9.6 Conclusie

De meeste geschillen in uitkoopprocedures zien op de waarde van de over te dragen aandelen en de vast te stellen uitkoopprijs. Waarde is een subjectief begrip en de vaststelling van de uitkoopprijs daardoor vaak arbitrair.

De algemene uitkoopregeling van art. 2:92a/201a BW bevat geen regels over het vaststellen van de prijs en de te gebruiken waarderingsmethode. De OK heeft een autonome bevoegdheid. De bijzondere uitkoopregeling ex art. 2:359c BW geeft in het zesde lid een prijsvermoeden om onder bepaalde voorwaarden aan te kunnen sluiten bij de tegenprestatie van een voorafgaand bod.

De uit te kopen aandeelhouders hebben recht op een reële en redelijke vergoeding voor hun aandelen (§ 9.2.2 sub b). De OK gaat uit van de werkelijke feiten, waarbij acht moet worden geslagen op alle omstandigheden die de waarde bepalen. Een uitkoopprijs op een symbolisch bedrag van € 1 per aandeel is bijvoorbeeld niet mogelijk.

De OK stelt zoveel mogelijk zelfstandig de prijs vast op basis van de in het geding gebrachte stukken. Zij is over het algemeen terughoudend in het gelasten van een deskundigenonderzoek. De relatief hoge kosten van een onderzoek staan volgens haar vaak niet in verhouding met het betrekkelijk geringe aantal over te dragen aandelen en de vermoedelijke waarde daarvan (§ 9.2.2 sub d).

De door de uitkoper gevorderde uitkoopprijs geldt als ondergrens. Als de aandelen na het moment van de dagvaarding in waarde verminderen, dan laat de OK deze waardedaling buiten beschouwing. Een rechter mag in beginsel niet meer of iets anders toewijzen dan gevorderd is (§ 9.2.2 sub e). Bij een stijging van de waarde stelt de OK daarentegen wel een hogere prijs vast. De waardeveranderingen komen dus voor rekening van de uitkoper. Hij kan de nadelen van waardedalingen enigszins ondervangen door op de voet van art. 130 Rv zijn eis te vermeerderen en de vaststelling van een lagere prijs te vorderen (§ 9.2.2 sub f).

De uitkoopprijs luidt in geld. Dit kan zowel in euro als in een andere (courante) valuta zijn (§ 9.5.1 en 9.5.3). De mogelijkheid van uitkoop tegen betaling anders dan in geld is terecht uitgesloten (§ 9.5.2).

Er zijn verschillende manieren om de waarde van minderheidsaandelen te berekenen (§ 9.3). In de uitkoopprocedure is onderscheid te maken tussen de waardering van courante aandelen en de waardering van incourante aandelen.

Bij de waardering van eerstgenoemde soort aandelen kan de OK aansluiten bij een referentiepunt in de markt, zoals een actuele of recente beurskoers of de tegenprestatie van een openbaar bod. De beurskoers is in de situatie van een uitkoopprocedure echter zelden een goed aanknopingspunt door het ontbreken van een fair market (§ 9.3.2 sub a). De aansluiting bij de tegenprestatie van een voorafgaand bod is een meer geschikte methode. Hiervoor is vereist dat het bod op grote schaal is aanvaard, tussen het bod en de datum van het arrest beperkte tijd is verstreken en er geen redenen zijn om te veronderstellen dat de waarde van de aandelen sinds het bod is gestegen (§ 9.3.2 sub b). In een enkel geval neemt de OK als aanknopingspunt de prijs die de uitkoper heeft betaald voor aankopen op de beurs of door onderhandse transacties (§ 9.3.2 sub c).

De waardering van incourante aandelen is gecompliceerder. Veelal ontbreekt een referentiepunt in de markt, waardoor de OK de waarde op andere wijze moet vaststellen. Dit kan op basis van door de uitkoper overgelegde stukken, waaronder een beredeneerde verklaring van een onafhankelijke, naar professionele kwaliteitseisen erkende, waarderingsdeskundige (§ 9.3.3 sub a) of door middel van een door de OK gelast deskundigenonderzoek (§ 9.2.4). Als uitgangspunt geldt de waarde per aandeel naar evenredigheid van de met de vennootschap verbonden onderneming (de pro rata parte-waarde). Correcties op deze waarde in verband met het minderheidskarakter van de te waarderen aandelen past de OK mijns inziens terecht niet toe (§ 9.3.3 sub c).

