2 Het corporate governance probleem

Het interne toezicht op de bestuurders van de Britse banken had gefaald. Met die stelling begon de redenering waarmee de Stewardship Code werd ingevoerd. Door het gebrekkige interne toezicht konden bankbestuurders gedreven door hun variabele beloning de desastreuze strategische beslissing nemen om met kortlopend vreemd vermogen miljarden in vastgoed te investeren zonder dat iemand intern ingreep. Om deze stelling te evalueren moeten we eerst de Britse corporate governance benadering kort beschrijven. Corporate governance kwam in het Verenigd Koninkrijk begin jaren negentig in de belangstelling te staan. Na een reeks grote faillissementen waarbij bestuursvoorzitters tientallen miljoenen hadden verduisterd concludeerde de Cadbury Commissie op basis van haar onderzoek dat het interne toezicht op de bestuursvoorzitters van beursvennootschappen beter moest. Om de interne checks & balances te versterken stelde de Commissie de corporate governance code voor beursvennootschappen op waarna interesse in corporate governance, ook internationaal, een enorme vlucht nam. Zorgen over management accountability speelden onder Angelsaksische academici echter al langer. Vanaf de negentiende eeuw kozen steeds meer ondernemers in het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten voor een beursgang. Aanvankelijk hielden zij via het management en grote aandelenposities de zeggenschap in handen, maar met de tijd hadden zij en hun families hun aandelenposities door verwatering, in het Verenigd Koninkrijk vaak via fusies en overnames, afgebouwd en professioneel management van buiten de familie aangesteld.1 Omdat de meeste beursvennootschappen door deze ontwikkeling een verspreid aandeelhoudersbestand hadden gekregen, was de feitelijke zeggenschap bij de managers komen te liggen.2 Aandeelhouders bemoeiden zich niet of nauwelijks met het bestuur omdat zij individueel onvoldoende aandelen hielden om via de algemene vergadering invloed op de managers te kunnen uitoefenen. De bestuursvoorzitter en andere bestuurders moesten zich bij de uitoefening van hun taken weliswaar formeel op de belangen van de aandeelhouders richten maar door deze dynamiek konden zij zonder veel intern toezicht de gang van zaken binnen de onderneming bepalen. Academici vreesden dat de bestuurders deze ruimte vooral gebruikten om ten koste van de onderneming hun persoonlijke belangen en voorkeuren na te streven.3 Ze kregen een vast salaris en hielden geen aandelen, dus zouden zij zich minder om het succes van de onderneming bekommeren. In de jaren dertig vroegen Berle en Means als een van de eerste commentatoren aandacht voor de risico’s van deze ontwikkeling. Zij waren bang dat de separation between ownership and control een tijdperk van corporate plundering had ingeluid.4

Vanaf de jaren zeventig en tachtig brachten corporate governance onderzoekers voortbouwend op nieuwe inzichten over de structuur van onderneming een verdere focus aan in het denken over de manier waarop self-serving gedrag van bestuurders ondernemingen kon beschadigen.5 Ze identificeerden verschillende risico’s. Bestuurders konden hun positie gebruiken om contanten weg te sluizen, zich activa en zakelijke kansen toe te eigenen of de onderneming op onzakelijke voorwaarden transacties met henzelf of gelieerde partijen laten aangaan om waarde van de onderneming naar zichzelf te overhevelen. Ze konden zichzelf te veel salaris en bonussen laten betalen, mede door financiële rapportage te manipuleren. Ze konden geld van de onderneming tegen gunstige voorwaarden lenen en de leningen nooit terugbetalen. Of ze konden de onderneming laten betalen voor privé-consumptie van allerhande perks.6 Naast dit soort managerial stealing kon managerial shirking het succes van beursvennootschappen ook frustreren zo lieten onderzoekers zien. Bestuurders zouden zich zonder adequate toezichtsmechanismen onvoldoende inzetten voor het succes van hun onderneming. Omdat zij zonder aandelen zelf niet financieel profiteerden van de prestaties van de onderneming, deden zij het rustig aan. In plaats van lange dagen te maken om nieuwe producten of diensten te ontwikkelen, nieuwe markten te betreden of nieuwe productiefaciliteiten te openen, gingen ze vroeg naar huis en lang op vakantie. Ze voelden de urgentie niet om op productiviteit te sturen. Of ze gaven andere zaken prioriteit. Ze veronachtzaamden hun taken als bestuurder van de onderneming, omdat zij boeken schreven, in de pers verschenen of maatschappelijke functies buiten hun onderneming vervulden.7

Het probleem met management opportunisme, en dat zou relevant blijken in de discussie rond de financiële crisis, beïnvloedde ook de investeringsbeslissingen van bestuurders zo stelden onderzoekers. Zonder adequaat toezicht investeerden bestuurders te veel of verkeerd. Ze deden overnames omdat groei van hun onderneming hen ongeacht het lange termijn rendement meer beloning, invloed en prestige opleverde.8 Of ze deden overnames om de activiteiten van hun onderneming te diversifiëren zodat het risico dat hun onderneming door tegenwind in hun bedrijfssector in de problemen kwam en zij hun baan verloren afnam.9 Of bestuurders investeerden juist te weinig. Ze lieten de contanten die de onderneming genereerde op de bank staan waar zij nauwelijks rendeerden zodat zij bij tegenslag een buffer hadden en hun baan niet zouden verliezen, terwijl ze deze beter konden investeren in nieuwe projecten of deze, als ze geen goede investeringsmogelijkheden hadden, zouden moeten uitkeren aan hun aandeelhouders zodat zij de contanten konden investeren in ondernemingen die wel projecten met een verwacht positief rendement hadden.10 Of bestuurders zagen van investeringen af, omdat ze het liever rustig aan deden.11 Hoewel over de vraag in hoeverre managerial stealing & shirking buiten incidentele fraudegevallen en faillissementen het succes van beursvennootschappen zonder controlerend aandeelhouder in de praktijk daadwerkelijk structureel frustreerden doorlopend discussie bestond, bleef managerial accountability voor academici en beleidsmakers het centrale aandachtspunt in de governance van beursvennootschappen.12

