Slot: bevindingen & conclusies

A. Onderzoeksvragen

Het overkoepelende doel van mijn onderzoek was het geven van een diepgravende analyse van de materieelrechtelijke en bewijsrechtelijke aspecten van het causaal verband en de schade bij aansprakelijkheid voor misleidende beursberichtgeving. De volgende onderzoeksvragen stonden hierbij centraal:

B. Bevindingen en conclusies hoofdstuk 1. Een introductie tot de leerstukken causaal verband en schade(vergoeding)

Hoewel de aansprakelijkheidsvereisten causaal verband en schade in de dogmatiek altijd strikt van elkaar worden onderscheiden, is het processuele debat over het causaal verband (in de zin van het csqn-verband) in de praktijk niet altijd goed te onderscheiden van het debat over (het bestaan van) de schade (zie § 1.2.3). Dit vloeit voort uit het feit dat zowel bij het causaal verband als de schade een wegdenkoefening moet worden uitgevoerd, waarbij steeds dezelfde hypothetische gang van zaken als referentiekader wordt genomen: wat zou de vermogenspositie van de benadeelde zijn geweest (of hoe zou deze vermogenspositie zich hebben ontwikkeld) wanneer de litigieuze gebeurtenis achterwege was gebleven? Afhankelijk van de door partijen betrokken stellingen en afhankelijk van de wijze waarop zij zich tegen elkaars stellingen verweren, zal het debat hierover zich dan concentreren rondom het causaal verband dan wel rondom (de al dan niet aanwezigheid van) de schade. Nemen de partijen de door de benadeelde gestelde schade als uitgangspunt, dan zal in het debat de vraag centraal staan waardoor deze schade nu precies is veroorzaakt: door de normschending van de aansprakelijk gestelde partij of door een externe oorzaak gelegen in de risicosfeer van de benadeelde? Nemen de partijen daarentegen de normschending als uitgangspunt, dan zal in het debat de vraag centraal staan of door die normschending wel schade is geleden, want zou zonder die normschending voor de benadeelde niet precies dezelfde (nadelige) situatie zijn ontstaan? Gegeven deze overlap die bestaat tussen de leerstukken causaal verband en schade, wordt in de literatuur in dit verband ook wel gesproken van ‘uitwisselbare perspectieven’.2

Deze uitwisselbaarheid van perspectief tussen causaal verband en schade kan ook van belang zijn voor misleidingszaken (zie wederom § 1.2.3). Dit hangt samen met het feit dat in werkelijkheid de beurskoers door een veelvoud van factoren (waaronder de misleidende informatie) wordt beïnvloed, zodat in schadevergoedingsacties ingesteld door beleggers bijna altijd ter discussie staat in hoeverre een bepaalde gestelde koersinflatie of een bepaald gesteld koersverlies is terug te voeren op (het bekend worden van) de misleidende informatie. Afhankelijk van de wijze waarop partijen het processuele debat voeren, staat dit debat dan in de sleutel van het causaal verband of in de sleutel van (het bestaan van) de schade.

In de heersende doctrine worden voor het juridisch causaal verband achtereenvolgens twee stappen onderscheiden: eerst csqn en daarna toerekening (zie § 1.3.1). Het csqn-vereiste houdt in dat voor het aannemen van het causaal verband ten minste is vereist dat er een csqn-verband bestaat tussen enerzijds de beweerdelijk geleden schade en anderzijds de gebeurtenis waarop de aansprakelijkheid wordt gebaseerd: zonder de litigieuze gebeurtenis zou de geleden schade niet zijn ingetreden. Is voor een bepaalde schadeveroorzakende gebeurtenis en/of een bepaalde schadepost aan het csqn-verband voldaan, dan vindt vervolgens een normatieve, op het recht toegesneden toetsing plaats op grond van art. 6:98 BW. Deze toets houdt in dat voor vergoeding slechts in aanmerking komt schade die in zodanig verband staat met de gebeurtenis waarop de aansprakelijkheid van de schuldenaar berust, dat zij hem, mede gezien de aard van de aansprakelijkheid en de schade, als een gevolg van deze gebeurtenis kan worden toegerekend. De genoemde stappen csqn en toerekening verhouden zich aldus tot elkaar, dat wanneer eenmaal is vastgesteld dat de beweerdelijk geleden schade in csqn-verband staat met een bepaalde normschending, het toerekeningscriterium van art. 6:98 BW in beginsel fungeert als een aansprakelijkheidsbeperkende voorwaarde. Er zijn namelijk vele schadelijke gevolgen denkbaar die in csqn-verband staan met de begane normschending, maar er dient alleen aansprakelijkheid te bestaan voor die gevolgen die naar de maatstaven van art. 6:98 BW aan de aansprakelijke persoon of rechtspersoon kunnen worden toegerekend.

Er bestaat ook een onderscheid tussen de fases csqn en toerekening vanuit bewijsrechtelijk oogpunt (zie wederom § 1.3.1). Voor het csqn-verband rust volgens de hoofdregel van art. 150 Rv de bewijslast op de benadeelde. Het is dus in beginsel aan de benadeelde om te stellen en – bij betwisting – te bewijzen dat er een csqn-verband bestaat tussen de beweerdelijk geleden schade en de aansprakelijkheidvestigende gebeurtenis. Bij het toerekeningsverband is daarentegen de aansprakelijke persoon of rechtspersoon als eerste aan zet om te beargumenteren dat de schade in een zodanig ver verwijderd verband staat tot de aansprakelijkheidvestigende gebeurtenis, dat zijn aansprakelijkheid op de voet van art. 6:98 BW moet worden beperkt. Bewust wordt hier gesproken van ‘beargumenteren’ in plaats van ‘bewijzen’, aangezien de vraag of de schade aan de aansprakelijk gestelde partij kan worden toegerekend in beginsel een rechtsvraag betreft. Dit betekent dat het toerekeningsoordeel primair aan de hand van juridische maatstaven tot stand komt, zodat bewijslevering in beginsel niet aan de orde is.

Zowel voor het causaal verband (in de zin van het csqn-verband) als de schade geldt in algemene zin dat beide worden beoordeeld vanuit de feitelijke grondslag die de eiser zijn vordering tot schadevergoeding geeft (zie § 1.3.2).3 Anders gezegd: de feitelijke grondslag van de vordering en de in dat verband door de eiser betrokken stellingen bepalen ten principale het perspectief dat bij het causaal verband en de schade tot uitgangspunt moet worden genomen. Dit vloeit voort uit het feit dat zowel bij het causaal verband als de schade een wegdenkoefening moet worden uitgevoerd waarbij twee situaties met elkaar worden vergeleken: enerzijds de feitelijke situatie zoals die is nadat de normschending heeft plaatsgevonden en anderzijds de hypothetische situatie zoals die zou zijn geweest wanneer de normschending achterwege zou zijn gebleven. De hypothetische wereld zonder normschending hangt echter niet in het luchtledige. Deze moet door de eiser steeds op basis van concrete stellingen worden ‘ingekleurd’, opdat (voor de wederpartij en de rechter) duidelijk wordt welke werkelijkheid zich (in de ogen van de eiser) bij afwezigheid van de normschending zou hebben voltrokken. De concrete feitelijke grondslag van de vordering tot schadevergoeding is daarmee bepalend voor hoe de hypothetische wereld zonder normschending moet worden beoordeeld en het is derhalve deze grondslag die het vertrekpunt moet vormen bij ieder oordeel over causaal verband en schade.

Toegespitst op de aansprakelijkheid voor misleidende berichtgeving op de beurs betekent het voorgaande dat de door de misleiding (beweerdelijk) benadeelde belegger zijn vordering tot schadevergoeding op ten minste twee manieren kan inkleden (zie wederom § 1.3.2). In de eerste plaats kan hij aan zijn vordering ten grondslag leggen dat hij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs. In dat geval vordert hij primair schadevergoeding ter hoogte van het bedrag van de door de misleiding veroorzaakte koersinflatie. Voor het causaal verband (in de zin van het csqn-verband) en de schade moet nu de volgende denkexercitie worden uitgevoerd: zou bij afwezigheid van de misleidende informatie de beurskoers (op het moment van aankoop) lager zijn geweest en zou de belegger derhalve een lagere prijs voor het aandeel hebben betaald? Is het antwoord op deze vraag bevestigend, dan is in beginsel voldaan aan het causaal verband. Heeft de belegger zijn aandeel tot na de bekendwording van de misleiding aangehouden en heeft hij het niet tussentijds verkocht, dan staat daarmee tevens vast dat hij als gevolg van de misleiding schade heeft geleden. De (omvang van de) schade wordt vervolgens vastgesteld vanuit het perspectief van de zojuist genoemde feitelijke grondslag. Beoordeeld moet worden hoeveel lager de beurskoers op het moment van aankoop zou zijn geweest – of anders gezegd: hoeveel minder de belegger voor zijn aandeel zou hebben betaald – wanneer de misleiding achterwege zou zijn gebleven.

In de tweede plaats kan de belegger aan zijn vordering ten grondslag leggen dat zijn beleggingsbeslissing door de misleidende informatie is beïnvloed en hij bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht. In dat geval vordert hij primair schadevergoeding voor het op het litigieuze aandeel geleden koersverlies, eventueel aangevuld (of verminderd) met de koerswinst die zou zijn behaald (of het verlies dat zou zijn geleden) in de hypothetische situatie zonder misleiding. De denkexercitie die bij deze feitelijke grondslag voor het causaal verband (in de zin van het csqn-verband) en de schade moet worden uitgevoerd, is of de belegger bij juiste en volledig informatie inderdaad zou hebben besloten van aankoop van het aandeel af te zien. Luidt het antwoord op deze vraag bevestigend, dan is vervolgens de vraag hoe de belegger zijn geld in de hypothetische situatie zonder misleiding zou hebben belegd en of dat inderdaad een beter rendement zou hebben opgeleverd. Er moet dus een vergelijking worden gemaakt tussen enerzijds het rendement dat de belegger thans op het litigieuze aandeel heeft behaald en anderzijds het hypothetische rendement dat hij zou hebben behaald wanneer hij zijn geld alternatief zou hebben aangewend om te bezien of het laatstgenoemde rendement daadwerkelijk hoger is. De (omvang van de) feitelijk geleden schade wordt vervolgens verkregen door van beide rendementen het verschil te nemen.

Volgens de hoofdregel van art. 150 Rv dient degene die in rechte schadevergoeding vordert in beginsel het causaal verband (in de zin van het csqn-verband) te bewijzen tussen enerzijds de gedraging of gebeurtenis waarop hij zijn vordering tot schadevergoeding baseert en anderzijds de door hem gestelde schade (zie § 1.4.1). Algemeen is onderkend dat zich bij het bewijs van het causaal verband een structureel probleem voordoet. Dit hangt samen met het feit dat bij het causaal verband steeds een vergelijking moet worden gemaakt met de hypothetische situatie zoals die bij afwezigheid van de aansprakelijkheidvestigende gebeurtenis zou zijn geweest (of wellicht beter gezegd: zou zijn geworden). Deze hypothetische gang van zaken laat zich echter onmogelijk met zekerheid vaststellen. Bij hypothetische gebeurtenissen gaat het immers niet om ‘feiten’ die zich daadwerkelijk hebben voorgedaan en die kunnen worden bewezen, maar slechts om ‘veronderstellingen’ die per definitie niet hebben plaatsgevonden en waaraan slechts een bepaalde mate van waarschijnlijkheid kan worden toegekend. Het bewijs van het causaal verband gaat daarom ‘per definitie’ gepaard met onzekerheid.

Om dit probleem te ondervangen zijn in de doctrine voor verschillende gevalstypen oplossingen ontwikkeld – oplossingen die soms de status van ‘regel’ hebben – om de benadeelde in zijn bewijslast tegemoet te komen. Voorbeelden van procesrechtelijke oplossingen die in de praktijk worden toegepast, zijn het verlagen van de bewijswaarderingsmaatstaf (§ 1.4.2.1), het aannemen van een verzwaarde motiveringsplicht (§ 1.4.2.2) en het toepassen van een vermoeden (§ 1.4.2.3). Voor de laatstgenoemde oplossing kunnen weer drie typen worden onderscheiden, te weten (i) het (weerlegbare) wettelijk vermoeden; (ii) het jurisprudentieel vermoeden; en (iii) het feitelijk of rechterlijk vermoeden. Voorbeelden van materieelrechtelijke oplossingen die in de praktijk worden toegepast, zijn het leerstuk van proportionele aansprakelijkheid (§ 1.4.3.1) en het leerstuk van kansschade (§ 1.4.3.2).

Wat het bewijs van het causaal verband (in de zin van het csqn-verband) betreft bij een jegens de belegger geschonden informatie- en/of waarschuwingsverplichting, is interessant dat de Hoge Raad zich verschillende keren bereid heeft getoond de belegger in zijn zware bewijslast tegemoet te komen. Bekende voorbeelden zijn de effectenlease-arresten4 (zie § 1.4.4.1) en het World Online-arrest5 (zie § 1.4.4.3, § 5.4.4.4 en § 9.3.3.2), waarin de Hoge Raad – heel kort gezegd – een vermoeden van causaal verband formuleerde tussen het informatieverzuim van de aangesproken partij en de beleggingsbeslissing van de belegger. Maar ook in andere beleggingsgeschillen dan deze massaschadezaken lijkt de Hoge Raad de belegger bij het bewijs van het causaal verband de helpende hand te hebben toegestoken, waarbij onder meer kan worden gedacht aan de arresten Rabobank Vaart en Vecht/X6 en F. van Lanschot Bankiers N.V./Grove e.a.7 Er is op zich nog enige discussie mogelijk over de vraag hoe de door de Hoge Raad in de zojuist genoemde arresten geformuleerde oplossingen in bewijsrechtelijke zin precies moeten worden geduid, maar de gedeelde noemer lijkt in ieder geval te zijn de schijnbare)wens om de vordering van de (beweerdelijk) benadeelde belegger niet te laten afstuiten op een al te zware bewijslast op het punt van het causaal verband.

Een ander belangrijk arrest op het terrein van beleggingsschade waarin de Hoge Raad zich heeft uitgelaten over het bewijs van het causaal verband, is het arrest Fortis/Bourgonje8 (zie § 1.4.4.2). Het belang van dit arrest is met name gelegen in de principiële overwegingen die de Hoge Raad wijdt aan het leerstuk van proportionele aansprakelijkheid en het toepassingsgebied daarvan.9 Mijn conclusie naar aanleiding van het arrest Fortis/Bourgonje is dat ik het niet waarschijnlijk acht dat de Hoge Raad proportionele aansprakelijkheid als oplossing voor causaliteitsonzekerheid bij schending van het vereiste van informed consent en daardoor beweerdelijk veroorzaakte beleggingsschade wenst te aanvaarden. Hoewel de Hoge Raad zich daar nog niet over heeft uitgelaten, vermoed ik dat hetzelfde heeft te gelden voor het leerstuk van het verlies van een kans als oplossing voor deze onzekerheid. Ofschoon het hier dogmatisch gezien om verschillende oplossingen gaat, is aan beide oplossingen namelijk het door de Hoge Raad genoemde bezwaar verbonden dat ‘toepassing daarvan de mogelijkheid in zich draagt dat iemand aansprakelijk wordt gehouden voor een schade die hij niet (…) heeft veroorzaakt’ (curs. ACWP).10

C. Bevindingen en conclusies hoofdstuk 2. De invloed van informatie op de koers; de efficiënte versus de inefficiënte markt

In de jaren zestig van de vorige eeuw is door financieel-economen van de neoklassieke school de zogenoemde ‘efficiënte markthypothese’ (‘EMH’) ontwikkeld. De EMH houdt in dat in de koers van een actief verhandeld aandeel alle voor dat aandeel relevante informatie is verwerkt. Drie vormen van de EMH worden onderscheiden: de sterke vorm, de semi-sterke vorm en de zwakke vorm (zie § 2.2.3).

