4.5.4 Rechtskarakter van de noteringsovereenkomst

Tot de bij gelegenheid van de indiening van de noteringsaanvraag over te leggen documenten behoort een door de uitgevende instelling ondertekende noteringsovereenkomst, die wordt ondersteund door een listing agent. De noteringsovereenkomst bevat onder meer de verklaring van de uitgevende instelling dat zij de marktreglementering van Euronext Amsterdam en eventuele wijzigingen daarin alsmede iedere door Euronext Amsterdam genomen noteringsmaatregel zal naleven en dat zij tevens aan de doorlopende informatieverplichtingen op grond van de nationale weten regelgeving zal voldoen.1

Aangaande deze noteringsovereenkomst is in het recente verleden een levendig juridisch debat gevoerd. Dat debat werd gevoerd, omdat het toentertijd geldende Fondsenreglement van de door de Vereniging voor de Effectenhandel in stand gehouden Amsterdamse Effectenbeurs geen duidelijkheid verschafte over het rechtskarakter van de noteringsovereenkomst. Duidelijk was wel dat de uitgevende instelling zich door middel van de noteringsovereenkomst onderwierp aan de voorschriften van het Fondsenreglement. Zo werd in het Fondsenreglement als voorwaarde voor toelating van een fonds tot de officiële notering de totstandkoming van een noteringsovereenkomst gesteld. In het model van deze noteringsovereenkomst werd bepaald:

Onduidelijk was hierdoor wat de functie van de noteringsovereenkomst nu eigenlijk was: de grondslag voor de officiële notering of slechts een hulpmiddel om binding van de uitgevende instelling aan de aan de officiële notering verbonden voorwaarden tot stand te brengen? Enerzijds vermeldt de overeenkomst dat het fonds krachtens de noteringsovereenkomst tot de officiële notering is toegelaten, terwijl anderzijds ook wordt bepaald dat het fonds al is toegelaten tot de officiële notering en dat met de noteringsovereenkomst wordt beoogd de voorwaarden voor toelating nader vast te leggen. Eveneens was onduidelijk — en dat was voor de rechtspraktijk uiteraard vele malen belangwekkender — of de noteringsovereenkomst, evenals iedere andere privaatrechtelijke overeenkomst die voor onbepaalde tijd is aangegaan, door de Vereniging voor de Effectenhandel kon worden opgezegd, en of die opzegging ook kon geschieden op andere gronden dan die in art. 65 lid 1 van het Fondsenreglement waren vermeld voor het doen vervallen van effecten uit de officiële notering. Die gronden waren, voor zover in dit verband relevant: (i) de uitgevende instelling onttrekt zich aan de verplichtingen opgelegd en aanvaard bij de noteringsovereenkomst en (ii) er doen zich andere omstandigheden voor op grond waarvan de Vereniging voor de Effectenhandel van oordeel is dat de normale en regelmatige markt voor het desbetreffende fonds niet in stand kan worden gehouden.

Aanleiding voor het debat was het in 1994 door de Vereniging voor de Effectenhandel genomen besluit om de officiële notering van het fonds CSM N.V. aan de Officiële Markt van de Amsterdamse Effectenbeurs te beëindigen. Aan dit besluit lag de weigering van CSM ten grondslag om akkoord te gaan met een nieuwe Bijlage X bij het Fondsenreglement, waarin beperkingen van de door een uitgevende instelling te treffen beschermingsmaatregelen waren opgenomen. Tot die beperkingen behoorde ook een verbod op niet-royeerbare certificaten van aandelen. Aangezien niet-royeerbare certificaten van aandelen CSM tot de notering aan de Officiële Markt van de Amsterdamse Effectenbeurs waren toegelaten en CSM daar geen afstand van wilde doen, weigerde CSM met de nieuwe Bijlage X akkoord te gaan.

Een bespreking van de diverse procedures die naar aanleiding van deze beslissing van de Vereniging voor de Effectenhandel zijn gevoerd, is alleen al nuttig omdat daarmee een aantal latere wijzigingen van wet- en regelgeving beter te begrijpen is (zie § 4.5.5).

Om de notering van het fonds CSM te beëindigen, heeft de Vereniging voor de Effectenhandel een — nogal wonderlijk — tweesporenbeleid gevolgd. Bij brief van 14 april 1993 deelde de Vereniging voor de Effectenhandel aan CSM mee:

CSM voldeed niet aan de gestelde voorwaarde, waardoor de opzegging door de Vereniging voor de Effectenhandel van de noteringsovereenkomst per 1 juni 1994 in werking treden zou. Ruim voor die datum had CSM bij exploit van 30 juni 1993 de Vereniging voor de Effectenhandel reeds gedagvaard voor de rechtbank te Amsterdam. In het petitum van de dagvaarding vorderde CSM onder meer een verklaring voor recht dat de opzegging van de noteringsovereenkomst door de Vereniging voor de Effectenhandel rechtskracht miste.

