Samenvatting

Deel I van de dissertatie adresseert eigenvermogenstransparantie vóór de handel (equity pre-trade transparency) (hoofdstukken 2-5). Deel I start met een conceptueel raamwerk welke de definitie geeft van ‘eigenvermogenstransparantie voor de handel’ (hoofdstuk 2). Het conceptuele raamwerk hanteert een tweedimensionale definitie van transparantie voor de handel, namelijk (a) data voor de handel (dat wil zeggen, informatie over zogeheten orders en quotes) welke (b) is gepubliceerd. Zoals besproken in hoofdstuk 1 en hierboven, refereren ‘eigenvermogensinstrumenten’ naar aandelen, ETFs, depositocertificaten, certificaten en andere vergelijkbare instrumenten. Dat betekent dat ‘eigenvermogenstransparantie voor de handel’ refereert naar data welke wordt gepubliceerd over potentiële eigenvermogenstransacties. Het conceptuele raamwerk toont vervolgens verschillende typen van eigenvermogensdata voor de handel. Een onderscheid wordt gemaakt tussen data voor de handel qua (1) dekking (bijvoorbeeld één of meerdere platformen), (2) snelheid, (3) diepte (enkel de beste prijzen of juist meer prijsinformatie) en (4) identiteit (of anonimiteit). Het conceptuele raamwerk bespreekt vervolgens de situatie waarin data voor de handel niet gepubliceerd wordt, zogeheten ‘donkere liquiditeit’ (dark liquidity), waaronder de nauwere term ‘dark pool’. De conclusie is dat donkere liquiditeit een belangrijke rol speelt in eigenvermogensmarkten (het reduceert bijvoorbeeld informatielekkage), maar dat te veel donkere liquiditeit schadelijk is. Voorbeelden van deze schadelijke effecten zijn beschadigde prijsformatie of verminderd vertrouwen van beleggers (vanwege minder transparantie). De uitdaging is om een balans te vinden tussen transparantie voor de handel en donkere liquiditeit. De volgende stap is wat de juiste aanpak is voor de wetgever. Wordt de gewenste mate van transparantie het beste bereikt door een top-down of bottom-up aanpak? De EU heeft moeite om deze vraag eenduidig te beantwoorden. De dissertatie geeft hiervoor meerdere redenen, waaronder verschillende marktstructuren (bijvoorbeeld geconcentreerd of gefragmenteerd) en andere politieke visies (bijvoorbeeld interventionistisch of liberaal) bij de verschillende EU-lidstaten.

Deel I van de dissertatie analyseert vervolgens de toename in Europese regelgeving voor eigenvermogenstransparantie voor de handel van de ISD tot en met MiFID II (hoofdstukken 3-5). De belangrijkste reden voor de toename in regelgeving is de doelstelling van de EU om een geïntegreerde Europese kapitaalmarkt te bewerkstelligen. De ISD probeerde dit doel te bereiken met beperkte competitie, onder meer met de optionele concentratieregel waardoor EU-lidstaten konden kiezen om handel op de traditionele beurzen, genaamd Regulated Markets (RMs), te concentreren. De situatie van de ISD veranderde toen de EU probeerde om competitie te stimuleren onder verschillende handelsplatformen onder MiFID I. MiFID I stond het toe dat orders in eigenvermogensinstrumenten konden worden uitgevoerd op RMs en zogeheten Multilaterale Handelsfaciliteiten (MTFs), maar ook buiten deze handelsplatformen, zoals door middel van ‘in-house’ transacties, meer specifiek (systematische) internalisatie (bijvoorbeeld SIs) of agency crossing (bijvoorbeeld zogeheten broker crossing networks). Om te zorgen dat er een adequaat marktoverzicht was, alsmede een gelijk speelveld, onder MiFID I koos de EU voor een top-down benadering voor eigenvermogenstransparantie voor de handel. MiFID II veranderde vervolgens verschillende aspecten van MiFID I. Hoewel MiFID I over het algemeen een succes was (meer concurrentie ten opzichte van de ISD), omvatte haar tekortkomingen zoal gebrekkige eigenvermogenstransparantie voor de handel. Het resultaat is een toename in Europese regelgeving voor eigenvermogenstransparantie voor de handel onder MiFID II.

De huidige MiFID II Review, met name van de Europese toezichthouder ESMA, toont dat MiFID II slechts deels is geslaagd in het bereiken van meer eigenvermogenstransparantie voor de handel ten opzichte van MiFID I. De conclusie is dan ook – kort gezegd – dat de toename in Europese regelgeving voor eigenvermogenstransparantie voor de handel onder MiFID II heeft geresulteerd in meer transparantie, maar niet genoeg. De ESMA MiFID II Review omvat om die reden market-shaping (interventionistische) elementen om te zorgen dat meer handel plaatsvindt op platformen met voldoende eigenvermogenstransparantie voor de handel.

