9.6.3.4 Afwijkingen van de absolute priority rule

557. Zoals besproken in nr. 549, is de absolute priority rule in de Verenigde Staten niet absoluut, omdat klassen bij meerderheidsbeslissing kunnen afwijken van de tussen hen geldende rangorde. Deze afwijkingen kunnen in een horizontale verhouding, tussen klassen van gelijke rang, of in een verticale verhouding, de ‘waterval’, geschieden. Deze flexibiliteit berust op een weloverwogen keuze van de Amerikaanse wetgever.

Een veelbesproken vraag in de Amerikaanse rechtspraak en literatuur is of er – naast de zojuist mogelijkheid van consensual plans – nog andere mogelijkheden zijn om van de rangorde af te wijken. Voor afwijkingen van de rangorde kunnen goede en objectieve redenen bestaan. Zo zou een strikte toepassing van de absolute priority rule er steeds toe leiden dat de onder water staande aandeelhouder zijn aandelen kwijtraakt, terwijl de kennis, kunde en het netwerk van deze aandeelhouder in sommige gevallen juist essentieel zijn voor de succesvolle continuering van de onderneming. Ook een partij die nieuwe waarde inbrengt in de gereorganiseerde onderneming zou op basis daarvan een deel van de waarde van de gereorganiseerde schuldenaar moeten kunnen toekomen. Ook om andere redenen kan het in een concrete situatie zinvol zijn een bepaalde groep anders te behandelen dan de absolute priority rule voorschrijft, bijvoorbeeld omdat men graag een consensueel plan wil bereiken.

Bij een analyse van de toelaatbaarheid van afwijkingen van de absolute priority rule kan een bespreking van het oordeel van de Supreme Court inzake Jevic niet achterwege blijven. Daarna bespreek ik de praktijk van ‘class-skipping’ en ‘gifting’. Vervolgens komt de veelbesproken ‘new value exception’ aan bod. Ten slotte bespreek ik het door de ABI-commissie gepropageerde ‘equity retention plan’.

558. In 2017 deed het Amerikaanse Hooggerechtshof een uitspraak die van groot belang is voor de discussie over de vraag in hoeverre in Chapter 11 van de rangorde in faillissement kan worden afgeweken. Re Czyzewski v. Jevic Holding Corp, hierna aangeduid als ‘Jevic’, wordt als een van de belangrijkste arresten over het Amerikaanse faillissementsrecht van de laatste tijd gezien. De zaak betrof het faillissement van transportbedrijf Jevic. De vennootschap Jevic was twee jaar voor het faillissement middels een ‘leveraged buyout’ verkregen door aandeelhouder Sun Capital. Na het uitspreken van het faillissement maakte de crediteurencommissie een zaak aanhangig tegen deze transactie omdat sprake zou zijn van een zogenaamde ‘fraudulent transfer’, een paulianeuze rechtshandeling. Deze claim vormde het enige actief in het vermogen van Jevic. Er volgde een schikking.

Op basis van deze schikking zou de rechtszaak ingetrokken worden, waarna de aandeelhouder bedragen zou uitkeren aan de boedelschuldeisers, de fiscus en aan de concurrente crediteuren. Eén groep zou echter geen uitkering krijgen: de chauffeurs die nog achterstallige loonvorderingen hadden. Deze chauffeurs waren vlak voor het faillissement ontslagen. Reden voor het overslaan van deze klasse was dat de chauffeurs een andere rechtszaak tegen de schuldenaar hadden aangespannen omdat Jevic in strijd met wettelijke bepalingen geen opzegtermijn van 60 dagen had gehanteerd. Hun gepretendeerde vordering kwalificeerde als een preferente vordering.1 Wanneer de aandeelhouder op basis van de schikking ook een uitkering zou doen aan de chauffeurs, zou daarmee in feite deze rechtszaak gefinancierd worden.2 Na de schikking zou een ‘structured dismissal’ volgen. Als gevolg van een dergelijke dismissal wordt feitelijk de Chapter 11-zaak gesloten en vinden uitkeringen aan schuldeisers plaats, waarna zij geen aanspraken meer hebben op de schuldenaar.3

