Amendementen op de WHOA – tikkeltje onbesuisd

Het eerste amendement stelt voor een tweede lid toe te voegen aan artikel 374, dat ziet op de klassenindeling. Het voorgestelde nieuwe tweede lid bestaat uit twee onderdelen. Het eerste onderdeel luidt:

Dit onderdeel schrijft dus met andere woorden voor dat bij de klassenindeling een gesecureerde vordering altijd moet worden gesplitst in het deel dat door de waarde van het onderpand wordt gedekt en het ongedekte deel. Het gedekte deel van de vordering wordt ingedeeld in een klasse van gesecureerde vorderingen. Het ongedekte deel wordt ingedeeld in een klasse van ongesecureerde schuldeisers.

Het splitsen van een gesecureerde vordering in een gedekt en een ongedekt deel vergt waardering van het onderpand. Dit kan een tijdrovende en kostbare exercitie zijn en tot waarderingsgeschillen leiden. Splitsing is niet altijd nodig. Dit is elders al toegelicht.7 Splitsing is niet voorgeschreven onder de Richtlijn.8 Splitsing is niet de hoofdregel in het Verenigd Koninkrijk. Splitsing is ook niet altijd verplicht onder het Amerikaanse recht.9 Waarom het amendement niettemin splitsing in alle gevallen verplicht voorschrijft, is niet goed te begrijpen en wordt ook niet toegelicht. Deze rigiditeit is inefficiënt en leidt tot onnodige kosten en geschillen. Het instrument wordt daardoor, met name voor MKB-ondernemingen, minder toegankelijk.

Het tweede onderdeel van het amendement luidt:

Hoewel dit niet duidelijk uit de tekst van het amendement zelf valt af te leiden, blijkt uit de toelichting dat de bedoeling van dit onderdeel is dat er bij de bepaling van het gedekte deel van de vordering10 wordt uitgegaan van de executiewaarde van het onderpand bij een hypothetische ontmanteling van de onderneming en stuksgewijze (piecemeal-)verkoop (piecemeal-waarde), in tegenstelling tot de waarde van het onderpand bij een verkoop van de onderneming als going concern (going concern-waarde). Taxateurs duiden de waarde van activa in het kader van een going-concern-verkoop doorgaans aan als de onderhandse verkoopwaarde bij gelijkblijvende bestemming en gebruik.

Uit de toelichting blijkt dat de voorgestelde waarderingsregel niet slechts van belang zou zijn voor de klassenindeling, maar ook bepalend zou zijn voor de materiële aanspraak van een gesecureerde crediteur. De strekking van het amendement is in de kern dat gesecureerde crediteuren (lees: banken) voor hun zekerheden niet meer mogen ontvangen dan de piecemeal-waarde van hun onderpand.11 Het amendement ziet weliswaar op de klassenindeling, maar beoogt in werkelijkheid primair de verdeling te regelen. Dit zijn twee verschillende dingen die het amendement met elkaar vermengt.

Waarom het door voorrang gedekte deel van de gesecureerde vordering in het kader van een WHOA-akkoord zou moeten worden beperkt tot de piecemeal-waarde, ook al wordt de onderneming in werkelijkheid als going concern voortgezet, valt niet goed in te zien. Dit is geen redelijke of zakelijke benadering. Redelijk lijkt veeleer de benadering onder het Amerikaanse recht. De Amerikaanse rechter heeft in re Rash geoordeeld dat bij de waardering van het onderpand voor de vaststelling van het door voorrang gedekte deel van een gesecureerde vordering het beoogde gebruik van het onderpand bepalend is.12 Voorziet het akkoord in bedrijfsvoortzetting, dan moet de waarde van het onderpand in het kader van de voorgenomen bedrijfsvoortzetting worden gehanteerd.

Gesecureerde crediteuren zouden met het amendement er in een WHOA-akkoord flink op achteruitgaan. In faillissement kunnen zij – anders dan de toelichting op het amendement suggereert – via een doorstart de executiewaarde van hun onderpand in een going-concern-verkoop realiseren (going concern-waarde). De piecemeal-waarde bedraagt hier slechts een fractie van, alleen al vanwege de bijkomende kosten van ontmanteling, afvoer en opslag die bij bedrijfsvoortzetting allemaal niet hoeven te worden gemaakt.

Het amendement staat hiermee op gespannen voet met het zogenaamde no creditor worse-off beginsel dat aan de meeste akkoordsystemen en ook aan het wetsvoorstel13 en de Richtlijn ten grondslag ligt..14 Het feit dat gesecureerde crediteuren met het amendement slechter af zouden zijn onder een akkoord dan in faillissement, geeft hen een perverse prikkel om aan te sturen op faillissement in plaats van een redding via de WHOA. Zou het amendement worden aangenomen, dan zouden gesecureerde crediteuren het akkoord vrijwel altijd op grond van artikel 384 lid 3 (no creditor worse-off beginsel) kunnen blokkeren. Het spreekt voor zich dat dit tot een averechts effect leidt, niet in het voordeel van het MKB werkt en onnodige waarde en werkgelegenheid verloren doet gaan. Het doel van de regeling, namelijk om een instrument te bieden om faillissement te voorkomen, wordt hiermee ondergraven.

Volgens de toelichting zou het zekerheidsrecht zich naar huidig recht niet uitstrekken over de going concern-waarde van de activa. Dit is onjuist. Een verkoop van bezwaarde activa in het kader van een going-concern-verkoop uit faillissement (doorstart) vindt plaats door middel van oneigenlijke lossing waarbij de curator de bezwaarde goederen ten behoeve van de zekerheidsgerechtigden verkoopt. Dit kwalificeert als een wijze van parate executie van het zekerheidsrecht, waarbij de zekerheidsgerechtigde zich als separatist op de opbrengst kan verhalen. De Hoge Raad heeft dit met zoveel woorden uitgemaakt in het arrest ING/Hielkema:

Het amendement strookt ook niet met het uitgangspunt in de Richtlijn dat men in geval van bedrijfsvoortzetting voor de vaststelling van de minimumaanspraak van de crediteuren uit moet gaan van de opbrengst bij een going-concern-verkoop (zie artikel 2 lid 1 sub 6 van de Richtlijn).