De sterke vorm is de meest vergaande versie van de EMH. Zij houdt in dat de koers van een aandeel alle informatie die van belang is voor de (waardering van de) desbetreffende onderneming, dus zowel informatie die publiekelijk bekend is als informatie die alleen bij insiders bekend is, weerspiegelt. De koers is met andere woorden op elk moment gelijk aan de fundamentele waarde van het onderliggende aandeel. Aangezien algemeen wordt erkend dat handel met voorkennis in de regel leidt tot het behalen van bovengemiddelde rendementen, mag ervan worden uitgegaan dat de sterke vorm van de EMH moet worden verworpen.

De semi-sterke vorm van de EMH houdt in dat in de aandelenkoers alle publiekelijk beschikbare informatie (dus niet de informatie die slechts bekend is bij insiders) is verwerkt. In het Amerikaanse recht is deze vorm van de EMH zowel in de wet- en regelgeving als in de rechtspraak erkend. Een voorbeeld van de rechterlijke erkenning van de semi-sterke vorm van de EMH is de bekende uitspraak van de Supreme Court in de zaak Basic v. Levinson,11 waarin hij de zogenoemde ‘fraud-on-the-market’-theorie omarmde.

De minst vergaande versie van de EMH is de zwakke vorm. Volgens de zwakke vorm van de EMH is alle historische koersinformatie, een deelverzameling van alle publiekelijk beschikbare informatie, in de koers verwerkt. Aangezien alle historische koersinformatie in de koers is verwerkt, is het volgens deze hypothese niet mogelijk om aan de hand van historische koersgegevens (of technische analyse van deze gegevens) toekomstige koersbewegingen te voorspellen.

In de modellen van de neoklassieke economische school werd aangenomen dat alle beleggers volledig rationeel zijn, volledig zijn geïnformeerd en homogene verwachtingen hebben. De aanhangers van de EMH erkennen dat in de praktijk vrijwel nooit aan de aannames wordt voldaan. Het interessante van de EMH is echter dat ook wanneer sommige beleggers irrationeel zijn en/of niet volledig zijn geïnformeerd en/of heterogene verwachtingen hebben, de hypothese nog steeds standhoudt. Dit is gebaseerd op drie veronderstellingen. In de eerste plaats gaan de aanhangers van de EMH ervan uit dat voor zover beleggers in de markt actief zijn die irrationeel zijn en/of niet volledig zijn geïnformeerd, de transacties van deze beleggers (en de daaruit voortvloeiende koerseffecten) niet onderling zijn gecorreleerd. Op macroniveau zullen de transacties van deze beleggers elkaar daarom opheffen. In de tweede plaats gaan de aanhangers van de EMH ervan uit dat wanneer de transacties van de irrationele en/of niet volledige geïnformeerde beleggers om een bepaalde reden wØl zijn gecorreleerd (en elkaar dus niet opheffen), rationele arbitrageurs hiervan (risicoloos) zullen profiteren en het door de eerstgenoemde beleggers veroorzaakte koerseffect zullen uitwinnen (en daarmee teniet zullen doen). In de derde plaats wordt ervan uitgegaan dat de irrationele en/of ongeïnformeerde beleggers per saldo geld verliezen aan de rationele en beter geïnformeerde arbitrageurs. Op de lange termijn zal dit effect zich herhalen, zodat de irrationele en/of ongeïnformeerde beleggers (gemiddeld gezien) systematische verliezen lijden en de arbitrageurs (gemiddeld gezien) systematische winsten behalen. Uiteindelijk, zo is de verwachting, zullen de irrationele beleggers de markt verlaten, ofwel omdat zij te veel geld hebben verloren om door te gaan, ofwel omdat zij tot de conclusie komen dat (participatie in) de effectenmarkt niet aan hen is besteed.

Critici van de EMH stellen zich op het standpunt dat hoewel bovenstaande veronderstellingen vanuit theoretisch oogpunt plausibel zijn, deze in de praktijk geen standhouden. Aanhoudende kritiek op de basisveronderstellingen van de EMH lag eind jaren tachtig, begin jaren negentig aan de basis van de opkomst van een geheel nieuw vakgebied binnen de (financieel-)economische wetenschap: de behavioral finance (zie uitgebreid § 2.3). De aanhangers van de behavioral finance trekken de drie basisveronderstellingen van de EMH als volgt in twijfel. Ten eerste achten zij aannemelijk dat vanwege systematische cognitieve beperkingen de transacties van irrationele beleggers onderling wØl zijn gecorreleerd (zie § 2.3.2). Ten tweede kent het arbitrageproces volgens hen de nodige (juridische en praktische) beperkingen, waardoor rationele arbitrageurs kunnen worden belemmerd in hun activiteiten bestaande uit het opsporen en vervolgens uitwinnen van marktinefficiënties (zie § 2.3.3). Ten derde achten de aanhangers van de behavioral finance het niet waarschijnlijk dat irrationele beleggers na verloop van tijd daadwerkelijk de markt zullen verlaten (zie § 2.3.4). Als de aanhangers van de behavioral finance gelijk hebben en het inderdaad zo is dat in de praktijk niet aan de basisveronderstellingen van de EMH wordt voldaan, bestaat geen enkele garantie dat nieuwe informatie onder alle omstandigheden tijdig en correct in de koers wordt verwerkt. In dat geval moet terdege rekening ermee worden gehouden dat effectenmarkten en de koersen van aandelen op die markten, bloot (kunnen) staan aan de grillen van irrationeel beleggersgedrag en veranderlijke beleggerssentimenten.

Een belangrijke en interessante toepassing van het vakgebied van de behavioral finance is het bieden van verklaringen waarom eens in de zoveel tijd zeepbellen in de economie ontstaan (zie § 2.4). Met een zeepbel bedoel ik dat de prijs van een asset gedurende langere tijd ver boven zijn fundamentele waarde ligt. Vroeg of laat zal de zeepbel uit elkaar spatten en zal de assetprijs terugkeren naar zijn natuurlijke evenwichtsniveau. Dit uit elkaar spatten van de zeepbel zal gepaard gaan met grote beleggingsverliezen en zal doorgaans – gedurende korte tijd – een ontwrichtende werking hebben op de reële economie. Het fenomeen van de zeepbel is voor het financieel aansprakelijkheidsrecht van groot belang, want de ervaring leert dat het uit elkaar spatten van een zeepbel voor veel beleggers – al dan niet terecht – aanleiding is om geleden beleggingsverliezen via aansprakelijkheidsprocedures op derden (waaronder de vennootschap die de effecten heeft uitgegeven die deze beleggers hebben gekocht) te verhalen.

In het kader van het fenomeen van de zeepbel heb ik in § 2.4.2 de theorie van de zogenoemde ‘rational bubble’ besproken. Deze theorie is in 1982 voor het eerst goed onderbouwd door de economen Blanchard en Watson.12 Met deze theorie werd de EMH ter discussie gesteld, omdat zij liet zien dat de koers van een aandeel over een langere periode aanzienlijk kan afwijken van zijn fundamentele waarde, zonder dat dit proces volledig wordt gedreven door irrationele sentimenten. De essentie van de theorie is dat het voor een belegger een rationele strategie kan zijn een overgewaardeerd aandeel te kopen, zolang hij verwacht dat hij het op een later tijdstip tegen een nog hogere prijs kan verkopen. Hoewel de theorie van de rational bubble op zichzelf kan verklaren waarom het voor rationele beleggers verstandig kan zijn aan de marktgekte mee te doen, kan zij niet goed verklaren hoe een zeepbel kan ontstaan en hoe zij gedurende langere tijd een stabiel evenwichtspad kan opleveren. Daar zijn geavanceerdere theorieën en modellen voor nodig, waarbij het in principe altijd gaat om ‘wijsheid achteraf’.

De behavioral finance leert ons dat het geen vaststaand gegeven is dat een aandelenkoers altijd de fundamentele waarde van de onderliggende onderneming weerspiegelt. Integendeel, in dit vakgebied ontwikkelde zeepbeltheorieën laten zien dat het goed mogelijk is dat een aandelenkoers soms lange tijd van de fundamentele waarde kan afwijken. Dat inzicht dwingt tot een herbezinning op het begrip marktefficiëntie. Voor zover men in het licht van de ontwikkelingen in de behavioral finance überhaupt nog in termen van marktefficiëntie wil spreken, moeten in ieder geval twee modaliteiten worden onderscheiden: fundamentele versus informationele marktefficiëntie (zie § 2.5). De markt is informationeel efficiënt, wanneer nieuwe informatie zodanig snel in de koers wordt verwerkt dat beleggers op basis van deze informatie geen abnormale rendementen kunnen behalen (ook gesproken zou kunnen worden van ‘trading rule efficiency’). Fundamentele efficiëntie betreft de vraag of informatie – behoudens tijdig – tevens correct in de koers wordt verwerkt (correct bezien vanuit de fundamenten van de onderneming). De markt is fundamenteel efficiënt, wanneer de koers – gegeven alle publiekelijk beschikbare informatie – op een correcte wijze de contante waarde van de toekomstige kasstromen weerspiegelt. Ik benadruk dat beide vormen van marktefficiëntie niet gelijk op hoeven te gaan. De markt kan op hetzelfde tijdstip dus zowel informationeel efficiënt als fundamenteel inefficiënt zijn.

Voor het verbinden van juridische consequenties aan het concept marktefficiëntie is verder van belang te beseffen dat de vraag of een bepaalde markt efficiënt is, geen ja/nee kwestie betreft. Marktefficiëntie is namelijk een relatief begrip (zie § 2.6). Niet zozeer relevant is daarom de vraag of een bepaalde markt al dan niet efficiënt is, veel relevanter is de vraag in welke mate de desbetreffende markt al dan niet efficiënt is. In het algemeen geldt dat hoe sneller informatie in de koers wordt verwerkt, hoe efficiënter de markt. Deze snelheid is op haar beurt weer afhankelijk van onder meer de omvang van het handelsvolume en – in het verlengde daarvan – de mate van liquiditeit. Voor de laatstgenoemde factoren geldt dat hoe vaker en hoe meer op de desbetreffende markt wordt gehandeld (en dus ook hoe dieper de liquiditeit van die markt), hoe sneller de informatie wordt geabsorbeerd. Afgezien van deze factoren is de snelheid waarmee nieuwe informatie wordt verwerkt ook afhankelijk van de complexiteit van de informatie. Zo zal een belangrijk overnamebericht of een belangrijke winstwaarschuwing sneller in de koers worden verwerkt dan bijvoorbeeld een (moeilijk te interpreteren) mededeling over een pensioenverplichting, een ‘off balance sheet liability’ of bepaalde subprime-risico’s. Dit toont eens te meer aan hoe relatief marktefficiëntie is: de markt kan voor de ene soort informatie wel efficiënt zijn, terwijl zij dat voor de andere soort niet is.

Dat de mate van informationele marktefficiëntie verschillende gradaties kent (en per informatiesoort kan verschillen), is van belang voor het leerstuk van aansprakelijkheid voor misleiding van het beleggend publiek. Voor het antwoord op de vraag of – en zo ja, in welke mate – een bepaalde misleidende mededeling de koers heeft beïnvloed, kan namelijk niet simpelweg worden gekeken naar het antwoord op de vraag of de desbetreffende markt al dan niet (informationeel) efficiënt is (zie wederom § 2.6). Zelfs op een relatief inefficiënte markt kan (de publicatie van) misleidende informatie een koerseffect tot gevolg hebben. Ook kan de marktefficiëntie per type markt verschillen. Zo zal de secundaire markt van reeds uitgegeven en genoteerde aandelen doorgaans efficiënter zijn dan de primaire markt van nieuw uit te geven en nog in de notering op te nemen aandelen. Dit laatste betekent echter niet dat (in algemene zin kan worden gesteld dat) de laatstgenoemde markt volledig inefficiënt is. Ook bij een IPO is namelijk sprake van marktwerking op basis van gepubliceerde informatie.

D. Bevindingen en conclusies hoofdstuk 3. Aansprakelijkheid voor misleidende beursberichten onder het Amerikaanse federale effectenrecht

In de Securities Act 1933 (hierna: ‘Securities Act’) wordt de primaire markt gereguleerd (zie § 3.3.1). De doelstelling van deze wet is tweeledig. Ten eerste wordt beoogd het beleggende publiek te voorzien van adequate informatie over aan te bieden effecten. Ten tweede wordt beoogd misleiding omtrent deze effecten te voorkomen. Deze doelstellingen worden bereikt door een uitgevende instelling te verplichten bij de Securities Exchange Commission een zogenoemd ‘registration statement’ ten aanzien van de aan te bieden effecten te deponeren. Van de registration statement maakt het prospectus onderdeel uit.

De Securities Act is van origine transactiegericht (zie wederom § 3.3.1). Daarmee wordt bedoeld dat de voorschriften over de registration statement en het prospectus steeds van toepassing zijn als effecten worden aangeboden en/of uitgegeven aan het beleggende publiek. Het maakt in beginsel niet uit of de informatie die door middel van de registration statement en het prospectus moet worden gepubliceerd, reeds eerder is gepubliceerd uit hoofde van de doorlopende informatieverplichtingen van de Securities Exchange Act 1934. Dit aanvankelijk strikte onderscheid tussen enerzijds de initiële informatieverplichtingen van de Securities Act 1933 en anderzijds de doorlopende informatieverplichtingen van de Securities Exchange Act 1934 is in de loop der jaren echter steeds meer vervaagd. Hierdoor is gaandeweg steeds meer het accent is komen te liggen op het op doorlopende basis informeren van het beleggende publiek.

De Securities Exchange Act 1934 (hierna: ‘Securities Exchange Act’) is gericht op de secundaire markt (zie § 3.3.2). Nagenoeg alle aspecten van de openbare beurshandel worden door de Securities Exchange Act gereguleerd. Daarmee heeft zij een veel breder toepassingsbereik dan de Securities Act. Dit brede toepassingsbereik vertaalt zich onder meer in het feit dat zowel effectenuitgevende instellingen, als houders van effecten, als alle andere partijen die bij de beurshandel betrokken zijn (zoals effectenbeurzen en effectenmakelaars) aan de Securities Exchange Act zijn onderworpen. Voor het onderhavige onderzoek is van belang dat in deze wet onder meer uitgebreide publicatieverplichtingen worden opgelegd aan beursvennootschappen.

Het niet voldoen aan de voorschriften van de Securities Act kan (voor onder meer de uitgevende instelling) tot civielrechtelijke aansprakelijkheid leiden. De belangrijkste bepalingen in dit verband zijn Section 11, Section 12(a)(1) en Section 12(a)(2) Securities Act.

Section 12(a)(1) bevat een aansprakelijkheidsgrondslag voor het geval de voorschriften van Section 5 Securities Act niet worden nageleefd (zie § 3.4.2), Section 11 bevat een aansprakelijkheidsgrondslag voor het geval effecten worden aangeboden onder een misleidend registration statement (zie § 3.4.3) en Section 12(a)(2) bevat een aansprakelijkheidsgrondslag voor de situatie waarin bij het aanbieden en/of verkopen van effecten gebruik wordt gemaakt van een misleidend prospectus (zie § 3.4.4). De aansprakelijkheid voor een misleidend registration statement of een misleidend prospectus kan overigens ook worden gebaseerd op SEC Rule 10b-5.

De belangrijkste bepaling over civielrechtelijke aansprakelijkheid onder de Securities Exchange Act 1934 is SEC Rule 10b-5 (hierna aangeduid als ‘SEC-regel 10b-5’) (zie § 3.5.1). Kort gezegd wordt met deze regel verboden een misleidende voorstelling van zaken te geven (sub b) of (anderszins) frauduleus en/of manipulatief te handelen (sub a jo. sub c) in verband met de aan- of verkoop van effecten. Hoewel SEC-regel 10b-5 geen expliciete grondslag biedt voor civielrechtelijke aansprakelijkheid, heeft zij zich in de rechtspraak wel ontwikkeld tot een zogenoemde ‘implied remedy’. Het toepassingsbereik van de regel is veel groter dan dat van de zojuist genoemde bepalingen van de Securities Act. Zo is SEC-regel 10b-5 niet alleen van toepassing in geval van misleiding bij het publiekelijk aanbieden en/of verkopen van effecten (waarbij natuurlijk in de eerste plaats kan worden gedacht aan het publiceren van een misleidend registration statement of een misleidend prospectus), maar is zij ook van toepassing bij misleiding buiten het geval waarin effecten aan het publiek worden aangeboden en/of verkocht. SEC-regel 10b-5 biedt met andere woorden bescherming tegen misleiding van het beleggende publiek, ongeacht de wijze waarop de misleiding plaatsvindt en ongeacht de context waarin de misleiding plaatsvindt. Ofschoon het beschermingsbereik van de regel door verschillende uitspraken van de Supreme Court in de loop der jaren is ingeperkt, kan zij nog steeds worden beschouwd als het krachtigste wapen tegen fraude en/of misleiding op de effectenmarkt.