In deel II (hoofdstukken 6-9) heb ik eigenvermogenstransparantie na de handel geanalyseerd (equity post-trade transparency). Het conceptuele raamwerk bevat een definitie van (eigenvermogens) ‘transparantie na de handel’ (hoofdstuk 6). Een tweedimensionale definitie voor (eigenvermogens) transparantie na de handel wordt gehanteerd, namelijk: (a) data na de handel (dat wil zeggen, informatie over voltooide transacties) welke (b) is gepubliceerd (voor eigenvermogensinstrumenten). De typen van data na de handel worden vervolgens behandeld, te weten: (1) dekking (bijvoorbeeld één of meerdere platformen), (2) snelheid, (3) volume en het tijdstip van de transactie en (4) identiteit (of anonieme) publicatie. Het conceptuele raamwerk bespreekt vervolgens de verschillen tussen onmiddellijke en uitgestelde publicatie van data na de handel. Hoewel onmiddellijke (real-time) data na de handel essentieel is voor onder meer prijsformatie, zijn er verschillende redenen om de publicatie van data na de handel uit te stellen. Een belangrijke reden voor uitstel is het zogeheten inventory risk. Inventory risk is de situatie waar een belegger een tijdelijke risicopositie inneemt door voor eigen rekening te handelen. Dergelijke beleggers (ook wel ‘liquiditeitsverschaffers’) moeten controle houden over hun inventaris (risico’s) om met winst te kunnen handelen. Een manier om het risico voor tijdelijke posities te verminderen is door de publicatie van data na de handel uit te stellen. Dergelijk uitstel verschaft de liquiditeitsverschaffer de tijd om zijn positie te balanceren zonder daarbij het bredere beleggende publiek te informeren over de zojuist afgesloten transactie. Hoewel gunstig voor de liquiditeitsverschaffer, is het risico van uitstel van publicatie dat – vanwege de vertraging in informatie – de liquiditeitsverschaffer een informatievoordeel heeft ten opzichte van andere beleggers (informatieasymmetrie) en dat het prijsformatieproces niet geheel up-to-date is (achterloopt). Om dit probleem op te lossen moet de wetgever een complexe afweging maken tussen de belangen van verschillende beleggers, verschillende financiële instrumenten (bijvoorbeeld meer of minder liquide), alsmede of de eigenvermogenstransparantiestandaarden na de handel moeten worden opgesteld door de markt (bottom-up) of door middel van (Europese) regelgeving (top-down).

Vergelijkbaar met de situatie voor eigenvermogenstransparantie vóór de handel, heeft de EU in de afgelopen decennia steeds meer ingegrepen (top-down) om voldoende eigenvermogenstransparantie na de handel te bereiken. Dit wordt geïllustreerd in de hoofdstukken 7-9. Van de ISD tot en met MiFID II, heeft de EU telkens weinig ruimte gelaten voor marktwerking/nationaal recht (bottom-up elementen). De verklaring voor de toename in Europese regelgeving voor eigenvermogenstransparantie na de handel is dezelfde als die van vóór de handel, namelijk de doelstelling van de EU om een geïntegreerde Europese kapitaalmarkt te bewerkstelligen. Een belangrijke vraag voor de EU is of deze integratie beter kan worden bereikt door (a) geconcentreerde handel op zeer transparante platforms (ISD-situatie), (b) een handelslandschap waar platformen kunnen concurreren en innoveren, waaronder op het gebied van transparantie (MiFID I), of (c) een combinatie van beide (MiFID II). MiFID II waardeert de competitieve intenties van MiFID I, maar begrenst het aantal platforms waarop aandelen kunnen worden verhandeld (enigszins vergelijkbaar met de ISD). Daarnaast legt MiFID II strengere eigenvermogenstransparantieregels (voor en) na de handel op, bijvoorbeeld door snellere publicatie van data na de handel te eisen in vergelijking met MiFID I.

De huidige MiFID II Review, met name van ESMA, toont dat het MiFID II-raamwerk voor eigenvermogenstransparantie na de handel over het algemeen succesvol is. Bepaalde problemen worden geïdentificeerd (bijvoorbeeld de ‘large in scale-threshold’ voor ETFs), maar de voorstellen van ESMA zijn relatief bescheiden. ‘Relatief’ in vergelijking met de ESMA-voorstellen voor het MiFID II-regime voor eigenvermogenstransparantie vóór de handel. De situatie toont een patroon in de Europese regelgeving voor eigenvermogenstransparantie voor en na de handel sinds het competitieve MiFID I-handelslandschap. Binnen de EU is er consensus dat een breed aantal handelsplatformen data na handel moet publiceren. Controverse ontstaat waar het gaat om eigenvermogenstransparantie voor de handel op en buiten RMs en MTFs. De reden hiervoor is dat transparantie voor voltooide transacties (post-trade) minder divers (en daarmee minder complex) is dan de verschillende handelsfunctionaliteiten beschikbaar voor potentiële transacties (pre-trade).

