9.6.3.5 Het bestaande wettelijk systeem stimuleert consensuele plannen (en daarmee afwijkingen van de APR)

564. De absolute priority rule wordt wel aangemerkt als “the cornerstone of reorganization practice and theory”,1 maar is omstreden omdat de toepassing in de praktijk erg complex is. In de eerste plaats wordt, zoals uit de vorige paragraaf bleek, geworsteld met het rigide karakter van de absolute priority rule en de vraag in hoeverre afwijkingen van de rangorde mogelijk zijn. In de tweede plaats gaat de toepassing van de APR gepaard met complexe waarderingsexercities. Zo moeten bijvoorbeeld de reorganisatiewaarde van de onderneming, de uitkering aan elke klasse en de waarde van het onderpand van zekerheidsgerechtigde crediteuren worden vastgesteld.2 Waarderen is wel gekenschetst als “a guess compounded by an estimate”3 en gaat met veel onzekerheden gepaard. Baird heeft de absolute priority rule omgedoopt tot “approximate priority rule”.4 De kern van de fair and equitable-standaard is door Markell wel samengevat in het volgende drieledige motto: “don’t pay too little”, “don’t pay too much” en “don’t expect precision”.5 Het laatste deel heeft betrekking op waarderingen. Het is onmogelijk absolute zekerheid hieromtrent te verwachten. Daarnaast hebben betrokken partijen vaak tegengestelde belangen bij een bepaalde waardering. Senior klassen zullen een lagere reorganisatiewaarde verdedigen dan junior klassen. Deze valuation fights zijn complex, kostbaar en vergen bovendien veel tijd.

Partijen proberen dus een cross class cram down, die gepaard gaat met ingewikkelde waarderingsexercities, te voorkomen. In elke zaak bestaat een prikkel om tot een consensueel plan te komen, een plan waarmee alle klassen instemmen.6 Bij onderhandelingen over het plan staat steeds het bereiken van het vereiste draagvlak per klasse centraal.7 Om tot een consensueel plan te komen wordt het akkoord soms op inventieve wijze vormgegeven. Zo kan de aanbieder van het plan zogenaamde ‘death traps’ in het akkoord opnemen. Het akkoord bevat dan een soort voorwaardelijk aanbod. Indien de vereiste meerderheid wordt behaald krijgt de klasse een bepaalde uitkering, maar voor zover het akkoord via een cross class cram down moet worden opgelegd kan de klasse een minder gunstig aanbod tegemoetzien. Zo bevatte het plan dat in de zaak Momentive werd aangeboden een minder gunstige uitkering voor schuldeisers wanneer het tot een cross class cram down zou moeten komen. In geval van een consensual plan zouden partijen een extra uitkering in contanten ontvangen, wanneer het tot een cross class cram down zou komen niet.8 Met dergelijke bepalingen, die ook wel ‘toggle provisions’ of ’fish-or-cut-bait’ worden genoemd, hoopt de aanbieder van het akkoord een consensueel plan te bereiken.9

Onderhandelingen om tot een consensueel plan te komen vinden plaats in de schaduw van de absolute priority rule. Daarom zijn waarderingen ook van essentieel belang om tot een consensueel plan te komen. De onzekerheid die gepaard gaat met waarderingen, leidt ertoe dat er meer ruimte ontstaat voor onderhandelingen. In de literatuur is de nodige kritiek geuit op de hanteerbaarheid van dit systeem, waarin judicial valuation een cruciaal onderdeel van het reorganisatiespel vormt.10 Waarderingsdiscussies worden door de rechter worden beslecht, op basis van het bewijs dat partijen aanleveren.11 Waardering is een complexe en dure aangelegenheid. In de praktijk is afwijking van de absolute priority rule eerder regel dan uitzondering.12 Door af te wijken van de rangorde kunnen (potentieel) dwarsliggende klassen bewogen worden voor het plan te stemmen. Wanneer een plan op een dergelijke manier wordt uitonderhandeld, bestaat er reeds voor de stemming ‘deal certainty’.13 Baird en Bernstein menen dat afwijkingen van de absolute priority rule voornamelijk verklaard kunnen worden uit de onzekerheid omtrent waarderingen.14