Alle partijen behalve de chauffeurs stemden in met deze schikking. De chauffeurs meenden dat zij op grond van de absolute priority rule niet konden worden overgeslagen bij de schikking. Vervolgens verschilden partijen van mening over de vraag in hoeverre in een structured dismissal kan worden afgeweken van de rangorde. De bankruptcy court oordeelde dat afwijking in dit geval was toegestaan. De rechtbank meende dat sprake was van “dire circumstances”. Zonder de schikking in combinatie met de structured dismissal zouden slechts de zekerheidsgerechtigden een uitkering ontvangen, de overige crediteuren zouden niets ontvangen.4 De district court, en vervolgens ook de Court of Appeals in het Third Circuit bevestigden dit vonnis. De Court of Appeals was echter niet unaniem. De meerderheid meende dat de absolute priority rule slechts in de wet was opgenomen voor die gevallen waarin een akkoord tot stand komt, en dus geen rol speelt wanneer de Chapter 11-procedure via een structured dismissal wordt beëindigd. De rechters meenden dat de schikking in combinatie met de structured dismissal ertoe zou leiden dat meer crediteuren meer zouden ontvangen, terwijl niemand er op achteruit zou gaan: de overgeslagen crediteuren zouden in een scenario zonder schikking immers evenmin iets ontvangen.5 Het third circuit had overwogen dat in uitzonderlijke zaken redenen zouden kunnen bestaan om af te wijken van de rangorde.

De Supreme Court komt echter tot de slotsom dat ook in een structured dismissal de reguliere rangorde gerespecteerd moet worden, tenzij de betrokken partijen instemmen met een afwijkende verdeling. Het wettelijk rangorde systeem vormt “a basic underpinning of business bankruptcy law”, en is bovendien “fundamental to the Bankruptcy Code’s operation”. Volgens het Hooggerechtshof zijn er geen aanwijzingen in de wetsgeschiedenis te vinden voor de stelling dat men dit rangordesysteem heeft willen laten varen in geval van structured dismissals.6 De Supreme Court overweegt: “Congress (…) does not (…) hide elephants in mouseholes.”7 De Supreme Court wil bovendien niet weten van een uitzondering in uitzonderlijke zaken. Dat zou leiden tot afwijking van de door de wetgever gewilde bescherming van crediteuren. Bovendien zou dat impact hebben op de onderhandelingsmacht van partijen, het moeilijker maken schikkingen te treffen en misbruikgevoelig zijn. Het Hooggerechtshof komt tot de volgende conclusie: “Congress did not authorize a ‘rare case’ excetion. We cannot alter the balance struck by the statute”.

559. Absolute priority staat derhalve centraal in het Amerikaanse faillissementsrecht, ongeacht de wijze waarop de zaak wordt afgewikkeld: via een Chapter 11-plan, een Chapter 7-liquidation of een structured dismissal. Afwijking van de rangorde in een Chapter 11-plan is slechts mogelijk voor zover de klasse ten nadele waarvan wordt afgeweken, instemt met het plan. Het is dus niet mogelijk in een akkoord een gehele klasse over te slaan, zonder dat de overgeslagen klasse daarmee instemt. Na Jevic lijken akkoorden die voorzien in ‘class skipping’ uitgesloten.8

Daarmee is niet gezegd dat nooit kan worden afgeweken van de absolute priority rule. De Supreme Court lijkt in Jevic namelijk onderscheid aan te brengen tussen ‘final distributions’ (uitkeringen op grond van een akkoord, liquidatie of een structured dismissal) en ‘interim distributions’ (uitkeringen die plaatsvinden voorafgaand aan final distributions). In het geval van tussentijdse verdelingen bestaat mogelijk wél ruimte voor afwijking van de absolute priority rule. De Supreme Court stelt vast dat in lagere rechtspraak afwijkingen van de absolute priority rule worden getolereerd, wanneer deze afwijkingen verband houden met “significant Code-related objectives”.