Bij misleiding op de publieke effectenmarkt (‘fraud-on-the-market’) gelden voor het aannemen van aansprakelijkheid op grond van SEC-regel 10b-5 de volgende zes vereisten (zie § 3.5.2):13

‘(1) a material misrepresentation or omission by the defendent;

(2) scienter;

(3) a connection between the misrepresentation or omission and the purchase or sale of a security;

(4) reliance upon the misrepresentation or omission;

(5) economic loss; and

(6) loss causation.’

Voor het onderhavige onderzoek zijn met name het vierde, vijfde en zesde aansprakelijkheidsvereiste van belang. Ik bespreek ze hier in het kort.

Het reliance-vereiste houdt in – althans, in zijn oorspronkelijke/traditionele gedaante en zoals het is ontwikkeld in het kader van zogenoemde ‘face-to-face’-zaken – dat de belegger bij de aankoop van het litigieuze aandeel op de misleidende informatie heeft vertrouwd en zijn beleggingsbeslissing hierdoor is beïnvloed: bij afwezigheid van de misleidende informatie zou de belegger hebben beslist het aandeel tegen een lagere prijs te kopen of zou hij hebben beslist het aandeel in het geheel niet te kopen. In fraud-on-the-market-zaken krijgt deze traditionele reliance-eis echter een net iets andere invulling dan in face-to-face-zaken (zie § 3.5.5.2 en zie uitgebreid § 6.2.3.2 sub a). De verklaring hiervoor is de (toepassing van de) fraud-on-the-market-theorie. Kort gezegd houdt deze theorie in dat wanneer sprake is van een ‘material misrepresentation’ op een efficiënte markt, de belegger die op dat moment aandelen heeft gekocht in beginsel kan worden geacht op de misleidende informatie te hebben vertrouwd (zie over de theorie uitgebreid § 6.2.3.2). Er geldt dan een weerlegbaar vermoeden van reliance. Bij toepassing van de fraud-on-the-market-theorie heeft ook de belegger die in goed vertrouwen op de integriteit van de beurskoers zijn aandeel tegen een (als gevolg van misleidende informatie) geïnflateerde koers heeft gekocht, maar die verder van geen enkele informatie (en dus ook niet van de misleidende informatie) heeft kennis genomen, in beginsel recht op schadevergoeding. Strikt genomen is de beleggingsbeslissing van deze belegger echter niet door de misleidende informatie beïnvloed (hij heeft zijn aandeel immers in ‘blind’ vertrouwen op de zuiverheid van de koers gekocht) en is dus geen sprake van (zuivere) reliance. Dit laatste illustreert dat het reliance-vereiste in fraud-on-the-market-zaken een invulling krijgt die nagenoeg overeenkomt met transaction causation.14Transaction causation houdt in dat de transactie(voorwaarden) door de misleidende informatie is (zijn) beïnvloed: bij juiste en volledige informatie zou de transactie niet – of niet tegen dezelfde voorwaarden – tot stand zijn gekomen. Aan deze voorwaarde is bij de zojuist genoemde belegger zonder meer voldaan.

Loss causation heeft betrekking op het causaal verband tussen (het publiceren van) de misleidende informatie en het door de belegger gevorderde vermogensverlies of anders gezegd: op het causaal verband tussen de misleidende informatie en de door de belegger gestelde beleggingsschade. Evenals reliance/transaction causation is ook loss causation een moeilijk te duiden begrip. Naar mijn interpretatie heeft het begrip twee betekenissen of anders gezegd: vervult het twee functies (die overigens in elkaars verlengde liggen). Zie daarover mijn analyse in § 3.5.5.3 en zie over het vereiste van loss causation uitgebreid § 6.3.

Voor aansprakelijkheid op grond van SEC-regel 10b-5 is tot slot vereist dat de eisende belegger als gevolg van de misleiding schade heeft geleden (zie § 3.5.6 en zie uitgebreid § 6.4). Op de belegger rusten de stelplicht en bewijslast ten aanzien van het bestaan en de omvang van zijn schade. Verreweg de belangrijkste maatstaf voor het onderhavige onderzoek is de zogenoemde ‘out-of-pocket measure’. Zij houdt in dat de schade wordt vastgesteld op het verschil tussen de prijs die de belegger voor de litigieuze effecten heeft betaald en de werkelijke waarde (‘fair value’) van deze effecten toen hij de litigieuze transactie aanging. De meeste federale rechtbanken en gerechtshoven lijken het erover eens te zijn dat in fraud-on-the-market-zaken de out-of-pocket-maatstaf de geëigende maatstaf is. Dit betekent overigens niet dat in deze zaken de aldus vastgestelde schade ook daadwerkelijk (volledig) voor vergoeding in aanmerking komt. Zo kan het vergoeden van de (volledige) schade onder meer nog afstuiten op het vereiste van loss causation (zie § 3.5.5.3 en zie uitgebreid § 6.3) en op de zogenoemde ‘PSLRA’s damages cap’ (zie § 3.5.8.2 en zie uitgebreid § 6.4.3).

SEC-regel 10b-5 kan worden beschouwd als de algemene (‘catch-all’) anti-fraudebepaling van de Securities Exchange Act. Het verbod tot het geven van een misleidende voorstelling van zaken (SEC-regel 10b-5 aanhef en onder b), omvat mede het verbod tot het creëren van een misleidend beeld door het achterhouden van relevante informatie (de misleidende omissie). SEC-regel 10b-5 bevat echter geen zelfstandige verplichting tot het actief publiceren van informatie (zie § 3.5.7.1). De verplichting tot het publiceren van informatie (‘duty to disclose’) kan in beginsel alleen voortvloeien uit de wet (of daarvan afgeleide regelgeving) of uit een bepaalde ‘fiduciaire’ relatie. Dit betekent dat in beginsel alleen sprake kan zijn van aansprakelijkheid voor een misleidende omissie, wanneer daar een afzonderlijke publicatieverplichting aan ten grondslag ligt. Zo kan – in tegenstelling tot het Nederlandse recht – een beursvennootschap in beginsel niet aansprakelijk worden gehouden voor het niet publiceren van voorwetenschap, simpelweg omdat het Amerikaanse federale effectenrecht een dergelijke publicatieverplichting niet kent. Besluit de vennootschap echter – al dan niet op grond van een (wettelijke) verplichting – eenmaal met een mededeling naar buiten te treden, dan moet de daarin opgenomen informatie juist en volledig zijn. Een vennootschap kan dus wel voor een misleidende omissie aansprakelijk zijn, wanneer zij in een actief gepubliceerde mededeling relevante informatie achterhoudt.

Naast de verplichting in een actief gepubliceerde mededeling juiste en volledige informatie op te nemen, kan op een vennootschap onder omstandigheden ook de verplichting rusten om naderhand – naar aanleiding van nieuwe ontwikkelingen en/of nieuw bekend geworden feiten – een eerder gepubliceerde mededeling te corrigeren (de zogenoemde ‘duty to correct’) en/of up-to-date te houden (de zogenoemde ‘duty to update’) (zie § 3.5.7.2). Hoewel in de praktijk soms lastig te onderscheiden, bestaat theoretisch gezien een helder onderscheid tussen beide verplichtingen. Van een duty to correct kan sprake zijn, wanneer uit nieuw bekend geworden feiten blijkt dat een in het verleden gepubliceerde mededeling – waarvan eerder werd aangenomen dat deze juist en volledig was – misleidend was op het moment waarop zij werd gedaan. Van een duty to update kan sprake zijn, wanneer een eerder gepubliceerde mededeling – die op het moment waarop zij werd gedaan juist en volledig (en dus niet misleidend) was – in het licht van nieuwe ontwikkelingen een misleidend karakter krijgt.

Over de duty to correct lijkt de rechtspraak redelijk eensgezind (zie wederom § 3.5.7.2). Algemeen wordt aangenomen dat wanneer de vennootschap er na verloop van tijd achter komt dat een eerder door haar gedane mededeling op het moment van publicatie misleidend was, zij deze mededeling in beginsel moet corrigeren. Over de duty to update is de rechtspraak daarentegen verdeeld. In sommige uitspraken wordt de duty to update onverkort afgewezen, in andere uitspraken wordt zij onder omstandigheden wel mogelijk geacht.

E. Bevindingen en conclusies hoofdstuk 4. Verschillende manieren waarop de inflatie uit de koers kan lopen

Een aandelenkoers die als gevolg van misleidende informatie is geïnflateerd, zal op een zeker moment weer terugkeren naar haar oorspronkelijke zuivere niveau. De wijze waarop dit gebeurt, ligt doorgaans een paar slagen ingewikkelder dan een enkele corrigerende mededeling die (via een significante koersreactie) ervoor zorgt dat alle koersinflatie in één keer uit de koers loopt. Niet zelden zal de koersinflatie op een voor de buitenwereld minder kenbare manier uit de koers lopen. Grosso modo zijn in dit verband mijns inziens zes scenario’s te onderscheiden. Het van is van belang de verschillende scenario’s te herkennen en te onderscheiden, aangezien de exacte wijze waarop de koersinflatie in concreto uit de koers loopt van belang kan zijn zowel voor de wijze waarop (in een latere aansprakelijkheidsprocedure) de schade wordt vastgesteld, als voor de mate waarin deze aan de aansprakelijke partij kan worden toegerekend. Kort gezegd gaat het om de volgende zes scenario’s:

Binnen het mechanisme van de true financial condition theory (scenario 3) kunnen vervolgens weer de volgende drie (sub)scenario’s worden onderscheiden:

Bij de hierboven genoemde eerste twee scenario’s (de expliciete respectievelijk ‘neutrale’ corrigerende mededeling) teken ik nog aan dat het in de praktijk natuurlijk niet noodzakelijkerwijs zo hoeft te zijn dat de misleiding door middel van één enkele mededeling bekend wordt gemaakt. Het is goed mogelijk dat de misleiding – in plaats van via één enkele mededeling – via verschillende opeenvolgende corrigerende mededelingen (afkomstig van de vennootschap en/of externe partijen) stapsgewijs naar buiten komt, waardoor de inflatie stapsgewijs of gefaseerd uit de koers loopt. Hetzelfde geldt voor het hierboven genoemde derde scenario (true financial condition theory) en de bijbehorende drie subscenario’s, met dien verstande dat in subscenario 3c (walking down the stock price) op zichzelf al wordt uitgegaan van het stapsgewijs bekend worden van de misleiding en het dientengevolge stapsgewijs uit de koers lopen van de koersinflatie.

F. Bevindingen en conclusies hoofdstuk 5. Causaal verband en schade bij aansprakelijkheid voor misleidende beursberichten naar Nederlands recht

Het construeren van het causaal verband bij aansprakelijkheid voor misleidende informatie is in de literatuur een niet onomstreden kwestie. De steeds terugkerende vraag is of voor het aannemen van causaal verband de eis moet worden gesteld dat de eisende belegger bij de aankoop van het litigieuze aandeel (direct of indirect) op de misleidende informatie heeft vertrouwd. Bij het beantwoorden van deze vraag is het mijns inziens van belang om twee feitelijke grondslagen waarmee de belegger zijn vordering tot schadevergoeding kan onderbouwen, strikt te onderscheiden (zie § 5.3.2). In de eerste plaats kan hij aan zijn vordering ten grondslag leggen dat hij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een lagere prijs. In de tweede plaats kan hij aan zijn vordering ten grondslag leggen dat zijn beleggingsbeslissing door de misleidende informatie is beïnvloed en hij bij juiste en volledig informatie het litigieuze aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht.

Voor de belegger die kiest voor de eerstgenoemde feitelijke grondslag is voor het causaal verband mijns inziens in beginsel niet relevant of hij al dan niet (direct of indirect) van de misleidende informatie heeft kennis genomen en zijn beleggingsbeslissing daardoor (direct of indirect) is beïnvloed (zie § 5.3.3). Deze belegger legt namelijk niet aan zijn vordering ten grondslag dat hij schade heeft geleden omdat hij op de misleidende informatie is afgegaan en aldus is misleid, maar omdat hij als gevolg van de misleiding een te hoge prijs voor het litigieuze aandeel heeft betaald. Het stelt zich met andere woorden op het standpunt bij de aankoop van het litigieuze aandeel op de integriteit van de beurskoers – of bij aankoop op de primaire markt: de integriteit van de uitgifteprijs – te hebben vertrouwd en meent achteraf in dit vertrouwen te zijn beschaamd. Kan voor deze belegger worden vastgesteld dat de misleidende informatie daadwerkelijk heeft geresulteerd in een hogere beurskoers, dan is het causaal verband (in de zin van het csqn-verband) daarmee gegeven. De omstandigheid dat de belegger zonder (direct of indirect) van de misleidende informatie kennis te nemen het aandeel heeft gekocht, doet hier niets aan af. Iets anders is dat de aangesproken vennootschap zou kunnen betogen dat deze omstandigheid het (via het csqn-verband gevestigde) causaal verband doorbreekt. De redenering is dat de schade van de belegger niet is veroorzaakt door (het publiceren van) de misleidende informatie, maar door de eigen aankoopbeslissing van de belegger. Hierbij is het van belang te onderkennen dat het hier niet gaat om een verweer dat wordt gevoerd in het kader van het csqn-verband, maar om een verweer dat in de sleutel staat van het toerekeningsverband ex art. 6:98 BW. Het is dus aan de vennootschap om te beargumenteren (en de bij wijze van verweer aangevoerde feiten te stellen en – bij betwisting – te bewijzen) dat vanwege het door de belegger slechts vertrouwen op de integriteit van de beurskoers het rechtens vereiste causaal verband niet kan worden aangenomen. Of dit verweer moet worden gehonoreerd, betreft in beginsel een rechtsvraag en moet worden beoordeeld aan de hand van de normatieve maatstaven van art. 6:98 BW.

Voor de belegger die aan zijn vordering ten grondslag legt dat hij bij afwezigheid van de misleidende informatie het litigieuze aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht, is voor het causaal verband in beginsel wel relevant of hij (direct of indirect) van de misleidende informatie heeft kennis genomen (zie § 5.3.4). Wel moet wederom goed worden gekeken op welke wijze de belegger zijn stelling dat de (beslissing tot) aankoop van het litigieuze aandeel in causaal verband (in de zin van het csqn-verband) staat met de misleidende informatie, precies inkleurt. Dat kan mijns inziens op drie manieren (zie wederom § 5.3.4). Kan in rechte worden vastgesteld dat de zojuist genoemde belegger bij juiste en volledige informatie inderdaad van aankoop van het litigieuze aandeel zou hebben afgezien, dan is de aansprakelijkheid van de vennootschap daarmee nog niet gegeven. Tevens zal moeten worden vastgesteld dat de door belegger gestelde koersschade in causaal verband (in de zin van het csqn-verband) staat met de misleidende informatie. Een in de praktijk veel voorkomend verweer dat de aangesproken vennootschap in dit verband kan voeren, is dat de belegger ook bij afwezigheid van de misleiding koersverlies zou hebben geleden.15 Dit koersverlies zou hij bijvoorbeeld hebben geleden, wanneer hij zijn geld zou hebben geïnvesteerd in een alternatief beleggingsobject dat evenals het litigieuze aandeel over het tijdvak van de misleiding in waarde is gedaald. Wanneer een dergelijk verweer door de vennootschap wordt gevoerd, is het – op grond van de hoofdregel van art. 150 Rv – aan de eisende belegger om aan te tonen dat hij in de hypothetische situatie zonder misleiding op een alternatieve belegging geen of minder koersverlies zou hebben geleden dan hij thans op het litigieuze aandeel heeft geleden (of op een alternatieve belegging wellicht een mooi rendement zou hebben behaald). Slaagt hij in deze bewijsopdracht, dan is daarmee de aansprakelijkheid van de vennootschap voor de aldus (via vermogensvergelijking) begrote schade in beginsel gevestigd. Vervolgens moet worden beoordeeld of deze schade haar op de voet van art. 6:98 BW (volledig) kan worden toegerekend. Het is nu wederom aan de vennootschap om te beargumenteren (en de bij wijze van verweer aangevoerde feiten te stellen en – bij betwisting – te bewijzen) dat (volledige) toerekening onredelijk is.