Waar de delen I-II van het onderzoek gaan over de partijen verantwoordelijk voor de publicatie van eigenvermogensdata voor en na de handel, alsmede de datatypen en tijdslimieten, gaat deel III van het onderzoek (hoofdstukken 10-13) over wie deze data publiceert en consolideert en hoe dat gebeurt. Het conceptuele raamwerk bevat een analyse van verschillende typen publicatie en consolidatie (hoofdstuk 10). Een onderscheid wordt gemaakt tussen twee typen publicatie. Het eerste type is waar een platform waar handelsactiviteit plaatsvindt (welke resulteert in handelsdata) de data zelf publiceert, zoals een RM met een eigen publicatie-infrastructuur of een SI die haar eigen website gebruikt om haar data te publiceren. De tweede wijze om eigenvermogensdata voor en na de handel te publiceren, is waar een andere partij de data publiceert, zoals een zogeheten data vendor of een RM of een MTF. Naast publicatie, bespreekt het conceptuele raamwerk ook verschillende typen van consolidatie. Consolidatie betreft (i) het verzamelen van gepubliceerde data voor en na de handel om (ii) de verzamelde (geconsolideerde) data vervolgens te publiceren vanuit één plek. Het vergelijken van eigenvermogensdata voor en na de handel is makkelijker wanneer de data is geconsolideerd. De dissertatie bespreekt twee belangrijke typen van consolidatie, namelijk de zogeheten ‘consolidated tape’ en ‘consolidated quote’. Vanwege de MiFID II-tekst, beargumenteer ik dat de meest valide interpretatie van een consolidated tape is waar de consolidatie van handelsdata na de transactie de kernactiviteit is. Een consolidated tape kan ook handelsdata vóór een transactie verzamelen en publiceren, maar dit definieert haar niet als een consolidated tape. Een consolidated quote daarentegen refereert naar de verzameling van handelsdata vóór een transactie en de publicatie van dergelijke informatie vanuit één plek. Het conceptuele raamwerk geeft vervolgens aan dat, idealiter, marktwerking (bottom-up) leidt tot kwalitatief hoogwaardige publicatie en consolidatie van eigenvermogensdata voor en na de handel. De realiteit is echter vaak anders. Er zijn vaak barrières waardoor marktwerking een dergelijk resultaat niet of onvoldoende bereikt, zoals hoge kosten in het opzetten van een adequate consolidated tape of consolidated quote. Wetgeving (top-down), of tenminste een combinatie van marktwerking en wetgeving, is daarom vaak nodig om te zorgen dat er kwalitatief hoogwaardige publicatie en consolidatie van eigenvermogensdata plaatsvindt.

Vervolgens bespreekt deel III de historische ontwikkeling van de Europese regelgeving van publicatie en consolidatie van eigenvermogensdata voor en na de handel. Deel III toont dat, van de ISD tot en met MiFID II, de benadering van de EU is verschoven van bottom-up naar top-down wat betreft de publicatie en consolidatie van eigenvermogensdata. De toename in Europese regelgeving is gerelateerd aan de Europese eigenvermogensmarkten, namelijk: een geconcentreerde versus een competitieve (en als gevolg vaak gefragmenteerde) markt. Onder de ISD was publicatie en consolidatie van eigenvermogensdata voor en na de handel vooral het domein van RMs. Nationaal recht, aangevuld door RM rulebooks, bevatte de transparantieregels, in plaats van een geharmoniseerd Europees kader. De bottom-up benadering van de ISD was succesvol wanneer het ging over datakwaliteit. RMs hielden de gepubliceerde eigenvermogensdata goed in de gaten. Daarnaast was het zo dat, aangezien de handel grotendeels op RMs plaatsvond (concentratie), beleggers vaak een geconsolideerd overzicht hadden van de handel. Er waren ook tekortkomingen onder de ISD. Dataleveranciers, zoals RMs, waren niet in staat, althans niet snel genoeg, in het leveren van vergelijkbare publicatiestandaarden. Hierdoor was data moeilijk te vergelijken en te consolideren indien een financieel instrument verhandeld werd op meerdere platformen tegelijkertijd (hoewel de hoeveelheid fragmentatie beperkt was in vergelijking met MiFID I en MiFID II). De EU geloofde ook dat de succesvolle elementen van de ISD vooral mogelijk waren vanwege een kostbare voorwaarde, namelijk – beperkte competitie op het gebied van orderuitvoering en datadiensten. MiFID I nam deze voorwaarde van de ISD niet voor lief. De dissertatie toont dat MiFID I een competitieve marktsetting introduceerde welke een nieuwe Europese aanpak vereiste wat betreft datapublicatie en -consolidatie. Om fragmentatierisico’s te verkleinen introduceerde MiFID I een streng eigenvermogenstransparantieregime voor en na de handel voor aandelen (toegelaten tot de handel op een RM). MiFID I leunde voornamelijk op marktwerking om kwalitatief hoge publicatie en consolidatie te bereiken. ‘Voornamelijk’, omdat de MiFID I-tekst enige top-down elementen bevatte om te zorgen voor betrouwbare, vergelijkbare, en beschikbare eigenvermogensdata voor en na de handel. CESR, de voorganger van ESMA, complementeerde de MiFID I-tekst. Door middel van juridisch niet-bindende richtsnoeren en aanbevelingen, gaf CESR richting binnen de EU wat betreft datakwaliteit, publicatiefaciliteiten en de beschikbaarheid van data. Het resultaat was een hybride vorm van interventie onder MiFID I.

Als reactie op MiFID I, probeert MiFID II het beste van beide werelden te krijgen (ISD en MiFID I). Onder MiFID II is competitie onder platformen toegestaan (alhoewel de aandelenhandel concentratieregels kent), terwijl top-down elementen zijn geïntroduceerd om een betrouwbaar en toegankelijk overzicht te krijgen van de handelsactiviteit in de gefragmenteerde Europese markt. De top-down elementen van MiFID II zijn vooral zichtbaar in het MiFID II-publicatie en consolidatieregime voor eigenvermogensdata na de handel. MiFID II heeft een raamwerk geïntroduceerd voor zogeheten ‘Approved Publication Arrangements’ (APAs) en ‘Consolidated Tape Providers’ (CTPs), welke vergunningplichtige datadienstverleners zijn met als kerntaak het publiceren en consolideren van eigenvermogensdata na de handel. De EU probeert de risico’s van excessieve regelgeving te beperken door concurrentie onder APAs, respectievelijk CTPs, alsmede van non-CTPs toe te staan. Daarmee kan MiFID II worden gekenmerkt als een grote stap voorwaarts, in plaats van een compleet Europees raamwerk, naar een betrouwbaar en toegankelijk overzicht van eigenvermogensdata na de handel.