Het amendement is blijkens de toelichting ingegeven door de gedachte dat als de gesecureerde positie berekend wordt op basis van de going-concern-waarde van het onderpand, de gesecureerde crediteuren het hele of een groot deel van het reorganisatiesurplus zouden kunnen claimen. Dit is onjuist. De opstellers van het amendement hebben de verschillende waarderingen die in het kader van een herstructurering een rol spelen niet goed op het netvlies.16 Het reorganisatiesurplus is, grof gezegd, het verschil tussen de contante waarde van de toekomstige kasstromen (de verdiencapaciteit) en de going-concern-waarde van de activa. Dit zijn twee verschillende grootheden. Op de verdiencapaciteit van de onderneming valt als zodanig geen zekerheidsrecht te vestigen. Dit betekent dat, anders dan de toelichting op het amendement veronderstelt, het reorganisatiesurplus niet primair toekomt aan de gesecureerde crediteuren, maar in beginsel aan de ongesecureerde crediteuren.17

De toelichting suggereert verder dat gesecureerde crediteuren niet meer dan de piecemeal-waarde zouden moeten krijgen omdat het going-concern-surplus, d.w.z. het verschil tussen de piecemeal-waarde en de going-concern-waarde, gerealiseerd zou worden door “alle betrokkenen tezamen”.18 Dit klopt ook niet. Tenzij de betrokkenen nieuw geld of iets anders tastbaars inbrengen, bestaat hun “bijdrage” uit niets anders dan al dan niet afgedwongen acceptatie van het akkoord. De rechten die de betrokkenen daarbij prijsgegeven, vormen niet iets waar waarde tegenover staat maar vertegenwoordigen juist dat deel van hun positie waarvoor zij tot geen waarde gerechtigd zijn. De noodzaak van instemming buiten een akkoord levert een blokkerende positie op (een zogenaamde “hold-out” positie) die partijen proberen te gebruiken om meer naar zich toe te trekken dan waar zij recht op hebben. Het hele doel van het wetsvoorstel is om dit soort blokkerende posities te doorbreken omdat die de totstandkoming van een akkoord onnodig frustreren en tot ongerechtvaardigde waardeoverdracht leiden (hold-out value). Het amendement lijkt nu de oneigenlijke waarde die kleeft aan de onderhandelingsmacht van blokkerende posities buiten een akkoordprocedure alsnog binnen het kader van een akkoordprocedure te willen honoreren. Met een deugdelijke waardeverdelingsgrondslag heeft dit niets van doen.

Kortom, het voorgestelde amendement heeft tot gevolg dat gesecureerde crediteuren materieel slechter af zullen zijn in een WHOA-akkoord dan in faillissement. De rechtvaardiging die de toelichting hiervoor aandraagt, snijdt geen hout. Banken worden hierdoor feitelijk gedwongen een faillissement te verkiezen boven een akkoord. In faillissement wordt hun zekerheidspositie immers niet gekort maar in volle omvang gehonoreerd. Het amendement bereikt hiermee de kennelijk gewenste inperking van de positie van banken niet. In plaats daarvan veroorzaakt het onnodige faillissementen en schade.

Zou men het rangordesysteem willen wijzigen, dan moet men dat in het algemeen, buiten het kader van het insolventierecht en dit wetsvoorstel doen, zodat het aangepaste rangordesysteem over de gehele breedte geldt, ook in faillissement. Indien het rangordesysteem binnen een akkoordprocedure anders is dan daarbuiten, leidt dat tot incongruenties en ontstaan er perverse prikkels om strategisch voor de ene of de andere procedure te kiezen met ongewenste effecten tot gevolg. Amerikaanse rechtseconomen hebben er al in de jaren ’80 op gewezen dat de inhoud van materiële rechten, waaronder rang, geen onderwerp is van insolventierecht en om de voornoemde redenen buiten en los van het insolventierecht moet worden geregeld.19

Een eventuele wens om de voorrang die aan zekerheidsrechten verbonden is over de hele linie te beperken tot piecemeal-waarde, vereist zorgvuldige overdenking. Uit waarneming in de praktijk ervaar ik het als een gegeven dat banken en andere financiers die op slechts een fractie van de waarde van het onderpand zekerheid kunnen bedingen, veel minder bereid zullen zijn financiering te verstrekken of tegen minder gunstige voorwaarden. Een veelheid aan onderzoeken heeft een correlatie tussen de omvang en effectueerbaarheid van zekerheidsrechten en de kosten en beschikbaarheid van krediet aangetoond.20 Toen Zweden experimenteerde met een regel die de omvang van zekerheidsrechten beperkte tot slechts 55% van de waarde van het onderpand, nam de beschikbaarheid van langlopend krediet in rap tempo af.21 Een beperking in de mogelijkheid om zekerheid te bedingen leidt mogelijk tot een cosmetisch fraaier ogende verdeling in de kleine minderheid van de gevallen waarin insolventie optreedt, maar zou alle ondernemingen over de volle breedte, ook alle gezonde ondernemingen, structureel kunnen schaden door de verminderde toegang tot financiering die daarvan het gevolg is. Bezint eer ge begint.

Het tweede amendement van Van der Graaf c.s. stelt voor om een nieuw onderdeel a toe te voegen aan artikel 384 lid 4. Dit artikellid bevat de gronden voor weigering van homologatie van een akkoord waarmee niet alle klassen hebben ingestemd (“cross-class cram down”). Op grond van het voorgestelde nieuwe onderdeel a zou de rechter homologatie van het akkoord ook moeten weigeren indien leden van een niet-instemmende klasse onder het akkoord

Of iets korter gezegd: indien leden van een niet-instemmende klasse onder het akkoord minder dan 20% van hun vordering krijgen aangeboden, moet homologatie van het akkoord worden geweigerd, tenzij er een zwaarwegende grond bestaat om hiervan af te wijken.23

Dit amendement leidt eveneens tot een materiële herverdeling van waarde. Er zal lang niet altijd voldoende waarde voor verdeling beschikbaar zijn om iedere schuldeisersklasse, inclusief de laagst gerangschikte, een uitkering van minimaal 20% te kunnen bieden. Deze regel zal dus veelal betekenen dat – om homologatie veilig te stellen – waarde moet worden overgeheveld van hoger gerangschikte klassen naar lager gerangschikte klassen, doorgaans van gesecureerde en preferente crediteuren (de fiscus), naar concurrente en achtergestelde crediteuren. De toelichting op het amendement doet hier niet geheimzinnig over en maakt duidelijk dat dit ook bewust de bedoeling is:

