V.3.4.b De waardering in de uitkoopprocedure

Boek 2 BW kent met de uitkoopprocedure van art. 2:92a/201a BW nog een procedure waarin de gedwongen overdracht van aandelen wordt bevolen. Een vergelijking met de waarderingsregels bij de geschillenregeling met die van de uitkoop dringt zich op. Ook bij uitkoop is niet een waarderingsmethode voorgeschreven.1 De wet stelt slechts dat de rechter de prijs vaststelt die de aandelen 'op een door hem te bepalen dag' hebben. Vanaf die dag tot aan het moment dat de eisende aandeelhouder daadwerkelijk betaalt, wordt deze prijs verhoogd met de wettelijke rente. Uit de toelichting volgt dat de deskundige alle omstandigheden die van invloed zijn op de waardebepaling moet meenemen. De prijs zal veelal worden bepaald aan de hand van een balans, tussentijdse cijfers of een tussentijdse opneming. De rechter kan de aldus vastgestelde prijs bijstellen tot een latere dag, waarbij uit zijn uitspraak moet blijken per welke dag de prijs geldt. Vanaf dat moment wast de wettelijke rente aan bij de prijs. Wordt na de 'prijsbepaaldatum' ofwel 'peildatum' dividend of een andere uitkering op de aandelen gedaan, dan valt dit te beschouwen als een gedeeltelijke betaling van de prijs, aldus de laatste zinsnede van art. 2:92a/201a lid 5 BW. Deze 'rentabiliteitsverwachting' zat immers al in de prijs verdisconteerd.2 Volgens de wetgever was het zaak een redelijke prijs te bepalen.3

De minister was er geen voorstander van om in de uitkoopregeling bij wijze van minimumprijs `de waarde in het economisch verkeer' in de wet op te nemen. Deze waarde is in een kleine vennootschap uiterst gering, omdat er geen belangstelling en geen markt voor is. De bieders ontbreken, met als gevolg dat de waarde in het economisch verkeer in de praktijk niet vastgesteld kan worden. De minister wist dat in de praktijk een formule waarin de intrinsieke waarde en de rendementswaarde zijn verwerkt, werd gehanteerd, maar hij 'wilde niemand vastpinnen op zo'n formule'.4

De OK overwoog in 1990 dat uit de wetsgeschiedenis bleek dat de wetgever een prijsvaststelling voor ogen heeft gestaan: 'uitgaande van de werkelijke feiten, waarbij acht moet worden geslagen op alle omstandigheden die de waarde bepalen, zoals de balans, tussentijdse cijfers, winstvooruitzichten, de aard van de onderneminge.d.,5 is In het arrest Offerhaus/ING stelde de Hoge Raad dat uitgekochte aandeelhouders aanspraak hadden op een reële prijs voor hun aandelen. Het was niet nodig hierbij theoretische berekeningen te hanteren die leidden tot het hoogste resultaat. De wettelijke regeling beoogde de aandeelhouders een vergoeding te geven die de 'werkelijke' waarde vertegenwoordigde, aldus de Hoge Raad. De OK behoefde voor de waardering dus niet uitsluitend uit te gaan van de intrinsieke waarde.6 De uitkoopzaak Offerhaus/ING betrof overigens een uitkoop na een openbaar bod, maar de regel dat het gaat om de 'werkelijke waarde' geldt in het algemeen voor uitkoop.7

De OK placht zich slechts in algemene bewoordingen uit te laten over de methode van waardering. Zij achtte zich 'voldoende ingelicht', of zag dat de berekening tot stand gekomen was 'op basis van redelijke uitgangspunten'.8 Van Solinge en Nieuwe Weme vinden dat de waardebepaling uit haar aard ook altijd een wat 'arbitrair' karakter heeft.9 Uit de uitkoopjurisprudentie van de OK blijkt dan ook dat er verschillende rekenmethodes gehanteerd worden. De aard van de vennootschappen waarin de aandelen worden gehouden en de diversiteit in de soorten ondernemingen zal nopen tot het gebruik van diverse waarderingsmodellen.10

De meeste uitkoopzaken geschieden na de gestanddoening van een openbaar bod, waarbij de aandelen dus met een beursnotering gewaardeerd waren. Indien de eiser (de bieder) niet lang na zijn bod de vordering instelt en vordert dat de uitkoopprijs hetzelfde is als de biedprijs, sluit de OK in de regel aan bij het bod. Eerst indien geruime tijd is verstreken is of denkbaar is dat de prijs ondertussen gewijzigd is, zal de biedprijs niet langer richtinggevend voor de werkelijke waarde van de aandelen zijn. Tot slot kan de gedaagde aandeelhouder ten aanzien van de biedprijs gemotiveerd verweer voeren. In dat geval wordt de hoogte van de biedprijs als juiste prijs voor de uit te kopen aandelen betwist en ligt aansluiting bij die biedprijs ook niet snel voor de hand.

Ondanks de gelijkenis met de geschillenregeling bieden de uitkoopzaken geen inspiratie, omdat de aard van de aandelen wezenlijk verschilt. Bij beursgenoteerde aandelen gaat het nu juist niet om aandelen waarvoor niet een courante markt is. De uitkoopzaken na een openbaar bod geven voor de waardering bij overdracht op grond van een geschillenregelingprocedure dus nauwelijks aanknopingspunten. Het handjevol uitkoopvonnissen waarbij niet een openbaar bod is geweest of de omstandigheden meebrengen dat de biedprijs niet langer een redelijke prijs is te achten, biedt enig vergelijkingsmateriaal. Echter, het gebruik van verschillende waarderingsmethoden brengt met zich dat voor de prijsbepaling bij uitkoop uiteindelijk een diffuus beeld ontstaat.