Om de eerste bouwsteen van de redenering waarmee de Stewardship Code werd ingevoerd te beoordelen moeten we dus tegen deze achtergrond de vraag bekijken of zoals de Britse beleidsmakers betoogden het interne toezicht in de aanloop van de financiële crisis inderdaad weer was tekortgeschoten. Net als de politici die tijdens de crisis onderzoek aankondigden om de oorzaken van de problemen in kaart te brengen, probeerden academici met verschillende invalshoeken te verklaren wat de grootste economische crisis sinds de depressie in de jaren dertig had veroorzaakt. Tal van academische studies verschenen om de crisis te duiden.13 De meeste analyses wezen op de vastgoedfocus van banken, de scherpe daling van de huizenprijzen en de korte termijn schuld waarmee banken hun activiteiten hadden gefinancierd.14 Deze combinatie had veel banken in de moeilijkheden gebracht. Toen de huizenprijzen begonnen te dalen en de internationale financiële markten bevroren, moesten ze grote verliezen nemen en konden zij hun kortlopende schulden niet meer herfinancieren. Northern Rock en Bradford & Bingley werden genationaliseerd. RBS en HBOS-Lloyds werden grotendeels genationaliseerd. HSBC en Barclays moesten miljarden aan nieuw aandelenkapitaal bij investeerders ophalen om hun vastgoedverliezen op te vangen. Over de achterliggende oorzaken van de financiële crisis bestond echter geen consensus.15 Net als na eerdere crises liepen de opvattingen over de vraag welke factoren een rol hadden gespeeld bij het ontstaan van de problemen en het relatieve belang van de verschillende factoren uiteen.16 Irrationeel optimisme over de huizenprijzen, te ruim monetair beleid voor de crisis, instroom van spaargeld uit opkomende economieën, problemen met de securitisatie van hypotheken, een run op de internationale kapitaalmarkten, overheidssubsidies van huizenbezit voor consumenten met slechte kredietwaardigheid en overheidsgaranties voor too big to fail banken zijn de invloedrijkste deels tegenstrijdige en deels complementaire verklaringen voor de problemen die het academische debat heeft opgeleverd. Over de redenen waarom de bestuurders van banken voor vastgoed en kortlopende schuldfinanciering kozen bestond ook geen overeenstemming. Veel bankbestuurders moesten vertrekken toen bleek dat hun vastgoedfocus desastreus had uitgepakt, maar over de vraag of opportunisme in de aanloop van de crisis een rol had gespeeld bij hun strategische keuzes bestond discussie. Bestuurders kunnen niet voorspellen welke resultaten hun strategische keuzes opleveren. Door interne of externe factoren kunnen die onverwacht verkeerd uitpakken, ook zonder dat opportunisme de beslissingen beïnvloedde.17 De vraag voor corporate governance specialisten was dus of de bankbestuurders de implosie van het bankenstelsel veroorzaakten doordat zij zichzelf ten koste van de onderneming wilden bevoordelen of dat de crisis het gevolg was van managementbeslissingen waarvan de bankiers ex ante oprecht geloofden dat zij in het belang van de onderneming waren, maar die ex post desastreus uitpakten. Om vast te stellen of de oorzaken van de crash met corporate governance hervormingen kunnen worden opgelost of verlicht zoals Britse beleidsmakers tijdens de besluitvorming over de Stewardship Code beweerden moet men volgens de theorie die traditioneel aan Britse corporate governance hervormingen ten grondslag ligt immers naar de achtergrond van de bestuursbeslissingen kijken.18 De constatering dat de executives achteraf gezien verkeerde beslissingen namen en de niet-uitvoerende bestuurders en aandeelhouders hen niet tegenhielden biedt volgens deze theorie onvoldoende basis voor corporate governance hervormingen.19

Aanvankelijk werden de strategische beslissingen van de bankbestuurders vooral aan misplaatst optimisme toegeschreven. Bankiers belegden met veel vreemd vermogen direct of indirect in vastgoed omdat zij net als veel vastgoedexperts geloofden dat fundamentele factoren van vraag en aanbod de prijsstijgingen op de huizenmarkt dreven. De huizenprijzen stegen na de eeuwwisseling naar een historisch ongekend hoog niveau. Consumenten dachten dat een huis of een tweede huis een prudente belegging was en met de lage rentestanden groeide de vraag naar hypotheken explosief. Volgens de experts zouden de huizenprijzen vanwege het huizentekort en de bevolkingsgroei blijven stijgen en vastgoedbeleggingen goed renderen, ook op de lange termijn.20 Toen de huizenprijzen vanaf 2006 in verschillende regio’s begonnen te dalen bleek dat bankiers de vooruitzichten van de huizenmarkt verkeerd hadden ingeschat. Banken die veel in vastgoed hadden geïnvesteerd kwamen hierdoor in de problemen.

Wat de impact van hun verkeerde investeringsbeslissingen verergerde, was volgens deze opvatting dat de bankiers op de financiële innovaties vertrouwden waarvan zij ten onrechte dachten dat zij de bancaire sector stabieler hadden gemaakt. De mortgage-backed securities waarmee banken de hypotheken die zij aan huizenkopers verstrekten bundelden om op de internationale obligatiemarkten aan beleggers te verkopen bleken weapons of mass destruction.21 Door het originate and distribute model konden banken de risico’s die zij bij het verstrekken van hypotheken liepen grotendeels van hun balans halen en overdragen aan een geografisch diverse groep beleggers. Volgens de bankiers, maar ook veel toezichthouders, beleggers en academici zou deze innovatie het bankenstelsel veiliger hebben gemaakt.22 Tijdens de crisis bleek echter dat niemand kon achterhalen wie welke exposure had. Waar in het traditionele originate and hold model alleen de bank die de hypotheek had verstrekt verliezen leed als een huizenkoper zijn hypothecaire lening niet terugbetaalde, namen door het originate and distribute model meerdere partijen risico. De complexiteit, ondoorzichtigheid en verwevenheid veroorzaakten een domino-effect. De banken waarvan bankiers dachten dat zij door securitisatie veiliger waren geworden hadden meer hypotheken op hun balans gehouden dan gedacht en via hun proprietary trading afdelingen ook belegd in hypotheken die andere banken hadden verstrekt.23