MiFID II is minder streng op het gebied van de publicatie van eigenvermogensdata vóór de handel. MiFID II verschaft keuze op het gebied van publicatiediensten voor eigenvermogensdata voor de handel, enigszins vergelijkbaar met MiFID I. MiFID II is wel strenger dan MiFID I. Ten eerste introduceert MiFID II nieuwe top-down elementen. APAs kunnen additionele publicatiediensten verschaffen op het gebied van eigenvermogensdata voor de handel. Ten tweede bevat MiFID II nieuwe regels om te zorgen dat SI-quotes betrouwbaar, vergelijkbaar en toegankelijk worden gepubliceerd. MiFID II is ook minder top-down wanneer het gaat over de consolidatie van eigenvermogensdata voor de handel vergeleken met het MiFID II-regime voor eigenvermogensdata na de handel. Vergelijkbaar met MiFID I, laat MiFID II consolidatiediensten voor eigenvermogensdata voor de handel vooral over aan de markt. Er zijn echter twee grote veranderingen in vergelijking met MiFID I. Ten eerste introduceert MiFID II verschillende vereisten om te zorgen dat consolidatiediensten voor eigenvermogensdata voor de handel worden bewerkstelligd. Het meest duidelijke voorbeeld hiervan zijn de MiFID II-vereisten voor publicatiefaciliteiten, zoals APAs. Ten tweede staat MiFID II het toe (het is geen verplichting) dat CTPs additionele diensten verlenen voor eigenvermogensdata voor de handel.

Deel III eindigt met de MiFID II Review. De nadruk ligt op drie elementen van het MiFID II-regime voor publicatie en consolidatie van eigenvermogensdata. De eerste en meest voorname observatie is dat er op dit moment geen CTPs zijn onder MiFID II. ESMA wil het probleem oplossen door één CTP in te voeren, waarbij ESMA kernfactoren om de CTP op te zetten voorstelt (datakwaliteit, verplicht aanleveren van data, verplicht consumeren van de data, enzovoorts). Het tweede en gerelateerde aspect is de mogelijke oprichting van een consolidated quote. De Commissie geeft aan dat er behoefte is aan een consolidated quote, alhoewel het opzetten van een consolidated quote (nog) complex(er) is dan het opzetten van een CTP (onder meer vanwege de grotere hoeveelheid data). Ten derde is er Brexit. De ESMA Review suggereert dat – ondanks Brexit – er voldoende steun is om een EU27 CTP op te zetten (met name waar VK-data inbegrepen is). De situatie van Brexit is echter moeilijk te voorspellen vanwege de politieke onzekerheid omtrent het onderwerp. Wat wel geconcludeerd kan worden, vanuit een breder perspectief, is dat ESMA en de Commissie niet per definitie tegenstanders zijn van de gefragmenteerde Europese eigenvermogensmarkt. Hoewel ESMA en de Commissie opties voor een meer geconcentreerde marktsetting onderzoeken (hetgeen het gebrek aan CTPs reduceert), erkennen ESMA en de Commissie ook de positieve effecten van competitie (bijvoorbeeld minder hoge expliciete transactiekosten). In het geval de competitieve (en in dit geval gefragmenteerde) eigenvermogensmarkt van de EU behouden blijft, lijken ESMA en de Commissie bereid om met strengere wetgeving een CTP (of zelfs een consolidated quote) te introduceren indien nodig.

Deel IV bevat een analyse van de dataprijzen van eigenvermogensdata voor en na de handel (hoofdstukken 14-17). De prijs van eigenvermogensdata voor en na de handel is een belangrijk aspect om te bepalen of een markt daadwerkelijk transparant is. Te hoge prijzen voor eigenvermogensdata voor en na de handel reduceren daadwerkelijke toegang tot de data. Om deze reden start het conceptuele raamwerk (hoofdstuk 14) met een bestudering van de variabelen van dataprijzen. Een onderscheid wordt gemaakt tussen drie variabelen, namelijk: (a) de head count (hoe datagebruik wordt geteld), (b) gebruikersrestricties (bijvoorbeeld intern versus extern gebruik), en (c) het type dataproduct (bijvoorbeeld de snelheid van data). Vervolgens bespreekt het conceptuele raamwerk vier aspecten die relevant zijn om te bepalen of dataprijzen ‘redelijk’ zijn. De vier aspecten zijn: (1) de kosten van de productie en publicatie van eigenvermogensdata voor en na de handel, (2) de winsten welke een dataleverancier kan maken, (3) de mate van prijsdiscriminatie (verschillende prijzen voor hetzelfde product), en (4) eigendom van eigenvermogensdata voor en na de handel. De conclusie is dat het moeilijk is om te bepalen wat de productie en publicatiekosten van eigenvermogensdataproducten zijn, onder meer, vanwege het debat over zogeheten ‘joint-’ versus ‘by-products’ (simpel gezegd, is data inherent gekoppeld aan de handel (joint product) of een apart onderdeel (by-product)?) (aspect 1). De mogelijkheid van dataleveranciers om winst te maken hangt ook af van het aangehangen denkbeeld, kort gezegd, het denkbeeld van ‘de vrije markt’ versus hen die menen dat het ‘de vrije markt’-perspectief is gebaseerd op valse assumpties, zoals een gebrek aan competitie (aspect 2). Gerelateerd aan de winsten van een dataleverancier is prijsdiscriminatie (aspect 3). Prijsdiscriminatie is niet per se problematisch (het is een geaccepteerd fenomeen in veel markten). Echter, economische en eerlijkheidsoverwegingen kunnen ertoe leiden dat prijsdiscriminatie problematisch wordt (bijvoorbeeld wanneer er onvoldoende competitie is). Er is daarnaast ook een intellectueel eigendomsdiscussie gaande betreffende eigenvermogensdata (aspect 4). Technologische innovatie en fragmentatie van de Europese eigenvermogensmarkt hebben ertoe geleid dat de waarde van eigenvermogensdata voor en na de handel zijn gestegen. Hierdoor herleeft een ‘oude’ discussie over wie nu de eigenaar is van de data (producent, belegger, of beide). Het antwoord hierop is niet eenduidig, maar roept vooral vragen op of ‘EU-regelgeving voor eigenvermogenstransparantie voor en na de handel’ zich moet bezighouden met kwesties van intellectueel eigendom. Als laatste bespreekt het conceptuele raamwerk de vraag of een bottom-up of een top-down benadering het beste is om ‘redelijke’ dataprijzen te bewerkstelligen. Vanuit een theoretisch perspectief heeft marktwerking (bottom-up) het voordeel van concurrentie. Echter, marktwerking kan tekortschieten in het geval van fragmentatie en een potentieel gebrek aan vergelijkbare dataproducten (in welk geval er geen echte concurrentie is).