In de voorgaande analyse is geen onderscheid gemaakt al naar gelang de aard van de misleidende mededeling en/of al naar gelang de wijze waarop de misleiding plaatsvindt. Bestaat de misleiding echter uit het publiceren van een misleidend prospectus in het kader van een beursgang en/of emissie, dan moet er een verfijning in de analyse worden aangebracht (zie § 5.3.4). Uit het World Online-arrest volgt namelijk dat bij prospectusaansprakelijkheid de feitelijke grondslag waarbij de belegger zich op het standpunt stelt dat hij ook zonder de misleiding het litigieuze aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs, alleen is toegelaten als het aankopen op de secundaire markt betreft.16 Voor aankopen op de primaire markt is deze feitelijke grondslag echter niet toegelaten. Voor de belegger die zijn aandelen op de primaire markt heeft gekocht, sluit de Hoge Raad dus kennelijk de mogelijkheid uit dat hij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een lagere prijs. Evenals De Jong vind ik dit een opmerkelijke benadering die op verschillende punten vatbaar is voor kritiek.17

In het kader van het toerekeningsverband ex art. 6:98 BW speelt dus de vraag of voor het aannemen van dit verband steeds is vereist dat de belegger daadwerkelijk (direct of indirect) op de misleidende informatie heeft vertrouwd en zijn beleggingsbeslissing daardoor is beïnvloed, of dat reeds voldoende is dat hij bij de aankoop van het litigieuze aandeel slechts op de zuiverheid van de beurskoers heeft vertrouwd (en vervolgens in dit vertrouwen is beschaamd) (zie § 5.4.1). Deze vraag moet worden beantwoord aan de hand van het criterium van de redelijke toerekening. Dit criterium kan worden beschouwd als een overkoepelende norm die in ieder concreet geval moet worden ingekleurd. Het gaat hier bij uitstek om een normatief criterium waarbij objectieve wegingsfactoren de uitkomst van het uiteindelijke causaliteitsoordeel bepalen. Hierbij is van belang dat voor het uiteindelijke toerekeningsoordeel deze factoren niet afzonderlijk doorslaggevend zijn, maar dat zij in het concrete geval steeds in onderlinge samenhang worden beschouwd en afgewogen.

Op grond van een analyse van de relevante toerekeningsfactoren kom ik tot de conclusie dat de toerekeningsfactoren strekking van de geschonden norm (zie § 5.4.2 sub b), voorzienbaarheid van de schade (zie § 5.4.2 sub c) en verwijderdheid van de schade (zie § 5.4.2 sub d) zowel elk afzonderlijk, als in onderlinge samenhang bezien, wijzen in de richting van toerekening aan de vennootschap van de koersschade van de belegger die bij de aankoop van het litigieuze aandeel slechts op de integriteit van de beurskoers – of bij aankoop op de primaire markt: de integriteit van de uitgifteprijs – heeft vertrouwd. Een benadering van het causaal verband waarbij tevens is vereist dat de beleggingsbeslissing van de belegger door de misleiding is beïnvloed (en die voor deze belegger als noodlottige consequentie heeft dat zijn vordering tot schadevergoeding onverkort afgewezen), lijkt hiermee op gespannen voet te staan.

De spaarzame rechtspraak geeft geen eenduidig antwoord op de vraag of voor het aannemen van causaal verband bij aansprakelijkheid voor misleidende informatie steeds is vereist dat de belegger (direct of indirect) op de misleidende informatie heeft vertrouwd. Uit het oude Aeilkema-Veenkoloniale Bank-arrest18 van de Hoge Raad (en in het verlengde daarvan het DAF-arrest19 van het Hof Den Haag en het vonnis van de Rechtbank Amsterdam in de zaak VEB/Kuiken en Bus20) lijkt te volgen dat voor het aannemen van causaal verband voldoende is dat de belegger bij de aankoop van het litigieuze aandeel slechts op de integriteit van de beurskoers – of bij aankoop op de primaire markt: de integriteit van de uitgifteprijs – heeft vertrouwd en hij vervolgens – doordat hij als gevolg van de misleiding het aandeel tegen een geïnflateerde koers heeft moeten kopen – in dit vertrouwen is beschaamd (zie voor een bespreking van deze rechtspraak § 5.4.4.2, § 5.4.4.3 respectievelijk § 5.4.4.5). Voor prospectusaansprakelijkheid lijkt sinds het World Online-arrest deze benadering echter te zijn achterhaald. Uit het World Online-arrest volgt namelijk dat bij prospectusaansprakelijkheid voor het aannemen van causaal verband altijd is vereist dat de belegger bij de aankoop van het litigieuze aandeel (direct of indirect) op het misleidende prospectus is afgegaan en daardoor (direct of indirect) is misleid (zie § 5.4.4.4).21 Dus niet alleen wanneer de belegger aan zijn vordering ten grondslag legt dat hij bij afwezigheid van het misleidende prospectus het aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht, maar ook wanneer hij hieraan ten grondslag legt dat hij ook zonder het misleidende prospectus het aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs, moet zijn beleggingsbeslissing daadwerkelijk door het misleidende prospectus zijn beïnvloed. Overigens hoeft deze beïnvloeding niet op directe wijze te hebben plaatsgevonden in de zin dat de belegger zelf (door eigen kennisneming) op het misleidende prospectus is afgegaan. Ook wanneer de belegger indirect op het misleidende prospectus is afgegaan, doordat hij bijvoorbeeld is afgegaan op adviezen of op heersende opinies in de markt, die op hun beurt door het misleidende prospectus in het leven zijn geroepen, lijkt dat voldoende te zijn voor het aannemen van het rechtens vereiste causaal verband.22

In de wijze waarop de Hoge Raad het causaal verband in het World Online-arrest benadert, ligt voor de eisende beleggers potentieel een zware bewijslast opgesloten (zie wederom § 5.4.4.4). De Hoge Raad ondervangt dit probleem door meteen na het stellen van de eis dat de beleggingsbeslissing door het misleidende prospectus is beïnvloed, het ‘uitgangspunt’ te formuleren dat in beginsel causaal verband (in de zin van het csqn-verband) tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing aanwezig is.23 Hoewel de Hoge Raad het woord ‘omkering’ in alle opzichten vermijdt en hij zelf spreekt in termen van ‘tot uitgangspunt dienen’ en ‘in beginsel aannemen’, behelst dit uitgangspunt in essentie mijns inziens niets anders dan (de toepassing van) een vermoeden (zie uitgebreid § 9.3.3.2 sub b). Het is aan de openbaarmaker van het misleidende prospectus om het vermoeden te weerleggen (zie uitgebreid § 9.3.3.2 sub c en § 9.3.3.4).

Of de regel uit het World Online-arrest dat de beleggingsbeslissing van de belegger (direct of indirect) door de misleidende informatie moet zijn beïnvloed ook geldt in andere misleidingsgevallen dan prospectusaansprakelijkheid, is voor mij nog geen uitgemaakte zaak. Wordt het arrest aldus uitgelegd dat deze causaliteitsregel slechts betrekking heeft op prospectusaansprakelijkheid en niet op (aansprakelijkheid voor) misleidende informatie in het algemeen, dan mag ervan worden uitgegaan dat het Aeilkema-Veenkoloniale Bank-arrest24 nog steeds het geldende recht weergeeft voor de invulling van het causaal verband bij (aansprakelijkheid voor) misleiding anders dan prospectusaansprakelijkheid. In § 5.4.5 heb ik vervolgens een aantal overwegingen besproken die van belang zijn bij het antwoord op de vraag of aan de door de Hoge Raad in het World Online-arrest geformuleerde causaliteitsregel een ruime dan wel enge uitleg moet worden gegeven. Een andere vraag is of het wenselijk is om bij aansprakelijkheid voor misleidende beursberichtgeving voor het aannemen van causaal verband steeds de eis te stellen – dus ongeacht de wijze waarop de belegger zijn vordering tot schadevergoeding inkleedt – dat de beleggingsbeslissing van de belegger (direct of indirect) door de misleiding is beïnvloed. In § 5.4.6 en – naar aanleiding van de rechtsvergelijking met het Amerikaanse recht – in § 6.2.4.2 sub c heb ik deze vraag ontkennend beantwoord.

Voor de beleggers die aan hun vordering tot schadevergoeding ten grondslag leggen dat zij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zouden hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs, komen voor het ontstaansmoment van de schade twee tijdstippen in aanmerking (zie § 5.5.2.1). Het eerste tijdstip is het moment waarop de belegger zijn aandeel tegen een kunstmatige hoge koers koopt; het tweede is het moment waarop de misleiding in de markt bekend wordt en de inflatie uit de koers loopt. Beide tijdstippen zijn denk ik verdedigbaar, maar de tweede optie heeft mijn voorkeur. Hierbij wil ik niet verhullen dat mijn voorkeur mede wordt ingegeven door een beleidsoverweging. Met die beleidsoverweging bedoel ik dat het ontstaansmoment van de schade wordt gebruikt om een bepaald – vanuit beleidsmatig oogpunt – wenselijk resultaat te bereiken. Het resultaat dat ik in dit geval wil bereiken, is dat jegens de beleggers die hun aandeel hebben verkocht voordat de misleiding bekend is geworden (en de inflatie uit de koers is gelopen), geen aansprakelijkheid en geen verplichting tot het betalen van schadevergoeding wordt gevestigd. Dit resultaat wordt bereikt door het moment van de bekendwording van de misleiding als ontstaansmoment van de schade te kiezen. Bij de tussentijdse verkopers ontstaat dan namelijk geen schade.

Wordt inderdaad voor het moment van bekendwording van de misleiding als ontstaansmoment van de schade gekozen, dan kan men het volgens mij zo stellen dat op het moment van aankoop tegen een geïnflateerde koers er een potentiële beschadiging in de vermogenspositie van de belegger optreedt (zie wederom § 5.5.2.1). Pas als de misleiding naar buiten komt en de inflatie uit de koers loopt, verschiet de inflatie van kleur en krijgt zij het predicaat ‘schade’. Vanaf dat moment begint dus ook de wettelijke rente over de verschuldigde schadevergoeding te lopen. Een bijkomend voordeel van deze benadering is dat in beginsel voor alle beleggers het ontstaanstijdstip van de schade gelijk is en dat in beginsel voor alle beleggers op hetzelfde moment de wettelijke rente gaat lopen. Zou voor het tijdstip van aankoop als ontstaansmoment van de schade zijn gekozen, dan zou voor alle kopende beleggers een ander ontstaansmoment van de schade hebben te gelden en zou de wettelijke rente voor al deze beleggers op een ander moment ingaan. Dat zou de schadebegroting een stuk ingewikkelder maken.

Vervolgens is de vraag welke peildatum tot uitgangspunt moet worden genomen voor de beleggers die aan hun vordering ten grondslag leggen dat zij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zouden hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs. In het Nederlandse schadevergoedingsrecht vallen het ontstaansmoment van de schade en de peildatum voor de schadevaststelling in de regel samen. Er bestaat echter geen enkele noodzaak om aan deze regel strak vast te houden (zie § 5.5.2.2 sub a). In de literatuur is bepleit dat het dogmatisch vasthouden aan deze regel gewrongen juridische constructies in de hand werkt en aanleiding kan geven tot het hanteren van overbodige juridische ficties.25 Ook bij de schadevaststelling bij aansprakelijkheid voor misleidende beursberichtgeving pleit ik ervoor om de regel los te laten en om de peildatum dus niet te laten samenvallen met het ontstaansmoment van de schade (althans, voor de beleggers die aan hun vordering ten grondslag leggen dat zij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zouden hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs). De meest voor de hand liggende peildatum voor de schadevaststelling ten aanzien van de laatstgenoemde beleggers is namelijk het moment van aankoop en niet het moment van de bekendwording van de misleiding. Het verwijt dat deze beleggers de vennootschap maken komt er namelijk in de kern op neer dat zij – als gevolg van de misleiding – op het moment van aankoop te veel voor hun aandeel hebben betaald (zie wederom § 5.5.2.2 sub a).

Staat de peildatum vast, dan is vervolgens de vraag welke schadebegrotingsmaatstaf moet worden gehanteerd voor de beleggers die aan hun vordering ten grondslag leggen dat zij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zouden hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs. Toepassing van de methode van vermogensvergelijking levert de volgende maatstaf op: de schade is gelijk aan het verschil tussen (i) de prijs die de belegger op de markt voor het litigieuze aandeel heeft betaald, en (ii) de marktwaarde die het aandeel zou hebben gehad als juiste en volledige informatie zou zijn verstrekt, oftewel de intrinsieke waarde (ook wel genoemd: fair value) van het aandeel op het moment van aankoop (zie § 5.5.2.2 sub b). Schadebegroting via deze maatstaf levert een ondergrens op van het totale schadebedrag, want goed denkbaar is dat de belegger bovenop het bedrag van de kunstmatige koersinflatie nog meer schade lijdt. Deze schade kan bijvoorbeeld bestaan uit gederfd rendement dat de belegger over het tijdvak van de misleiding zou hebben behaald, wanneer hij bij afwezigheid van de misleiding het bedrag van de koersinflatie in een ander beleggingsobject zou hebben geïnvesteerd.

Voor de beleggers die hun aandeel hebben verkocht voordat de misleiding volledig bekend is geworden (en de inflatie volledig uit de koers is gelopen), moet in het kader van de schadevaststelling nog een correctie worden aangebracht (zie § 5.5.2.2 sub c). Deze beleggers hebben met hun tussentijdse verkoop (een deel van) de koersinflatie namelijk weer terugverdiend en hebben aldus (gedeeltelijk) van de misleiding geprofiteerd. De toe te passen correctie is eenvoudig. Op het via de zojuist genoemde begrotingsmaatstaf vastgestelde schadebedrag moet voor de tussentijdse verkopers simpelweg de door hen terugverdiende koersinflatie in mindering worden gebracht.

Het schadebedrag dat via de beschreven wijze van schadebegroting is vastgesteld, komt niet noodzakelijkerwijs volledig voor vergoeding in aanmerking. De beleggers hebben slechts recht op vergoeding van de schade die de vennootschap naar de maatstaven van art. 6:98 BW redelijkerwijs kan worden toegerekend. Een belangrijke toerekeningsvraag die speelt in het kader van (de vergoeding van) de schade bestaande uit de betaalde koersinflatie op het moment van aankoop, is in welke mate de schade kan worden toegerekend wanneer onder invloed van een fluctuerende marktwaarde van de misleidende informatie de omvang van de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding fluctueert (zie § 5.5.2.3 sub a). Uitgaande van de beschreven schadebegrotingsmethodiek speelt deze vraag alleen wanneer de marktwaarde van de misleidende informatie (en daarmee de koersinflatie) over het tijdvak van de misleiding afneemt. De vraag die dan moet worden beantwoord is of het volledige bedrag van de koersinflatie op het moment van aankoop voor vergoeding in aanmerking komt, dan wel slechts het kleinere bedrag van de (resterende) koersinflatie op het moment van bekendwording van de misleiding voor vergoeding in aanmerking komt. De vraag speelt in beginsel niet wanneer de marktwaarde van de misleidende informatie (en daarmee de koersinflatie) over het tijdvak van de misleiding toeneemt. Bij de beschreven wijze van schadevaststelling wordt namelijk het tijdstip van aankoop als peildatum gekozen. Dus ook al neemt de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding toe, nog steeds wordt het lagere bedrag aan koersinflatie op het moment van aankoop gemeten en in principe is dan dus niet meer de vraag aan de orde of het hogere bedrag aan koersinflatie op het moment van bekendwording van de misleiding aan de vennootschap kan worden toegerekend.