Met de risk management programma’s van banken gebeurde hetzelfde. Op basis van de geavanceerde Value at Risk modellen die bankiers sinds de jaren tachtig samen met toezichthouders hadden ontwikkeld bepaalden bankiers hoeveel eigen vermogen zij aanhielden om verliezen te kunnen absorberen. Toen de huizenprijzen begonnen te dalen bleek dat de modellen onvoldoende rekening hadden gehouden met het risico dat beleggingsrendementen sterk zouden afwijken van beleggingsrendementen uit het verleden, vooral ten aanzien van fat tail risks, de scenario’s die zeer onwaarschijnlijk waren, maar tot grote verliezen zouden leiden.24 Banken hadden daardoor te weinig eigen vermogen om de klappen te kunnen opvangen. De bankiers hadden ook de stabiliteit van de internationale kapitaalmarkt verkeerd ingeschat. Traditioneel financierden banken hun hypotheekactiviteiten vooral met consumentendeposito’s, maar omdat hun consumentendeposito’s niet zo snel groeiden als hun hypotheekportefeuilles, leenden banken op internationale kapitaalmarkten. Omdat zij hierdoor minder afhankelijk waren van deposito’s van consumenten in hun eigen markt dachten bankiers dat de internationale kapitaalmarkt een stabiele financieringsbron was en zij meer vreemd vermogen konden gebruiken. Toezichthouders vonden ook dat de toegenomen rol van de internationale kapitaalmarkten het financiële systeem had versterkt. “The increasingly greater role played by the capital markets in the financial intermediation process relative to banks — both relative to the past and compared with most other major economies — has improved the capacity of our system to handle stress”, aldus Geithner in 2004.25 Toen banken verliezen op hun beleggingen in hypotheken aankondigden, realiseerden marktpartijen zich dat beleggen in hypotheken riskanter was dan gedacht en dat banken met veel beleggingen in hypotheken er slechter voorstonden dan voorzien. Door de financiële crisis ontstond een run op de internationale kapitaalmarkt als gevolg waarvan banken zoals Northern Rock, RBS en HBOS hun kortlopende schulden niet meer konden herfinancieren.

De financiële crisis kwam dus voor de meeste bankiers net als voor veel andere betrokkenen als een verrassing. “One view of executives at our largest banks in the run-up to the crisis of 2008 is that they were hapless fools. Unaware of how financial innovation had created toxic products and made the system fundamentally unstable, they blithely piled on more debt and inadvertently took on greater risks”, vatte een commentator deze opvatting samen.26 De financiële crisis volgde op een boom en bust cyclus zoals die in de geschiedenis van de financiële markten al tientallen keren eerder was voorgekomen. Bankbestuurders, aandeelhouders, toezichthouders en beleggers maakten in de aanloop van de crisis veelal dezelfde inschattingsfouten.

Corporate governance onderzoekers begonnen zich na enige tijd echter af te vragen of de bankiers wel echt door optimisme over de vastgoedmarkt werden gedreven. Na beurscrashes volgt vaak kritiek op de beloning van bestuurders, zelfs als deze niets met de oorzaken van de crash te maken heeft.27 Dat gebeurde ook na de financiële crisis. De onder het brede publiek, journalisten en politici populaire opvatting dat de hebzucht van bankiers de implosie van de bancaire sector had veroorzaakt kreeg echter bijval in de corporate governance literatuur. Voortbouwend op bestaande rent extraction theorieën ontwikkelden corporate governance theoretici een geavanceerde kritiek op de bankbestuurders die aanknopingspunten voor de zorgen over het interne toezicht biedt. Volgens de kritiek belegden de bankbestuurders ondanks de evidente risico’s met vreemd vermogen in vastgoed omdat zij door de asymmetrische structuur van hun beloningsarrangementen met pump and dump strategieën veel geld konden verdienen.28

Prestatiebeloning kan bestuurders in theorie een high powered incentive geven om zich in plaats van op stealing of shirking op het succes van de onderneming te richten.29 De structuur van hun beloningsarrangementen had bankbestuurders volgens critici in de aanloop van de crisis echter een prikkel gegeven om de aandelenkoers van hun banken kunstmatig op te pompen. Hun beloningsarrangementen bevatten geen clawback of andere bepalingen om te waarborgen dat bestuurders de lange termijn gevolgen van hun beslissingen zouden meewegen. De bankbestuurders kozen daarom voor investeringen in vastgoed. Zij konden op de stijgende vastgoedprijzen meeliften en zo de beurskoers van hun bank oppompen. De bankbestuurders realiseerden zich daarbij dat de huizenprijzen na een piek onvermijdelijk weer zouden gaan dalen, want de huizenprijzen lagen op een historisch gezien onhoudbaar hoog niveau. Door de structuur van hun beloningsarrangementen hoefden zij zich daarover minder zorgen te maken. Vanwege de korte termijn rendementen verstrekten zij hypotheken aan klanten die deze leningen eigenlijk niet konden terugbetalen. De bankiers begrepen dat de mortgage-backed securities waarin ze belegden vooral uit toxic waste bestonden. Banken deden steeds minder onderzoek naar de kredietwaardigheid van hun klanten en namen genoegen met minder zekerheden en kleinere aanbetalingen.30 Ze begrepen volgens de critici dat zij met hun vastgoedbeleggingen en vreemd vermogen financiering grote risico’s namen, maar zij konden hun equity incentives verzilveren voordat de koers zou instorten.