De drie hoofdstukken na het conceptuele raamwerk bespreken de ontwikkeling van de ISD tot en met MiFID II wat betreft EU-regelgeving voor dataprijzen van eigenvermogensdata (hoofdstukken 15-17). Vergelijkbaar met delen I-III, toont deel IV aan dat de EU van ISD tot en met MiFID II steeds meer gebruik maakt van een top-down benadering (meer EU-regelgeving). Zoals aangegeven hebben technologische innovatie en fragmentatie geleid tot een toenemende vraag naar eigenvermogensdata voor en na de handel. Het resultaat is compensatie in de vorm van meer EU-regelgeving voor dataprijzen. Onder de ISD waren dataprijzen voor eigenvermogensdata voornamelijk een nationale aangelegenheid. ‘Voornamelijk’, want CESR had handvatten gepubliceerd over dataprijzen door middel van brede standaarden over een ‘redelijke commerciële basis’ voor alternatieve handelssystemen (ATSs). Nationale wetgevers hadden daarom veel soevereiniteit om dataprijzen (niet) te reguleren. In de praktijk hadden RMs een dominante positie op de markt voor eigenvermogensdata (met name vanwege de optionele ISD-concentratieregel). RMs vroegen vaak dataprijzen op basis van (1) een head count (hier: gebruik van ieder data-apparaat per eindgebruiker), (2) gebruikersrestricties (bijvoorbeeld redistributie) en (3) het type data (bijvoorbeeld de snelheid). Data vendors vroegen, naast RMs, hun eigen prijzen. Sommige marktpartijen maakten zich zorgen over de sterke marktpositie van RMs op het gebied van dataverkoop, maar de zorgen waren relatief beperkt vanwege de geconcentreerde markt. De zorgen waren ‘relatief beperkt’ omdat het ten tijde van de ISD vaak niet noodzakelijk was om eigenvermogensdata te kopen (licentie) van een groot aantal platformen (bijvoorbeeld RMs). De situatie veranderde in de gefragmenteerde markt onder MiFID I en MiFID II.

Deel IV bespreekt vervolgens hoe de situatie was onder MiFID I (hoofdstuk 16). MiFID I verwijderde niet alleen de concentratie van handel, maar ook de dataconcentratie gerelateerd aan deze handel. Met andere woorden, MiFID I introduceerde competitie op het gebied van handel en data. Om te zorgen dat de eigenvermogensdata voor en na de handel nog steeds toegankelijk zou zijn in de potentiële (en uiteindelijk) gefragmenteerde markt, voerde MiFID I enige top-down elementen in voor dataprijzen. MiFID I bevatte een breed vereiste welke het verplicht maakte om eigenvermogensdata voor en na de handel beschikbaar te maken op een ‘redelijk commerciële basis’. MiFID I bevatte geen nadere regelgeving voor dit vereiste. CESR vulde de MiFID I-tekst aan met juridisch niet-bindende richtsnoeren. CESR adviseerde RMs, MTFs en beleggingsondernemingen (waaronder SIs) om de verkoop van data los te koppelen van andere diensten en/of data. Al met al was de hoeveelheid top-down regelgeving voor prijzen voor eigenvermogensdata voor en na de handel beperkt. Het MiFID I-raamwerk weerspiegelde de wens van de EU om gebruik te maken van een bottom-up benadering. Concurrentie tussen dataleveranciers was een belangrijke premisse van het MiFID I-raamwerk om ‘redelijke’ dataprijzen te bewerkstelligen.

MiFID II heeft het MiFID I-regime veranderd (hoofdstuk 17). MiFID II beoogt om lagere dataprijzen voor eigenvermogensdata voor en na de handel te bewerkstelligen dan het geval was onder MiFID I. MiFID II bevat drie kaders met dataprijsregelgeving om dit te realiseren, namelijk: (1) afzonderlijke data voor en na de handel (niet als één pakket), (2) een specificatie van de term ‘redelijk commerciële basis’, en (3) gratis data 15 minuten na publicatie. Vanwege deze drie regelgevende kaders is MiFID II meer top-down dan MiFID I. Desalniettemin is de MiFID II-dataprijsregelgeving licht van aard. MiFID II (a) laat data vendors buiten de reikwijdte, (b) bevat ruim te interpreteren bepalingen (bijvoorbeeld ‘redelijke marge’) en (c) rekent op concurrentie tussen dataleveranciers om ‘redelijke’ dataprijzen te bewerkstelligen. De MiFID II-regels zijn aangevuld door ESMA-richtsnoeren. De beperkte reikwijdte, flexibiliteit vanwege de ruime bepalingen, en de juridisch niet-bindende status van de ESMA-richtsnoeren, zorgen ervoor dat het MiFID II-kader voor eigenvermogensdataprijzen voor en na de handel mild is.