Nadien heeft de Vereniging voor de Effectenhandel bij besluit van 22 september 1994 op grond van art. 65 lid 1 van het Fondsenreglement besloten tot het doen vervallen uit de officiële notering van het fonds CSM. Bepaald werd daarbij dat aan het besluit geen uitvoering zou worden gegeven zolang het niet onherroepelijk was geworden. Tegen deze beslissing van de Vereniging voor de Effectenhandel stelde CSM op de voet van art. 30 Wte 1995 (oud) administratief beroep in bij de STE (de voorganger van de AFM).

Deze samenloop van een civielrechtelijke en een bestuursrechtelijke rechtsgang heeft de wenkbrauwen van menig jurist doen fronsen. Heeft de Vereniging voor de Effectenhandel met het voeren van een tweesporenbeleid CSM op een dwaalspoor willen brengen of wist de Vereniging voor de Effectenhandel eigenlijk zelf ook niet zo goed hoe zij met deze bijzondere situatie moest omgaan? Of heeft de Nederlandse wetgever steken laten vallen bij gelegenheid van de omzetting van de Noteringsrichtlijn in de wet- en regelgeving en daarbij onvoldoende doorgedacht wat de implicaties waren van de keuze om een richtlijn om te zetten in de voor de Amsterdamse Effectenbeurs geldende — en op privaatrechtelijke leest geschoeide — marktreglementering?

In de civielrechtelijke procedure werd het debat onder meer gevoerd over de vraag of de noteringsovereenkomst wel kon worden opgezegd door de Vereniging voor de Effectenhandel. CSM stelde dat de overeenkomst voor de duur van de notering gold en dat deze derhalve niet door eenzijdige opzegging kon worden beëindigd zolang de notering voortduurde. De Vereniging voor de Effectenhandel stelde daar tegenover dat de noteringsovereenkomst was aangegaan voor onbepaalde tijd en als zodanig door beide partijen kon worden opgezegd. Over deze rechtsvraag oordeelde de rechtbank2 als volgt:

Hoewel de rechtbank in deze rechtsoverweging enige aarzeling laat doorklinken, geeft zij niettemin als haar oordeel te kennen dat de noteringsovereenkomst kan worden beëindigd op andere gronden dan die volgens het Fondsenreglement gelden voor het doen vervallen van een fonds uit de officiële notering. Vereist is dan wel dat die andere gronden zodanig zwaarwegend zijn dat van de Vereniging voor de Effectenhandel in redelijkheid geen ongewijzigde voortzetting van de noteringsovereenkomst kan worden gevergd. De rechtbank treedt vervolgens in een beoordeling van de vraag of de Vereniging voor de Effectenhandel dergelijke zwaarwegende omstandigheden voor de opzegging wel had aangevoerd. Die vraag wordt door de rechtbank ontkennend beantwoord. De door de Vereniging voor de Effectenhandel aangevoerde gronden konden — naar het oordeel van de rechtbank — de gedane opzegging niet dragen. Daarover het volgende.

In de eerste plaats had de Vereniging voor de Effectenhandel aangevoerd dat CSM in strijd met de noteringsovereenkomst dan wel met de door art. 6:248 BW gevorderde redelijkheid en billijkheid heeft gehandeld door te weigeren met de Vereniging in overleg te treden. De rechtbank wees deze grond af. Uiteraard moest CSM constructief aan het op grond van de noteringsovereenkomst geboden overleg meewerken, maar dit vereiste gaat niet zover dat CSM alleen dan aan deze overlegverplichting voldoet wanneer zij het door de Vereniging voor de Effectenhandel gedane voorstel ook aanvaardt, noch zover dat van CSM kan worden gevergd dat zij dit overleg ook dan voortzet wanneer voldoende duidelijk is dat het overleg vruchteloos zal zijn, omdat de wederzijdse standpunten onverenigbaar en onwrikbaar zijn.

In de tweede plaats was door de Vereniging voor de Effectenhandel aangevoerd dat zij de noteringsovereenkomst mocht opzeggen, omdat het beroep van CSM op art. 1 onderdeel a van de noteringsovereenkomst die haar slechts verplichtte de bestaande bepalingen van het Fondsenreglement na te leven in strijd was met de redelijkheid en billijkheid. Volgens de Vereniging voor de Effectenhandel waren de maatschappelijke inzichten over de aanvaardbaarheid van beschermingsmaatregelen inmiddels veranderd. Bovendien stelde de Vereniging dat de aanvullende werking van de redelijkheid en billijkheid meebracht dat het Fondsenreglement zou worden aangevuld met Bijlage X en dat CSM om die reden Bijlage X had moeten aanvaarden. Ook deze opzeggingsgrond wijst de rechtbank af. De rechtbank wijst erop dat de toelaatbaarheid van niet-royeerbare certificaten van aandelen reeds ten tijde van de totstandkoming van de noteringsovereenkomst met CSM omstreden was, zodat niet gezegd kon worden dat de maatschappelijke inzichten — nog daargelaten dat volgens de rechtbank niet is vast komen dat zij de heersende rechtsovertuiging weerspiegelen — meebrengen dat het beroep van CSM op art. 1 onderdeel a van de noteringsovereenkomst ter ondersteuning van haar weigering om Bijlage X te aanvaarden, naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid onaanvaardbaar is. Evenmin zijn die maatschappelijke inzichten volgens de rechtbank zodanig gewijzigd dat Bijlage X op grond van de aanvullende werking van de redelijkheid en billijkheid deel uitmaakt van het Fondsenreglement, zodat Bijlage X ook op die grond niet door CSM behoefde te worden aanvaard.