Om de risico’s voor hun aandeelhouders te verbergen maakten de bankbestuurders de derivaat-structuren waarin zij hypotheken verpakten en in tranches doorverkochten volgens deze theorie zo complex mogelijk.31 De bankiers overtuigden de toezichthouders ervan om de regels voor het gebruik van vreemd vermogen te versoepelen zodat zij met meer leverage meer rendement op hun vastgoedbeleggingen konden genereren. Voor mortgage-backed securities hoefden bankiers minder eigen vermogen aan te houden dan voor reguliere vastgoedbeleggingen. Op basis van interne risicoanalyses mochten zij zelf bepalen hoeveel eigen vermogen zij moesten aanhouden om beleggingsverliezen te kunnen opvangen.32 En met goede credit ratings en off-balance sheet vehicles konden ze de risico’s die ze met de vreemd vermogen financiering namen verder verbergen. De aandeelhouders zagen alleen het rendement van de vastgoedbeleggingen op de korte termijn en begrepen niet hoeveel risico’s de bankiers namen om deze rendementen te genereren. De crisis was volgens deze opvatting dus een inside job. Pas toen de huizenprijzen begonnen te dalen bleek hoe de bankiers de onoplettendheid van de aandeelhouders en andere buitenstaanders hadden gebruikt om zichzelf met behulp van vastgoedbeleggingen bonussen te kunnen uitkeren.

Het idee dat de crisis werd veroorzaakt door het klassieke governance probleem dat bestuurders zich ten koste van de aandeelhouders op hun eigen belangen richtten biedt steun voor het idee van de Britse beleidsmakers dat corporate governance hervormingen de oorzaken van de crisis zouden kunnen aanpakken. Als bankbestuurders, aandeelhouders, toezichthouders en beleggers dezelfde inschattingsfouten maken heeft het interne toezicht op de bestuurders versterken weinig zin, maar als voor de crisis binnen de banken duidelijk was dat zij met hun vastgoedstrategie onverantwoorde risico’s namen ligt dat anders. De bestuurders pleegden weliswaar geen fraude zoals de bestuurders van Polly Peck en Maxwell Communication in de jaren tachtig en negentig of Enron, Worldcom en Parmalat rond de eeuwwisseling, maar zij zetten volgens deze critici met verschillende financiële innovaties een complex systeem op om de risico’s die zij namen voor hun aandeelhouders te verbergen en te profiteren van het misplaatste optimisme over de huizenmarkt, in corporate governance terminologie een geraffineerde vorm van stealing. Meer toezicht op de structuur van de bestuurdersbeloningen en de risico’s die de bestuurders namen om hun bonussen te verdienen zou de crisis mogelijk hebben kunnen voorkomen.

Omdat de theoretische literatuur ook een plausibele maar tegengestelde theorie over de rol van corporate governance in de aanloop van de crisis heeft opgeleverd is de vraag dus in hoeverre er bewijs bestaat voor de theorie dat gebrekkig intern toezicht op de bankbestuurders aan de basis van de crisis lag. Direct bewijs in de vorm van interne notities, notulen of e-mails waarin bankiers in de aanloop van de financiële crisis verklaren dat zij zich realiseren dat het slecht met hun eigen vastgoedbeleggingen zou aflopen, maar toch in vastgoed blijven beleggen om hun bonussen veilig te stellen is tot op heden niet boven tafel gekomen. De opmerking van Chuck Prince, de bestuursvoorzitter van Citigroup, dat tijdens de crisis overheidssteun nodig had om faillissement te voorkomen, over de liquiditeit in de LBO-financieringsmarkt in de zomer van 2007: “When the music stops, in terms of liquidity, things will be complicated. But as long as the music is playing, you’ve got to get up and dance. We’re still dancing” komt achteraf gezien het dichtst in de buurt van anekdotisch bewijs, maar Prince’s transparantie en het feit dat hij het niet over zijn vastgoedbeleggingen had, staat op gespannen voet met de hiervoor besproken governance falen hypothese.33 Bij gebreke van een smoking gun hebben onderzoekers zich dan ook zoals gebruikelijk op het verzamelen van indirect bewijs gericht.

De eerste manier waarop onderzoekers hebben onderzocht of corporate governance falen een rol speelde in de aanloop van de financiële crisis is door het verband tussen de prestaties van banken tijdens de financiële crisis en de mate waarin bankbestuurders skin in the game hadden te onderzoeken. Als de theorie dat bestuurders gemotiveerd door de asymmetrische beloningsarrangementen met pump and dump strategieën ten koste van hun bank probeerden te profiteren van de overspannen vastgoedmarkt zou men verwachten dat bankbestuurders zelf verdienden aan hun vastgoedstrategie en hun exposure op bankaandelen zorgvuldig op hun pessimisme over de lange termijn vooruitzichten van de vastgoedmarkt beheerden. Het meest geciteerde empirische onderzoek in deze categorie dat steun biedt voor de governance falen hypothese is onderzoek naar de beloning van bankbestuurders in de periode 2000-2008 en de prestaties van hun banken tijdens de crisis.34 De vraag die de onderzoekers in deze studie stelden was in hoeverre bankbestuurders zelf financieel profiteerden van hun desastreuze ondernemingsbeleid. De onderzoekers vonden dat ondanks de grote verliezen in 2008 de netto beloning van de CEO’s van tien van de veertien grootste Amerikaanse too-big-to-fail banken die tijdens de financiële crisis overheidssteun kregen over de periode 2000-2008 in de honderden miljoenen dollars liep. De CEO’s leden door hun grote papieren verliezen op hun aandelen en opties door de crisis weliswaar een netto verlies in de periode 2000-2008, maar niettemin verdienden zij tientallen of honderden miljoenen dollars in contanten. De CEO’s van de veertien banken verkochten in de periode van 2000-2008 meer aandelen dan de CEO’s van bijna 40 andere banken die geen overheidssteun nodig hadden. Buy and hold aandeelhouders leden over deze periode grote verliezen maar bestuurders hielden zelf miljoenen over aan de vastgoedinvesteringen die hun banken deden. Op het eerste gezicht biedt deze studie dus steun voor het idee dat management opportunisme bijdroeg aan de problemen in de bankensector. De onderzoekers adviseerden op basis van hun bevindingen dan ook om bankbestuurders te verplichten om de aandelen en opties die zij uit hoofde van hun beloning krijgen vast te houden voor een periode van twee tot vier jaar nadat zij aftreden. Hiermee zou voorkomen worden dat bestuurders zich met pump and dump strategieën ten koste van hun onderneming zouden kunnen verrijken. Het onderzoek beperkte zich tot Amerikaanse banken maar in de literatuur werd aangenomen dat dezelfde factoren de crisis in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk veroorzaakten.35 Deze studie biedt met enige goede wil dus steun voor de kritiek van de Britse beleidsmakers op het interne toezicht bij banken.