De vraag of bij een afnemende koersinflatie veroorzaakt door een interferentie van de misleidende informatie met (aan de misleiding) externe factoren, de volledige koersinflatie op het moment van aankoop of slechts de (resterende) koersinflatie op het moment van de bekendwording van de misleiding aan de vennootschap kan worden toegerekend, kan gemakkelijk worden beantwoord aan de hand van een financieel-economisch getinte argumentatie. Die argumentatie heb ik in § 5.5.3.2 sub a uiteengezet en de conclusie was dat slecht het bedrag van de (resterende) koersinflatie op het moment van de bekendwording van de misleiding voor vergoeding in aanmerking komt. Maar dit standpunt kan (en moet) ook juridisch worden onderbouwd. De redenering is dat de primaire oorzaak van de over het tijdvak van de misleiding afnemende koersinflatie is gelegen in een externe factor die op de koersinflatie inwerkt en niet in de misleidende informatie. Voor zover de koersinflatie op het moment van aankoop de koersinflatie op het moment van de corrigerende mededeling overstijgt, vormt voor dat bedrag aan koersinflatie de misleiding geen voldoende nabije oorzaak en dat pleit ervoor dat bedrag niet voor vergoeding in aanmerking te laten komen. Ook de toerekeningsfactor strekking van de geschonden norm wijst in deze richting. De effectenrechtelijke informatieverplichtingen hebben als doelstelling de markttransparantie en -efficiëntie te bevorderen en strekken ertoe beleggers adequaat – dat wil zeggen: tijdig, volledig en correct – te informeren. Zij strekken er niet toe beleggers te beschermen tegen algemene beleggingsrisico’s en evenmin om beleggers een soort gratis verzekeringspolis te verschaffen.

Als de marktwaarde van de misleidende informatie over het tijdvak van de misleiding onder invloed van externe factoren afneemt, lijden ook de beleggers die het aandeel tussentijds verkopen (in economische zin) verlies. Als gevolg van de afname van de koersinflatie is de verkoopprijs namelijk lager dan de koopprijs. Slechts een deel van de betaalde koersinflatie wordt dus terugverdiend. Dit verlies van de tussentijdse verkopers is niet veroorzaakt (althans niet in juridische zin) door de misleiding, maar door de externe factoren die op de misleiding inwerkten. Als nu de regel wordt aanvaard dat beleggers slechts recht hebben op vergoeding van het bedrag van de (resterende) koersinflatie op het moment van bekendwording van de misleiding en niet op het hogere bedrag aan betaalde koersinflatie op het moment van aankoop, heeft dat direct gevolgen voor de positie van tussentijdse verkopers (zie § 5.5.2.3 sub b). Ook voor tussentijdse verkopers moet men dan zeggen dat slechts de afname van de koersinflatie voor zover veroorzaakt door het bekend worden van de misleiding (en uiteraard voor zover niet terugverdiend met de tussentijdse verkoop) voor vergoeding in aanmerking komt. Een afname van de koersinflatie als gevolg van externe factoren die met de misleiding interfereerden, wordt niet vergoed. Is tot het moment waarop de tussentijdse verkoop plaatsvindt nog niets van de misleiding bekend geworden (en langs die weg nog geen inflatie uit de koers gelopen), dan hebben de tussentijdse verkopers dus geen recht op schadevergoeding.

Een andere belangrijke toerekeningsvraag is of de schade bestaande uit de gederfde koerswinst over het bedrag aan koersinflatie dat de belegger alternatief had kunnen beleggen, aan de vennootschap kan worden toegerekend. Op grond van een analyse van de toerekeningsfactoren voorzienbaarheid van de schade, verwijderdheid van de schade en strekking van de geschonden norm, mede gelet op de aard van de schade, ben ik tot de conclusie gekomen dat het antwoord op deze vraag ontkennend luidt (zie § 5.5.2.3 sub f).

Voor de beleggers die aan hun vordering ten grondslag leggen dat zij bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zouden hebben gekocht, moet voor de schadevaststelling het verlies dat zij thans via hun belegging in het litigieuze aandeel hebben geleden, worden vergeleken met het beleggingsresultaat dat zij zouden hebben behaald in de hypothetische situatie zonder misleiding (zie § 5.5.3.1 sub a). Van belang is dus hoe deze beleggers hun geld bij afwezigheid van de misleiding zouden hebben geïnvesteerd. Een belangrijke parameter bij de schadevaststelling is wederom welke peildatum moet worden gehanteerd. Vele data zouden als peildatum kunnen worden gekozen (elke datum gelegen tussen de schadeveroorzakende gebeurtenis en de datum van uitspraak is in theorie mogelijk), maar twee data komen in het bijzonder in aanmerking. Dat is in de eerste plaats de datum waarop de misleiding (volledig) bekend is geworden; in de tweede plaats is dat de datum van de einduitspraak (of een datum die daar zo dicht mogelijk tegenaan ligt). In navolging van De Jong kies ik voor de eerstgenoemde datum.26 Voor de onderbouwing van dit standpunt verwijs ik naar § 5.5.3.1 sub a. Een consequentie van deze peildatumkeuze is dat het niet uitmaakt of de belegger het litigieuze aandeel na bekendwording van de misleiding al dan niet verkoopt. Van latere beleggingsbeslissingen van de belegger (verkopen of aanhouden) wordt simpelweg geabstraheerd. Men zou ook kunnen zeggen dat het causaal verband tussen enerzijds de misleidende informatie (en de daardoor veroorzaakte beleggingsbeslissing) en anderzijds de beleggingsresultaten die worden behaald na bekendwording van de misleiding, is doorbroken.

Met de zojuist gemaakte peildatumkeuze zijn voor de beleggers die aan hun vordering ten grondslag leggen dat zij bij juiste en volledige informatie het aandeel in het geheel niet zouden hebben gekocht, de uitgangspunten voor de schadebegroting gegeven en kan de eerdergenoemde vermogensvergelijking worden uitgevoerd (zie § 5.5.3.1 sub b). Het verlies dat op het litigieuze aandeel is geleden over de periode vanaf het moment van aankoop tot aan de peildatum, moet worden vergeleken met het hypothetische beleggingsresultaat dat over deze periode zou zijn behaald op de investering die zou zijn gedaan bij afwezigheid van de misleiding. Bij deze vermogensvergelijking wordt het bedrag dat de belegger op de markt voor zijn aandeel heeft betaald wederom tot uitgangspunt genomen. De belegger kan namelijk niet onderhandelen over de prijs, dus de prijs die hij betaalt is gelijk aan de marktprijs ervan uitgaande dat de verstrekte informatie juist en volledig was.

Met de keuze van de peildatum is eveneens het ontstaansmoment van de schade gegeven (zie wederom § 5.5.3.1 sub b). Evenals voor de beleggers die aan hun vordering tot schadevergoeding ten grondslag leggen dat zij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zouden hebben gekocht, maar dan tegen een lagere prijs, is dat voor de beleggers die aan hun vordering ten grondslag leggen dat zij bij afwezigheid van de misleiding het aandeel in het geheel niet zouden hebben gekocht het moment waarop de werkelijke toestand van de vennootschap bekend wordt en de inflatie uit de koers verdwijnt. Anders dan bij de schadevaststelling voor de eerstgenoemde beleggers, valt in dit geval – conform de hoofdregel – de peildatum dus wel samen met het ontstaansmoment van de schade. Dat is dus ook het moment waarop de wettelijke rente over verbintenis tot schadevergoeding gaat lopen.

Voor de beleggers die hun aandeel hebben verkocht voordat de misleiding volledig bekend is geworden, moet in het kader van de schadevaststelling weer een correctie worden aangebracht (zie § 5.5.3.1 sub c). Zij hebben op het moment van de peildatum hun aandeel al verkocht, dus voor deze beleggers moet een andere peildatum worden gekozen. Zou bij deze beleggers niet van een andere peildatum worden uitgegaan, dan zou vanaf het moment waarop zij hun aandeel hebben verkocht het vermogen moeten worden ‘gevolgd’ en gekeken moeten worden hoe de verkoopopbrengst wordt aangewend (en hoe dat vervolgens rendeert). Dit is vanuit praktisch oogpunt nogal bezwaarlijk. Daarnaast heeft de aansprakelijke vennootschap met een eventuele nieuwe beleggingsbeslissing van deze beleggers niets van doen. De meest voor de hand liggende peildatumkeuze voor de tussentijdse verkopers is daarom mijns inziens het moment van verkoop. Het feitelijke koersverlies op het litigieuze aandeel (koopprijs minus verkoopprijs) moet vervolgens worden vergeleken met het resultaat dat bij afwezigheid van de misleiding in dezelfde periode (het tijdvak gelegen tussen het moment van aankoop en het moment van verkoop) zou zijn behaald op een alternatieve belegging.

Als de schade via de beschreven schadebegrotingsmethodiek is vastgesteld, is vervolgens de vraag welke schade op de voet van art. 6:98 BW aan de vennootschap kan worden toegerekend. Voor de beleggers die aan hun vordering tot schadevergoeding ten grondslag leggen dat zij bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zouden hebben gekocht, speelt vooral de vraag of, en zo ja in welke mate, de schade bestaande uit het koersverlies veroorzaakt door aan de misleiding externe factoren (gedoeld wordt op macro-economische, sectorgerelateerde en/of (met de misleiding geen verband houdende) bedrijfsspecifieke factoren) en de schade bestaande uit de gederfde koerswinst op (hypothetische) alternatieve beleggingen voor vergoeding in aanmerking komt. Deze toerekeningsvraag heb ik in § 5.5.3.2 voor twee scenario’s geanalyseerd en beantwoord. Ten eerste het scenario waarin de belegger bij afwezigheid van de misleiding zijn geld in een oude sok zou hebben gestopt (zie § 5.5.3.2 sub a). Ten tweede het scenario waarin de belegger bij afwezigheid van de misleiding zijn geld in een alternatief beleggingsobject zou hebben geïnvesteerd (zie § 5.5.3.2 sub b).

In het scenario waarin de belegger bij afwezigheid van de misleiding zijn geld in een oude sok zou hebben gestopt, rijst in het kader van de schadetoerekening ex art. 6:98 BW de vraag of het koersverlies dat voortvloeit uit de verwezenlijking van (met de misleiding geen verband houdende) algemene beleggingsrisico’s aan de vennootschap kan worden toegerekend. Schade bestaande uit de gederfde koerswinst op een alternatieve belegging doet zich in dit scenario niet voor, aangezien met een oude sok geen koerswinst is te behalen. Op grond van een analyse van de toerekeningsfactoren voorzienbaarheid van de schade, verwijderdheid van de schade en strekking van de geschonden norm, mede gelet op de aard van de schade, ben ik tot de conclusie gekomen dat de zojuist gestelde toerekeningsvraag ontkennend moet worden beantwoord en dat slechts de (resterende) koersinflatie op het moment van de bekendwording van de misleiding voor vergoeding in aanmerking komt (zie § 5.5.3.2 sub a).

Uitgaande van de aanname dat aan de misleiding externe factoren (macro-economische, sectorgerelateerde en/of (met de misleiding geen verband houdende) bedrijfsspecifieke factoren) ervoor zorgen dat de koers over het tijdvak van de misleiding per saldo afneemt (of althans: niet toeneemt),27 zijn er voor het scenario waarin de belegger bij afwezigheid van de misleiding zijn geld in een alternatief beleggingsobject zou hebben geïnvesteerd twee gevallen te onderscheiden waarvoor geldt dat de belegger schade lijdt: (i) de belegger zou in de hypothetische situatie zonder misleiding op de alternatieve belegging koerswinst hebben behaald, of (ii) de belegger zou in de hypothetische situatie op de alternatieve belegging verlies hebben geleden, maar minder verlies dan hij thans op het litigieuze aandeel heeft geleden. Op grond van een redenering die is geïnspireerd op de redenering die geldt voor het scenario waarin de belegger bij afwezigheid van de misleiding zijn geld in een oude sok zou hebben gestopt, ben ik tot de conclusie gekomen dat in het scenario waarin de belegger zonder de misleiding zijn geld op een andere manier zou hebben belegd, de rechtens toerekenbare schade gelijk is aan het minimum van (i) de (resterende) koersinflatie op het moment van de bekendwording van de misleiding en ii) het via de methode van vermogensvergelijking vastgestelde schadebedrag (zie § 5.5.3.2 sub b).

Als de aansprakelijkheid en (de omvang van) de rechtens toerekenbare koersschade eenmaal zijn vastgesteld, kan de aangesproken vennootschap alleen nog het eigenschuldverweer (art. 6:101 BW) in stelling brengen om haar schadevergoedingsverplichting te verminderen. In § 5.6 heb ik vijf eigenschuldverweren die men in dit verband nogal eens tegenkomt, besproken en geanalyseerd. Uit mijn analyse volgt dat de volgende drie verweren onder omstandigheden kansrijk kunnen zijn:

Hoewel het hier theoretisch gezien om rechtens relevante verweren gaat, zullen zij in de praktijk alleen in bijzondere gevallen – men kan wellicht nog beter spreken van uitzonderingsgevallen – van toepassing zijn. Daar komt bij dat de stelplicht en – bij betwisting – bewijslast van de relevante feiten en omstandigheden op de aangesproken vennootschap rusten, waaraan zij in de praktijk – hoezeer zij in werkelijkheid het gelijk ook aan haar zijde heeft – niet snel zal kunnen voldoen. De conclusie die ik uit een en ander trek, is dat bij de aansprakelijkheid voor misleidende beursberichtgeving het leerstuk van de eigen schuld slechts een beperkte – doch niet verwaarloosbare – rol speelt (zie § 5.6.3). Als het processuele debat over het causaal verband en de schade(vaststelling) eenmaal in volle hevigheid is gevoerd en de uitkomst hiervan is dat de vennootschap aansprakelijk is voor de koersschade die rechtens in voldoende causaal verband staat met de misleiding, heeft zij dus nog maar beperkte mogelijkheden om met een beroep op eigen schuld haar verplichting tot (het betalen van) schadevergoeding te verminderen.

G. Bevindingen en conclusies hoofdstuk 6. Rechtsvergelijkende beschouwingen over reliance, loss causation en damages bij aansprakelijkheid onder het Amerikaanse federale effectenrecht

De vraag of sprake is van causaal verband tussen enerzijds de misleidende informatie en anderzijds de beleggingsbeslissing van de belegger (zou de belegger zonder de misleidende informatie hebben beslist het effect niet – of althans niet tegen de huidige prijs – te kopen?) wordt in het Amerikaanse recht gesteld in het kader van de reliance-eis. Of voor aansprakelijkheid op grond van het Amerikaanse federale effectenrecht aan reliance moet zijn voldaan, hangt af van de grondslag van aansprakelijkheid. Bij aansprakelijkheid op grond van de Securities Act (heel kort gezegd gaat het dan om prospectusaansprakelijkheid) is in beginsel geen reliance vereist (zie § 3.4.3.3 respectievelijk § 3.4.4.1 en § 6.2.2). Bij aansprakelijkheid op grond van SEC-regel 10b-5 (de aansprakelijkheid voor misleidende informatie in het algemeen) is daarentegen wel reliance vereist. De bewijslast dat aan deze reliance-eis is voldaan, rust in beginsel op de eisende belegger. In de rechtspraak is echter een theorie ontwikkeld waarmee in geval van misleiding bij publiek verhandelde effecten deze reliance indirect kan worden aangetoond: de fraud-on-the-market-theorie. Deze theorie houdt in dat wanneer sprake is van een ‘material misrepresentation’ op een efficiënte markt, ten gunste van de belegger die op dat moment aandelen heeft gekocht in beginsel een weerlegbaar vermoeden van reliance wordt aangenomen (zie over de theorie uitgebreid § 6.2.3.2). Hoewel de fraud-on-the-market-theorie intuïtief goed te begrijpen is, gaat er juridisch gezien een aantal complicaties achter schuil die door het intuïtieve begrip gemakkelijk worden verhuld. Deze complicaties heb ik in § 6.2.3.2 sub a uitgebreid besproken.