Tot slot deed de Vereniging voor de Effectenhandel nog een beroep op haar positie als bevoegde autoriteit als bedoeld in de Noteringsrichtlijn op grond waarvan zij in verband met de toelating tot de officiële notering aanvullende verplichtingen aan uitgevende instellingen kon opleggen. Te dien aanzien oordeelt de rechtbank dat de bevoegdheid van de bevoegde autoriteit om — ten opzichte van de eisen van de Noteringsrichtlijn — aanvullende regels op te leggen eindigt wanneer de Vereniging voor de Effectenhandel er — zoals vereist door de Noteringsrichtlijn — niet in slaagt deze regels aan alle uitgevende instellingen op te leggen, hetgeen zij slechts door aanvaarding van de aanvullende regels door alle uitgevende instellingen kan bereiken.

Tegen het vonnis heeft de Vereniging voor de Effectenhandel vergeefs hoger beroep ingesteld.3 In cassatie was vooral aan de orde een voor deze studie niet relevante rechtsvraag over de verhouding tussen art. 6:248 en 6:258 BW. Omdat het Hof had miskend dat, ook indien wijziging van een duurovereenkomst kan worden gevorderd op de voet van art. 6:258 BW (hetgeen de Vereniging voor de Effectenhandel uitdrukkelijk niet wenste), deze mogelijkheid niet eraan in de weg staat dat de overeenkomst geldig kan worden opgezegd ingeval naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid instandhouding van de overeenkomst in ongewijzigde vorm niet mag worden verwacht, volgde ter verdere behandeling en beslissing verwijzing naar het Hof 's-Gravenhage. Opmerkelijk is de verwijzingsinstructie die de Hoge Raad meegeeft voor een nader onderzoek naar de vraag of de eisen van redelijkheid en billijkheid op de door de Vereniging voor de Effectenhandel aangevoerde gronden meebrengen dat de opzegging van de noteringsovereenkomst rechtskracht heeft.4

Het heeft er alle schijn van dat de Hoge Raad het Hof hier influistert dat de noteringsovereenkomst niet op andere dan de in art. 65 Fondsenreglement vermelde gronden kan worden opgezegd. Bij gebreke van een uitdrukkelijke regeling van andere opzeggingsgronden lijkt er inderdaad veel voor te zeggen dat in art. 65 Fondsenreglement een exclusieve en uitputtende regeling van de beëindiging van de notering is opgenomen.

De bestuursrechtelijke procedure werd ingeleid met het beroep dat CSM bij de STE instelde tegen de 'beschikking' van de Vereniging voor de Effectenhandel om de (certificaten van) aandelen te doen vervallen uit de notering.5 De STE heeft het beroep van CSM gegrond verklaard. Tegen deze beschikking van de STE (dat wil zeggen: een bestuursorgaan) heeft de Vereniging voor de Effectenhandel administratief beroep ingesteld bij het College van Beroep voor het bedrijfsleven (CBb).6

De uitspraak van het CBb is interessant te vermelden, omdat daarin geoordeeld is dat de beslissing van de Vereniging voor de Effectenhandel met betrekking tot het doen vervallen van effecten uit de officiële notering niet kan worden aangemerkt als een door een bestuursorgaan verrichte publiekrechtelijke rechtshandeling.7 Die beslissing mist dus het karakter van een besluit in de zin van de Algemene wet bestuursrecht. Daartoe overwoog het CBb dat aan de Vereniging voor de Effectenhandel geen publiekrechtelijke bevoegdheden zijn toegekend voor de vervulling van haar taak als bevoegde autoriteit als bedoeld in de Noteringsrichtlijn. Slechts met behulp van contractuele voorwaarden, waartoe het Fondsenreglement en de noteringsovereenkomst kunnen worden gerekend, wordt het met de Noteringsrichtlijn beoogde resultaat verzekerd. Dat resultaat houdt in dat (i) effecten slechts tot de officiële notering aan een effectenbeurs worden toegelaten indien aan de voorwaarden van de richtlijn wordt voldaan en dat (ii) uitgevende instellingen van tot de officiële notering toegelaten effecten worden onderworpen aan de in de richtlijn vermelde verplichtingen.

Het CBb oordeelt verder dat de STE terecht geoordeeld heeft dat zich niet een omstandigheid voordeed op grond waarvan de Vereniging voor de Effectenhandel tot het oordeel kon komen dat CSM zich heeft onttrokken aan de verplichtingen opgelegd en aanvaard bij de noteringsovereenkomst en dat die gedragingen van dien aard zijn dat zij rechtvaardigen het fonds CSM uit de notering te doen vervallen. In essentie motiveert het CBb dit oordeel op dezelfde wijze als de rechtbank dat heeft gedaan in de civielrechtelijke procedure. Het door de Vereniging voor de Effectenhandel ingestelde administratief beroep is dan ook ongegrond verklaard door het CBb.8