitatieve afweging van de voor- en nadelen van de juridische fusie.

De Ondernemingskamer tekent hierbij nog aan dat uit het onderzoek weliswaar niet is gebleken dat het bestuur zich heeft laten leiden door de verschillende persoonlijke belangen, maar dat laat onverlet dat de twijfel die daaromtrent kon bestaan, noopte tot een verhoogde zorgvuldigheid in de voorbereiding, besluitvorming en uitvoering van de overname en de daarop volgende juridische fusie. Die zorgvuldigheid bracht hier mee dat het bestuur zich pas aan de transactie zou committeren nadat het voldoende inzicht had verkregen in de daaraan voor Catalpa mogelijk verbonden gevolgen om de van haar gevraagde belangenafweging ook daadwerkelijk te kunnen maken. In dit geval vergde dat (1) een zorgvuldige en transparante inventarisatie en (2) objectieve externe toetsing van de voor- en nadelen die voor Catalpa verbonden waren aan de fusie en het feit dat zij als gevolg daarvan verantwoordelijk zou worden voor de (terug)betalingsverplichtingen uit hoofde van de Bankfinanciering en de Providence Lening, (3) duidelijkheid omtrent de aftrekbaarheid van de rente op de Providence Lening, (4) zekerheid omtrent een eventuele conversie van de Providence Lening in aandelenkapitaal, (5) inzicht in de eventuele bereidheid van de aandeelhouder om bij te dragen aan de noodzakelijke herfinanciering van de Bankfinanciering aan het einde van de looptijd en (6) een op basis daarvan te maken specifieke afweging van de risico’s van de fusie voor het belang van het bestendige succes van Catalpa en haar onderneming, tegen de daarmee te behalen voordelen, mede bezien in het licht van het publiek belang bij de blijvende beschikbaarheid van kwalitatief hoogwaardige en toegankelijke kinderopvang. Dat het bestuur deze vereiste zorgvuldigheid heeft betracht is niet gebleken. De Ondernemingskamer kwalificeert de handelwijze van het bestuur met betrekking tot de fusie daarom als zeer onzorgvuldig.

Met betrekking tot de raad van commissarissen overweegt de Ondernemingskamer als volgt. Hierboven is al overwogen dat ook de Providence commissarissen waren geconflicteerd en dat ook zij daarom verhoogde zorgvuldigheid in acht dienden te nemen (3.13.6). Uit het onderzoeksverslag blijkt afdoende dat de raad van commissarissen die zorgvuldigheid niet heeft betracht. Noch uit de documenten die zijn overgelegd, noch uit de interviews die de onderzoekers hebben gehouden, is gebleken dat de commissarissen in het kader van de fusie meer hebben gedaan dan het ondertekenen van documenten die door de betrokken advocaten waren voorbereid. Ook nadat de raad van commissarissen vanaf 21 september 2010 was uitgebreid met [D] en [E] , blijkt niet dat de raad van commissarissen met betrekking tot de fusie op enig moment daadwerkelijk als college heeft gefunctioneerd. Zeker na die uitbreiding mocht dat van de raad van commissarissen worden verwacht, reeds omdat [E] voordien niet betrokken was geweest bij de transactie en geen kennis van de relevante documenten had. Op geen enkele wijze is gebleken dat de raad van commissarissen de betrokken belangen heeft afgewogen of dat het invulling heeft gegeven aan zijn toezichthoudende en adviserende taak, laat staan dat de raad van commissarissen de in de gegeven omstandigheden vereiste verhoogde zorgvuldigheid in acht had genomen. De Providence commissarissen hebben zelfs niet aangevoerd dat zij op enig moment de aanbevelingen uit het Nielen Schuman Rapport II intern of met het bestuur hebben besproken.

Gelet op de belangen die er voor Catalpa op het spel stonden, acht de Ondernemingskamer het ernstig laakbaar dat de commissarissen met betrekking tot de fusie geen betekenisvolle invulling aan hun wettelijke taak hebben gegeven.

Wanbeleid en de consequenties daarvan

De Ondernemingskamer is op grond van het voorgaande van oordeel dat Catalpa zo onzorgvuldig heeft gehandeld dat dit moet worden aangemerkt als in strijd met elementaire beginselen van behoorlijk ondernemerschap. Dit wanbeleid heeft betrekking op het medezeggenschapstraject over de overname, de financiering en de fusie (met inbegrip van de hoge transactiekosten die het bestuur zonder protest heeft geaccepteerd), alsmede op het onderhandelings- en besluitvormingstraject dat voorafging aan en heeft geleid tot de fusie en het verstrekken van zekerheden ter uitvoering van de SFA. Wat de tweede grond tot wanbeleid betreft, heeft dit zich voorgedaan in de periode tussen 4 augustus 2010 (het moment waarop Catalpa via haar advocaten was geïnformeerd over de SFA en het concept Tax Structure Report) tot en met 8 december 2010 (het moment waarop de juridische fusie tot stand kwam). Aan de fusie waren grote gevolgen en risico’s voor Catalpa en haar onderneming verbonden, waarbij alle bestuurders en commissarissen (op [E] na) waren geconflicteerd en waarmee publieke belangen gemoeid waren. De aard van de transactie noopte tot een hoge mate van zorgvuldigheid die bestuur noch raad van commissarissen heeft betracht.