Een rechtvaardigingsgrondslag voor deze waarde-overheveling ontbreekt.24 Waarom zouden gesecureerde, preferente, concurrente én achtergestelde crediteuren allemaal een gelijke minimumaanspraak van 20% moeten hebben, terwijl hun rang verschillend is en zij daartegenover ook verschillende rechten hebben bedongen en gekregen? Gesecureerde geldverstrekkers hebben in ruil voor een lager risicoprofiel genoegen genomen met een lagere rente. Concurrente en achtergestelde financiers hebben een hoger risicoprofiel geaccepteerd in ruil voor een hogere rente of andere prestaties.25 Het is onduidelijk waarom in dit onderhandelingsresultaat zou moeten worden ingegrepen. Verstoring van het onderhandelingsevenwicht leidt tot benadeling van de ene groep en een onverdiend voordeel voor de andere.26 Gerechtvaardigd is dat niet te noemen. De wetgever heeft eerder gemeend de fiscus om beleidsmatige redenen een preferente positie te gegeven. Wat is de reden dat die preferente positie van de fiscus nu ten gunste van concurrente en achtergestelde financiers (vaak buitenlandse fondsen) ineens moet worden afgezwakt?

Ook de toelichting op dit tweede amendement draagt als rechtvaardiging aan dat het reorganisatiesurplus zou worden gerealiseerd doordat schuldeisers hun vorderingen prijsgeven. Hiervoor heb ik al uiteengezet dat dit niet klopt en geen deugdelijke grondslag voor waardeverdeling vormt. Volgens de toelichting zou het afschrijven van een schuldeiser tot 0% per definitie onredelijk zijn. Waarom? Als die schuldeiser op grond van zijn rang geen economisch belang meer heeft, is dat niet onredelijk maar zelfs aangewezen. Kent men een schuldeiser waarde toe waarop deze op grond van zijn rang geen recht heeft, dan gaat dat ten koste van andere schuldeisers die tot die waarde wél gerechtigd zijn. Dat heeft met rechtvaardigheid weinig van doen. De indiener van dit tweede amendement steunt ook het derde amendement dat strekt tot strikte handhaving van de regel dat een aandeelhouder die geen belang meer heeft, niets mag ontvangen, de zogenoemde Absolute Priority Rule. De aandeelhouder geeft echter, net zoals gekorte crediteuren, ook rechten prijs. Waarom zou het dan wel redelijk zijn, en zelfs strikt geboden, om de aandeelhouder tot 0% af te schrijven? De Absolute Priority Rule geldt niet alleen in de verhouding tussen schuldeisers en aandeelhouders maar ook in de verhouding tussen schuldeisers onderling. De consistentie is zoek. Waarom 0% niet maar 20% wél redelijk zou zijn, maakt de toelichting evenmin duidelijk. Dit percentage is arbitrair en op niets gebaseerd.27

Binnen iedere klasse van een bepaalde rang kunnen zich partijen bevinden van zeer verschillende aard en gedaante. De beschermwaardigheid of politieke aaibaarheidsfactor neemt niet per se toe naar mate de rang afneemt. Gesecureerde crediteuren omvatten beheerders van onze deposito’s (banken) en steeds vaker van onze pensioenvermogens (direct lending). De belangrijkste preferente crediteur is de fiscus, die om staathuishoudelijke redenen een sterke positie geniet. Concurrente financiers zijn niet zelden buitenlandse hedgefondsen die met een afslag uitgegeven obligaties hebben ingekocht. Een andere grote concurrente crediteur is veelal de bank met het ongedekte deel van haar gesecureerde vordering. Achtergestelde financiers zijn niet zelden private-equity-fondsen die aandeelhoudersleningen hebben verstrekt. Waarom er van dit soort hoger gerangschikte partijen (banken, pensioenfondsen, de fiscus) waarde zou moeten worden overgeheveld naar dit soort lager gerangschikte partijen (obligatiehouders, hedgefondsen, private-equity-partijen) valt op voorhand niet in te zien.

In de discussie over het verdelingsvraagstuk gaat vaak bijzondere sympathie uit naar de handelscrediteuren. Bij handelscrediteuren bestaat het beeld van kleine kwetsbare familiebedrijven en eenmanszaken. Dit is geen reëel beeld van de werkelijkheid. Onder de handelscrediteuren bevinden zich ook grote internationale concerns. Met de verschuiving naar “online” is bijvoorbeeld steeds vaker een van de grootste concurrente handelscrediteuren Google als verlener van online-advertentiediensten (Google Ads). Waarom zou het wereldwijde machtige Google moeten worden bevoordeeld ten nadele van de Nederlandse fiscus of andere preferente crediteuren die de wetgever eerder extra bescherming heeft willen bieden? Handelscrediteuren hebben niet zelden een kredietverzekering. Zij worden volledig door de kredietverzekeraar voldaan. De kredietverzekeraar neemt hun concurrente vordering over. Waarom zouden kredietverzekeraars als concurrent crediteur ten koste van de banken en de fiscus als hoger gerangschikte crediteuren moeten worden bevoordeeld?

In de herstructureringspraktijk worden handelscrediteuren vaak voor 100% voldaan om een ongestoorde bedrijfsvoortzetting zeker te stellen.28 In een herstructurering zijn niet de activa maar de kasstromen die de onderneming in de toekomst verwacht te genereren de voornaamste bron van waarde. Om die kasstromen te realiseren moeten de handelscrediteuren worden betaald. In het akkoord worden dan ook meestal uitsluitend de financiers betrokken, te weten de gesecureerde financiers, de concurrente financiers, de achtergestelde leningverstrekkers en de aandeelhouders. Waarom er tussen deze verschillende financiersgroepen allerlei waardeverschuivingen zouden moeten plaatsvinden, valt niet goed te begrijpen.