In het Amerikaanse recht geldt zowel bij prospectusaansprakelijkheid als bij (aansprakelijkheid voor) misleiding anders dan prospectusaansprakelijkheid dat de belegger die bij de aankoop van het litigieuze aandeel slechts op de zuiverheid van de beurskoers – of bij aankoop op de primaire markt: de zuiverheid van de uitgifteprijs – heeft vertrouwd, in beginsel recht heeft op schadevergoeding als dit vertrouwen wordt beschaamd (zie § 6.2.2-§ 6.2.4). In beide gevallen geldt dat het enkele feit dat de belegger niet op de misleidende informatie is afgegaan en zijn beleggingsbeslissing hier niet (direct) door is beïnvloed, niet aan (het vestigen van) aansprakelijkheid in de weg staat. In navolging van De Jong sta ik deze oplossing ook voor het Nederlands recht voor.28 Dit betekent dat voor de belegger die bij de aankoop van het litigieuze aandeel slechts op de integriteit van de beurskoers heeft vertrouwd en die (aantoont dat hij) als gevolg van de misleiding het aandeel tegen een geïnflateerde koers heeft gekocht, het juridisch causaal verband ex art. 6:98 BW ‘gewoon’ kan worden aangenomen.29 Het feit dat hij niet van de misleidende informatie heeft kennis genomen en zijn beleggingsbeslissing er dus niet door is beïnvloed, kan het (via het csqn-verband gevestigde) causaal verband niet doorbreken. Wat mij betreft kan deze oplossing worden toegepast zowel bij prospectusaansprakelijkheid als bij misleiding anders dan prospectusaansprakelijkheid. Ik zie geen steekhoudende argumenten om tussen de verschillende misleidingsvormen te differentiëren.30 Voor een nadere onderbouwing van dit standpunt verwijs ik naar § 6.2.4.2 sub c.

In de uitspraak Basic v. Levinson,31 de ‘landmark case’ waarin de Supreme Court de fraud-on-the-market-vermoeden aanvaardde, worden zes verweren (zogenoemde ‘rebuttals’) genoemd waarmee de gedaagde het fraud-on-the-market-vermoeden kan (proberen te) weerleggen (zie § 6.2.3.2 sub b). Drie worden naar voren gebracht in de majority opinion geconcipieerd door Justice Blackmun.32 De andere drie worden genoemd in de dissenting opinion geschreven door Justice White.33 De drie verweren uit de majority opinon luiden als volgt:

Uit mijn analyse in § 6.2.4.3 volgt dat dit ook naar Nederlands recht rechtens relevante verweren kunnen zijn.

De drie verweren uit de dissenting opinion luiden als volgt:

In § 6.2.3.2 sub b heb ik uitgelegd waarom naar mijn interpretatie van de fraud-on-the-market-theorie zoals die door de (meerderheid van de) Supreme Court in Basic v. Levinson is aanvaard, deze verweren naar Amerikaans recht moeten worden verworpen. Naar Nederlands recht beoordeel ik de verweren echter anders. Zo kunnen het eerste en tweede verweer naar Nederlands recht mijns inziens wel rechtens relevant zijn. Ik verwijs wederom naar mijn analyse in § 6.2.4.3.

Naast het vereiste reliance/transaction causation moet voor aansprakelijkheid uit hoofde van SEC-regel 10b-5 ook zijn voldaan aan het vereiste van loss causation. Op grond van mijn analyse van de – in overvloed beschikbare – rechtspraak, kom ik tot de conclusie dat de loss causation-eis in beginsel twee betekenissen heeft of anders gezegd: twee functies vervult (die overigens in elkaars verlengde liggen) (zie § 6.3.2-§ 6.3.3). In de eerste plaats vervult loss causation een functie die vergelijkbaar is met die van het toerekeningsverband in het Nederlandse recht. Slechts de schade die rechtens in voldoende causaal verband staat met de misleiding, komt voor vergoeding in aanmerking. Zo komt voor de belegger die zonder de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht, het beleggingsverlies dat weliswaar in csqn-verband staat met de misleiding, maar dat niet direct op de misleidende informatie is terug te voeren en dat moet worden toegeschreven aan (de verwezenlijking van) algemene beleggingsrisico’s, niet voor vergoeding in aanmerking. Alleen het beleggingsverlies dat direct op de misleidende informatie is terug te voeren, is rechtens vergoedbare schade. In de tweede plaats wordt aan de hand van loss causation bepaald wanneer beleggingsschade (bestaande uit betaalde koersinflatie of ander beleggingsverlies) kan worden aangemerkt als rechtens relevante schade. Pas als (achteraf kan worden vastgesteld dat) de factoren waarop de misleiding betrekking had er daadwerkelijk voor hebben gezorgd dat de effecten in waarde zijn gedaald, is voldaan aan de rechtens vereiste loss causation en kan men (in zoverre) spreken van rechtens relevante schade.

De ‘landmark case’ van de Supreme Court over loss causation is de zaak Dura Pharmaceuticals Inc. v. Broudo34 (zie over deze zaak uitgebreid § 6.3.3). De uitleg die de Supreme Court in deze zaak aan de loss causation-eis heeft gegeven, heeft echter maar in beperkte mate duidelijkheid geschapen. Kort gezegd kwam zijn oordeel erop neer dat (door misleiding veroorzaakte) koersinflatie op zichzelf geen rechtens relevante schade vormt en op zichzelf niet voor vergoeding in aanmerking komt. Koersinflatie komt pas voor vergoeding in aanmerking, als en voor zover de misleiding naar buiten is gekomen en de koers dientengevolge is gedaald, aldus vrij vertaald de Supreme Court.35 Hij heeft zich echter niet uitgelaten over bijvoorbeeld de vraag aan de hand van welke maatstaven kan worden beoordeeld of een bepaald beleggingsverlies rechtens in voldoende causaal verband staat met de misleiding. Omdat de Supreme in Dura Pharmaceuticals Inc. v. Broudo maar in beperkte mate duidelijkheid heeft gegeven, zijn verschillende vragen thans nog onbeantwoord (althans, in hoogste instantie) (zie § 6.3.4).

Naar Amerikaans recht geldt in de eerste plaats dat koersverlies dat weliswaar in csqn-verband staat met de misleiding, maar dat niet direct op de misleidende informatie is terug te voeren en dat – in plaats daarvan – moet worden toegeschreven aan (het zich ten kwade realiseren van) algemene beleggingsrisico’s, niet voor vergoeding in aanmerking komt (zie § 6.3.6). Dit geldt zowel voor de belegger die bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht, als voor de belegger die ook bij afwezigheid van de misleiding het aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs. Ook naar Nederlands recht geldt mijns inziens dat slechts het koersverlies dat direct is terug te voeren op de misleidende informatie aan de aansprakelijke kan worden toegerekend en dat slechts dat deel van het koersverlies derhalve voor vergoeding in aanmerking komt. Ik verwijs naar mijn analyse in § 5.5.2.2 en § 5.5.3.2.

Verder geldt naar Amerikaans recht (op basis van de uitspraak Dura Pharmaceuticals Inc. v. Broudo) dat pas sprake is van rechtens relevante schade, als en voor zover de misleiding naar buiten is gekomen en de koers dientengevolge is gedaald. Zoals uiteengezet in § 6.3.3, kunnen uit deze rechtsregel twee subregels worden afgeleid. Ten eerste volgt uit deze rechtsregel dat de beleggers die het litigieuze aandeel tegen een geïnflateerde koers hebben gekocht en dit vervolgens, voordat de misleiding bekend werd (en de koersinflatie uit de koers liep) weer hebben verkocht, geen recht hebben op schadevergoeding. In het verlengde hiervan volgt uit deze rechtsregel dat in het scenario waarin de koersinflatie vanwege een interferentie met externe factoren over het tijdvak van de misleiding is afgenomen, voor de beleggers die hun aandeel tot na bekendwording van de misleiding hebben aangehouden (en het dus niet tussentijds hebben verkocht), slechts het (kleinere) bedrag aan koersinflatie op het moment van bekendwording van de misleiding voor vergoeding in aanmerking komt. In navolging van De Jong acht ik deze rechtsregels ook wenselijk voor het Nederlands recht.36 Ik verwijs naar mijn analyse in § 5.5.2.3.

Bij de aansprakelijkheid wegens het aanbieden van effecten onder een misleidend registration statement (Section 11 Securities Act) is de specifieke schadevergoedingsregeling van Section 11(e) Securities Act van toepassing.37 Op grond van een rechtsvergelijkende analyse ben ik tot de conclusie gekomen dat deze regeling geen navolging verdient in het Nederlandse recht (zie § 6.4.4.2). In de eerste plaats vind ik het ongenuanceerd dat de regeling geen onderscheid maakt al naar gelang de wijze waarop de eisende belegger zijn vordering tot schadevergoeding inkleedt. Daarnaast staat de regeling mijns inziens op gespannen voet met het onder het Nederlandse recht geldende uitgangspunt dat (niet meer en niet minder dan) de werkelijk geleden schade moet worden vergoed. Voor de belegger die ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs, is dit zo, omdat een koersstijging in de after market voor deze belegger ten koste gaat van de rechtens vergoedbare schade. Voor de belegger die bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht is dit zo, omdat Section 11(e) de impliciete veronderstelling hanteert dat in de hypothetische situatie zonder misleiding de vermogenspositie van de belegger gelijk zou zijn gebleven. Het zojuist genoemde uitgangspunt vereist echter dat het rendement dat de belegger thans (in de feitelijke situatie met misleiding) op het litigieuze aandeel heeft behaald wordt vergeleken met het rendement dat de belegger in de hypothetische situatie zonder misleiding op een alternatieve belegging zou hebben behaald.

Bij de aansprakelijkheid wegens het overtreden van de prospectusvoorschriften van de Securities Act (Section 12(a)(1) Securities Act) heeft de belegger recht op ontbinding (‘rescission’) van de litigieuze transactie wanneer hij op de datum uitspraak zijn effecten nog niet heeft verkocht.38 Heeft de belegger zijn effecten inmiddels wel verkocht, dan heeft hij recht op schadevergoeding ten bedrage van de koopprijs verminderd met de verkoopprijs (en eventueel ontvangen uitkeringen). De schadevergoedingsregeling van Section 12(a)(1) vind ik vanuit Nederlandsrechtelijk perspectief nogal ruimhartig (zie § 6.4.4.3). Vanwege het ontbreken van een loss causation-verweer krijgt de eisende belegger namelijk zijn volledige beleggingsverlies gecompenseerd, ook voor zover dat primair is veroorzaakt door aan de misleiding externe factoren. De regeling pakt daarmee nogal streng uit voor de aansprakelijke persoon of rechtspersoon en verdient daarom wat mij betreft geen navolging in het Nederlandse recht.

Bij de aansprakelijkheid wegens het aanbieden en/of verkopen van effecten met behulp van een misleidend prospectus (Section 12(a)(2) Securities Act) geldt in beginsel dezelfde remedie als bij de zojuist genoemde aansprakelijkheid van Section 12(a)(1) Securities Act, met dien verstande dat de gedaagde op grond van de wet39 de mogelijkheid heeft een loss causation-verweer te voeren.40 Dit verweer brengt met zich dat koersverliezen die primair zijn terug te voeren op (de verwezenlijking van) algemene beleggingsrisico’s in beginsel niet voor vergoeding in aanmerking komen en daarmee is de schadevergoedingsregeling van Section 12(a)(2) minder ruimhartig dan die van Section 12(a)(1). Het aan de schadevergoedingsregeling van Section 12(a)(1) verbonden bezwaar dat zij voor de aansprakelijke persoon of rechtspersoon te streng kan uitpakken, doet zich bij de regeling van Section 12(a)(1) dus niet voor. Toch verdient ook de regeling van Section 12(a)(2) mijns inziens geen navolging in het Nederlandse recht, omdat ik moeite heb met de peildatum die in het kader van (schadevaststelling op grond van) Section 12(a) wordt gehanteerd. Ik verwijs naar mijn analyse in § 6.4.4.4.

Bij aansprakelijkheid op grond van SEC-regel 10b-5 wordt in fraud-on-the-market-zaken standaard de out-of-pocket-maatstaf als schadebegrotingsmaatstaf toegepast (zie § 3.5.6). Deze maatstaf wordt toegepast ongeacht de wijze waarop de eisende belegger zijn vordering tot schadevergoeding inkleedt. In fraud-on-the-market-zaken wordt dus min of meer als vanzelfsprekend verondersteld dat de belegger de door de misleiding veroorzaakte koersinflatie als schadevergoeding vordert (zie § 6.4.4.5). Dit is een relevant verschil met het Nederlandse recht, want daarvoor geldt dat bij het causaal verband en de schadevaststelling steeds goed moet worden onderscheiden naar de feitelijke grondslag waarmee de eisende belegger zijn vordering tot schadevergoeding onderbouwt (zie § 5.3.2). Naar Nederlands recht is de out-of-pocket-maatstaf mijns inziens alleen de geëigende maatstaf voor de beleggers die aan hun vordering ten grondslag leggen dat zij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zouden hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs (zie § 5.5.2.2 sub b).

Schadevaststelling via de out-of-pocket-maatstaf betekent in het Amerikaanse recht overigens niet per definitie dat de aldus vastgestelde schade ook daadwerkelijk (volledig) voor vergoeding in aanmerking komt. Zo krijgt in het scenario waarin aan de misleiding externe factoren (zoals macro-economische, sectorgerelateerde en/of (met de misleiding geen verband houdende) bedrijfsspecifieke factoren) ervoor zorgen dat de koers over het tijdvak van de misleiding per saldo zodanig stijgt41 dat de belegger in absolute zin geen koersverlies lijdt42 (of de koers zodanig stijgt dat het door de belegger geleden koersverlies kleiner is dan het bedrag van de oorspronkelijke koersinflatie), de belegger geen (volledige) compensatie voor de door de misleiding veroorzaakte koersinflatie. De PSLRA’s damages cap zorgt er in dat geval namelijk voor dat zijn schadevergoeding door de koersstijging geheel of gedeeltelijk wordt ‘opgegeten’. Ik verwijs naar mijn analyse in § 6.4.3.

Aan het principe om een niet aan de misleiding gerelateerde koersstijging die plaatsvindt in het tijdvak van de misleiding ten koste te laten gaan van de rechtens vergoedbare schade, kleven mijns inziens verschillende bezwaren (zie wederom § 6.4.4.5). Gegeven deze bezwaren, verdient dit principe geen navolging in het Nederlandse recht als de benadeelde belegger aan zijn vordering tot schadevergoeding ten grondslag legt dat hij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs. Dit ligt anders voor de belegger die aan zijn vordering ten grondslag legt dat hij bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht. Uitgaande van de methode van vermogensvergelijking zoals die naar Nederlands recht wordt toegepast, kan voor deze belegger een niet aan de misleiding gerelateerde koersstijging die plaatsvindt in het tijdvak van de misleiding namelijk eventueel wel geheel of gedeeltelijk ten koste gaan van zijn schadevergoeding.

Naar Amerikaanse recht wordt in fraud-on-the-market-zaken gederfd rendement dat de eisende belegger in de hypothetische situatie zonder misleiding op alternatieve beleggingen eventueel zou hebben behaald, niet gecompenseerd (zie § 6.4.4.6). Deze benadering verdient mijns inziens navolging in het Nederlandse recht, zowel voor de belegger die ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs, als voor de belegger die bij afwezigheid van de misleiding het aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht (zie § 5.5.2.3 sub f respectievelijk § 5.5.3.2 sub b).

H. Bevindingen en conclusies hoofdstuk 7. Beantwoording van nog openstaande rechtsvragen vanwege eerder aangenomen vereenvoudigde feitencomplex

In hoofdstuk 5 ben ik bij de analyse van de materieelrechtelijke aspecten van het causaal verband en de schade uitgegaan van een sterk vereenvoudigd feitencomplex van misleiding.43 Deze analyse werd hierdoor enigszins vereenvoudigd. In hoofdstuk 7 heb ik vervolgens laten zien hoe deze analyse eruitziet wanneer niet langer aan (de aannames van) dit vereenvoudigde feitencomplex wordt vastgehouden. Mijn aanpak daarbij was om de aannames uit hoofdstuk 5 één voor één los te laten en vervolgens de daaruit voortvloeiende causaliteits- en schade(toerekenings)vragen één voor één te analysen en te beantwoorden. Daarbij heb ik mede gebruik gemaakt van inzichten uit de Amerikaanse literatuur.