De constatering van de onderzoekers dat bestuurders een beloning kregen voor hun werk en aandelen verkochten betekent echter niet zonder meer dat zij wisten of vermoedden dat hun beleid op de lange termijn door de evidente risico’s verkeerd zou uitpakken. Bestuurders kunnen ook minder opportunistische redenen hebben gehad om hun aandelen te verkopen. Ze moesten belasting betalen over de hen toegekende beloning en prudente bestuurders spreiden hun risico’s door hun persoonlijke vermogen te diversifiëren.36 Deze factoren kunnen ook verklaren waarom de bankbestuurders in de aanloop van de crisis hun aandelenposities gedeeltelijk liquideerden. Verkoop van aandelen sluit niet uit dat de bestuurders te goeder trouw in vastgoed belegden en geloofden dat hun strategie op de lange termijn goede rendementen zou opleveren. Onderzoekers begonnen zich daarom te verdiepen in de mate waarin bestuurders hun persoonlijke exposure op de vastgoedmarkt in de aanloop van de crisis verkleinden of vergrootten. Het meest geciteerde empirische onderzoek naar het verband tussen de mate van skin in the game van de CEO’s van banken en de resultaten tijdens de crisis richtte zich op bijna 100 banken met leningsactiviteiten.37 De onderzoekers namen 2006 als startpunt en verzamelden gegevens over onder meer aandelenposities, bonussen, opties, basissalaris, verkoop- en hedging transacties van de CEO’s van deze banken voor de periode tot eind 2008 om te kunnen bepalen in hoeverre de CEO’s in de aanloop van de crisis skin in the game hadden. Ook verzamelden zij voor deze periode de aandeelhoudersrendementen van de banken in de dataset alsmede hun prestaties gemeten naar boekhoudkundige maatstaven. De onderzoekers vonden dat de bank CEO’s het grootste gedeelte van hun beloning via performance-based-pay arrangementen kregen. Het vaste salaris van de gemiddelde bank CEO omvatte maar 10% van de totale beloning. Meer dan twintig CEO’s hadden via aandelen, opties of equivalente instrumenten posities met een waarde van meer dan $100 miljoen in hun eigen bank. En de gemiddelde CEO hield 1.6% van de aandelen in zijn bank. De meeste CEO’s hielden zo vonden de onderzoekers een groot gedeelte van hun aandelen en opties vrijwillig. Zij hadden hun opties kunnen uitoefenen en hun aandelen kunnen verkopen, maar besloten om dat niet te doen, terwijl de totale waarde van de pakketten die de betreffende CEO’s hielden gemiddeld acht keer hun jaarsalaris bedroeg. De onderzoekers vonden dat CEO’s door de crisis gemiddeld $30 miljoen verloren. Het persoonlijke vermogen dat bankiers riskeerden te verliezen als de beurskoers van hun bank instortte suggereert zo concludeerden de onderzoekers dat de bankiers niet verwachtten dat de aandelenkoers van hun banken zou instorten als gevolg van hun strategische beslissingen. In de onderzochte periode vergrootte de gemiddelde CEO zijn aandelenpositie in zijn bank. Belangrijker nog is dat het onderzoek suggereert dat de CEO’s geen ongebruikelijke aandelenverkooptransacties of andere transacties uitvoerden om hun exposure op hun aandelenposities te hedgen, terwijl onderzoek in andere sectoren laat zien dat CEO’s dat wel vaak doen voordat de aandelenkoers door slecht nieuws instort.38 De banken met CEO’s die meer te verliezen hadden leden juist grotere verliezen. Het onderzoek suggereerde dat de CEO’s niet door hadden dat zij met hun beleid hun banken in de problemen brachten. Banken met een CEO met meer skin in the game presteerden tijdens de crisis slechter dan banken met een CEO met minder skin in the game. “Our evidence on CEO trading of shares in 2007 and 2008 is consistent with the hypothesis that the crisis and its evolution were unexpected for bank top executives […]”, concludeerden de onderzoekers.39

Een onderzoek met een vergelijkbare benadering probeerde het beeld rond de bestuurders nog iets scherper te krijgen. Dit onderzoek bekeek niet alleen of er een verband bestond tussen veranderingen in de persoonlijke exposure van de CEO’s en de prestaties van hun banken tijdens de financiële crisis maar onderzocht ook in hoeverre er een verband bestond tussen veranderingen in de persoonlijke exposure van de CEO’s en de mate waarin een bank in de aanloop van de crisis haar vastgoedactiviteiten uitbreidde of afbouwde.40 De onderzoeker onderzocht de vastgoedactiviteiten van bijna 200 commerciële banken in de periode van 2002-2005, de aandelen- en optietransacties van hun CEO’s en de aandelenrendementen van deze banken van januari 2007 tot december 2009. De onderzoeker wilde weten in hoeverre de beslissing van banken om hun vastgoedexposure te vergroten of te verkleinen verband hield met de persoonlijke opvattingen van de CEO over de vooruitzichten van de vastgoedmarkt. Om de persoonlijke opvattingen van de CEO’s over de vastgoedmarkt te achterhalen keek de onderzoeker naar de belangen en transacties van de CEO in de aandelen van de eigen bank. Zij gebruikte deze als proxies voor de opvatting van de CEO over de strategie van zijn of haar bank omdat vastgoed bij de banken in de data set een belangrijk onderdeel van de strategie vormde en vastgoedactiva een groot gedeelte van de bankbalans vertegenwoordigden. Om vast te stellen of een bank haar vastgoedexposure in de aanloop van de crisis vergrootte of verkleinde bekeek de onderzoeker de openbare gegevens over de door de bank in deze periode verstrekte hypotheken en de ontwikkeling van de balans. De onderzoeker vond dat banken die hun vastgoedexposure in de aanloop van de crisis meer vergrootten tijdens de financiële crisis grotere verliezen leden. Dat is geen verrassing, want dat sluit aan op de conventionele opvattingen over de rol van vastgoed in de financiële crisis. De onderzoeker vond verder dat banken waarvan de CEO’s hun aandelenposities in de aanloop van de crisis meer vergrootten hun vastgoedexposure meer vergrootten. Bestuurders die voor meer vastgoedexposure kozen namen in de aanloop van de crisis zelf meer aandelen in hun bank. De CEO’s verbonden hun persoonlijke financiële welvaren dus aan dat van hun bank en de vastgoedmarkt. Dit gold ook voor de tien grootste banken. Hoewel ook andere factoren de beslissingen van bestuurders over hun persoonlijke exposure op hun banken te vergroten kunnen verklaren en de ontwikkelingen op de vastgoedmarkt niet een op een gecorreleerd zijn met aandelenrendementen bij banken suggereren deze bevindingen dat de persoonlijke opvattingen over marktontwikkelingen van de CEO’s hun strategische beslissingen beïnvloedden en opportunisme geen doorslaggevende rol speelde volgens de onderzoeker. Banken met CEO’s die hun aandelenbelang meer vergrootten deden het tijdens de crisis immers slechter dan banken met CEO’s die hun belangen verkleinden of minder vergrootten. “[T]he evidence suggests that incentive problems do not seem to be the main driver of bank decisions and outcomes leading up to the crisis, whereas managerial beliefs appear to have played a more significant role”, aldus de onderzoeker.41