Het MiFID II-kader voor eigenvermogensdataprijzen is onderdeel van de MiFID II Review. ESMA merkt op dat dataverkopers en datagebruikers verschillen van mening over de ‘redelijkheid’ van dataprijzen, waarbij ESMA uiteindelijk de mening deelt dat MiFID IIniet haar doelstellingen heeft behaald wat betreft het verlagen van eigenvermogensdataprijzen in vergelijking met MiFID I. De ESMA-voorstellen om dit probleem aan te pakken zijn top-down, maar beperkt vanwege de conflicterende visies over het onderwerp. De ESMA-voorstellen zijn een mix van wetgeving en richtsnoeren. De ESMA-voorstellen omvatten: (i) rule-based regelgeving (bijvoorbeeld meer vergelijkbare marktdataterminologie), (ii) een overweging om de MiFID II-reikwijdte uit te breiden (waaronder naar data vendors), (iii) strengere handhaving door nationale toezichthouders en (iv) het verwijderen van prijsdiscriminatie. ESMA stelt geen prijscontroles voor (bijvoorbeeld ESMA-toestemming) en/of prijsregulering (bijvoorbeeld een cap op de omzet). Al met al probeert ESMA met haar voorstellen een balans te vinden tussen marktwerking op het gebied van datadiensten versus interventie van de Europese wetgever. De Commissie verifieert op het moment de ESMA-observeringen en of stakeholders het wel of niet eens zijn met de ESMA-voorstellen. Wat de uitkomst van de consultatie van de Commissie ook moge zijn, ESMA – alsmede vele datagebruikers – tonen bereidheid om nieuwe top-down elementen aan het MiFID II-kader voor eigenvermogensdataprijzen voor en na de handel toe te voegen.

Deel IV sluit af met de opmerking dat het nuttig is om na te denken over de toekomstige gevolgen van meer Europese regelgeving voor eigenvermogensdataprijzen. Wanneer men voor het gemak de economische gevolgen buiten beschouwing laat, zoals impact op de vrijheid van dataleveranciers, is een juridische consequentie overlap met andere gebieden van Europese regelgeving, namelijk mededinging en intellectueel eigendom. De toename van Europese regelgeving voor eigenvermogensdataprijzen suggereert een heroverweging van wat ‘EU-regelgeving voor eigenvermogenstransparantie voor en na de handel’ is en zou moeten inhouden. Het lijkt wenselijk dat deze heroverweging op zijn minst inhoudt of competitie-autoriteiten, in plaats van de nationale toezichthouders, beter in staat zijn om te bepalen wat ‘redelijke’ dataprijzen zijn. De huidige wait-and-see benadering van de EU ten aanzien van eigendom van eigenvermogensdata lijkt redelijk in deze context. Zoals hierboven al kort aangegeven, valt het te betwijfelen of een intellectueel eigendomsdebat gehouden moet worden binnen het domein van ‘EU-regelgeving voor eigenvermogenstransparantie voor en na handel’.

De synthese volgt uit de delen I-IV (hoofdstuk 18). Het doel van de synthese is om algemene lessen te trekken uit de onderzoeksbevindingen, alsmede om nieuwe kennis te genereren door middel van het proces van integratie. Het eerste deel van de synthese toont aan dat ‘EU-regelgeving voor eigenvermogenstransparantie voor en na de handel’ kan worden gedefinieerd op een beperkte of ruime manier. Beide definities hebben hun voor- en nadelen, maar de brede definitie past het beste bij de huidige Europese situatie. De huidige Europese situatie wordt gekarakteriseerd door een zeer gefragmenteerde eigenvermogensmarkt en is onderhevig (geweest) aan technologische innovatie. Een brede definitie van ‘EU-regelgeving voor eigenvermogenstransparantie voor en na de handel’ past het beste bij deze situatie. Dit is omdat een brede definitie alle EU-vereisten voor eigenvermogenstransparantie voor en na de handel omvat. Hierbij is de term ‘transparantie’ een genus met meerdere species, zoals verplichte publicatie- en consolidatiefaciliteiten en ook dataprijzen. Tegelijkertijd toont de synthese aan dat een brede definitie niet perfect is. Een belangrijk nadeel is onduidelijkheid. Hoewel beter geschikt voor de huidige Europese situatie, maakt een brede definitie van ‘EU-regelgeving voor eigenvermogenstransparantie voor en na de handel’ het moeilijk om te duiden waar de definitie eindigt.