Naar aanleiding van het loslaten van de aannames uit hoofdstuk 5, heb ik in hoofdstuk 7 de volgende (rechts)vragen beantwoord:

I. Bevindingen en conclusies hoofdstuk 8. Het bewijs van reliance, loss causation en damages naar Amerikaans recht en de financieel-economische en econometrische technieken die daarbij behulpzaam kunnen zijn

Bij aansprakelijkheid op grond van SEC-regel 10b-5 rust de bewijslast dat aan de reliance-eis is voldaan, in beginsel op de eisende belegger. Algemeen wordt echter onderkend dat het hier om een nogal zware bewijslast gaat en daarom wordt de belegger in deze bewijslast tegemoet gekomen. Twee situaties moeten in dit verband worden onderscheiden. Ten eerste is dat de situatie waarin in strijd met een bestaande ‘duty to disclose’ relevante informatie (‘material information’) voor de belegger wordt verzwegen (zie § 8.2.2). Voor dit geval oordeelde de Supreme Court in de zaak Affiliated Ute Citizens of Utah v. United States44 dat dan een weerlegbaar vermoeden van reliance geldt. Ten tweede is dat de situatie waarin (door bijvoorbeeld een beursvennootschap) op de publieke effectenmarkt een misleidende voorstelling van zaken wordt gegeven (zie § 8.2.3). Voor dit geval is in de rechtspraak de fraud-on-the-market-theorie ontwikkeld, op grond waarvan onder omstandigheden eveneens een weerlegbaar vermoeden van reliance geldt (zie over de theorie uitgebreid § 6.2.3.2). Hoewel op grond van de fraud-on-the-market-theorie de bewijslast van de belegger aanzienlijk wordt verlicht, is het – teneinde van het fraud-on-the-market-vermoeden te kunnen profiteren – wel aan de eisende belegger om aan te tonen dat aan de toepassingsvoorwaarden van de theorie is voldaan. De belegger moet dus onder meer bewijzen dat publiekelijk een verkeerde voorstelling van zaken is gegeven (‘public misrepresentation’), deze verkeerde voorstelling van zaken material was en de litigieuze effecten op een efficiënte markt werden verhandeld (zie wederom § 8.2.3).

Naast het vereiste van reliance/transaction causation moet voor aansprakelijkheid uit hoofde van SEC-regel 10b-5 ook zijn voldaan aan het vereiste van loss causation (zie § 8.4.1). Deze eis houdt in dat vast moet komen te staan dat de belegger als gevolg van de misleiding rechtens relevante schade heeft geleden. In fraud-on-the-market-zaken betekent dit dat de eisende belegger moet aantonen dat de misleidende informatie de koers heeft beïnvloed, dat hij daardoor zijn aandeel tegen een geïnflateerde koers heeft gekocht en dat hij toen de misleiding bekend werd en de koersinflatie weer uit de koers liep, zijn aandeel nog niet had verkocht. In de praktijk zal deze bewijsopdracht er meestal op neerkomen dat de belegger moet aantonen hoe en wanneer de misleiding naar buiten is gekomen en de koersinflatie uit de koers is gelopen (waarmee dan meteen is gegeven dát er sprake was van koersinflatie). Bij het bewijs van (het uit de koers lopen van) koersinflatie wordt in het Amerikaanse recht meestal gebruik gemaakt van een event study. Een event study is een statistische techniek waarmee kan worden bepaald wat het effect is van een bepaalde gebeurtenis, in dit geval het beschikbaar komen van nieuwe informatie, op een bepaalde afhankelijke variabele, in dit geval de beurskoers. Een event study is daarmee dus ook een geschikt instrument om te bepalen wat het effect is van misleidende informatie op de beurskoers (zie § 8.4.2.1).

De basisgedachte die aan een event study ten grondslag ligt, komt in het kort op het volgende neer (zie over de event study-methodologie uitgebreid § 8.4.2.3). Om te kunnen bepalen of bepaalde informatie van invloed was op de beurskoers, moet eerst worden vastgesteld – of beter gezegd: geschat – wat het aandelenrendement zou zijn geweest bij afwezigheid van deze informatie. Dit verwachte rendement wordt verkregen met behulp van statistische regressieanalyse: eerst wordt over een bepaalde controleperiode (de ‘estimation period’) een (historische) relatie geschat tussen enerzijds het rendement op het litigieuze aandeel en anderzijds het rendement op een bepaalde benchmark, vervolgens wordt aan de hand van deze geschatte relatie in combinatie met het in werkelijkheid op de benchmark gemeten rendement voorspeld wat het rendement op het litigieuze aandeel zou zijn geweest zonder de litigieuze informatie. Dit verwachte rendement wordt daarna vergeleken met het in werkelijkheid geobserveerde rendement en gekeken wordt hoe groot het verschil is. Dit verschil noemt men het ‘abnormale’ of ‘excessieve’ rendement. Aangenomen dat het tijdstip waarop de onderzochte informatie de markt bereikte correct is geïdentificeerd en aangenomen dat rondom dit tijdstip geen andere relevante bedrijfsspecifieke informatie werd gepubliceerd, wordt er voorshands van uitgegaan dat het abnormale rendement het koerseffect weerspiegelt van de onderzochte informatie. Vervolgens moet (statistisch) worden getoetst of het geobserveerde abnormale rendement inderdaad op deze informatie is terug te voeren en of het niet louter op toeval berust. Dit doet men door te toetsen op statistische significantie. Kan het geobserveerde abnormale rendement als statistisch significant worden aangemerkt, dan wordt de nulhypothese dat dit rendement louter aan toeval is te wijten verworpen en wordt aangenomen dat de geobserveerde koersreactie inderdaad door de litigieuze informatie is veroorzaakt.

Hoewel de event study een in de praktijk veel gebruikt instrument is om de koersinvloed van de litigieuze informatie te bepalen, kunnen zich bij de uitvoering en interpretatie van de event study verschillende complicaties voordoen. Voor het geval waarin voor de event study wordt aangeknoopt bij het tijdstip van de corrigerende mededeling, heb ik in § 8.4.2.4 zes complicaties besproken. Het is noodzakelijk dat men zich van deze complicaties bewust is en dat er in de analyse rekening mee wordt gehouden. Gebeurt dat namelijk niet, dan bestaat het reële gevaar dat uit de (uitkomst van de) event study de verkeerde (juridische) conclusies worden getrokken.

Verder is het van belang goed voor ogen te houden dat wanneer de uitkomst van de event study is dat de officiële corrigerende mededeling niet resulteerde in een statistisch significante (residuele) koersdaling,45 dit niet noodzakelijkerwijs hoeft te betekenen dat de koers niet door de litigieuze informatie was beïnvloed en/of dat de litigieuze informatie niet material was. Zo zijn verschillende scenario’s denkbaar waarvoor geldt dat de litigieuze informatie wØl material was en deze informatie tevens de koers heeft beïnvloed, maar waarbij – niettegenstaande deze koersinvloed – op het moment van de corrigerende mededeling tóch geen (significante) koersdaling wordt geobserveerd. In § 8.4.2.5 heb ik zeven van dergelijke scenario’s besproken. Wanneer in deze scenario’s op basis van het uitblijven van een koersdaling naar aanleiding van de officiële corrigerende mededeling zou worden geconcludeerd dat de litigieuze informatie de beurskoers niet heeft beïnvloed en/of dat de litigieuze informatie niet material was, bestaat de reële kans dat valide claims ten onrechte worden afgewezen. Om het trekken van zo’n verkeerde conclusie te voorkomen, is het noodzakelijk om bij het beoordelen van het koerseffect van de misleiding niet te volstaan met het slechts uitvoeren van een event study rondom het tijdstip van de corrigerende mededeling en om alvorens een definitief oordeel te vellen, de analyse nog wat te verfijnen. Zie voor deze nadere verfijning § 8.4.2.5.

Wanneer met behulp van een event study eenmaal is vastgesteld dat (het bekend worden van) de misleiding resulteerde in een statistisch significante (residuele) koersreactie, is daarmee in beginsel gegeven dat de eisende beleggers een kunstmatig hoge prijs voor hun aandeel hebben betaald en zij aldus als gevolg van de misleiding koersschade hebben geleden. Vervolgens is de vraag hoeveel schade iedere benadeelde belegger heeft geleden (zie uitgebreid § 8.4.3-§ 8.4.4). Om deze vraag te kunnen beantwoorden moet het zogenoemde ‘hypothetische koersverloop’ (ook wel genoemd ‘value line’) in kaart worden gebracht, dat wil zeggen het koersverloop zoals zich dat zou hebben ontwikkeld in de hypothetische situatie zonder misleiding. Door dit hypothetische koersverloop vervolgens te vergelijken met het koersverloop zoals zich dat in werkelijkheid heeft gerealiseerd (ook wel genoemd ‘price line’), kan voor ieder tijdstip binnen het tijdvak van de misleiding de koersinflatie worden vastgesteld. Al naar gelang het tijdstip van aankoop kan daarna voor iedere benadeelde belegger worden bepaald welk bedrag aan koersinflatie hij (te veel) heeft betaald en hoeveel schade hij aldus (feitelijk) heeft geleden.

Voor het modelleren van de hypothetische koerslijn (en daarmee van de koersinflatie) kunnen grofweg twee methoden worden onderscheiden: enerzijds de methode van back casting en anderzijds de methode van forward casting. Back casting houdt in dat eerst met behulp van een event study het koerseffect van de misleiding wordt bepaald op het moment waarop de misleiding bekend werd en dat vervolgens de hypothetische koerslijn wordt geconstrueerd door vanaf het laatstgenoemde tijdstip terug te werken in de tijd, uitgaande van de op het moment van de bekendwording van de misleiding geobserveerde residuele koersdaling (zie § 8.4.3.2). Bij het vanuit deze residuele koersdaling terugwerken in de tijd kan gebruik worden gemaakt van verschillende technieken. Drie technieken die men in de Amerikaanse praktijk vaak tegenkomt zijn: (i) de constant dollar method, (ii) de constant percentage method, en (iii) de index method. In § 8.4.3.2 heb ik de drie technieken besproken (zie § 8.4.3.2 sub a) en heb ik tevens uitgelegd dat (het antwoord op de vraag) welke van deze technieken in een concreet het geval het meest geschikt is om (het verloop van) de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding te modelleren, afhankelijk is van de aard van de misleidende informatie en haar effect op de door de vennootschap in de toekomst – naar verwachting – te genereren netto-kasstromen (en daarmee van haar effect op de waarde van de onderneming) (zie § 8.4.3.2 sub b). Hoewel back casting een in de praktijk veel gebruikte techniek is om het hypothetische koersverloop (en daarmee het verloop van de koersinflatie) mee te construeren, kleven er ook verschillende bezwaren aan, waarvan ik de twee voornaamste in § 8.4.3.3 heb besproken.

De methode van forward casting houdt in dat eerst de koersinflatie wordt geschat op het moment waarop de misleidende mededeling (voor de eerste keer) werd gedaan (c.q. het moment waarop de litigieuze informatie voor de eerste keer werd achtergehouden) en dat vervolgens het hypothetische koersverloop wordt geconstrueerd door vanaf het laatstgenoemde tijdstip vooruit te werken in de tijd, uitgaande van het bedrag van de geschatte koersinflatie toen de misleiding begon (zie § 8.4.4.2). Bij het vanuit dit bedrag aan koersinflatie vooruit werken in de tijd kan weer gebruik worden gemaakt van dezelfde technieken als (plegen te) worden gebruikt bij back casting. In tegenstelling tot de back casting-methode wordt bij forward casting als anker voor de (re)constructie van de hypothetische koerslijn dus niet gekozen voor het geschatte bedrag van de koersinflatie toen de misleiding bekend werd, maar wordt – in plaats daarvan – gekozen voor het bedrag van de geschatte koersinflatie toen de misleidende mededeling (voor de eerste keer) werd gedaan. Het construeren van de hypothetische koerslijn door middel van forward casting heeft verschillende voordelen ten opzichte van het construeren van deze lijn door middel van back casting. In § 8.4.4.4 heb ik een aantal van die voordelen besproken. Aan forward casting kleven echter ook nadelen. Zo is een belangrijk nadeel van deze methode dat lang niet altijd voldoende data beschikbaar zijn om een betrouwbare bedrijfsspecifieke response coefficient te kunnen schatten (zie nader § 8.4.4.4).

Bij het antwoord op de vraag of de litigieuze informatie misleidend was en of deze informatie van invloed was op de koers, kan bewijsrechtelijk van belang zijn of de markt waarop de litigieuze effecten worden verhandeld (tijdens het tijdvak van de misleiding) al dan niet efficiënt is. Komt in het processuele debat namelijk vast te staan dat de desbetreffende markt niet voldoende efficiënt is, dan kan dat tot verschillende bewijsrechtelijke problemen leiden.

Wanneer de markt waarop de litigieuze effecten worden verhandeld informationeel inefficiënt is, wordt men zowel bij de uitvoering als de interpretatie van de event study met complicaties geconfronteerd (zie § 8.5.2). Een eerste complicatie is dat voor het meten van de koersreactie van de litigieuze informatie meestal een langer event window moet worden gekozen. Op een informationeel inefficiënte markt duurt het (gemiddeld genomen) namelijk langer voordat nieuwe informatie volledig in de koers is verwerkt. Aan zo’n langer event window zijn weer verschillende nadelen verbonden, die ik in § 8.5.2 heb besproken. Een tweede complicatie is dat een informationeel inefficiënte markt doorgaans wordt gekenmerkt door een grotere mate van volatiliteit. Hierdoor is (relatief gezien) een groter abnormaal rendement vereist om een statistisch significant causaal verband te kunnen aannemen tussen de (publicatie van de) litigieuze informatie en de geobserveerde (residuele) koersreactie.

Ook wanneer de markt waarop de litigieuze effecten worden verhandeld fundamenteel inefficiënt is, kan dat tot complicaties leiden bij (de interpretatie van) de event study (zie § 8.5.3.1). Deze complicaties zijn echter van andere aard dan de complicaties die zich kunnen voordoen bij een informationeel inefficiënte markt. Vertoont de markt namelijk kenmerken van fundamentele inefficiëntie, maar is zij daarnaast wel informationeel efficiënt, dan hoeft dat bij het uitvoeren van de event study op zichzelf niet tot problemen te leiden. De reden hiervan is dat de informationeel efficiënte markt erdoor wordt gekenmerkt dat de koers meteen op de publicatie van nieuwe informatie reageert en de nieuwe informatie meteen in de koers wordt verwerkt, zodat men met de zojuist genoemde complicaties van de informationeel inefficiënte markt in beginsel niet te maken heeft. Ook is het bij een fundamenteel inefficiënte markt (die daarnaast wel informationeel efficiënt is) nog steeds mogelijk dat de event study mechanisch gezien de juiste uitkomst oplevert. Met ‘mechanisch gezien de juiste uitkomst’ bedoel ik dat wanneer een bepaalde mededeling geen (significant) koerseffect tot gevolg heeft, dit door de event study wordt gedetecteerd en wanneer de desbetreffende mededeling wel een koerseffect tot gevolg heeft, dit eveneens wordt gedetecteerd. De problemen ontstaan pas wanneer aan deze mechanische uitkomst juridische consequenties worden verbonden. Op een fundamenteel inefficiënte markt hoeft de naar aanleiding van een gepubliceerde mededeling geobserveerde (residuele) koersreactie namelijk geenszins representatief te zijn voor de fundamentele waarde van de in die mededeling vervatte informatie. Enerzijds kan een (vanuit de fundamenten van de onderneming bezien) onbelangrijke mededeling een significante koersreactie veroorzaken, anderzijds kan bij een belangrijke mededeling een (significante) koersreactie uitblijven. Hierdoor bestaat het reële gevaar dat uit de (uitkomst van de) event study de verkeerde conclusies worden getrokken (althans de verkeerde conclusies wanneer als referentiekader de fundamenteel efficiënte markt wordt genomen). Teneinde het trekken van zulke verkeerde conclusies te voorkomen, is het zaak dat – alvorens aan de (uitkomst van de) event study juridische consequenties te verbinden – altijd eerst wordt gekeken of de markt waarop de litigieuze effecten worden verhandeld wel voldoende fundamenteel efficiënt is. Op welke wijze dit laatste kan worden getoetst, heb ik besproken in § 8.5.3.2.