In de van vóór Jevic daterende Iridium-zaak ging het om een schikking gedurende de Chapter 11-zaak. Het 2nd Circuit nam daarin afstand van de overwegingen van het 5th circuit in AWECO. In AWECO werd geoordeeld dat de wettelijke rangorderegels ook van toepassing zijn op schikkingen die vóór de afwikkeling van de Chapter 11-case tot stand komen. 9 In de Iridium-zaak bestempelt het 2nd Circuit het oordeel in AWECO als “too rigid a test” en acht afwijkingen van de absolute priority rule mogelijk wanneer daarvoor specifieke en overtuigende gronden worden aangevoerd. Ook buiten de context van schikkingen bestaat lagere rechtspraak over gevallen waarin in de fase voordat de Chapter 11-zaak wordt afgewikkeld, wordt afgeweken van de rangorde. De gedachte is dat het betalen van bepaalde partijen bijdraagt aan het behoud van waarde en daardoor in lijn kan zijn met de doelen van Chapter 11.10 Door middel van zogenaamde ‘first day orders’ vraagt de schuldenaar bijvoorbeeld toestemming om bepaalde essentiële betalingen te verrichten. Het gaat dan bijvoorbeeld om loonbetalingen, betalingen van essentiële leveranciers van goederen of diensten, of zogenaamde ‘rollups’, waarbij banken noodkrediet verstrekken.11

De rechtspraak hierover is allesbehalve eenstemmig. Er bestaat op dit punt een zogenaamde ‘circuit split’. Omdat de vraag die in de Jevic-zaak voorlag bij de Supreme Court werd beperkt tot de rol van de absolute priority rule in structured dismissals, kwam de vraag in hoeverre afwijkingen van de rangorde tijdens interim distributions ontoelaatbaar zijn niet aan de orde.12 Sommige auteurs menen dat de uitspraak voldoende munitie bevat om te betogen dat alle praktijken die – zonder instemming van de betrokken crediteuren – tot afwijking van de rangorde leiden ongeldig zijn.13 Andere auteurs betogen dat het Hooggerechtshof Iridium lijkt te onderschrijven,14 althans in ieder geval niet verwerpt.15 Weer anderen schrijven dat het niet duidelijk is welke regels uit Jevic mogen worden afgeleid voor situaties die geen structured dismissal betreffen.16 Na het wijzen van Jevic zijn in de praktijk afwijkingen van de rangorde in de fase vóór homologatie van een akkoord beproefd en in sommige gevallen ook gesanctioneerd.17

In de literatuur is de (eventuele) mogelijkheid om in de fase voorafgaand aan een final distribution af te wijken van de rangorde kritisch ontvangen. Er wordt gevreesd dat deze praktijk het doel en het systeem van het faillissementsrecht ondergraaft.18 Zo is betoogd dat de rangorde in elke fase van het Chapter 11–proces gerespecteerd dient te worden en dat ook tegen die achtergrond onderhandeld zal worden over eventuele schikkingen.19 Volgens Lipson is Jevic een beslissing die betrekking heeft op enkele procedurele waarden die het fundament van het Chapter 11-proces vormen: de betrokkenheid van belanghebbenden, de voorspelbaarheid van uitkomsten en procedurele integriteit. De (onderhandelings)macht die met name zekerheidsgerechtigden in de praktijk hebben, conflicteert met deze waarden.20 In Jevic zou een poging kunnen worden gelezen om de integriteit van de Chapter 11-procedure (opnieuw) centraal te stellen, nu de Supreme Court refereert aan andere transacties die door lagere rechters geweigerd zijn omdat deze de procedurele waarborgen van Chapter 11 omzeilden.21

560. ‘Class skipping’ is de praktijk waarbij een bepaalde klasse geen waarde ontvangt op basis van het plan, terwijl een lager gerangschikte klasse wel aanspraak kan maken op een uitkering.22 In feite is dit de situatie die zich in 1913 voordeed in de fameuze Boyd zaak. In die zaak werd de klasse concurrente crediteuren immers overgeslagen, terwijl de aandeelhouders wel waarde ontvingen.23