Het is daarnaast de vraag of de handelscrediteuren met een wettelijke ingreep in financieringspraktijk geholpen zijn. Het terugdringen van gesecureerd krediet kan voor een leverancier bij een enkele insolventie onder zijn afnemers mogelijk een enkele keer goed uitpakken, maar zou hem via de achterdeur permanent kunnen raken omdat hijzelf en zijn klanten dan verminderd toegang tot financiering hebben en daarmee minder economische activiteit kunnen ontplooien.

Zou men een bepaalde groep wettelijk extra bescherming willen bieden, dan moet men die groep nauwkeurig specificeren, daarvoor een deugdelijke rechtvaardigingsgrondslag aandragen en de vorm en het effect van de bescherming goed van tevoren doordenken.

Het hier besproken amendement hevelt in brede vegen waarde over van de ene groep naar de andere, zonder daarbij te overzien van wie er waarde wordt afgenomen en aan wie er waarde wordt toegekend, of daarvoor een deugdelijke rechtvaardiging bestaat en wat daarvan het effect zal zijn.

Zoals gezegd, het zal regelmatig voorkomen dat er onvoldoende waarde beschikbaar is om een uitkering van minimaal 20% aan alle schuldeisersklassen te kunnen doen. Het amendement geeft aan iedere klasse voor wie minder dan 20% beschikbaar is een vetorecht. Dit bemoeilijkt een redding aanzienlijk. De kracht van het huidige wetsvoorstel is juist dat geen enkele partij of crediteurengroep een vetorecht heeft. Een onderneming kan met het wetsvoorstel in ongewijzigde vorm altijd een akkoord tot stand brengen zonder dat iemand dat kan tegenhouden, zolang de beschikbare waarde conform de geldende rangorde wordt verdeeld. Deze kracht gaat met het amendement verloren. Juist in gevallen waarin de onderneming het instrument het hardst nodig heeft en de waarde in verhouding tot de totale schuld gering is, kan de onderneming niet op het instrument rekenen. Er zal dan altijd wel een crediteurengroep zijn die een redding kan tegenhouden en deze blokkerende positie kan gebruiken om te proberen haar positie ten opzichte van anderen te verbeteren. Dit werkt misbruik in de hand en berooft de regeling van haar effectiviteit.

De ondernemingen die bij insolventie de laagste uitkeringspercentages kunnen uitkeren, zijn die in het MKB-segment. Het amendement raakt het MKB daarmee het hardst. De verwijzing naar het gestelde uitkeringspercentage van 52% onder Chapter 11 leidt tot een vergelijking van appels met peren. Chapter 11 wordt voornamelijk toegepast bij grote ondernemingen, een kleine minderheid van het totaal. Ook in de Verenigde Staten liggen de percentages bij kleinere ondernemingen aanzienlijk lager.29 Het in de memorie van toelichting30 genoemde percentage van 52% in Chapter 11 in de Verenigde Staten is niet representatief en heeft geen betekenis voor de Nederlandse context.

Volgens het amendement zou in uitzonderingsgevallen van de voorgestelde 20%-regel kunnen worden afgeweken indien daarvoor een “zwaarwegende grond” bestaat. Onder het wetsvoorstel in huidige vorm kan een akkoord, zoals eerder gezegd, altijd tot stand worden gebracht als het akkoord de geldende rangorde respecteert. Hoewel de waardering met onzekerheid kan zijn omgeven, geeft dit op zich een helder en eenvoudig criterium (betrachten geldende rangorde). Onder het amendement is de totstandkoming van het akkoord niet meer afhankelijk van een criterium dat helder en economisch logisch is, maar van het al dan niet bestaan van een “zwaarwegende grond”. Dit is een vage en volkomen open norm. Wanneer hiervan sprake zou zijn, is onbekend en onderhevig aan willekeur. Het gegeven dat een schuldeiser geen economisch belang meer heeft, vormt volgens de toelichting in ieder geval geen zwaarwegende grond (tot 0% afschrijven zou per definitie onredelijk zijn). Dit maakt het instrument onvoorspelbaar en daarmee slecht inzetbaar.

Tot slot: de toelichting stelt dat het amendement geïnspireerd is op Oostenrijks voorbeeld. Oostenrijk staat allesbehalve bekend om zijn doelmatige reorganisatiesysteem. De indieners van het amendement jagen hier niet het goede maar het verkeerde voorbeeld na. Als men zich door voorbeelden wil laten inspireren, moet men naar de internationaal succesvolle voorbeelden kijken. Dat zijn de Engelse scheme of arrangement en de Amerikaanse Chapter 11 procedure. Geen van beide kent een regel als in dit amendement voorgesteld.

Het eerste amendement van Nijboer c.s. handelt, net zoals het tweede amendement van Van der Graaf c.s., over de weigeringsgronden voor het opleggen van een akkoord aan een niet-instemmende klasse (cross-class cram down). Op grond van artikel 384 lid 4 onderdeel a moet homologatie in beginsel worden geweigerd als ten nadele van de niet-instemmende klasse van de geldende rangorde wordt afgeweken. Een afwijking van de rangorde is bij wijze van uitzondering wel mogelijk indien “voor die afwijking een redelijke grond bestaat en de genoemde schuldeisers of aandeelhouders daardoor niet in hun belang worden geschaad.”

Het amendement strekt ertoe de mogelijkheid te beperken om ten gunste van aandeelhouders van de rangorde af te wijken en specificeert daartoe limitatieve omstandigheden wanneer sprake is van een “redelijke grond”. Voorgesteld wordt na het vierde lid van artikel 384 een nieuw lid toe te voegen, luidende:

Dit amendement en de toelichting erop lijken te zijn ingegeven door het artikel dat Bartstra c.s. onlangs in TvI publiceerden.32 Het amendement lijkt onder meer gifting aan aandeelhouders te willen beteugelen.33 Voor zover dat het geval is, schiet het amendement mijns inziens zijn doel voorbij.

Van gifting, hierna in het Nederlands ook wel: schenking, is onder meer sprake als een senior klasse vrijwillig waarde aan de aandeelhoudersklasse afstaat om haar instemming met het akkoord te verkrijgen, terwijl een tussenliggende junior klasse niet volledig wordt voldaan en zich tegen het akkoord verzet.

