Hof Amsterdam (OK), 31-01-2011, nr. 200.080.214/01 OK

Kairos c.s. stellen dat het Voorstel in strijd is met de ingevolge de hierboven onder 2.4 geciteerde passage uit het prospectus op A&D rustende verplichting om de notering van de GDR's te handhaven. Met de onder 2.9 genoemde wijziging van de Deposit Agreement heeft A&D de bedoelde verplichting al geschonden, aldus Kairos c.s.

A&D heeft aangevoerd dat de desbetreffende bepaling in het prospectus slechts inhoudt dat op A&D een inspanningsverplichting rust om een beursnotering te handhaven zolang er GDR's uitstaan en dat het Voorstel er juist toe strekt de GDR's in te trekken. Daarbij komt dat uit het prospectus volgt dat de mogelijkheid bestaat dat een houder van GDR's, bijvoorbeeld als gevolg van wijziging van de tussen A&D en Citibank gesloten Deposit Agreement, de GDR's zou moeten omruilen voor gewone aandelen. Ook uit artikel 17.10 van de statuten volgt dat beëindiging van de notering mogelijk is, aldus A&D.

De Ondernemingskamer stelt voorop dat de vraag of een besluit tot beëindiging van de notering onverenigbaar is met de verplichtingen van A&D uit hoofde van het prospectus is voorbehouden aan de gewone civiele rechter, althans een andere rechter dan de Ondernemingkamer. Het prospectus houdt onder het kopje Risks Related to the Offering, Shares and GDR's onder meer in:

Het prospectus vermeldt in het hoofdstuk over de Terms and Conditions of the Global Depositary Receipt onder meer dat houders van GDR's gebonden zijn aan alle bepalingen van de Deposit Agreement, dat de bepalingen van de Deposit Agreement gewijzigd kunnen worden en dat houders van GDR's aan een zodanige wijziging zijn gebonden, onverminderd het recht om GDR's om te wisselen voor de onderliggende aandelen. Voorts is van belang dat de statuten van A&D inhouden dat het bestuur na voorafgaande goedkeuring van de algemene vergadering van aandeelhouders (bij gewone meerderheid) kan beslissen tot beëindiging van de notering en verder dat niet aannemelijk is dat het uitzonderlijk is dat een onderneming besluit tot beëindiging van de notering van GDR's. Een en ander in aanmerking genomen kan er, naar het voorlopig oordeel van de Ondernemingskamer, niet van worden uitgegaan dat het prospectus er zonder meer aan in de weg staat dat A&D, na goedkeuring door de algemene vergadering van aandeelhouders, besluit tot beëindiging van de notering en intrekking van de GDR's.

Kairos c.s. lijken dit overigens te onderkennen waar zij naar voren hebben gebracht dat zij op basis van de verstrekte informatie niet verwachten dat de notering voor eeuwig wordt gehandhaafd en dat het bestuur een zekere beleidsvrijheid toekomt ten aanzien van het al dan niet in stand houden van de notering.

De door A&D (in het hierboven aangehaalde persbericht van 17 december 2010 en in deze procedure) genoemde redenen voor het Voorstel komen op het volgende neer. De met de uitgifte en notering van GDR's beoogde doelen, te weten het creëren van een actieve markt van GDR's, het verkrijgen van toegang tot een wijdere kring van (institutionele) investeerders en vergroting van de financieringsmogelijkheden voor overnames, zijn niet bereikt terwijl aan handhaving van de notering aanzienlijke nadelen zijn verbonden in de vorm van de tijd en kosten die besteed worden om te voldoen aan alle verplichtingen verbonden aan de notering. Bovendien ondervindt met name de groothandelsdivisie nadeel van de in verband met de notering verplichte publicatie van gedetailleerde financiële informatie, waarmee producenten en toeleveranciers van farmaceutische producten en concurrenten hun voordeel trachten te doen, aldus A&D.

Kairos c.s. hebben daar tegenover aangevoerd dat in het jaar 2010 in totaal 9,5 miljoen GDR's, dat wil zeggen bijna 95% van alle GDR's, ter beurze zijn verhandeld en dat de GDR's dus niet illiquide zijn. Voor zover sprake is van beperkte liquiditeit van de GDR's is dat aan A&D zelf te wijten omdat zij onvoldoende heeft geïnvesteerd in investor relations.

