3.1 Inleiding

In hoofdstuk 2 zijn verschillende vormen van synthetische belangen aan bod gekomen, met de redenen voor het gebruik ervan. Dat gebruik is niet onomstreden. Over derivaten, de bouwstenen van synthetische belangen, hebben velen zich kritisch uitgelaten, zeker in de nasleep van de kredietcrisis van 2007 maar ook al daarvoor. Een van de redenen voor het gebruik ervan, risicobeheersing, lijkt weliswaar acceptabel te zijn. De daar tegenover staande speculatieve bedoelingen ontmoeten echter minder waardering, ook al vormen zij de keerzijde die nodig is om de derivatenovereenkomst tot stand te brengen. Daarnaast trekken de omzeiling van voorschriften en het gebruik van synthetische belangen met het oog op het realiseren van een bepaald vennootschapsrechtelijk effect (negatieve) aandacht. De grote, en door marktpartijen niet altijd goed overziene, financiële risico’s verbonden aan derivaten dragen overigens bij aan de negatieve beeldvorming.

Derivaten worden soms in dreigende termen omschreven. In 1998 publiceerde Alfred Steinherr ‘Derivatives – The wild beast of finance’.1 ‘Superbelegger’ Warren Buffett schreef in 2003 over derivaten: “In our view, however, derivatives are financial weapons of mass destruction, carrying dangers that, while now latent, are potentially lethal.”2 In dezelfde tijd sprak Alan Greenspan, toen voorzitter van de US Federal Reserve Bank, echter: “In conclusion, the benefits of derivatives, in my judgment, have far exceeded their costs.”3 Dat was vóór de kredietcrisis.

De nuttige functie van synthetische belangen, net als overigens de controversiële kant ervan, vindt haar oorsprong in de loskoppeling van het economische belang bij het aandeel enerzijds en de juridische gerechtigdheid tot het aandeel, met de daarbij behorende rechten en verplichtingen, anderzijds. Dat het economische en juridische belang bij het aandeel niet langer in één hand zijn is een gemeenschappelijk kenmerk van de verschillende synthetische belangen. Het in één hand zijn is nu echter juist een uitgangspunt van het vennootschapsrecht. De inbreuk die synthetische belangen op dat uitgangspunt maken, vormt daarom mogelijk een probleem en doet in ieder geval de vraag rijzen hoe met die belangen moet worden omgegaan.4

Opmerking verdient dat deze loskoppeling op zichzelf niet verboden is. Er is geen regel die bepaalt dat economisch belang en juridische gerechtigdheid in één hand moeten zijn.5Artikel 2:25 BW komt niet in beeld; van strijd met een dwingende wetsbepaling lijkt ook geen sprake. De in hoofdstuk 2 beschreven synthetische belangen zijn ingeburgerd en worden op grote schaal en met instemming van wetgevers en/of toezichthouders gebruikt. Van nietigheid wegens strijd met de goede zeden of de openbare orde zal dan ook niet snel sprake zijn. Dat zou overigens afhankelijk van de omstandigheden van het geval anders kunnen liggen. Bij bepaalde vormen van gebruik van synthetische belangen valt toepassing van artikel 3:40 BW niet op voorhand uit te sluiten.

Artikel 3:40 BW is eerder wel ingeroepen in verband met de loskoppeling van economisch belang en juridische gerechtigdheid. Raaijmakers wees op de discussie in 1995 tussen onder meer Huijgen en Maeijer, over de mogelijkheden van economische overdracht van aandelen.6 Deze discussie kan worden gezien als een vroege signalering van het loskoppelingsprobleem. Huijgen betoogde dat economische eigendomsoverdracht het vennootschapsrecht opzij kon zetten. Huijgen ging uit van een economische eigendom waarbij via een privatieve last van de juridisch gerechtigde, de economisch eigenaar alle rechten verbonden aan het aandeel kan uitoefenen. De juridische gerechtigde rest slechts juridische gerechtigdheid zonder bevoegdheden. Huijgen beschreef een aantal mogelijke voordelen van overdracht van economische eigendom van aandelen, zoals het buiten toepassing laten van de (tot 1 oktober 2012 verplichte) blokkeringsregeling, van de formaliteiten voor levering van aandelen en van de verplichting enig aandeelhouderschap bij het Handelsregister te melden.

Maeijer betwistte de mogelijkheid van de privatieve last die Huijgen voorstelde. Hij wees ook op artikel 3:40 BW in verband met de vennootschappelijke openbare orde– de aan de vennootschapswetgeving ten grondslag liggende beginselen. Enkele mogelijke voordelen die Huijgen signaleerde, stuiten hier volgens Maeijer op af. Een economische overdracht kan volgens Maeijer bijvoorbeeld niet de blokkeringsregeling frustreren; overeenkomsten daartoe zijn volgens Maeijer nietig. Hij besluit:“Mijn overtuiging is dat de essenties van het vennootschapsrecht niet zullen wijken voor deze rechtsfiguur en dat dit ook zeer onwenselijk zou zijn.”7

De door Huijgen en Maeijer beschreven problematiek is niet dezelfde als in dit onderzoek aan de orde komt. Immers, Huijgen gaat uit van een constructie waarbij alle rechten en bevoegdheden bij de economisch eigenaar liggen. Dat is bij derivaten doorgaans niet het geval, in ieder geval niet juridisch. Daarom komt naar mijn mening artikel 3:40 BW niet snel in beeld. In gevallen waarin alle rechten en bevoegdheden verbonden aan het aandeel in feitelijke zin wél bij de economisch gerechtigde berusten, kan dat anders liggen. Bij de beoordeling van het gebruik van synthetische belangen in concrete gevallen is het nuttig de toets van artikel 3:40 BW in het achterhoofd te houden. Hierna in paragraaf 3.3 worden enkele controversiële aspecten van het gebruik van derivaten beschreven.

Ook al zijn synthetische belangen niet verboden en dreigt artikel 3:40 BW niet onmiddellijk, het gegeven dat de koppeling van economisch belang en juridische gerechtigdheid een uitgangspunt van het vennootschapsrecht is en die koppeling bij synthetische belangen wordt doorgesneden, is mogelijk toch problematisch en maakt de vraag relevant hoe met die belangen moet worden omgegaan.