De vraag die dan rijst, is of de schenking aan de aandeelhouders de tegenstemmende tussenliggende klasse een grond geeft om homologatie met een beroep op artikel 384 lid 4 onder a te beletten. Dat is mijns inziens niet het geval zolang de tegenstemmende tussenliggende klasse krijgt waar zij recht op heeft. Er wordt dan immers, in de woorden van artikel 384 lid 4 onder a, niet afgeweken van de rangorde “ten nadele van de klasse die niet heeft ingestemd”. Aan toepassing van de uitzonderingsgrond voor een afwijking, namelijk dat voor die afwijking een redelijke grond bestaat en de tegenstemmende klasse daardoor niet in haar belang wordt geschaad, komt men niet toe.34 Aan toepassing van de nadere invulling en beperking van deze uitzonderingsgrond die het amendement voorstelt, komt men dan evenmin toe.

Beschouw het volgende voorbeeld. De onderneming heeft een senior schuld van 50 en een junior schuld ook van 50. De reorganisatiewaarde is 75. Indien de rangorde strikt zou worden gevolgd, zou de senior klasse 50 moeten krijgen, de junior klasse 25 en de aandeelhoudersklasse niets. Omdat de aandeelhoudersklasse niets krijgt, verzet zij zich tegen homologatie. Om dit te voorkomen, schenkt de senior klasse vrijwillig 10 aan waarde aan de aandeelhoudersklasse die op basis daarvan met het akkoord instemt.

Indien de junior klasse tegenstemt, kan het akkoord nog steeds worden gehomologeerd. De junior klasse krijgt immers nog steeds 25. Dat is precies waar zij recht op heeft en ook precies wat zij zou krijgen als de schenking achterwege zou blijven. Er wordt niet ten nadele van de niet-instemmende klasse van de rangorde afgeweken. Er wordt wel ten nadele van de senior klasse van de rangorde afgeweken, maar de senior klasse stemt daarmee in. Dit schenkingsakkoord is daarom voor homologatie vatbaar.

Bartstra c.s. zullen tot een andere conclusie komen. Zij menen dat er bij een schenking zoals in dit voorbeeld wél ten nadele van de tussenliggende klasse van de rangorde wordt afgeweken, ook al krijgt de tussenliggende klasse precies wat zij ook zou krijgen als de schenking uit zou blijven.35 Volgens hen zou de tussenliggende klasse een hogere aanspraak op de schenking hebben dan de aandeelhouders tot wie de senior klasse haar schenking richt. Door de tussenliggende klasse bij de schenking over te slaan, zou er ten nadele van de tegenstemmende klasse van de rangorde worden afgeweken. Omdat het hier besproken amendement een schenking niet als een van de limitatieve gronden noemt om ten gunste van de aandeelhouders van de rangorde af te wijken, zou het amendement in de opvatting van Bartstra c.s homologatie van een schenkingsakkoord in de weg staan. Deze einduitkomst zal op hun instemming kunnen rekenen. Zij zijn van gifting geen voorstander en willen dat verboden zien.36

Zoals uit het voorgaande blijkt, deel ik de opvatting van Bartstra c.s. niet. Het staat de senior klasse vrij om wat haar toekomt te schenken aan wie zij wil en dus ook aan de aandeelhoudersklasse met overslaan van de junior klasse. Het lijkt mij niet voor discussie vatbaar dat de schenking ertoe leidt dat het akkoord ten nadele van de senior klasse van de rangorde afwijkt. In het voorbeeld hierboven krijgt de senior onder het akkoord als gevolg van de schenking 40 in plaats van de 50 waar zij volgens de rangorde recht op heeft. Dat de senior klasse deze afwijking zelf voorstelt en goedvindt, doet er niet aan af dat het een afwijking is. De schenking kan niet twee nadelige afwijkingen veroorzaken, zowel een afwijking ten nadele van de senior klasse als een afwijking ten nadele van de junior klasse. De junior klasse blijft onaangetast. In het voorbeeld hierboven heeft de junior klasse volgens de rangorde recht op 25. Zij krijgt ook 25. Bij de junior klasse doet zich geen afwijking voor.

De tussenconclusie is dat het amendement de kennelijke beoogde categorische verbanning van gifting niet bereikt. Er is bij gifting geen sprake van een afwijking van ten nadele van de niet-instemmende tussenliggende klasse als die klasse maar krijgt waar zij volgens de rangorde recht op heeft. Aan een toepassing van de uitzonderingsgrond voor het afwijken van de rangorde, en daarmee aan een toepassing van de nadere invulling daarvan die het amendement voorstelt, komt men daarom niet toe.

De mogelijkheid van schenking biedt flexibiliteit om compromissen te sluiten en tot minnelijke oplossingen te komen. Dit geeft het akkoord breder draagvlak en voorkomt onnodige geschillen. Daar kan tegenin worden gebracht dat als de tussenliggende klasse zich tegen het akkoord verzet, een procedure en een waardering in het kader van artikel 384 lid 4 toch nodig zijn. Het praktische voordeel van het verkrijgen van de medewerking van de aandeelhouders door middel van een schenking is in zoverre betrekkelijk.

Het voornaamste bezwaar van Bartstra c.s. tegen gifting is dat dit tot samenspanning kan leiden tussen senior crediteuren en aandeelhouders die tussenliggende crediteuren benadeelt.37 Als de senior klasse en de aandeelhouders afspreken wat aan de senior klasse toekomt te delen, hebben beide klassen belang bij een zo laag mogelijke waardering, zodat er zoveel mogelijk toekomt aan de senior klasse en zo weinig mogelijk, liefst niets, aan de tussenliggende klasse. De senior klasse en de aandeelhouders kunnen dan de gehele of een groter deel van de waarde van de onderneming onderling verdelen. De waardering hangt af van de prognoses van het management dat doorgaans wordt gecontroleerd door de aandeelhouder. Langs deze weg kan de aandeelhouder de waardering neerwaarts in het voordeel van de senior klasse, en dus indirect ook van hemzelf, beïnvloeden.