De Ondernemingskamer stelt vast dat uit de in zoverre onbestreden gegevens die A&D heeft overgelegd blijkt dat ongeveer de helft van het totaal aantal in 2010 verhandelde GDR's is toe te schrijven aan drie transacties in februari, maart en april 2010, dat er in 2010 gemiddeld ongeveer 50 transacties per maand plaatsvonden, dat in de laatste zes maanden van 2010 gemiddeld ongeveer 11.000 GDR's per dag zijn verhandeld en dat in de voorafgaande jaren de handel in GDR's niet wezenlijk groter was dan in 2010. Daar komt bij dat, zoals in confesso is tussen partijen en bevestigd wordt door de hierboven onder 2.13 en 2.14 genoemde rapporten en de door A&D overgelegde analistenrapporten van Erste Group, de koers van de GDR's achterblijft bij hetgeen op grond van de (voorspoedige) ontwikkeling van de onderneming verwacht zou mogen worden. De Ondernemingskamer gaat voorbij aan het argument van Kairos c.s. dat A&D zich onvoldoende zou hebben ingespannen om de handel in GDR's te bevorderen. Afgezien van de vraag of A&D jegens de houders van GDR's tot meer of andere inspanningen verplicht was dan zij heeft gesteld te hebben verricht, kan niet op voorhand worden aangenomen dat meer of andere inspanningen tot een wezenlijk hogere liquiditeit van de GDR's zouden hebben geleid.

Kairos c.s. hebben niet betwist dat aan de instandhouding van de notering aanzienlijke kosten zijn verbonden. Ter zitting heeft Popescu die kosten geschat op € 1 miljoen tot € 2 miljoen per jaar.

In het licht van het vorenstaande kan niet op voorhand gezegd worden dat het standpunt van A&D dat de notering niet de daarmee beoogde voordelen heeft gebracht en dat de moeite en kosten verbonden aan het handhaven van de notering niet langer gerechtvaardigd zijn, zodanig onbegrijpelijk is dat het een gegronde reden oplevert om aan een juist beleid te twijfelen. Er is sprake van een geringe mate van liquiditeit van de GDR's en door de, kennelijk mede als gevolg daarvan, bestaande discount blijft de koers van de GDR's achter bij de ontwikkeling en perspectieven van de onderneming. De GDR's bieden A&D aldus slechts in beperkte mate toegang tot (institutionele) investeerders en zijn bij de huidige stand van zaken geen voor de hand liggend instrument voor financiering van overnames. Bij deze stand van zaken kan de Ondernemingskamer in het midden laten of de notering A&D noopt tot het publiceren van zodanige gedetailleerde informatie dat deze haar positie ten opzichte van leveranciers, afnemers en concurrenten schaadt.

Kairos c.s. stellen dat A&D aan de voorgenomen inkoop van de GDR's ongeveer € 50 miljoen zal besteden, waartoe zij vrije reserves zal creëren door vermindering van de nominale waarde van de aandelen en een extra kredietfaciliteit heeft afgesloten (zie hierboven onder 2.11). A&D behoort haar (werk)kapitaal aan te wenden ten behoeve van haar onderneming en niet ten behoeve van het uitkopen van de houders van GDR's waarmee slechts het belang van haar meerderheidsaandeelhouder wordt gediend.

De Ondernemingskamer kan Kairos c.s. daarin niet volgen. Zoals volgt uit hetgeen hierboven in 3.14 is overwogen, moet voorshands worden aangenomen dat A&D in redelijkheid heeft kunnen oordelen dat het handhaven van de notering niet (langer) in haar belang is. Het Voorstel strekt in hoofdzaak tot beëindiging van de notering en biedt in verband daarmee aan houders van GDR's de keuze tussen het converteren van GDR's in gewone aandelen of het verkopen van GDR's aan A&D tegen een prijs van € 4,50. Dat A&D, gelet op haar financiële toestand, de met dit aanbod gemoeide kosten bezwaarlijk zal kunnen dragen, is gesteld noch gebleken. Daar komt bij dat op voorhand onzeker is in welke mate houders van GDR's gebruik zullen maken van de Liquidity Facility, juist indien, zoals Kairos c.s. stellen, de aangeboden prijs van € 4,50 lager is dan de economische waarde van de aandelen.

De Ondernemingskamer begrijpt dat de door Kairos c.s. onder deze noemer geuite bezwaren in essentie het volgende behelzen:

Ten aanzien van het hiervoor onder (i) weergegeven bezwaar overweegt de Ondernemingskamer als volgt. Robert, El Akoury en Abboud (indirect, via Sograno) beschikken over een aanzienlijk aandelenbelang in A&D en zijn daarom niet onafhankelijk in de zin van best practice bepaling III.2.2 van de Nederlandse corporate governance code (de Code). Tussen partijen is niet in geschil dat de overige twee non-executive directors, Musneci en Schilling, geen aandelen houden en ook overigens onafhankelijk in de zin van de Code zijn. Kairos c.s. hebben hun stelling dat ook Popescu (direct of indirect) aandelen houdt in A&D, na de gemotiveerde betwisting van die stelling door A&D en door Popescu, niet nader geadstrueerd. De Ondernemingskamer gaat er daarom thans vanuit dat Popescu (direct of indirect) geen aandelen in A&D houdt. A&D heeft bij gelegenheid van de mondelinge behandeling verklaard dat alle leden van het bestuur hebben deelgenomen aan de besluitvorming die heeft geleid tot het Voorstel en dat vijf leden vóór waren en één tegen.