565. Baird en Bernstein stellen dat onzekerheid omtrent waarderingen niet kan worden weggenomen, maar wel kleiner kan worden gemaakt door effectievere waarderingsmechanismen te hanteren dan de thans gebruikelijke judicial valuation-methode. Waarderingsdiscussies worden in Amerika door één faillissementsrechter beslecht, die zijn oordeel moet baseren op de verklaringen van door partijen aangewezen experts. Een alternatief model zou zijn dat de rechter een onafhankelijke deskundige aanwijst, of zelfs meerdere deskundigen een waardering laat opstellen waarna het gemiddelde van deze waarderingen tot uitgangspunt wordt genomen. Ook is een model denkbaar waarin partijen op een bepaalde manier worden gestraft voor het naar voren brengen van extreme waarderingen (in hun voordeel).15 De ABI-commissie concludeerde dat het huidige model waarin partijdeskundigen een belangrijke rol spelen gehandhaafd moet worden, maar wees erop dat rechters ook zelf onafhankelijke deskundigen mogen inschakelen.16 Ayotte & Morrisson hekelen de “wide-open space” die ruimte biedt voor waarderingsdiscussies, en bepleiten een meer gestandaardiseerde manier van waarderen.

In reactie op de moeizame praktische toepasbaarheid van de absolute priority rule zijn in de literatuur ook weer stemmen opgegaan voor vormen van relative priority. Let wel, de Amerikaanse voorstellen voor relative priority verschillen enorm van de in Europa gedane voorstellen voor een dergelijke regel.17 De Amerikaanse voorstellen voor relative priority beogen de bestaande rangorde te respecteren. Aanhangers van de US-style relative priority rule menen dat het niet noodzakelijk is een reorganisatie als een “day of reckoning” te zien, waardoor volstaan kan worden met het toekennen van relatieve rechten of opties. In een dergelijk systeem kan aan klassen die op basis van de huidige waardering van de onderneming out of the money zijn, optiewaarde worden toegekend voor de situatie dat de onderneming in de toekomst weer gaat floreren. Bij deze vorm van relative priority wordt dus vastgehouden aan de gedachte dat senior crediteuren volledig moeten zijn voldaan, voordat er (al dan niet in de toekomst) waarde kan toevloeien naar junior crediteuren.

Door junior klassen optiewaarde te bieden, is de kans groter dat er een consensueel plan tot stand komt.18 Er bestaan immers geen belangenconflicten tussen de verschillende rangen, omdat de nieuwe aanspraken de oorspronkelijke (onderlinge) positie reflecteren.19 Bij de toepassing van een dergelijke regel is het bovendien niet noodzakelijk om de waarde van de onderneming vast te stellen, waardoor de totstandkoming van plannen vele malen eenvoudiger wordt.20

566. Tollenaar is kritisch op de Amerikaanse absolute priority rule vanwege de ingewikkelde formulering die bovendien haar strekking “verhuld en onzuiver” weer zou geven. De strekking van de regel is volgens Tollenaar dat een tegenstemmende klasse op basis van het akkoord aanspraak moet kunnen maken op het aandeel in de reorganisatiewaarde waar zij op grond van haar rang recht op heeft.21 In deze lezing zou gifting geen probleem zijn, mits de tussenliggende klasse maar aanspraak heeft op haar aandeel in de reorganisatiewaarde. Dat deze tussenliggende klasse niet volledig wordt voldaan, doet er niet toe. Deze lezing is welwillend,22 omdat de tekst van de wet nu eenmaal dicteert dat een uitkering aan een klasse niet mogelijk is, wanneer de daarboven gelegen klasse niet volledig is voldaan.23 Ook in de parlementaire geschiedenis zijn passages te vinden die gifting feitelijk onmogelijk maken.24 Het door Tollenaar geabstraheerde principe ‘delen in de reorganisatiewaarde conform rang’ is wel in de Nederlandse regeling opgenomen, zoals zal blijken in §9.6.5.2. Eerst volgt een bespreking van de ‘klasseoverschrijdende cram down’, zoals neergelegd in de Herstructureringsrichtlijn.