Een aan class skipping verwant fenomeen is ‘gifting’. Daarvan is sprake wanneer een klasse een gedeelte van de waarde die haar toekomt afstaat aan een lagere klasse. Dergelijke ‘cadeaus’ zijn doorgaans ingegeven door de wens tot een consensueel plan te komen en daarmee de ingewikkelde waarderingsexercities te voorkomen die gepaard gaan met een cross class cram down.24 Een gifting-plan kan tevens het gevolg hebben dat een bepaalde klasse wordt overgeslagen. Ik reserveer de term gifting echter voor de situaties waarin klasse A een deel van de haar toekomende waarde ‘schenkt’ aan een klasse C, zonder dat dit ten nadele van klasse B werkt. Onder class skipping versta ik slechts die situatie waarin de waarde die tussengelegen klasse B toekomt, wordt toegekend aan klasse C. In de Amerikaanse literatuur wordt dit onderscheid niet zo scherp gemaakt.25

Ter illustratie een voorbeeld van gifting. Stel dat de reorganisatiewaarde van een vennootschap 100 bedraagt. De gesecureerde schuld van de bank bedraagt 75. De concurrente schulden vertegenwoordigen 50. Wanneer de reorganisatiewaarde conform de rangorde zou worden verdeeld, zou de bank 75 ontvangen en de concurrente crediteuren 25. De aandeelhouders zouden geen belang in de vennootschap mogen behouden. Het akkoord kent echter 60 aan de bank toe, 25 aan de concurrente crediteuren, en de aandeelhouders ontvangen 15. De bank hevelt dus 15 van de haar toekomende waarde over naar de aandeelhouders. De bank en de aandeelhouders stemmen in met dit akkoord, de concurrenten niet. Kan de zekerheidsgerechtigde klasse een deel van de haar toekomende waarde cadeau doen aan de aandeelhouders, om op die manier hun instemming te verkrijgen?

Amerikaanse rechters zijn verdeeld over dit punt. 26 Strikt gezien is immers niet voldaan aan de absolute priority rule zoals neergelegd in §1129(b)(2)(B) en (C) BC: de klasse concurrente crediteuren is immers niet volledig voldaan, terwijl een lager gerangschikte klasse wel waarde ontvangt. Anderzijds zou kunnen worden betoogd dat een klasse vrijelijk kan beschikken over de haar toekomende waarde en dus kan besluiten die waarde te doen overvloeien naar een andere klasse.27 Om die reden bestaan er gehomologeerde gifting plans. Baird merkt op dat dergelijke gifts met argusogen moeten worden bekeken omdat de giften van senior klassen doorgaans niet uit liefdadigheid zijn gedaan, maar ertoe strekken een door de senior klasse gewenst doel te bereiken.28 Markell bestempelt gifting als “state-sanctioned bribery”.29

Ook de ABI-commissie stelde zich op het standpunt dat het risico op misbruik van gifting niet opweegt tegen de mogelijke voordelen ervan. De ABI-commissie concludeerde in 2014 als volgt:

561. De Supreme Court laat zich in Jevic niet uit over gifting. Omdat gifting kan resulteren in afwijkingen van de absolute priority rule zou gifting mogelijk met een beroep op In re Iridium zijn toegestaan, wanneer er “specifieke en overtuigende gronden voor afwijking van de rangorde” bestaan. Door anderen is betoogd dat de crux is of het de schenkende crediteuren vrij staat te beschikken over hun toekomende waarde. De toelaatbaarheid van gifting zou afhankelijk zijn van het antwoord op de vraag of het vermogen dat cadeau wordt gedaan onderdeel uit maakt van de boedel.30 Dit punt lag niet ter beslissing voor bij de Supreme Court inzake Jevic,31 maar kwam wel aan in de orde in Re ICL Holdings Co (ook bekend als ‘Lifecare’)32 en in Re Constellation.33 In Lifecare oordeelde het Third Circuit dat het de zekerheidsgerechtigde vrij stond een bedrag aan de schuldeiserscommissie te betalen, en daarmee de tussengelegen klasse van preferente fiscale vorderingen over te slaan.