Het tweede deel van de synthese bespreekt de vraag waarom EU-regelgeving voor eigenvermogenstransparantie voor en na de handel van de ISD tot en met MiFID II is toegenomen. Drie factoren worden onderscheiden, namelijk: (1) marktfilosofieën, (2) markstructuren en (3) technologische innovatie. Wat betreft marktfilosofieën, is van de ISD tot en met MiFID II een trend waarneembaar waarin de EU steeds meer gebruik maakt van een zogeheten market-shaping (niet: market-led) strategie. Dit betekent nadruk op EU-regelgeving (niet: marktwerking) om te zorgen voor voldoende prijsformatie en liquiditeit, alsmede een gelijk speelveld. Hoewel zowel de market-shaping als de market-led filosofie voorstanders zijn van een hoge mate van transparantie, is er geen consensus wat een ‘hoge mate’ van transparantie inhoudt. De market-shaping filosofie accepteert uitzonderingen op transparantieregels alleen waar ze gericht zijn op de bescherming (niet: verbetering) van beleggers. De market-shaping filosofie voert de boventoon in het tijdperk ISD – MiFID II. Het tijdperk ISD – MiFID II wordt gekenmerkt door een toename in EU-regelgeving voor eigenvermogensinstrumenten welke de nadruk legt op het belang van transparantie.

Een andere relevante factor voor de toename in EU-regelgeving voor eigenvermogenstransparantie voor en na de handel is de marktstructuur. Vier factoren van de markstructuur zijn: (a) de marktmicrostructuur, (b) de hoeveelheid van concentratie (marktmacrostructuur), (c) de financiële instrumenten, en (d) de voorkeuren van beleggers. De markstructuur heeft effect op de visie van de EU wat betreft de noodzaak van EU-regelgeving voor eigenvermogenstransparantie voor en na de handel. Bijvoorbeeld, waar een financieel instrument enkel wordt verhandeld op één of een paar RMs (geconcentreerde handel), vindt de EU minder eigenvermogenstransparantieregelgeving nodig (de ISD eigenvermogenstransparantieregels waren bijvoorbeeld alleen van toepassing op RMs). Het tegenovergestelde is het geval in een gefragmenteerde markt. In een gefragmenteerde markt ziet de EU eigenvermogenstransparantieregels als een belangrijk middel om overzicht te krijgen van de handel. Met name sinds MiFID I probeert de EU om de risico’s van een competitieve markt (fragmentatierisico’s) te verminderen door het aantal EU-regels voor eigenvermogenstransparantie te vergroten. Met andere woorden, van de ISD tot en met MiFID II is er een duidelijke koppeling tussen de marktstructuur en de toename van EU-regelgeving voor eigenvermogenstransparantie voor en na de handel.

Technologische innovatie is de derde en laatste factor welke de toename in EU-regelgeving voor eigenvermogenstransparantie voor en na de handel verklaart. Bijvoorbeeld, de EU heeft de reikwijdte van EU-regelgeving voor eigenvermogenstransparantie voor en na de handel onder MiFID I uitgebreid naar onder meer MTFs en SIs. MTFs en SIs zijn beide ontstaan dankzij technologische innovatie en hadden (hebben) het voornaamste doel om te concurreren met de traditionele RMs. De EU heeft gereageerd in de vorm van meer eigenvermogenstransparantieregelgeving voor MTFs en SIs. Een gerelateerd voorbeeld is de toegenomen vraag naar eigenvermogensdata voor en na de handel. Nieuwe platformen, waaronder MTFs en SIs, hebben geresulteerd in marktfragmentatie. Relevant in dit kader is ook de verschuiving van zogeheten open outcry-markten naar uiteindelijk algoritmische handel (waaronder high frequency trading), een trend welke meer data vereist. De EU erkent de toegenomen vraag naar data door fragmentatie en algoritmische handel. De EU heeft hierop gereageerd met meer EU-regelgeving voor eigenvermogensdataprijzen voor en na de handel.

Tenslotte gaat de synthese in op de vraag wat de gevolgen zijn (geweest) van de toename in EU-regelgeving voor eigenvermogenstransparantie voor en na de handel. De gevolgen zijn onderzocht door te kijken naar hoe succesvol de ISD, MiFID I, en MiFID II-kaders voor eigenvermogenstransparantie zijn (geweest). Acht succesvolle onderdelen zijn:

De synthese toont aan dat er ook gebieden zijn waarbij de toename van EU-regelgeving voor eigenvermogenstransparantie voor en na de handel niet succesvol is (geweest). Deze gebieden kunnen worden verdeeld in drie categorieën, namelijk: (a) te weinig interventie vanuit de EU, (b) een inadequaat ontwerp van de regels, en (c) een te complex kader:

De resultaten van de synthese werpen de vraag op of de voordelen van een toename in EU-regelgeving voor eigenvermogenstransparantie voor en na de handel opwegen tegen de nadelen. In de dissertatie beargumenteer ik dat deze vraag enkel beantwoord kan worden vanuit een holistisch perspectief. Bijna alle tekortkomingen van EU-regelgeving voor eigenvermogenstransparantie voor en na de handel zijn gerelateerd aan de structuur van de Europese eigenvermogensmarkt. Veranderingen van de structuur van de Europese eigenvermogensmarkt zouden een groot deel van de problemen van EU-regelgeving voor eigenvermogenstransparantie oplossen. Een oplossing zou zijn om de Europese eigenvermogensmarkten als volgt te veranderen: (1) sta enkel handel in eigenvermogensinstrumenten toe op een paar RMs en MTFs (verplichte concentratie), (2) zorg ervoor dat strenge RM en MTF-eigenvermogenstransparantieregels voor en na de handel gelden, en (3) sta RMs en MTFs niet toe om datawinsten te maximaliseren. Het resultaat zou gepoolde liquiditeit zijn (geconsolideerd) en een hoge mate van eigenvermogenstransparantie voor en na de handel. Huidige tekortkomingen van MiFID II, met name het gebrek aan datakwaliteit buiten RMs en MTFs en het gerelateerde gebrek van een consolidated tape (en consolidated quote), alsmede het gepercipieerde gebrek aan een gelijk speelveld tussen RMs/MTFs en SIs, zouden opgelost zijn. Daarnaast geldt dat in een geconcentreerde markt marktparticipanten, nationale toezichthouders en ESMA niet langer genoodzaakt zijn om complexe data-exercities uit te voeren (zoals het aanleveren en verzamelen van data) om te zorgen dat de ESMA databases adequaat werken. In een geconcentreerde markt zal waarschijnlijk de vraag naar eigenvermogensdata voor en na de handel ook dalen omdat datagebruikers niet langer data hoeven aan te schaffen van meerdere platformen om een marktoverzicht te krijgen. Omdat de belangen van RMs en MTFs niet per se overeenstemmen met de belangen van datagebruikers, zouden de mogelijkheden van winstmaximalisatie voor RMs en MTFs moeten worden beperkt. Het doel hier is om de sterke marktpositie van RMs en MTFs te beperken om zo te zorgen dat datagebruikers eigenvermogensdata voor en na de handel kunnen verkrijgen tegen een ‘redelijke’ prijs.