De Ondernemingskamer houdt het bestuur en de raad van commissarissen van Catalpa voor dat wanbeleid verantwoordelijk. Tot 16 augustus 2010 was Benca bestuurder, terwijl [D] , [C] en [A] bestuurder van Benca waren. Vanaf 16 augustus 2010 waren [D] , [C] en [A] rechtstreeks bestuurder van Catalpa, met dien verstande dat [D] op 21 september 2010 is overgestapt naar de raad van commissarissen. [D] is gedurende lange tijd afwezig geweest en is slechts op afstand betrokken geweest. Hij heeft niet op zorgvuldige wijze invulling gegeven aan zijn taak als (indirect) bestuurder en commissaris. [C] en [A] hebben weliswaar te goeder trouw zorgvuldigheid jegens Bencis en Providence betracht, maar zij zijn uiteindelijk onvoldoende in staat geweest tegenwicht te bieden aan de krachten die erop waren gericht de overname en de fusie tot stand te brengen. Anders dan de bestuurders mogelijk zelf hebben ervaren, hadden zij wel degelijk beslissingsmacht in het fusietraject. Hun medewerking was op verschillende momenten vereist. Voor zover zij van opvatting waren dat hun onvoldoende beleidsruimte werd gegund bij de behartiging van het belang van Catalpa en haar onderneming, hadden zij daaraan uiteindelijk zelf hun conclusies kunnen verbinden.

Geen van de commissarissen heeft met betrekking tot Adviesaanvraag II en het fusietraject een betekenisvolle invulling aan de wettelijke taak als commissaris van Catalpa gegeven. Daarmee hebben zij zeer onzorgvuldig gehandeld en niet de loyaliteit in acht genomen die zij jegens Catalpa uit hoofde van hun wettelijke taak hadden te betrachten.

De curator verzoekt dat de Ondernemingskamer bij wijze van voorziening vernietigt (i) het besluit van 16 augustus 2010 waarin Benca als scheidend aandeelhouder en bestuurder van Catalpa finale décharge aan zichzelf heeft verleend en (ii) het besluit van 21 april 2011 tot décharge van de leden van het bestuur en de raad van commissarissen van Catalpa. Volgens de curator volgt uit het oordeel dat sprake van wanbeleid is geweest dat de déchargebesluiten niet op goede gronden zijn genomen. Hij stelt belang te hebben bij vernietiging van de besluiten opdat een vordering op grond van artikel 2:9 BW kan worden ingesteld.

[J] voeren tot hun verweer aan dat het bij het treffen van voorzieningen draait om het belang van de vennootschap, terwijl in dit geval met de vernietiging van een déchargebesluit slechts de belangen van de schuldeisers zijn gemoeid. Volgens [J] is de curator deze procedure begonnen om de weg voor een aansprakelijkheidsprocedure te plaveien. Daarvoor is het enquêterecht niet bedoeld, te minder nu de curator zelf uitgebreide onderzoeksbevoegdheden heeft. Het doel van een déchargebesluit is bovendien juist om bescherming te bieden tegen aansprakelijkheid. Het is ook niet aan de Ondernemingskamer om haar eigen beoordeling in de plaats te stellen van het déchargerende orgaan en van de rechter in een eventueel opvolgende aansprakelijkheidsprocedure. Daar komt in dit geval bij dat alle erkende boedelvorderingen en preferente vorderingen inmiddels zijn betaald en een eventuele schadevergoeding vooral terecht zal komen bij de banken als belangrijkste concurrente schuldeisers. Bovendien zijn déchargebesluiten tot dusverre slechts vernietigd in zaken waarin het déchargerende orgaan onvoldoende werd geïnformeerd, waarin sprake was van belangenverstrengeling en/of veronachtzaming van andermans belangen of waarin het déchargebesluit zélf grond voor wanbeleid is.

De Providence commissarissen benadrukken daarnaast dat de stap van wanbeleid naar een vernietiging van déchargebesluiten een eigen, autonome afweging door de Ondernemingskamer vergt die dient te geschieden met inachtneming van de beginselen van subsidiariteit en proportionaliteit. De curator heeft niet aangevoerd waarom de déchargebesluiten voor vernietiging in aanmerking komen.