De kritiek dat bestuurders van de banken de crisis zagen aankomen en vanwege hun beloningsarrangementen desondanks met geleend geld in vastgoed bleven investeren kan men in een breder perspectief plaats. Zij staat niet op zichzelf. Volgens de theorie dat de crisis een inside job was zouden naast de bankbestuurders andere insiders zich in de aanloop van de crisis hebben gerealiseerd dat het met de vastgoedmarkt verkeerd zou aflopen, maar toch voor meer vastgoed kiezen omdat zij daaraan goed verdienden.42 Betrokkenen, ook onder het bestuursniveau, zouden gedreven door hun bonussen ondanks de risico’s vastgoedtransacties blijven faciliteren omdat de risico’s vooral door outsiders werden gedragen. Bewijs voor deze theorie zou weliswaar geen direct relevante informatie voor het governance debat opleveren, maar tegen de achtergrond van de bredere discussie over de vraag in hoeverre opportunisme of misplaatst optimisme de crisis veroorzaakte wel context bieden. Bestaat er dan bewijs voor dergelijk opportunisme in de financiële sector? Om de theorie te testen bekeken drie onderzoekers in een veel geciteerd onderzoek of mid-level bankiers die zich in de aanloop van de crisis dagelijks met de securitisatie van hypotheken bezighielden de instorting van de huizenmarkt zagen aankomen.43 De onderzoekers bekeken de persoonlijke vastgoedtransacties van deze bankiers in de periode 2004-2006. Omdat een huis kopen voor de meeste mensen een belangrijke financiële investering is zou men zo betoogden de onderzoekers verwachten dat de bankiers hun opvattingen over de huizenmarkt lieten meespelen bij hun beslissing om al dan niet een huis te kopen. Bij het voor eigen rekening en risico kopen van een huis hadden zij immers bij uitstek skin in the game. Door hun vastgoedtransacties te vergelijken met vastgoedtransacties van personen zonder vastgoedexpertise hoopten de onderzoekers te zien in hoeverre deze bankiers in de aanloop van de crisis zelf dachten dat de huizenprijzen zich op een onhoudbaar hoog niveau bevonden. De onderzoekers vonden dat de vastgoedbankiers in de periode van 2004-2006 vaak een duurder of tweede huis aanschaften. Op de top van de markt kochten de bankiers in de dataset net zoveel huizen als anderen. En ze deden niets om hun exposure op vastgoed te verkleinen, ook niet net voordat de huizenmarkt instortte. Ondanks hun expertise behaalden zij daardoor slechtere rendementen op hun huizentransacties dan advocaten en beursanalisten met een vergelijkbaar inkomen maar zonder beroepsmatige vastgoedkennis. Indicaties dat zij de crisis zagen aankomen en desondanks om opportunistische redenen hun klanten met vastgoedtransacties hielpen levert het onderzoek dus niet op. Net als bij de bankbestuurders suggereren hun persoonlijke investeringsbeslissingen juist onverminderd optimisme over de vastgoedmarkt.

Het onderzoek naar het effect van skin in the game van bankiers levert dus geen duidelijke steun op voor de kritiek van de Britten op het interne toezicht. De studies bieden vooral aanknopingspunten voor het idee dat misplaatst optimisme over de huizenmarkt de vastgoedbeleggingen van de bankiers motiveerden. Turner die na de crisis op verzoek van de regering Brown de oorzaken van de crisis onderzocht concludeerde ook dat opportunisme van de bankbestuurders waarschijnlijk geen belangrijke rol had gespeeld bij hun beslissingen. “Many top managers of financial firms which suffered huge losses during the financial crisis (in the case of Lehman Brothers, complete failure) were very large shareholders in their firms, and in several cases had voluntarily chosen to invest large proportions of cash bonuses in their firms’ equity. But these large stakes in the long-term profitability of their firms did not seem to result in any greater awareness of or concerns about the risks the firms were running”, aldus het Turner Review.44 De observatie dat de Britse toezichthouders in de aanloop van de crisis zelf geen twijfels uitten rond de ontwikkelingen op de vastgoedmarkt roept daarbij de vraag op in hoeverre men de problemen kan wijten aan te weinig intern toezicht bij de banken. De Bank of England en de FSA maakten zich zo suggereert onderzoek blijkens hun periodieke analyses van ontwikkelingen op de financiële markten in de jaren voor de financiële crisis zorgen over de hoge olieprijzen, infrastructuur en inflatie, maar waarschuwden niet voor de risico’s die de banken met hun vastgoedbeleggingen namen.45 Britse politici, toezichthouders en journalisten die beroepsmatig bij de financiële sector betrokken waren zagen de crisis niet aankomen zo suggereert dit onderzoek. Zelfs na de bankrun op Northern Rock bleven de meeste betrokkenen optimistisch over de economie.