Omdat de schikking niet werd gefinancierd met de opbrengst van de in zekerheid gegeven goederen, was een dergelijk ‘cadeau’ toelaatbaar. De absolute priority rule speelt slechts een rol wanneer het gaat om verdeling van de boedel, aldus het Third Circuit.34 Hoe deze uitspraak zich verhoudt tot Jevic, is niet geheel duidelijk.35 In de uitspraak inzake Constellation besteedt het Delaware Bankruptcy court wel aandacht aan de betekenis van Jevic voor gifting. Volgens de rechter mag niet geconcludeerd worden dat Jevic slechts betrekking heeft op boedelbestanddelen omdat die stelling simpelweg niet “on the mind of the Supreme Court” was.36 Een laatste vermeldenswaardige recente zaak is Nuverra, waarin het concept ‘horizontal gifting’ centraal stond. Het ging om een situatie waarin zekerheidsgerechtigden waarde ‘schonken’ aan twee klassen concurrente crediteuren, maar deze klassen vervolgens ongelijk behandelde. Het Delaware district court past, in navolging van de Genesis-zaak37, de in nr. 385 besproken Markell-test toe om te bezien of er sprake is van unfair discrimination tussen deze klassen van gelijke rang. De rechter concludeert dat het vermoeden van unfair discrimination wordt weerlegd omdat de verdeling aansluit bij de waarde die de klassen concurrente crediteuren zonder deze schenking zouden hebben ontvangen. Het district court meent dat de latere zaken die gifting verbieden, zoals In Re Armstrong38, betrekking hebben op vertical gifting en daarom niet van toepassing zijn op horizontal gifting.39 Degenen die menen dat kern van Jevic is dat de door de wetgever beoogde procedure in ere hersteld moet worden, zouden daaruit de conclusie kunnen trekken dat gifting niet (langer) mogelijk is.40 Gifting zal de gemoederen de komende tijd bezig blijven houden.

562. Strikte toepassing van de absolute priority rule leidt ertoe dat aandeelhouders niet tegen de wil van crediteuren hun aandelenbelangen in de vennootschap mogen houden, zolang de crediteuren niet volledig zijn voldaan. Er bestaat echter een doctrine die de scherpe randjes van deze rigide regel haalt. Dit leerstuk is bekend onder de noemer ‘new value exception’. De gedachte is dat een aandeelhouder wel degelijk een (aandelen)belang in de vennootschap mag hebben of houden, wanneer hij dit belang – kortgezegd – tegen marktconforme voorwaarden heeft verkregen. Zijn voortgezette betrokkenheid bij de vennootschap wordt gerechtvaardigd door zijn inbreng van nieuwe waarde, en is dus niet gebaseerd op zijn oude aanspraken op de vennootschap.41 Van een uitzondering op de absolute priority rule is dus eigenlijk geen sprake. De absolute priority rule vervat in §1129(b)(2)(B)(ii) BC bepaalt – enigszins gechargeerd – immers slechts dat, wanneer een tegenstemmende klasse concurrente crediteuren niet volledig is voldaan, aandeelhouders geen belang mogen houden “on account of such junior interest”.

Hoewel de regel strikt gezien dus geen ‘exception’ is, wordt deze term wel steevast gehanteerd.42 De precieze voorwaarden voor deze new value exception zijn niet volledig uitgekristalliseerd in de rechtspraak. Vaak wordt aangenomen dat de waarde nieuw en substantieel, op geld waardeerbaar en noodzakelijk voor een succesvolle reorganisatie moet zijn. Bovendien dient de inbreng in redelijke verhouding te staan tot de waarde die wordt verkregen of behouden.43 Warren schrijft naar aanleiding van deze voorwaarden dat de new value exception niet zozeer gezien moet worden als een gunst ten faveure van de oude aandeelhouders, maar veeleer als een extra waarborg voor crediteuren. Zonder de regel zouden aandeelhouders immers op basis van het reguliere ondernemingsrecht ook nieuwe belangen kunnen verkrijgen in de gereorganiseerde vennootschap, door de uitgifte van nieuw kapitaal tegen inbreng door de beoogd aandeelhouders.44