Naar het voorlopig oordeel van de Ondernemingskamer roept deze gang van zaken vragen op. Het is niet onaannemelijk dat ten aanzien van het Voorstel de belangen van Kairos c.s. (en de andere houders van GDR's) niet parallel lopen met de belangen van grootaandeelhouder Sograno. Zoals Kairos c.s. hebben aangevoerd is aan de beëindiging van de notering voor de houders van GDR's een aantal nadelen verbonden, zoals de beperkte verhandelbaarheid van de na conversie te verkrijgen aandelen, het niet langer (rechtstreeks) van toepassing zijn van de Code en het niet langer gelden van de thans toepasselijke publicatieverplichtingen. Deze nadelen kunnen tot gevolg hebben dat de houders van GDR's geneigd zullen zijn een door A&D bij de beëindiging van de notering aangeboden prijs voor de GDR's te accepteren, ook indien die prijs lager is dan de waarde van de GDR's. Omgekeerd geldt dat Sograno als meerderheidsaandeelhouder vanzelfsprekend belang heeft bij het verwerven door A&D van GDR's tegen een prijs die lager is dan de waarde. Deze belangentegenstelling tussen de houders van GDR's enerzijds en Sograno (c.s.) anderzijds brengt een risico van belangenverstrengeling tussen A&D en haar aan Sograno gelieerde bestuurders met zich. Kennelijk heeft A&D dit onvoldoende onder ogen gezien in het licht van de hoofdstukken II.3 en III.6 van de Code en de zorgvuldigheid die een vennootschap in acht behoort te nemen jegens minderheidsaandeelhouders indien de belangen van de vennootschap en die van een grote aandeelhouder met een controlerend belang mogelijk verstrengeld zijn.

De door de Ondernemingskamer geplaatste vraagtekens bij de besluitvorming zijn evenwel onvoldoende grond voor toewijzing van de gevraagde onmiddellijke voorzieningen. Als uitgangspunt heeft immers te gelden dat, zoals hierboven is geoordeeld, de door A&D aangevoerde redenen voor de beëindiging van de notering niet op voorhand ongegrond zijn. Daarbij komt dat A&D er terecht op heeft gewezen dat uit het prospectus of de toepasselijke beursregels geen verplichting voortvloeit om ingeval van de beëindiging van de notering de houders van GDR's de mogelijkheid te bieden hun stukken te verkopen. Onder de gegeven omstandigheden kan evenmin voorshands worden aangenomen dat een zodanige verplichting voortvloeit uit artikel 2:8 BW. De door Kairos c.s. aangevoerde bezwaren tegen de hoogte van de aangeboden prijs en (de gebrekkige informatie verschaffing over) de wijze waarop deze is bepaald, kunnen, wat er van die bezwaren op zichzelf ook zij, niet leiden tot toewijzing van de gevraagde onmiddellijke voorzieningen, omdat, ook indien het Voorstel in het geheel geen liqidity facility zou bevatten, onvoldoende grond zou bestaan om bij wijze van onmiddellijke voorziening besluitvorming door de algemene vergadering van aandeelhouders over beëindiging van de notering te blokkeren.

Het standpunt van Kairos c.s. dat A&D onvoldoende informatie heeft verschaft over de afwegingen die hebben geleid tot het Voorstel, de precieze wijze waarop de Liqidity Facility zal worden gefinancierd en de fiscale en financiële gevolgen van het Voorstel voor A&D leidt niet tot een ander oordeel, mede omdat de buitengewone vergadering van aandeelhouders van 31 januari 2011 Kairos c.s. gelegenheid biedt dienaangaande vragen te stellen en informatie in te winnen.

Ook het argument van Kairos c.s. dat het Voorstel feitelijk het karakter heeft van een squeeze-out, werpt geen ander licht op de zaak omdat het miskent dat het de houders van GDR's vrijstaat om al dan niet gebruik te maken van de voorgestelde Liqidity Facility en dat indien de houders van GDR's bij beëindiging van de notering kiezen voor het converteren van de GDR's in gewone aandelen en vervolgens op enig moment nadien Sograno c.s. een uitkoopprocedure mochten starten, zij alsdan vanzelfsprekend de wettelijke bescherming van artikel 2:92a BW genieten.

De slotsom is dat het verzoek tot het treffen van onmiddellijke voorzieningen zal worden afgewezen. De beslissing op het enquêteverzoek wordt aangehouden.