Dit gevaar is niet denkbeeldig. Het gevaar van aandeelhoudersbeïnvloeding van de waardering doet zich echter niet alleen bij gifting voor maar in het algemeen. Aandeelhouders hebben in het algemeen, als zij niet tot schenkingsafspraken met een seniorklasse komen, belang bij een zo hoog mogelijke waardering. Ook dan dreigt het gevaar dat zij hun invloed op het management gebruiken om de waardering in hun voordeel te bewegen, alleen dan in omgekeerde richting. Indien de aandeelhouders onder het akkoord een belang in de onderneming verwerven door nieuw geld in te brengen, doet zich precies hetzelfde probleem voor. De aandeelhouders hebben dan weer, net zoals bij schenking, belang bij een zo laag mogelijke waardering. Zij treden dan feitelijk op als koper en willen dan tegen een zo laag mogelijke prijs inkopen. Ook dan zullen zij proberen de waardering in hun voordeel te beïnvloeden. Het probleem van oneigenlijke aandeelhoudersbeïnvloeding is niet uniek aan of beperkt tot gifting. Men moet hier doorlopend voor waken.

De WHOA biedt een betere waarborg tegen oneigenlijke aandeelhoudersbeïnvloeding dan beschikbaar is in een Engelse scheme of in een Amerikaanse Chapter 11, en wel in de vorm van de benoeming van een herstructureringsdeskundige.38 Iedere schuldeiser heeft het recht om de benoeming van een herstructureringsdeskundige te verzoeken. Bij gifting heeft dus ook ieder lid van de tussenliggende klasse deze mogelijkheid. Van de aanwezigheid van een herstructureringsdeskundige gaat op zich al een preventieve werking uit. De herstructureringsdeskundige heeft van binnenuit de onderneming toegang tot alle informatie en kan het management ondervragen. Hij moet ervoor zorgen dat degenen binnen de onderneming die de prognoses en andere informatie aanleveren waarop de waardering is gebaseerd, geen eigen belang bij de uitkomst van de waardering hebben en onafhankelijk van de aandeelhouders opereren. Indien betrokkenheid bij de waardering van personen met een eigen belang of een band met de aandeelhouders niet te vermijden is, moet daarover de grootst mogelijke transparantie worden betracht en zou de herstructureringsdeskundige in overweging moeten nemen een onafhankelijke deskundige in te schakelen die de prognoses en onderliggende aannames op hun realiteitsgehalte toetst. Het gevaar van oneigenlijke beïnvloeding van de waardering speelt overigens ook indien leden van het management, althans degenen die vanuit onderneming de input voor de waardering leveren, banden hebben met andere zittende of nieuw toetredende financiers, terwijl de bestaande aandeelhouder zich volledig afzijdig houdt. Ook daarop moet de herstructureringsdeskundige bedacht zijn.

Ik keer na het bovenstaande uitstapje weer terug naar het amendement. Volgens het tweede onderdeel van het amendement kan een redelijke grond voor het afwijken van de rangorde bestaan indien de aandeelhouder “noodzakelijk is voor de voortzetting van de onderneming en de totstandkoming van het akkoord”. Het amendement beperkt dit echter tot kleine ondernemingen (maximaal 24 werknemers, een omzet van € 5 miljoen of een balanstotaal van € 4 miljoen). Deze begrenzing is arbitrair en niet goed te begrijpen. Ook bij ondernemingen boven deze grens kan de aandeelhouder noodzakelijk zijn voor de voortzetting van de onderneming en de totstandkoming van het akkoord. Het is onduidelijk waarom de homologatie van een akkoord dat een belang aan de aandeelhouder toekent waar dat noodzakelijk is, boven deze grens ineens zou moeten worden geweigerd. Het alternatief is faillissement. Daar is niemand bij gebaat. Deze starre en arbitraire grens schaadt de flexibiliteit en inzetbaarheid van de regeling zonder goede grond.

Het is overigens de vraag of het toekennen van een belang aan een onmisbare aandeelhouder, waar dat nodig is om van diens voortgezette betrokkenheid verzekerd te zijn, een afwijking van de rangorde inhoudt. De reorganisatiewaarde zou men kunnen opvatten als het deel van de ondernemingswaarde dat resteert na aftrek van de waarde van de belangen die moeten worden toegekend om de reorganisatiewaarde te kunnen realiseren. In deze opvatting ontvangt de onmisbare aandeelhouder zijn belang niet uit de reorganisatiewaarde. De reorganisatiewaarde is dan dat wat resteert nadat de onmisbare aandeelhouder zijn belang toegekend heeft gekregen. Deze resterende waarde wordt, zonder afwijking, conform rangorde verdeeld. Aan de toepassing van een “redelijke grond” voor een afwijking van de rangorde, komt men dan niet toe. Ik heb dit al elders toegelicht met een cijfervoorbeeld.39

Zou men een noodzakelijke toekenning van een belang aan een onmisbare aandeelhouder toch moeten zien als een afwijking van de rangorde, dan zou men zo’n toekenning ook kunnen brengen onder onderdeel a van het nieuw voorgestelde lid (marktconforme tegenprestatie). Toekenning van een belang aan een aandeelhouder kan immers een marktconforme tegenprestatie voor diens voortgezette betrokkenheid inhouden.40 Management wordt vaker met aandelenpakketten aan de onderneming verbonden (management incentive plans). Onderdeel b van het nieuw voorgestelde lid (aandeelhouder is noodzakelijk tot arbitraire grens) zou dan geen zelfstandige betekenis hebben.

Het amendement is ingegeven door de vrees dat de uitzonderingsmogelijkheid in artikel 384 lid 4 om van de rangorde af te wijken indien daarvoor een redelijke grond bestaat en de tegenstemmende klasse daardoor niet wordt geschaad, te ruim wordt uitgelegd.

Deze vrees voor afwijking van de rangorde is opvallend en moeilijk te rijmen tegen de achtergrond van het eerder besproken amendement met de 20%-regel. Deze laatste regel is bewust bedoeld om te bereiken dat er van de rangorde tussen schuldeisers wordt afgeweken, en wel ten gunste van lager gerangschikte klassen.41 Het hier besproken amendement (strikte toepassing APR) is juist bedoeld om erop toe te zien dat van de rangorde ten gunste van de aandeelhouder, de laagst gerangschikte vermogensverschaffer, zo min mogelijk wordt afgeweken. Waarom slechts ten aanzien van de aandeelhouder aan eerbiediging van de rangorde wordt gehecht en van de rangorde tussen schuldeisers niet alleen mag maar zelfs moet worden afgeweken, is niet goed te verklaren. Dit doet tegenstrijdig en willekeurig aan.