Overwogen wordt als volgt. Een besluit tot décharge behelst een afstand van het recht van de vennootschap om de desbetreffende functionaris aansprakelijk te stellen voor feiten die aan de algemene vergadering zijn bekendgemaakt of die blijken uit de jaarrekening. Een vernietiging van die décharge brengt mee dat deze afstand van recht wordt teruggedraaid. De vernietiging van een déchargebesluit houdt dan ook geen oordeel omtrent aansprakelijkheid in. Dat oordeel is aan de civiele rechter (vgl. HR 8 april 2005, ECLI:NL:HR:2005:AS5010 (Laurus) en Hof Amsterdam 23 juni 2020, ECLI:NL:GHAMS:2018:132 (Cancun)).

Een vernietiging van een déchargebesluit betekent slechts dat dit besluit naar het oordeel van de Ondernemingskamer in het licht van het geconstateerde wanbeleid niet op goede gronden is genomen, zodat geen grond bestaat om de vennootschap (de curator) te beletten de aansprakelijkheidsvraag aan de civiele rechter voor te leggen.

Uit hetgeen onder 3.20 is overwogen, volgt dat de Ondernemingskamer van oordeel is dat de déchargebesluiten waarvan vernietiging wordt verzocht, niet op goede gronden zijn genomen. Het in stand laten van dergelijke besluiten is niet in het belang van Catalpa (thans Estro Groep) en de bij haar betrokken belanghebbenden waaronder haar crediteuren. De Ondernemingskamer acht het dan ook geboden om, zoals door de curator is verzocht, bij wijze van voorziening deze besluiten op de voet van artikel 2:355 BW te vernietigen voor zover die décharge betrekking heeft op het door de Ondernemingskamer geconstateerde wanbeleid. De omstandigheid dat de vernietiging door de curator wordt verzocht, staat hieraan niet in de weg.

De curator verzoekt dat de oud-functionarissen worden veroordeeld in de onderzoekskosten op de wijze als vermeld onder 1.1 onder c, respectievelijk d. De Ondernemingskamer overweegt hierover het volgende.

Een veroordeling in de onderzoekskosten vereist dat de betrokken persoon persoonlijk verwijtbaar heeft gehandeld (HR 13 april 2018, ECLI:NL:HR:2018:597). [A] en [C] dragen als (indirect) bestuurders verantwoordelijkheid voor het wanbeleid dat zich bij Catalpa heeft voorgedaan. Die verantwoordelijkheid laat onverlet dat zij hadden te opereren in een complexe omgeving en dat zij aan alle kanten onder grote druk stonden om mee te werken aan de door Providence gewenste LBO en de daarvoor benodigde fusie. Hoewel zij in de vervulling van hun bestuurstaak zijn tekortgeschoten, hebben zij wel degelijk getracht weerstand te bieden aan die druk. Tegen die achtergrond en gelet op het feit dat de onderzoekers – en ook de Ondernemingskamer – niet is gebleken dat zij zich hebben laten leiden door hun persoonlijke belangen, is de Ondernemingskamer van oordeel dat de fouten die zij als bestuurder hebben gemaakt niet van dien aard zijn, dat hen daarvan ook persoonlijk een verwijt kan worden gemaakt. Dit brengt mee dat het verzoek van de curator in zoverre zal worden afgewezen. Bij die stand van zaken kan de aan [C] bij overeenkomst verleende kwijting verder buiten beschouwing blijven.

De Ondernemingskamer oordeelt anders ten aanzien van [G] , [H] , [F] en [D] als commissarissen. De Ondernemingskamer heeft geoordeeld dat zij in het kader van de fusie in het geheel geen betekenisvolle invulling hebben gegeven aan hun verantwoordelijkheid als commissaris. Daarvan treft hen allen persoonlijk een verwijt. Het verzoek zal in zoverre overeenkomstig de subsidiaire vordering van de curator aldus worden toegewezen dat [G] , [H] , [F] en [D] hoofdelijk zullen worden veroordeeld tot betaling aan de curator van de kosten van het onderzoek, vastgesteld op € 220.044,50 exclusief btw. Ten aanzien van [E] geldt dat hij pas op 21 september 2010 tegelijk met [D] als commissaris is aangetreden, maar anders dan [D] voordien niet of nauwelijks bij de transactie betrokken is geweest. Voorts is van belang dat [E] , anders dan [D] niet was geconflicteerd. Weliswaar blijkt uit het onderzoeksverslag dat hij kennis heeft genomen van het Nielen Schuman Rapport II en het Bestuursmemorandum maar het onderzoeksrapport verschaft al met al onvoldoende aanknopingspunten om te concluderen dat [E] persoonlijk verwijtbaar heeft gehandeld.

De Ondernemingskamer zal [J] en de Providence-commissarissen als de overwegend in het ongelijk gestelde partij, hoofdelijk veroordelen in de kosten van de procedure.