In nr. 548 kwam aan bod dat de Supreme Court de new value exception in 1938 in de Los Angeles Lumber case reeds aanvaardde. Desalniettemin bestaat er debat of deze regel ook ná de introductie van de Bankruptcy Code in 1978 nog geldt.45 In de bekende 203 North Lasalle-zaak liet de Supreme Court in het midden of de ‘new value exception’ daadwerkelijk bestaat.46 Wel oordeelde de Supreme Court dat voor zover een dergelijke regeling daadwerkelijk zou bestaan, de uitzondering niet op zou gaan wanneer de aandeelhouder een exclusief recht heeft om nieuw kapitaal te verschaffen en aldus een belang te behouden in de vennootschap.47 Uit deze uitspraak wordt wel afgeleid dat er een marktproces dient plaats te vinden. Er moet een biedproces plaatsvinden of er moet een concurrerend plan worden aangeboden. Of er daarnaast nog andere manieren zijn om vast te stellen of tegenover het behouden belang een marktconforme tegenprestatie bestaat, is geen uitgemaakte zaak.48 De ABI-commissie onderschrijft nut en noodzaak van de new value exception, zeker voor die gevallen waarin de betrokkenheid van de aandeelhouder van belang of zelfs noodzakelijk is voor het voortbestaan van de onderneming. De commissie beveelt aan de regel te codificeren en daarbij de volgende voorwaarden te hanteren. De inbreng moet bestaan uit “new money or money’s worth”. Daarnaast moet de inbreng in redelijke verhouding staan tot het ontvangen of te behouden aandelenbelang. Ten derde moet de inbreng een ‘reasonable market test’ kunnen doorstaan.49

563. Deze new value exception is dus aan voorwaarden verbonden, maar zeker is dat de aandeelhouder ‘nieuw geld’ in de onderneming moet stoppen, wil hij aandelen kunnen krijgen in de vennootschap. Bij mkb-ondernemingen of familiebedrijven kan het nuttig of zelfs noodzakelijk zijn dat de aandeelhouder betrokken blijft bij de onderneming. Zijn kennis, kunde en klantenkring zijn mogelijk essentieel voor het voortbestaan van de onderneming. Wanneer hij niet vermogend genoeg is om nieuwe liquiditeit aan de onderneming te verschaffen, is er – wanneer de crediteuren tegen een plan stemmen dat hem nog enige waarde toekent – geen ontsnappen aan de absolute priority rule. Toepassing van de absolute priority rule leidt ertoe dat deze spilfiguur zijn aandelen kwijtraakt. Het is dan heel wel denkbaar dat hij niet bereid is voor deze onderneming te blijven werken. In dat soort gevallen volgt liquidatie.50

Speciaal om dit probleem bij mkb-ondernemingen te adresseren beveelt de ABI-commissie de introductie van zogenaamde ‘equity retention plans’ aan. De commissie heeft hier voor ogen dat veel mkb-ondernemingen familiebedrijven zijn. De betrokkenheid van de oprichter of directeur-grootaandeelhouder is essentieel, maar crediteuren zullen deze persoon met enige regelmaat als de (gedeeltelijke) oorzaak van de financiële problemen zien. De commissie heeft daarom een oplossing gezocht die enerzijds ruimte laat voor afwijking van de absolute priority rule ten nadele van de crediteuren, maar de crediteuren ter compensatie speciale waarborgen biedt.

Onder het equity retention plan mag de oude aandeelhouder – in afwijking van de absolute priority rule – zijn belang in de vennootschap behouden. Op basis van deze aandelen zou hij maximaal 15% van de ‘excess cash flow’ van de vennootschap mogen ontvangen. Aan deze aandelen is stemrecht verbonden. De crediteuren die op basis van de cross class cram down gedwongen worden met aandelen genoegen te nemen, krijgen 100% van de preferente aandelen. Dit preferente aandelenbelang zou het nominale bedrag van de onvoldane concurrente vorderingen moeten vertegenwoordigen. De preferente aandeelhouders maken aanspraak op 85% van de excess cash flow, maar hebben geen stemrecht.51 Na vier jaar converteren de preferente aandelen van de voormalig schuldeisers automatisch in reguliere aandelen. Als gevolg van deze verwatering raakt de oude aandeelhouder zijn meerderheidspositie dus kwijt. Deze conversie vindt echter niet plaats wanneer de concurrente crediteuren vóórdat deze vierjaarstermijn verstrijkt volledig worden voldaan uit de excess cash flow. Op deze manier wordt de oude aandeelhouder geprikkeld om zijn concurrente crediteuren binnen vier jaar na homologatie van het Chapter 11-plan volledig te voldoen.52