9.3.1.b De waarde in het economisch verkeer

Als uitgangspunt in een uitkoopprocedure geldt dat de OK de prijs vaststelt op de waarde die de aandelen op een gegeven peildatum hebben in het economisch verkeer.1 Dit is in de woorden van de OK, ‘de waarde die door de meestbiedende gegadigde zou worden betaald bij verkoop van die aandelen op de daarvoor meest geschikte wijze na de beste voorbereiding’.

Dit uitgangspunt leent zich naar mijn mening echter niet voor een algemene toepassing in de uitkoopprocedure.2 Het gaat namelijk alleen op bij de waardering van courante aandelen. De OK kan dan aansluiting zoeken bij een referentiepunt in de markt. In het geval van incourante aandelen is er daarentegen vaak geen economisch verkeer. Om deze reden verwerpt de minister tijdens de parlementaire behandeling van de algemene uitkoopregeling ex art. 2:92a/201a BW de norm ‘waarde in het economisch verkeer’ dan ook. Een ander waarderingscriterium ligt volgens hem meer voor de hand.3

Daarnaast zorgt het uitgangspunt voor verwarring. De OK laat bij de waardebepaling het waardedrukkend effect van de incourantheid van de minderheidsaandelen buiten beschouwing. Zij houdt evenmin rekening met de mogelijk waarde verhogende ‘nuisance value’ van een minderheidsaandeel (§ 9.3.3 sub c). De waarde van de aandelen in het economisch verkeer wordt daarentegen juist mede beïnvloed door het aan de aandelen verbonden zeggenschap.4

Er bestaat dus een verschil tussen de waardering van courante en incourante aandelen. Voor de waardering van courante aandelen sluit de OK door middel van de marktwaarde aan bij de waarde in het economisch verkeer, waarbij het effect van het aan de aandelen verbonden zeggenschap in de waarde is verdisconteerd. Bij de waardering van incourante aandelen ontbreekt echter een marktwaarde en moet de OK de waarde op andere wijze berekenen. Zij laat daarbij het effect van het aan de aandelen verbonden zeggenschap uitdrukkelijk buiten beschouwing (§ 9.3.3 sub c).

Het verschil tussen de waardering van courante en incourante aandelen acht ik uit praktisch oogpunt goed verdedigbaar. Bij courante aandelen is het eenvoudiger om voor de waarde aan te sluiten bij de marktwaarde. Bovendien blijft gewaarborgd dat de minderheid een billijke prijs voor haar aandelen ontvangt. Voor de waardering van incourante aandelen bestaat deze mogelijkheid simpelweg niet.

Gelet op het voorstaande moet de OK de norm ‘waarde in het economisch verkeer’ naar mijn mening niet langer als algemeen uitgangspunt stellen. Ik pleit er voor om deze norm in het geheel niet te gebruiken en enkel de door mij genoemde criteria voor de prijsvaststelling in § 9.2.3 voor te schrijven.