Een laatste manier om de aandelen te waarderen is het wettelijk prijsvermoeden in art. 2:359c lid 6 BW. De tegenprestatie van een voorafgaand bod wordt vermoed een billijke uitkoopprijs te zijn, als de bieder door aanvaarding van het (vrijwillig) bod minimaal 90% van de aandelen heeft verworven waarop het bod zag (§ 9.3.4). Voor de tegenprestatie van een verplicht bod geldt dit vermoeden eveneens, zonder dat daarbij het 90%-vereiste van toepassing is.

De OK stelt de prijs vast op de waarde die de over te dragen aandelen hebben op een door haar te bepalen dag. Dit waarderingstijdstip is de peildatum.

De peildatum is van wezenlijke invloed op de hoogte van de vast te stellen uitkoopprijs. Alle waardeveranderingen tot aan de peildatum, neemt de OK mee bij de waardering van de aandelen. Gebeurtenissen nadien hebben geen invloed meer op de vast te stellen uitkoopprijs (§ 9.4.1).

Als uitgangspunt voor de peildatum geldt het moment van de overdracht van de aandelen, althans een datum die daar zo dicht mogelijk bij ligt. Dat is in de regel de dag van het toewijzend arrest (§ 9.4.2). De gedachte is dat het risico voor de waardeverandering van de aandelen voor rekening moet komen van degene die de aandelen houdt.

Ik acht dit uitgangspunt dogmatisch niet juist. De keuze voor een peildatum komt in essentie neer op de vraag op welk moment het economisch risico van de waardeverandering van de over te dragen aandelen verspringt van de gedaagde naar de uitkoper. In een uitkoopprocedure is dit het moment waarop voor de minderheid de verplichting ontstaat om zijn aandelen over te dragen. Dit is de datum waarop de OK de gedwongen overdracht toewijst: de dag van het eindarrest (§ 9.4.2).

Het door de OK gehanteerde uitgangspunt heeft als nadeel dat de peildatum voor de waarde van de aandelen (aanzienlijk) later ligt dan het moment waarop de procedure aanvangt. Een bezwaar is dat de OK door dit tijdsverloop de waardebepaling baseert op mogelijk verouderde informatie. Daarnaast ontstaat er een zekere onevenwichtigheid, omdat het risico op zowel waardestijgingen als -dalingen gedurende de procedure bij de uitkoper ligt (§ 9.4.3 sub a).

Deze nadelen zijn grotendeels te verhelpen door het moment waarop de OK de vordering toewijst als peildatum te hanteren en dit tijdstip in de procedure naar voren te halen (§ 9.4.3 sub c). Dit is mogelijk door de uitkoopregeling ‘op te knippen’. De OK beslist in mijn voorstel eerst kort nadat arrest is gevraagd over de vordering. Dit moment geldt als de peildatum voor de waarde van de aandelen. Vervolgens kan een discussie over of een onderzoek naar de waarde plaatsvinden. De peildatum komt zo eerder in de procedure te liggen. Zie over dit voorstel uitgebreid § 10.2.3.

Voor de uitkoper is het veelal niet precies duidelijk onder welke voorwaarden aansluiting bij de biedprijs mogelijk is of welke stukken hij over moet leggen indien de OK op andere wijze de prijs moet vaststellen. Deze onduidelijkheid is onwenselijk. Voor een goede toepassing van de uitkoopregeling zijn heldere wettelijke regels omtrent de prijsbepaling noodzakelijk. Dit voorkomt onnodige vertraging door tussenarresten of een deskundigenonderzoek, omdat de uitkoper niet de juiste stukken heeft overgelegd (§ 9.2.3).

De door de OK geformuleerde open normen voor aansluiting bij de tegenprestatie van een voorafgaand bod, bieden niet voldoende zekerheid. Zo is het niet duidelijk wanneer een bod nog als recent kwalificeert of wanneer zij op grote schaal aanvaard is. Het wettelijk prijsvermoeden van de bijzondere uitkoopregeling in art. 2:359c lid 6 BW geeft daarentegen wel duidelijke criteria. Ik geef hier de voorkeur aan (§ 9.2.3 sub a).

Voor de prijsvaststelling anders dan na een voorafgaand bod, verlangt de OK een beredeneerde verklaring van een onafhankelijke, naar professionele kwaliteitseisen erkende, waarderingsdeskundige. Ook hierover bestaat onduidelijkheid. De wet moet, naar het voorbeeld van de Belgische en Duitse uitkoopregeling, duidelijke criteria bevatten waaraan een dergelijke verklaring moet voldoen en wanneer een deskundige voldoende gekwalificeerd en onafhankelijk is (§ 9.2.3 sub b).

Tot slot is het wenselijk om een overzicht in het Landelijk Rolreglement of op de website van de OK te publiceren met de documentatie die de uitkoper, naast de genoemde verklaring, voor de prijsbepaling in ieder geval in de procedure over moet leggen (§ 11.3.3 sub d).