Hoe het ook zij, de vrees voor afwijking van de rangorde ten gunste van aandeelhouders is ongefundeerd. De afwijkingsmogelijkheid is als uitzondering geformuleerd (“geen afwijking, tenzij…”). Zij moet restrictief worden uitgelegd.42

Anders dan de toelichting en Bartstra c.s. suggereren,43 kan een aandeelhouder geen afwijking van de rangorde in zijn voordeel bewerkstelligen door intellectuele eigendomsrechten elders onder te brengen. Als de aandeelhouder rechthebbende is tot intellectuele eigendomsrechten en de onderneming het gebruik daarvan nodig heeft voor haar bedrijfsvoering en een licentievergoeding daarvoor betaalt, ontvangt de aandeelhouder die licentievergoeding in zijn hoedanigheid van licentiegever, niet in zijn hoedanigheid van aandeelhouder ten titel van zijn oude aandelenbelang. Dit verschilt niet van de situatie waarin een aandeelhouder al dan niet indirect via een holdingvennootschap onroerend goed houdt dat hij aan de onderneming verhuurt. De vergoeding voor het gebruik van het pand ontvangt hij in zijn hoedanigheid van verhuurder, niet in zijn hoedanigheid van aandeelhouder. Dit is niet ongebruikelijk en hoeft ook niets onrechtmatigs in te houden.44 Van een afwijking van de rangorde ten gunste van de aandeelhouder is in dit soort situaties geen sprake.

Volgens de toelichting zou de tweede eis voor afwijking, namelijk dat de tegenstemmende klasse niet door de afwijking wordt geschaad, geen goede waarborg vormen, omdat daarbij een vergelijking zou moeten worden gemaakt met de situatie in faillissement. Dit zou betekenen dat een afwijking van de rangorde wordt geacht een tegenstemmende klasse niet te schaden als zij onder het akkoord ten minste ontvangt wat zij zou ontvangen in faillissement. Schuldeisers zouden dan met slechts de liquidatiewaarde in faillissement kunnen worden afgescheept. Bij de verdeling van het reorganisatiesurplus zou dan altijd ten gunste van de aandeelhouder kunnen worden afgeweken. Het reorganisatiesurplus zou dan, in afwijking van de rangorde, altijd en in zijn geheel aan de aandeelhouder kunnen worden toegekend, terwijl de schuldeisers nog niet volledig zijn voldaan en moeten afschrijven.

De veronderstelling in de toelichting dat hier een vergelijking moet worden gemaakt met faillissement, klopt niet. De hele strekking van artikel 384 lid 4 onder a is dat iedere tegenstemmende klasse haar deel, volgens haar rang, van het reorganisatiesurplus moet krijgen. De veronderstelling in het amendement zou deze hele bepaling zinledig maken.

Bij de vraag of een afwijking van de rangorde is toegelaten, gaat er in de kern om of de afwijking noodzakelijk is; dat wil zeggen of het akkoord ook tot stand zou kunnen komen zonder de afwijking. De situatie in faillissement is daarbij niet relevant.

Beschouw weer het bovenstaande voorbeeld: de senior schuld en de junior zijn beide 50. De reorganisatiewaarde is 75. Stel verder dat de liquidatiewaarde in faillissement 25 bedraagt en dat de aandeelhouder voor de voortzetting van de onderneming niet noodzakelijk en volkomen inwisselbaar is. In het akkoord wordt nu voorgesteld aan de senior klasse 50 toe te kennen, aan de aandeelhouder 25 en aan de junior klasse niets. Volgens de schuldenaar, die door de aandeelhouder wordt gecontroleerd en het akkoord aanbiedt, zou de aandeelhouder zijn belang moeten behouden omdat hij voor de onderneming onmisbaar zou zijn. De junior klasse stemt tegen.

Volgens de rangorde zou de junior klasse 25 moeten krijgen en de aandeelhouder niets. Het akkoord wijkt van de rangorde af en draait dit om. Laten wij de vraag of voor de afwijking een redelijke grond bestaat voor de gedachtevorming overslaan. Dan resteert de vraag of de tegenstemmende klasse door de afwijking wordt geschaad. Als men daarbij zou moeten vergelijken met de situatie in faillissement, zoals de toelichting stelt, zou het antwoord nee zijn. In faillissement is de totale opbrengst slechts 25 en zou de junior klasse ook niets ontvangen. Volgens deze vergelijking zou zij door de afwijking niet worden geschaad en zou het akkoord voor homologatie vatbaar zijn.

Een vergelijking met faillissement zou echter niets meer inhouden dan de vergelijking die al in de no creditor worse-off toets van artikel 384 lid 3 is vervat. Dit is dan ook niet de vergelijking die men in het kader van het vierde lid moet maken. De hier aan te leggen toets is of de afwijking voor de totstandkoming van het akkoord noodzakelijk is. Dat is niet het geval. De aandeelhouder is inwisselbaar. Het is niet nodig hem enig belang toe te kennen. Het akkoord had evengoed tot stand kunnen komen met inachtneming van de rangorde. De junior klasse zou dan 25 krijgen in plaats van niets. Omdat de afwijking niet nodig is en het akkoord evengoed zonder de afwijking tot stand had kunnen komen en de junior klasse dan 25 in plaats van niets had gekregen, wordt de tegenstemmende junior klasse door de afwijking geschaad en is het akkoord daarmee niet voor homologatie vatbaar. Deze uitkomst is tegengesteld aan die bij een vergelijking met faillissement.

Maakt men uit het voorgaande de balans op, dan is de conclusie dat het amendement op onjuiste premissen is gebaseerd, niet bereikt wat het beoogt, zonder goede grond de flexibiliteit en inzetbaarheid van de regeling schaadt en niet nodig is voor de doelen die het voor ogen heeft.

Het tweede amendement van Nijboer c.s. stelt voor aan artikel 374 (weer de klassenindeling) een twee lid toe te voegen, luidende:

Dit amendement raakt weer aan materiële rechten van partijen, meer in het bijzonder de vrijheid van aandeelhouders om met verschillende financiële instrumenten te financieren. Zoals ik al eerder opmerkte,46 zijn de toelaatbare inhoud van materiële rechten en de contractuele vrijheid van partijen om die effectueerbaar vorm te geven, geen onderwerpen van insolventierecht. Deze behoren niet binnen maar buiten het insolventierecht te worden geregeld. De onderwerpen die dit amendement aansnijdt, behoren dan ook niet in dit wetsvoorstel thuis.