De tweede manier waarop onderzoekers hebben onderzocht of corporate governance falen een rol speelde in de aanloop van de financiële crisis is door het verband tussen de prestaties van banken tijdens de financiële crisis en hun corporate governance te bekijken. De empirische literatuur heeft het nodige bewijs opgeleverd dat beursvennootschappen met goede corporate governance over het algemeen betere financiële prestaties en aandelenrendementen genereren.46 Effectieve toezichtsmechanismen helpen beursvennootschappen om beter te functioneren, ook operationeel.47 Dat geldt ook voor ondernemingen in de financiële sector. Studies vinden geregeld een verband tussen corporate governance mechanismen en de prestaties van banken.48 Als de kritiek op het interne toezicht bij banken zou kloppen zou men dus verwachten dat banken met meer intern toezicht het tijdens de crisis beter deden dan banken met minder intern toezicht. Tussen de governance arrangementen van individuele banken bestonden in de aanloop van de crisis verschillen. Corporate governance regulering bood banken en andere beursvennootschappen in de aanloop van de crisis de ruimte om binnen de gestelde grenzen zelf hun governance in te vullen, ook op het gebied van het interne toezicht. Onderzoek naar de prestaties van banken tijdens de crisis en hun corporate governance biedt daarom een manier om te onderzoeken of gebrekkige corporate governance in de aanloop van de crisis verband hield met de problemen bij banken. Banken met minder goed gestructureerd intern toezicht zouden het tijdens de crisis slechter hebben gedaan dan banken met beter gestructureerd intern toezicht.

Het meest geciteerde onderzoek in deze categorie richtte zich op de aandelenrendementen van meer dan 160 grote consumentenbanken uit ruim 30 landen waaronder negen uit het Verenigd Koninkrijk en de scores van hun bestuur op een governance index.49 Het onderzoek dat niet alleen corporate governance maar ook andere factoren bekeek om het verschil in prestaties tussen banken tijdens de crisis te verklaren onderzocht vond dat banken met minder kortlopend schuld, meer deposito’s en minder beleggingen in Amerikaans vastgoed in de periode van juli 2007 tot december 2008 beter presteerden dan andere. Banken met een fragiele financiële structuur en veel vastgoed kwamen tijdens de crisis in grotere problemen. Deze bevindingen sluiten aan op de conventionele opvattingen over de oorzaken van de crisis. Onderzoekers bekeken ook of er een verband bestond tussen de score van het bestuur van banken op de governance index van stemadviseur Riskmetrics en hun rendementen tijdens de crisis. Een hoge score op deze index indiceerde dat een bank een bestuur had met kenmerken waardoor het bestuur vanuit het perspectief van de aandeelhouders beter toezicht zou moeten houden op het management. Op basis van vijfentwintig factoren rond de omvang, werkwijze en transparantie van het bestuur, de onafhankelijkheid van de niet-uitvoerende leden alsmede de manier waarop de leden werden benoemd en ontslagen kregen banken een score. Toezicht door niet-uitvoerende bestuurders wordt algemeen als een belangrijk toezichtsmechanisme en daarom kozen de onderzoekers voor deze invalshoek. De onderzoekers vonden inderdaad een verband tussen de kwaliteit van de corporate governance van bank volgens deze index en hun prestaties tijdens de crisis, maar anders dan men op basis van de redenering van de Britse beleidsmakers zou verwachten. Banken met een bestuur dat hoger scoorde op de governance index deden het tijdens de crisis slechter dan banken met een lagere score. Zij behaalden tijdens de crisis slechtere aandeelhoudersrendementen. Hoewel het interne toezicht bij banken met een hoge score beter zou moeten functioneren bleek dat tijdens de crisis niet tot betere bankprestaties te leiden. De bevindingen suggereren dat bankbestuurders die zich op aandeelhoudersrendementen richtten in de aanloop van de crisis voor strategieën kozen die ex ante rendabel leken maar ex post verkeerd uitpakten. Ze sluiten dus aan op de resultaten van het onderzoek dat suggereert dat misplaatst optimisme in plaats van onvoldoende intern toezicht bijdroeg aan het ontstaan van de crisis. “Our evidence poses a substantial challenge to those who argue that poor bank governance was a major cause of the crisis [...]”, zoals de onderzoekers concludeerden.50

Het onderzoek van deze groep banken en hun bestuur aan de hand van de Riskmetrics index biedt een belangrijk aanknopingspunt om de invloed van het interne toezicht te beoordelen, maar intern toezicht kan men op verschillende manieren inrichten en uiteenlopende mechanismen kunnen de effectiviteit daarvan beïnvloeden. Een studie van de aandelenrendementen van bijna 300 van de grootste banken ter wereld uit dertig landen waaronder bijna 20 banken uit het Verenigd Koninkrijk koos een andere manier om de kwaliteit van het interne toezicht bij banken operationeel te maken.51 Zij keken in de eerste plaats naar de mate waarin het bestuur van banken onafhankelijke niet-uitvoerende leden hadden benoemd. Meer onafhankelijke niet-uitvoerende bestuurders zouden in theorie meer toezicht houden op de bestuurders omdat zij anders dan afhankelijke bestuurders geen persoonlijke of zakelijke banden met de bestuurders hadden. Onafhankelijkheid was ook een van de factoren die meetelden in de hiervoor besproken criteria van Riskmetrics. De onderzoekers bestudeerden echter ook andere aspecten. Ze keken naar de eigendomsstructuur van banken omdat die structuur volgens de onderzoekers in de corporate governance literatuur naast onafhankelijke niet-uitvoerende bestuurders als belangrijk governance mechanisme werd gezien. Ze onderzochten het verband tussen bankprestaties en de aanwezigheid van aandeelhouders met meer dan 10% van de aandelen en de aanwezigheid van institutionele beleggers. Deze aandeelhouders zouden vanwege hun omvang en expertise beter toezicht houden dan reguliere aandeelhouders. Hoewel de onderzoekers een andere insteek kozen en een andere data set gebruikten, leverde het onderzoek vergelijkbare resultaten op als het onderzoek aan de hand van de Riskmetrics index. Meer toezicht in de aanloop van de crisis bleek niet in betere resultaten te resulteren. De banken die in december 2006 meer onafhankelijke niet-uitvoerende bestuurders hadden presteerden in de periode vanaf januari 2007 toen duidelijk werd dat er in de bancaire stelsel problemen speelden tot in september 2008 de bailouts begonnen slechter dan andere banken. Tussen banken met aandeelhouders met 10% of meer van de aandelen of stemmen en banken zonder dergelijke aandeelhouders vonden ze geen verschillen. Voor institutionele beleggers vonden ze hetzelfde als bij onafhankelijke bestuurders. Banken met meer institutionele beleggers in hun aandeelhoudersbestand genereerden tijdens de financiële crisis slechtere aandeelhoudersrendementen. De bevindingen van dit onderzoek, vooral die rond institutionele beleggers, staan dus ook op gespannen voet met de theorie dat onvoldoende intern toezicht de crisis mede veroorzaakte.

