9.6.4 Herstructureringsrichtlijn

567. Ook de Herstructureringsrichtlijn voorziet in een “categorie-overschrijdende cram-down”. Art. 11 Herstructureringsrichtlijn verplicht lidstaten ervoor te zorgen dat akkoorden die niet door elke klasse zijn aangenomen, desondanks verbindend kunnen worden verklaard, mits aan bepaalde aanvullende voorwaarden is voldaan.1 Om tot een cross class cram down te komen moet in de eerste plaats voldaan zijn aan het cryptische draagvlakvereiste dat in §9.3.1 reeds aan bod kwam.2 Vervolgens biedt de Europese wetgever de lidstaten een keuze. Zij kunnen ervoor kiezen om de relative priority rule,3 dan wel de absolute priority rule in hun nationale recht op te nemen. Art. 11 lid 1 sub c lijkt de relative priority rule als uitgangspunt te bestempelen. In art. 11 lid 2 wordt immers bepaald dat de lidstaten – in afwijking van lid 1 – ervoor kunnen kiezen om de absolute priority rule te implementeren.4

In §4.5.3.3 stond ik reeds uitgebreid stil bij de onwenselijkheid van de relative priority rule zoals geformuleerd in de Europese Herstructureringsrichtlijn. De Europeesrechtelijke absolute priority rule heb ik op die plaats nog niet besproken. Volgens deze regel moet een tegenstemmende klasse volledig zijn voldaan (“met dezelfde of gelijkwaardige middelen volledig genoegdoening krijgen”) vooraleer er enige waarde naar een lager gerangschikte klasse kan vloeien.5 Uit considerans 55 volgt dat lidstaten zelf mogen bepalen met welke gelijkwaardige middelen de oorspronkelijke vordering volledig kan worden voldaan. Verder overweegt de Europese wetgever:

Hoewel de Europese wetgever de zin begint met het benadrukken van het belang van een beoordelingsmarge, lijkt uit deze passage ook te volgen dat er een duidelijk omlijnd Europeesrechtelijk begrip van ‘volledige betaling’ bestaat: de hoofdsom van de vordering en de waarde van de zekerheid moeten worden beschermd.

De Europese wetgever lijkt ervoor beducht de contentieuze elementen van de Amerikaanse absolute priority rule te incorporeren in het Europese recht. De tweede alinea van art. 11 lid 2 Herstructureringsrichtlijn bepaalt namelijk dat lidstaten ervoor mogen kiezen afwijkingen van de absolute priority rule toe te staan, mits die nodig zijn om de doelstellingen van het herstructureringsplan te realiseren en het plan betrokken partijen niet onevenredig schaadt. In de considerans worden twee toepassingsvoorbeelden genoemd. Ten eerste de situatie waarin aandeelhouders een belang in de onderneming mogen behouden, terwijl niet alle daarboven gerangschikte klassen zijn voldaan. Het tweede voorbeeld ziet op een voorkeursbehandeling van essentiële leveranciers.7

Ook bepaalt de Richtlijn expliciet dat – ongeacht of lidstaten voor absolute of relatieve rangorde opteren – geen enkele partij meer dan 100% van de waarde van zijn vorderingen of aandelen kan ontvangen.8 Wat opvalt is dat de geformuleerde relatieve rangorderegel wél oog heeft voor de gelijke behandeling van gelijkgerangschikte klassen, terwijl de absolute priority rule geen melding maakt van een no unfair discrimination-vereiste dat naleving van de horizontale rangorde waarborgt.