Het insolventierecht neemt de contractsvrijheid en de daaruit voortvloeiende materiële rechten zoals deze rechtens zijn, en zorgt louter voor een neutrale en efficiënte effectuering daarvan.47 Wordt de contractsvrijheid buiten het insolventierecht ingeperkt, dan neemt het insolventierecht de daaruit voortvloeiende ingekaderde materiële rechten tot uitgangspunt, en zorgt het voor een efficiënte effectuering daarvan. Het insolventierecht is in de kern procesrecht, geen materieel recht.

Raakt het insolventierecht aan materiële rechten en leidt de opening van een procedure tot wijziging daarvan, dan leidt dat tot inefficiënt strategisch gedrag. De wijziging bij opening kan partijen een prikkel geven om de procedure te openen terwijl opening niet opportuun is of om opening juist af te houden of voor een andere procedure te kiezen terwijl dat niet aangewezen is. Materiële rechten moeten daarom buiten het insolventierecht worden vormgegeven en in een insolventieprocedure onveranderlijk blijven. Dit soort inefficiënte prikkels zijn dan afwezig.

De miskenning van het bovenstaande wreekt zich onmiddellijk indien men de uitwerking van dit amendement beschouwt. Het amendement stipuleert dat een aandeelhouder die tevens een gesecureerde lening heeft verstrekt, zijn zekerheidsrechten in een WHOA-akkoord van rechtswege verliest. Het is evident dat de aandeelhouder hierdoor geen belang heeft om aan een akkoord mee te werken en feitelijk gedwongen wordt voor faillissement te kiezen. In faillissement kan hij zijn zekerheidsrechten nog wel uitoefenen. Omdat hij beter af is in faillissement dan onder een akkoord, zal hij een akkoord op grond van artikel 384 lid 3 altijd kunnen blokkeren. Het amendement geeft de aandeelhouder ook een prikkel om versneld faillissement aan te vragen nog voordat een crediteur om de inleiding van een WHOA-akkoord verzoekt. Ook dit amendement ondergraaft daarom het doel van de regeling, namelijk om ondernemingen een effectief instrument te bieden om faillissement te voorkomen.

Het valt op hoe weinig doordacht en onderling tegenstrijdig de amendementen zijn. Als de aandeelhouder op grond van het hier besproken amendement zijn zekerheidsrechten verliest, houdt hij nog wel een ongesecureerde vordering over. Een aandeelhouder kan ook een van meet af aan ongesecureerde al dan niet achtergestelde leningen aan de onderneming hebben verstrekt. Deze ongesecureerde vaak achtergestelde aandeelhoudersleningen vertegenwoordigen veelal geen of slechts een gering economisch belang. Welnu, met het tweede amendement van Van der Graaf, dat ook wordt gesteund door Nijboer, profiteert de aandeelhouder met een aandeelhouderslening van de 20%-regel. Het afschrijven van de aandeelhouderslening tot 0% zou immers per definitie onredelijk zijn, ook al heeft deze geen economische waarde. De aandeelhouder kan met het tweede amendement van Van der Graaf in de hand minimaal 20% op zijn aandeelhouderslening eisen, ook al is deze niets waard, en een hold-out positie uitoefenen zolang hij dat niet krijgt. Dat gaat ten koste van andere crediteuren en bemoeilijkt de totstandkoming van een akkoord. Het ene amendement ontneemt aan de aandeelhouder zekerheidsrechten waar hij in beginsel (in ieder geval buiten de akkoordprocedure) recht op heeft. Het andere amendement hevelt waarde op de aandeelhouder over waar hij in beginsel geen recht op heeft en geeft het hem een blokkerende positie met oneigenlijke onderhandelingsmacht. De amendementen werken elkaar tegen. Het is inconsistentie troef.

Bij het spelen met de gedachte om aandeelhouders te beperken in hun mogelijkheid ondernemingen met verschillende financiële instrumenten te financieren, moet men voorzichtig te werk gaan. Het zijn vaak de meer kwetsbare ondernemingen met een hoog risicoprofiel, zoals start-ups en bedrijven in nood, die worden gefinancierd met een combinatie van aandelen en gesecureerde leningen in één hand. Dit wordt gedaan om risico en risicovergoeding in een acceptabele verhouding tot elkaar te brengen. Met zekerheden wordt het risico wat omlaag gebracht. Met aandelen wordt de risicovergoeding wat omhoog gebracht. Op deze wijze komt men tot een aanvaardbare financieringspropositie. Ondernemingen die anders niet financierbaar zouden zijn, worden daarmee financierbaar. Haalt men door deze financieringsmogelijkheid zomaar een streep, dan zouden de meest kwetsbare ondernemingen, bedrijven “in de dop” en bedrijven in nood, daarvan het slachtoffer kunnen zijn.

Anders dan de toelichting stelt is wettelijke achterstelling van aandeelhoudersleningen niet internationaal gebruikelijk. Aandeelhoudersleningen zijn in sommige landen achtergesteld en in vele andere landen niet. Veelzeggend is dat Duitsland, een land waar achterstelling normaal geldt, als coronamaatregel de wettelijke achterstelling van aandeelhoudersleningen heeft opgeheven om bedrijven in deze moeilijke tijden beter financierbaar te maken.48 Ook Spanje heeft dat gedaan om dezelfde redenen.49 Deze maatregelen en de redenen om die te treffen, spreken boekdelen.

Het begrenzen van de financieringsvrijheid is in Nederland voornamelijk bepleit door De Weijs.50 Hij en enkele anderen hebben hun visie op dit onderwerp uitgewerkt in een onlangs verschenen boek.51 De discussie over dit onderwerp is in de Nederlandse juridische literatuur tot nu toe nog maar beperkt op gang gekomen en moet nog worden gevoerd. Daarbij geldt de aantekening dat de antwoorden, in het bijzonder op de vraag naar het effect op de financierbaarheid van ondernemingen, vooral uit economische hoek zullen moeten komen.