9.6.2.2 Discussie omtrent de juiste waarderingsmaatstaf

541. In Engeland zijn in het kader van transfer schemes waarderingsdiscussies ontstaan. Indien de partijen die zijn ‘achtergelaten’ in de oude vennootschap kunnen aantonen dat zij wel degelijk een ‘economic interest’ hebben, zou de scheme immers wel eens op de ‘unfairness’-grond kunnen stranden. In dat geval wordt aan deze groep vermogensverschaffers immers op onterechte gronden waarde onthouden. Cruciaal is dus op grond van welke maatstaf wordt vastgesteld dat de achtergelaten vermogensverschaffers inderdaad out of the money zijn.

Deze vraag lijkt nog niet in zijn algemeenheid te zijn beslist in de Engelse rechtspraak.1 In Re Tea Corporation en MyTravel werd aangeknoopt bij de liquidatiewaarde omdat bij het mislukken van de scheme zeer waarschijnlijk liquidatie zou volgen. Onder ‘liquidatie’ verstaan de Engelsen overigens doorgaans een piecemeal verkoop, geen going concern-verkoop van de onderneming.2 In deze zaken wordt dus aangeknoopt bij de zogenaamde ‘counterfactual’-situatie, die neerkomt op vaststelling van de huidige marktprijs. In dit scenario wordt geen rekening gehouden met mogelijke toekomstige inkomsten.3

Het belangrijkste (want meest recente) Engelse precedent over waardering in het kader van herstructureringen wordt gevormd door de zaak IMO Car Wash.4 De aanbieder van de scheme had onderzocht hoeveel een derde partij bereid zou zijn te betalen indien de onderneming going concern zou worden verkocht. Naast dit marktproces waren waarderingsrapporten opgesteld op basis van drie verschillende waarderingsmethoden.5 Op basis van die waarderingen zouden de ‘mezzanine lenders’ geen aanspraak op enige waarde van de onderneming meer hebben. Deze klasse kwam echter op de proppen met een eigen waardering, gebaseerd op een ‘discounted cash flow’ analyse, op basis van een zogenaamde Monte Carlo simulatie.6 Op basis van deze waardering zouden de mezzanine lenders wel degelijk een economisch belang in de onderneming hebben. De rechter zag in de waarderingsrapporten van de mezzanine lenders echter geen overtuigend bewijs dat de waarde van de onderneming de omvang van de senior schuld oversteeg. Deze zaak illustreert de ‘valuation fights’ die in het kader van herstructureringen kunnen ontstaan.7 IMO Carwash is een belangrijk precedent, omdat in die zaak niet werd aangeknoopt bij de liquidatiewaarde, maar bij de hogere going goncern waarde. Van den Berg merkt op dat de Engelse rechter in Bluebrook niet refereert aan de reorganisatiewaarde, maar dat deze waarde wel degelijk een belangrijke rol speelt in de door partijen overgelegde waarderingsrapporten.8

542. In de literatuur is betoogd dat de liquidatiewaarde doorgaans niet de juiste maatstaf is omdat met een scheme nu juist beoogd wordt de going concernwaarde te behouden.9 De vraag wie er nog een economisch belang heeft in de vennootschap zou volgens deze auteurs dan ook op basis van de going concernwaarde dienen te geschieden. 10

Paterson beschrijft hoe een focus op de marktprijs ertoe kan leiden dat senior crediteuren teveel waarde krijgen toegekend. Een voordeel van het vaststellen van de waarde door de onderneming daadwerkelijk bloot te stellen aan de markt, is dat dit tot een objectieve vaststelling van de prijs kan leiden. Waardering daarentegen is geen exacte wetenschap. Tijd- en kostenrovende waarderingsdiscussies liggen dan ook op de loer. Het voorschrijven van een papieren waarderingsexercitie zou de onderhandelingspositie van junior partijen te zeer versterken.11

Volgens O’Dea is het onverstandig om een transfer scheme te baseren op de liquidatiewaarde. Een dergelijke waardering zou in het voordeel van de zekerheidsgerechtigden uitvallen, waardoor de junior crediteuren niets zouden ontvangen. Hij beveelt de praktijk aan naast een biedproces ook uitgebreide waarderingsexercities uit te oefenen. In IMO Carwash werd de waarde van de onderneming op drie manieren getaxeerd. De betreffende waarderingsrapporten ondersteunden elkaar. Mocht op basis van deze waarderingen blijken dat de waarde nét breekt in de senior klasse, dan kan het volgens O’Dea verstandig zijn junior klassen een bepaalde optie op toekomstige waarde toe te kennen.12 Ook Pilkington stelt dat de going concernwaarde het startpunt moet zijn omdat in de situaties waarin een scheme wordt voorbereid nog meerdere scenario’s mogelijk zijn, net zoals het geval was in IMO Carwash.13 Payne schrijft dat de going concernwaarde de juiste maatstaf zal zijn in geval van levensvatbare ondernemingen die ‘cash flow insolvent’ zijn.14 Toch meent zij dat het startpunt is en moet blijven wat er zou gebeuren in het geval de scheme niet tot stand zou komen. Zij lijkt bevreesd dat de Amerikaanse benadering, waarin wordt aangesloten bij de waarde die wordt gerealiseerd wanneer het akkoord tot stand komt, te veel onderhandelingsmacht aan de concurrente schuldeisers of aandeelhouders zou doen toekomen.15

Het lijkt naar geldend Engels recht dus geen uitgemaakte zaak wat de toepasselijke waarderingsmaatstaf moet zijn om vast te stellen of een partij in the money is of niet. De Engelse rechter heeft bovendien aanzienlijk minder ervaring met deze waarderingsvraagstukken dan zijn Amerikaanse collega’s, vanwege het ontbreken van een cross class cram down.16 Dat wordt in de toekomst mogelijk anders.