Onderzoek naar de prestaties van ruim zestig grote beursgenoteerde banken en hun scores op de Brown and Caylor corporate governance index koos nog een bredere insteek om het verband met tussen bankprestaties en corporate governance te onderzoeken.52 De Brown and Caylor index die de onderzoekers gebruikten om de kwaliteit van de governance van individuele banken te bepalen bevat meer dan 50 ondernemingsspecifieke governance kenmerken in categorieën zoals financiële verslaggeving, eigendomsstructuur, bestuur, statuten en beloning. De index keek dus naar veel meer factoren dan alleen het bestuur of de eigendomsstructuur. De onderzoekers vonden dat banken met een hogere score op de index en dus vanuit aandeelhoudersperspectief betere corporate governance betere resultaten behaalden voor de crisis, maar het er tijdens de crisis slechter vanaf brachten, terwijl ze na de crisis weer betere resultaten behaalden. Deze bevindingen bieden dus ook geen steun voor het idee dat banken met meer interne toezicht in de aanloop van de crisis het er tijdens de crisis beter van afbrachten. Ze sluiten juist aan op de theorie dat bestuurders met effectiever toezicht zich voor de crisis meer inzetten voor hun aandeelhouders en verkeerde strategische keuzes maakten die tijdens de financiële crisis slecht uitpakten, maar bestuurders van banken met goede corporate governance na de crisis snel maatregelen namen om hun bank te herstructureren en deze herstructureringen na de crisis tot betere resultaten leidden. De invloed van corporate governance mechanismen op de investeringsbeslissingen van de bankbestuurders in de aanloop van de financiële crisis vaststellen is natuurlijk lastig vanwege de vele variabelen en het vinden van een goede maatstaf voor de kwaliteit van het interne toezicht, maar duidelijk is dat systematisch bewijs op basis waarvan kan worden geconcludeerd dat het interne toezicht op bestuurders onvoldoende functioneerde ontbreekt. Het onderzoek suggereert dat bankiers voor vastgoed kozen omdat zij en de andere betrokkenen verwachtten dat de vastgoedmarkt goede rendementen zou blijven genereren. De studies naar het verband tussen bankprestaties tijdens de crisis en hun corporate governance leveren dus net als de studies naar het verband tussen bankprestaties en de mate van skin in the game van de bestuurders geen duidelijke steun op voor de kritiek van de Britten op het interne toezicht bij de banken.

Op basis van het beschikbare corporate governance onderzoek kan men dus vraagtekens zetten bij de diagnose die de basis vormde voor de invoering van de Stewardship Code. De stelling dat meer intern toezicht bij banken en andere beursvennootschappen de problemen die de crisis hadden veroorzaakt zou oplossen of verlichten, de eerste bouwsteen van de redenering waarmee de Stewardship Code werd ingevoerd, lijkt op gespannen voet te staan met de onderzoeksliteratuur. “Systematic empirical studies, so far, do not provide strong support for the corporate governance failure-hypothesis”, zoals een commentator de onderzoeksbevindingen kort na de crisis samenvatte.53 Kritiek op corporate governance ligt na een crash intuïtief wellicht voor de hand.54 Als bestuursbeslissingen bij zoveel beursvennootschappen desastreus uitpakken klinkt het idee dat meer toezicht de problemen had kunnen voorkomen plausibel. Vanwege de inherente onzekerheid rond marktontwikkelingen kunnen de resultaten van ondernemingsactiviteiten, ook in de bancaire sector, echter tegenvallen zonder dat bestuurders, niet-uitvoerende bestuurders of aandeelhouders die zorgvuldig beleid voeren daar iets aan hadden kunnen doen. Van hervormingen die vertrouwen op het vermogen van personen om markt­ontwikkelingen te voorspellen mag men in de praktijk geen hoge verwachtingen koesteren zo suggereert het onderzoek. De crisis lijkt te passen in een eeuwenoud patroon dat marktpartijen na een periode van voorspoed beginnen te geloven dat beurskoersen alleen nog maar kunnen stijgen en zij niet bestand zijn tegen het this time is different geloof.55 Wat een goede oplossingsrichting voor dergelijk cognitief falen ook moge zijn, corporate governance onderzoek heeft geen duidelijke aanwijzingen opgeleverd dat meer intern toezicht de fouten die bankbestuurders in de aanloop van de crisis maakten had kunnen voorkomen. Bewijs dat de corporate governance van beursvennootschappen tekortschoot of dat met corporate governance hervormingen de problemen die de crisis hadden veroorzaakt konden worden opgelost blijkt eigenlijk niet uit de beschikbare literatuur. Gezien de evidence-based hervormingsfilosofie van het Verenigd Koninkrijk is deze observatie een eerste reden om vraagtekens te zetten bij een public interest verklaring voor de Stewardship Code. Met corporate governance hervormingen pakten beleidsmakers de oorzaken van de crisis niet aan.