9.6.2.3 De mogelijke introductie van een cross class cram down

543. In de literatuur is onder meer door Payne en O’Dea gepleit voor de introductie van een cross class cram down.1 In Australië is eenzelfde geluid te horen.2 In Singapore is inmiddels een cross class cram down toegevoegd aan de regeling van de scheme of arrangement, waarover meer in §9.6.2.4. In 2016 startte in Engeland de consultatie ‘A review of the corporate insolvency framework’. Daarin constateert de Insolvency Service dat het naar geldend Engels recht slechts mogelijk is out of the money partijen te binden aan een akkoord “through a costly mix of using a scheme of arrangement and an administration”. De regering stelt dan ook voor om een cross class cram down in te voeren.3 Het voorstel is slechts zeer globaal geschetst. De rechter zou een tegenstemmende klasse aan het akkoord kunnen binden, wanneer het plan “fair and equitable” is en crediteuren met het plan niet slechter af zijn dan in geval van liquidatie.4 Uit de consultatiereacties blijkt steun voor de idee een cross class cram down in te voeren.5

Zoals kort besproken in nr. 83 heeft de Engelse regering in augustus 2018 een nieuwe ‘standalone’ herstructureringsprocedure aangekondigd, de zogenaamde ‘restructuring plan procedure’.6 De regering overweegt ten aanzien van een cross class cram down:

De regering meent dat deugdelijke waarborgen voor crediteuren van essentieel belang zijn “to create the right conditions for business lending and trading”. De regering kondigt een Engelse variant van de absolute priority rule aan. Tegenstemmende klassen moeten volledig worden voldaan, alvorens lager gerangschikte klassen een uitkering mogen krijgen of een belang in de onderneming mogen behouden. De Engelse wetgever wil echter – evenmin als de Europese en Nederlandse wetgever8 – niet de in de Verenigde Staten gevoelde starheid van de absolute priority rule als consequentie accepteren.9

Daarom wordt voorgesteld dat plannen die niet voldoen aan de absolute priority rule desalniettemin gehomologeerd mogen worden wanneer de afwijking van de rangorde noodzakelijk is om het doel van de herstructurering te bereiken. Daarnaast dient de afwijking “just and equitable in the circumstances” te zijn. De regering haast zich te melden dat naast deze specifieke criteria voor een cross class cram down ook de algemene fairness-test blijft bestaan.10 Daarnaast wil de regering een draagvlakvereiste invoeren: ten minste één klasse moet voor het plan hebben gestemd, wil er een verzoek tot cross class cram down kunnen worden gedaan.11 Een interessante vraag is of na invoering van de cross class cram down de transfer scheme-route uitgesloten is voor schuldenaren die een klasse out of the money-partijen uit hun vermogensstructuur willen verwijderen.12

544. De Engelse regering realiseert zich terdege dat de introductie van een cross class cram down gepaard gaat met de introductie van waarderingsexercities. In de consultatie werd de liquidatiewaarde aangelegd als de relevante maatstaf voor de vraag of crediteuren tegen hun zin aan het akkoord kunnen worden gebonden.13 In de reacties op de consultatievoorstellen werd deze maatstaf bekritiseerd, omdat deze tot te lage waarderingen zou leiden. In veel gevallen waarin een akkoord wordt aangeboden gaat het om een levensvatbare onderneming, waardoor er geen liquidation, maar een administration procedure zou volgen wanneer de scheme zou mislukken.14 De regering opteert nu voor de “best alternative valuation basis” als waarderingspremisse. Op grond daarvan moet worden nagegaan wat er zou gebeuren zonder plan en wat crediteuren in dat scenario tegemoet zouden kunnen zien. De regering lijkt op dit punt aan te sluiten bij het standpunt van Payne.15 Vaak is administration het “next best alternative”. Het kan echter ook voorkomen dat opening van de liquidation-procedure het alternatieve scenario is. Het hoofddoel van administration is “rescue of the company as a going concern”, maar de procedure kan ook gebruikt worden voor een verkoop van (een gedeelte van) de onderneming, mits dit scenario tot een hogere opbrengst leidt dan liquidation.16 De flexibele next best alternative-standaard zal in de meeste gevallen dus leiden tot een waardering op basis van een going concern-premisse, en niet op basis van een liquidatiescenario.

De Engelse regering lijkt hierbij uit het oog te verliezen dat de vraag wat crediteuren in het alternatieve scenario zouden ontvangen, een andere is dan de vraag welke waarde de crediteuren op basis van het plan, dat de waarde van de geredde onderneming als uitgangspunt neemt, zouden moeten ontvangen. De Engelse regering kiest ervoor te bekijken wat crediteuren zouden krijgen indien het akkoord niet tot stand komt. Deze counterfactual-benadering wijkt af van die in het Amerikaanse en het hierna te bespreken Nederlandse recht. In deze jurisdicties is bij de toepassing van de cross class cram down uitgegaan van de reorganisatiewaarde, de waarde van de onderneming indien het akkoord wél tot stand komt. In nr. 126 schreef ik dat het goed verdedigbaar is dat bij de best interests-test niet per definitie wordt aangeknoopt bij de liquidatiewaarde, maar dat het vizier open blijft voor die gevallen waarin er nog een ander scenario mogelijk is dan vereffening in faillissement en dus een hogere waarde gerealiseerd kan worden. De best interests-test heeft echter betrekking op de ondergrens van de uitkering op basis van het akkoord. De absolute priority rule heeft juist betrekking op de verdeling van de meerwaarde die met het akkoord wordt gerealiseerd. Op dat punt dient dus ook te worden aangesloten bij het scenario inclusief die meerwaarde: de reorganisatiewaarde, vgl. §4.5.2.

De Engelsen lijken hier een andere afslag te nemen, één die de senior crediteuren goed zal bevallen maar junior crediteuren en aandeelhouders zal benadelen. De meerwaarde die met het akkoord wordt verzilverd, zou eerlijk moeten worden verdeeld over de vermogensverschaffers. Met de next best alternative-standaard in de hand kunnen junior klassen echter worden afgescheept met hun aanspraak op de (naar verwachting lagere) waarde die zij in het alternatieve scenario zouden ontvangen. 17