Hoewel voornoemde oplossingen nuttig zijn om veel problemen van de huidige EU-regelgeving voor eigenvermogenstransparantie voor en na de handel te verhelpen, beargumenteer ik dat deze oplossing veel nadelen heeft. Voornoemde oplossingen herinneren enigszins aan de ISD-situatie waar concurrentie op het gebied van orderexecutie en datadiensten beperkt was en er slechts beperkte innovatie en handelskeuze voor beleggers was. Sterker nog, veel innovaties onder de ISD, zoals bijvoorbeeld de verschuiving van open outcry-markten naar elektronische handel, kwamen van het Verenigd Koninkrijk waar platformen de ruimte hadden om te concurreren. De eigenvermogensmarkt van het Verenigd Koninkrijk werd onder de ISD gekenmerkt door veel beleggerskeuze (bijvoorbeeld ‘in house execution’ naast handel op RMs) in tegenstelling tot de geconcentreerde markten van Frankrijk of Italië. Met andere woorden, een geconcentreerde markt heeft voordelen, maar zij kan ook afbreuk doen aan de ontwikkeling van de Europese eigenvermogensmarkten. Daar komt bij dat het limiteren van winstmaximalisatie van data-omzet van RMs en MTFs innovatie kan schaden, alsmede voldoende investeringen om te zorgen dat de eigenvermogensdata voor en na de handel van hoge kwaliteit is en blijft. Een geconcentreerde markt lost daarnaast ook niet alle problemen op die nu spelen bij de EU-regelgeving voor eigenvermogenstransparantie voor en na de handel. Een voorbeeld is hoe om moet worden gegaan met derde landen in de huidige geglobaliseerde markt. ESMA probeert te voorkomen dat MiFID IIgeen extraterritoriaal effect heeft, maar het is zeer moeilijk te bepalen wat een ‘EU-situatie’ is (bijvoorbeeld hoe om moet worden gegaan met ‘dual-listed shares’, inclusief Brexit). Een geconcentreerde markt zorgt er daarom niet voor dat alle problemen van de EU-regelgeving voor eigenvermogenstransparantie voor en na de handel worden opgelost.

De uiteindelijke conclusie van de synthese en daarmee het onderzoek is dat niet moet worden vergeten dat MiFID I een enorme stap voorwaarts was voor de Europese eigenvermogensmarkt. Dit is omdat MiFID I ruimte bood voor competitie en zij vrijheid gaf aan marktparticipanten, waaronder RMs, MTFs, en beleggingsondernemingen welke opereerden op en buiten RMs/MTFs. Het is waar dat de competitieve setting van MiFID I enMiFID II geresulteerd heeft in een gefragmenteerde markt en grote vraag naar eigenvermogensdata voor en na de handel. Dit impliceert dat een competitieve markt gecompenseerd moet worden door EU-regelgeving voor eigenvermogenstransparantie voor en na de handel en, kijkende naar de huidige tekortkomingen van MiFID II, mogelijk nog meer in de toekomst. Deze observaties suggereren dat de beste wijze voorwaarts ergens in het midden ligt. Het zou kunnen betekenen dat meer concentratie van handel in eigenvermogensinstrumenten noodzakelijk is, maar niet in dezelfde mate als onder de ISD. Of deze assumptie klopt vergt een economische analyse en is uiteindelijk een politieke keuze. De voornaamste observatie die ik als jurist kan maken is dat de EU-regelgeving voor eigenvermogenstransparantie voor en na de handel een middel is om een doel te bereiken, te weten een geïntegreerde Europese kapitaalmarkt. Dit betekent dat, hoewel veel problemen van EU-regelgeving voor eigenvermogenstransparantie voor en na de handel kunnen worden opgelost door een geconcentreerde marktsetting en restricties op winstmaximalisatie van data-omzet voor RMs en MTFs, uiteindelijk een holistisch perspectief nodig is om het definitieve antwoord te geven. Deze dissertatie beoogt om bij te dragen aan het verkrijgen van een dergelijk holistisch perspectief. De dissertatie beoogt dichterbij een holistisch perspectief te komen door de wat, waarom en gevolgen te geven van een belangrijk element van de Europese eigenvermogensmarktpuzzel, namelijk: de puzzelstukjes van EU-regelgeving voor eigenvermogenstransparantie voor en na de handel.