De Europese wetgever wijdt in de considerans enkele overwegingen aan waarderingen in het kader van cram downs en cross class cram downs. Zoals besproken in nr. 532 kan de Europese best interests-test worden gestoeld op de verwachte uitkering in geval van vereffening of op het beste alternatieve scenario. Ook in het kader van cross class cram downs hebben de lidstaten de ruimte te bepalen op basis van welke waardering de cross class cram down plaatsvindt. Twee mogelijke standaarden worden genoemd in considerans 49, de vereffeningswaarde en de going concernwaarde. Volgens de Europese wetgever moet bij de vaststelling van de going concernwaarde9 gekeken worden naar de waarde van de onderneming op de langere termijn. De going concernwaarde is volgens de Europese wetgever doorgaans hoger dan de liquidatiewaarde, “omdat zij is gebaseerd op de aanname dat de onderneming haar activiteiten met minimale verstoring voortzet, het vertrouwen heeft van financiële schuldeisers, aandeelhouders en klanten, inkomsten blijft genereren en de gevolgen voor werknemers beperkt”.10 Deze passage kwam reeds voor in de considerans bij het Richtlijnvoorstel en is door Tollenaar bekritiseerd. Hij stelt dat de Europese wetgever diverse waardebegrippen door elkaar haalt. De begrippen going concern en piecemeal hebben betrekking op de waarderingspremisse, terwijl het bij de waarderingsstandaard gaat om de liquidatiewaarde of om de marktwaarde. Volgens hem zou moeten worden aangesloten bij de reorganisatiewaarde, de waarde die met het akkoord wordt gerealiseerd.11 Die waarde bestaat uit de huidige waarde van de toekomstige kasstromen. Van den Berg leest de Richtlijn welwillender en concludeert dat de Europese wetgever in de considerans wel degelijk beoogt aan te sluiten bij de reorganisatiewaarde. De meest gebruikte waarderingsmethode, de discounted cash flow-methode, houdt ook rekening met toekomstige kasstromen.12 In considerans 49 kan een voorzichtige voorkeur voor een waardering die ook oog heeft voor de toekomst worden gelezen. Ook het in nr. 485 besproken draagvlakvereiste sluit aan bij een going concernwaardering van de onderneming. Toch lijkt de Europese wetgever niet te verbieden dat Lidstaten voor de cross class cram down aansluiten bij de vereffeningswaarde. Zij lijken zelfs de mogelijkheid te hebben om aan te knopen bij de waarde die in geval van een piecemeal liquidatie gerealiseerd kan worden. Het moge duidelijk zijn dat een dergelijke benadering niet in lijn is met uitgangspunt 3. In §4.5 bepleitte ik dat bij een cross class cram down gekeken moet worden naar de waarde die bij de totstandkoming van het akkoord wordt gerealiseerd.

568. De Europese Herstructureringsrichtlijn kampt verder met hetzelfde euvel als de Singaporese cross class cram down, omdat aandeelhouders mogelijk een nieuwe hold out-positie krijgen. Art. 11 lid 1 aanhef bepaalt immers dat een verzoek tot een cross class cram down slechts gedaan kan worden met de instemming van de schuldenaar. Uit de considerans volgt dat lidstaten moeten bepalen of in geval van een rechtspersoon onder ‘schuldenaar’ moet worden verstaan het bestuur van de rechtspersoon of een bepaalde meerderheid onder de aandeelhouders ervan.13 Indien voor die laatste optie wordt gekozen, kunnen aandeelhouders die voorzien dat zij als gevolg van de toepassing van de absolute of relatieve prioriteitsregel hun aandelenbelang verliezen, simpelweg weigeren toestemming te verlenen. Indien lidstaten ervoor kiezen om instemming van het bestuur van de vennootschap te vereisen, kunnen aandeelhouders druk uitoefenen op het bestuur en allerlei vennootschapsrechtelijke wegen bewandelen om te voorkomen dat deze instemming wordt gegeven. Ook wanneer het gaat om dga’s, zal die toestemming niet verkregen worden. Aandeelhouders kunnen daarmee feitelijk de totstandkoming van het akkoord voorkomen, zelfs indien ze out of the money zijn. Dit valt op het eerste gezicht lastig te rijmen met art. 12 Herstructureringsrichtlijn, waarin immers wordt bepaald dat aandeelhouders niet op onredelijke gronden de totstandkoming van een akkoord mogen verhinderen. Wat onder ‘onredelijke gronden’ moet worden verstaan is een zaak van de lidstaten.14

De regel dat instemming van de schuldenaar is vereist vooraleer een cross class cram down kan worden toegepast, vormt een grote bedreiging voor de effectiviteit van akkoorden. Deze dreiging wordt enigszins afgezwakt door de laatste zin van art. 11 lid 1 Herstructureringsrichtlijn, waarin wordt bepaald dat lidstaten ervoor kunnen kiezen deze regel slechts van toepassing te laten zijn op mkb-ondernemingen. Lidstaten kunnen de definitie van mkb zelf vaststellen.15 In geval van mkb-ondernemingen zal dus steeds de instemming van de aandeelhouder zijn vereist alvorens een cross class cram down kan plaatsvinden. Deze regel komt erop neer dat de aandeelhouders van een mkb-onderneming hun aandelen nooit tegen hun wil kunnen verliezen.16 De ratio van deze bepaling blijkt niet expliciet uit de considerans maar de gedachte lijkt te zijn dat eigenaren niet zomaar beroofd kunnen worden van hun onderneming. Deze gedachte is niet in lijn met het in §4.5 geformuleerde uitgangspunt. Om de reorganisatiewaarde daadwerkelijk conform de rangorde te verdelen, moet het mogelijk zijn om het tekort af te wentelen op de vermogensverschaffers die het laagst in rang zijn.