J. Bevindingen en conclusies hoofdstuk 9. Het bewijs van causaal verband en koersschade naar Nederlands recht

Volgens de hoofdregel van art. 150 Rv dient de belegger die in rechte schadevergoeding vordert, in beginsel het causaal verband (in de zin van het csqn-verband) te stellen en – bij betwisting – te bewijzen tussen de misleidende informatie en de door hem gestelde koersschade. Ook is het volgens de hoofdregel van art. 150 Rv in beginsel aan de belegger om het bestaan en de omvang van de door hem geleden koersschade te stellen en – bij betwisting – te bewijzen. Wel is de rechter op grond van art. 6:97 BW bevoegd de schade te begroten op de wijze die met de aard van deze schade in overeenstemming is of de schade te schatten indien deze niet nauwkeurig kan worden vastgesteld.

Ook bij de analyse van het bewijsrechtelijk kader van het causaal verband en de (koers)schade is het van belang een onderscheid te maken tussen enerzijds de beleggers die aan hun vordering tot schadevergoeding ten grondslag leggen dat zij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zouden hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs, en anderzijds de beleggers die aan hun vordering ten grondslag leggen dat zij bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zouden hebben gekocht. Voor de eerstgenoemde beleggers ziet het bewijsrechtelijk kader er in grote lijnen als volgt uit (zie § 9.2.2).

Voor de beleggers die aan hun vordering tot schadevergoeding ten grondslag leggen dat zij bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zouden hebben gekocht, ziet het bewijsrechtelijk kader er in grote lijnen als volgt uit (zie § 9.2.3).

Daarnaast moeten de eisende beleggers aantonen dat het door hen gestelde koersverlies in causaal verband (in de zin van het csqn-verband) staat met de misleiding (of anders gezegd: dat zij als gevolg van de misleiding schade hebben geleden). Dit betekent dat zij inzicht moeten geven in hun beleggingsgedrag in de hypothetische situatie zonder misleiding en aannemelijk moeten maken dat zij in deze hypothetische situatie op een alternatief beleggingsobject een beter rendement zouden hebben behaald dan zij thans op het litigieuze aandeel hebben behaald (althans, wanneer de door hen gestelde koersschade door de gedaagde gemotiveerd wordt betwist). Hierbij hangt de relevante (peil)periode waarover dit rendement wordt gemeten af van het tijdstip waarop de eisende belegger zijn aandeel heeft gekocht respectievelijk eventueel heeft verkocht.49 Voor de belegger die het litigieuze aandeel tot na het bekend worden van de misleiding heeft aangehouden, betreft de relevante periode het tijdvak gelegen tussen het tijdstip van aankoop en het tijdstip van de bekendwording van de misleiding. Voor de belegger die het aandeel tussentijds heeft verkocht, betreft de relevante periode het tijdvak gelegen tussen het tijdstip van aankoop en het tijdstip van verkoop.

Kan worden vastgesteld dat de eisende beleggers in de hypothetische situatie zonder misleiding inderdaad een beter rendement zouden hebben behaald dan zij thans op het litigieuze aandeel hebben behaald, dan staat daarmee vast dat zij als gevolg van de misleiding schade hebben geleden. De omvang van deze schade kan vervolgens gemakkelijk worden vastgesteld door het verschil te nemen tussen enerzijds het koersverlies dat zij thans hebben geleden (of de koerswinst die zij thans hebben behaald) in de feitelijke situatie met misleiding en anderzijds het koersverlies dat zij zouden hebben geleden (of de koerswinst die zij zouden hebben behaald) in de hypothetische situatie zonder misleiding. Het is vervolgens aan de gedaagde om te beargumenteren (en de bij wijze van verweer aangevoerde feiten te stellen en – bij betwisting – te bewijzen) dat niet het volledige bedrag van de aldus vastgestelde schade hem op de voet van art. 6:98 BW kan worden toegerekend. Het meest voor de hand liggende verweer dat hij in dit verband kan voeren is dat het door de beleggers gestelde koersverlies primair is veroorzaakt door aan de misleiding externe factoren (zoals macro-economische, sectorgerelateerde en/of (met de misleiding geen verband houdende) bedrijfsspecifieke factoren), zodat het niet (volledig) voor vergoeding in aanmerking dient te komen. De gedaagde zal hiermee zijn vergoedingsplicht ten minste willen beperken tot het bedrag van de door de misleiding veroorzaakte koersinflatie.

Bij toepassing van de hoofdregel van art. 150 Rv is het aan de belegger om te stellen en – bij betwisting – te bewijzen dat hij direct (door eigen lezing) of indirect (door af te gaan op een adviseur, berichten in de media en/of opinies in de markt) op de misleidende informatie is afgegaan en zijn beleggingsbeslissing daardoor (direct of indirect) is beïnvloed (zie § 9.3.2.1). De belegger zal met andere woorden inzicht moeten geven in zijn handelen ten tijde van (en voorafgaand aan) de aankoop van het litigieuze aandeel en in de overwegingen die hij destijds had om het aandeel te kopen en in het verlengde daarvan zal hij inzicht moeten geven in de geestestoestand die hij zou hebben gehad als de misleiding achterwege zou zijn gebleven. In de praktijk wordt deze bewijslast (ook door professionele beleggers) als zwaar ervaren. Ook de Hoge Raad heeft in het World Online-arrest erkend dat deze bewijslast in de praktijk tot problemen kan leiden.50 Deze bewijslast moet dus worden verlicht, omdat anders de met de effectenrechtelijke informatieverplichtingen beoogde bescherming van beleggers illusoir dreigt te worden.

Overigens is deze bewijslastverlichting wat mij betreft alleen maar nodig voor de beleggers die stellen dat zij bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zouden hebben gekocht. Ik acht haar niet nodig voor de beleggers die stellen dat zij ook zonder de misleiding het litigieuze aandeel zouden hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs. Voor de laatstgenoemde beleggers is voor het aannemen van causaal verband mijns inziens namelijk niet vereist dat hun beleggingsbeslissing door de misleiding is beïnvloed.51 Voor deze beleggers acht ik in beginsel al voldoende dat komt vast te staan dat zij als gevolg van de misleiding hun aandeel tegen een geïnflateerde koers hebben gekocht.52

Voor het verlichten van de bewijslast van de belegger bij het bewijs van het causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing dienen zich verschillende oplossingen aan (zie § 9.3.2.2).53 De meest voor de hand liggende oplossing is mijns inziens het feitelijk of rechterlijk vermoeden (dat ik hierna zal aanduiden met de eerstgenoemde term).54 Het feitelijk vermoeden betreft een manier van redeneren waarbij de rechter, tegen de achtergrond van de hem toekomende vrijheid in het kader van de bewijswaardering, op grond van indirect bewijs een bepaald feit op voorhand bewezen acht. In de context van het causaal verband betekent het toepassen van een vermoeden dat de rechter uit een of meer hulpfeiten de aanwezigheid van (het door de benadeelde te bewijzen) causaal verband afleidt. In § 9.3.3.3 heb ik vervolgens drie manieren besproken (en geanalyseerd) waarop het vermoeden van causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing kan worden geconstrueerd.

De meest wenselijke manier om het vermoeden te construeren is mijns inziens om op basis van de vaststelling dat de vennootschap misleidende informatie heeft verspreid (dan wel een misleidend beeld heeft gecreëerd door relevante informatie achter te houden) gevolgd door een verliesgevende transactie van de eisende belegger, behoudens tegenbewijs aan te nemen dat sprake is van causaal verband tussen de misleidende informatie en de beleggingsbeslissing van deze belegger (zie § 9.3.3.2). Uit de vaststelling dat de litigieuze informatie voor de maatman-belegger misleidend was (en daarmee de vaststelling dat jegens de maatman-belegger (en daarmee jegens het beleggende publiek in abstracto) onrechtmatig is gehandeld), wordt met andere woorden afgeleid dat ook de individuele belegger in het concrete geval door de misleidende informatie op het verkeerde been is gezet en zijn beleggingsbeslissing hierdoor is beïnvloed. Dit is in essentie de constructie die de Hoge Raad toepaste in het World Online-arrest55 (zie daarover uitgebreid § 9.3.3.2, sub b).

Twee andere manieren waarop het vermoeden van causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing kan worden geconstrueerd, zijn naar voren gebracht in de dissertatie van De Jong.56 In § 9.3.3.3 sub c heb ik toegelicht waarom deze twee alternatieve constructies in principe niet mijn voorkeur genieten. Kort gezegd komt mijn redenering erop neer dat aan deze constructies nadelen kleven die ze – in vergelijking met mijn voorkeursconstructie – minder geschikt maken als instrument om de bewijslast van de belegger te verlichten. Wel moet echter meteen worden onderkend dat mijn voorkeursconstructie een sterk normatief karakter heeft (zie § 9.3.3.2 sub b en § 9.3.3.3 sub e).57 Louter op basis van algemene ervaringsregels en/of de feiten zoals die zich in werkelijkheid voordoen, is het vermoeden namelijk niet goed te verklaren: het is een feit van algemene bekendheid dat de gemiddelde belegger van een prospectus, gereglementeerde informatie of gepubliceerde voorwetenschap geen kennis neemt;58 zijn beleggingsbeslissing wordt er dus ook niet door beïnvloed. De grondslag van dit normatieve karakter van het vermoeden moet naar het oordeel van de Hoge Raad worden gevonden in het EU-recht. Dat is althans af te leiden uit het feit dat de Hoge Raad in het World Online-arrest59 ter rechtvaardiging van de in dat arrest gehanteerde bewijsconstructie aansluiting zoekt bij het beginsel van effectieve rechtsbescherming zoals dit (volgens hem) voortvloeit uit art. 6 lid 2 van de oude Prospectusrichtlijn60 (thans art. 11 lid 2 Prospectusverordening).61 Anders dan de Hoge Raad suggereert, is voor het aannemen van een vermoeden van causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing wat mij betreft echter geen Europeesrechtelijke grondslag vereist.62 Mijns inziens zou het vermoeden ‘gewoon’ kunnen worden aangenomen op grond van normatieve overwegingen van nationaal privaatrechtelijke aard, waarbij natuurlijk in de eerste plaats kan worden gedacht aan effectieve rechtsbescherming van beleggers en de zorg voor de effectiviteit van de norm zoals die bestaat naar nationaal recht.

Ik wijs er nog op dat ik in § 9.3.3.4 verschillende verweren heb besproken waarmee de gedaagde het vermoeden van causaal verband tussen de misleiding en beleggingsbeslissing kan (proberen te) weerleggen.

Naar aanleiding van de discussie over het verlichten van de bewijslast bij het causaal verband tussen de misleiding en beleggingsbeslissing heb ik erop gewezen dat deze bewijsproblematiek in de praktijk een bepaalde processuele dynamiek zal meebrengen (zie § 9.3.3.3 sub d). Daarmee bedoel ik dat afhankelijk van de stellingen die de beleggers denken te kunnen bewijzen en afhankelijk van het bewijsmateriaal waarover zij te dien aanzien kunnen beschikken, zij eerder voor de ene feitelijke grondslag van hun vordering zullen kiezen dan voor de andere feitelijke grondslag. Zo zullen in de situatie waarin niet evident is dat de misleidende informatie de koers heeft beïnvloed en de beleggers hun proceskansen ten aanzien van het kunnen aantonen van koersinflatie (om die reden) niet al te rooskleurig inschatten, de beleggers eerder geneigd zijn aan hun vordering tot schadevergoeding ten grondslag te leggen dat zij bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zouden hebben gekocht. Komt (met behulp van het eerdergenoemde vermoeden) in het processuele debat namelijk vast te staan dat hun beleggingsbeslissing door de misleiding is beïnvloed en zij bij afwezigheid van de misleiding inderdaad van aankoop van het litigieuze aandeel zouden hebben afgezien, dan is bij deze feitelijke grondslag de gedaagde in beginsel als eerste aan zet om aannemelijk te maken dat de door de beleggers gestelde koersschade primair is veroorzaakt door aan de misleiding externe factoren (zoals macro-economische, sectorgerelateerde en/of (met de misleiding geen verband houdende) bedrijfsspecifieke factoren) en niet door de misleidende informatie. Zoals uitgelegd in § 9.2.3, staat dit verweer in principe in de sleutel van het toerekeningsverband ex art. 6:98 BW. Is daarentegen wel evident dat de misleidende informatie de koers heeft beïnvloed en schatten de beleggers hun proceskansen ten aanzien van het bewijs van koersinflatie dus wel rooskleurig in, dan zullen zij eerder geneigd zijn aan hun vordering tot schadevergoeding ten grondslag te leggen dat zij ook bij afwezigheid het litigieuze aandeel zouden hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere koers. Het voordeel van deze feitelijke grondslag van hun vordering ten opzichte van de eerdergenoemde feitelijke grondslag is dan namelijk dat de beleggers niet te maken krijgen met een processueel debat over de vraag hoe zij hun geld in de hypothetische situatie zonder misleiding zouden hebben belegd en hoe hun vermogenspositie zich in die situatie zou hebben ontwikkeld.

Het bewijs van causaal verband (in de zin van het csqn-verband) tussen de misleiding en de door de belegger gestelde koersschade, c.q. het bewijs van het bestaan van (rechtens relevante) koersschade houdt voor de belegger die aan zijn vordering tot schadevergoeding ten grondslag legt dat hij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs, in dat hij moet aantonen dat de misleidende informatie de koers heeft beïnvloed, dat hij daardoor het litigieuze aandeel tegen een geïnflateerde koers heeft gekocht en dat hij nog aandeelhouder was toen de misleiding geheel of gedeeltelijk bekend werd en de koersinflatie geheel of gedeeltelijk uit de koers liep (zie § 9.4.2.1). Op het (collectieve) niveau van alle (beweerdelijk) benadeelde beleggers tezamen komt deze bewijsopdracht er in beginsel op neer dat de beleggers moeten aantonen (i) dát de misleidende informatie de koers heeft beïnvloed en als dat inderdaad het geval was, (ii) gedurende welke periode de koers was beïnvloed. Voor zover de beleggers aannemelijk kunnen maken dat de misleiding tot koersinflatie heeft geleid, moeten zij met andere woorden kunnen aantonen wanneer deze koersinflatie is ontstaan en hoe en wanneer deze weer uit de koers is gelopen.

De meest voor de hand liggende manier om aan te tonen dat de koers door de misleidende informatie was beïnvloed (en de eisende beleggers hierdoor een kunstmatig hoge prijs voor het litigieuze aandeel hebben betaald), is door een event study uit te voeren rondom het tijdstip waarop de misleiding naar buiten kwam (zie § 9.4.2.2).63 Laat de event study zien dat de corrigerende mededeling resulteerde in een statistisch significante residuele koersdaling, dan is – statistisch gezien – aannemelijk dat de misleidende informatie de koers inderdaad heeft beïnvloed. Voor de beleggers die tijdens het tijdvak van de misleiding aandelen hebben gekocht en die deze aandelen geheel of gedeeltelijk tot ten minste na de corrigerende mededeling hebben aangehouden, kan dan worden aangenomen dat zij koersschade hebben geleden die in causaal verband staat met de misleiding. De aansprakelijkheid van de vennootschap jegens – in ieder geval – een deel van de eisende beleggers is daarmee in beginsel gegeven.

Vanuit het perspectief bezien van alle door de misleiding (beweerdelijk) benadeelde beleggers gezamenlijk is het uitvoeren van een event study rondom het tijdstip van de corrigerende mededeling echter slechts een eerste stap in het causaliteitsbewijs (zie wederom § 9.4.2.2). Als de uitkomst van de event study namelijk is dat de corrigerende mededeling inderdaad een statistisch significante (residuele) koersdaling tot gevolg had, levert dit op geen enkele wijze bewijs op voor de beleggers die hun aandelen reeds voor dat tijdstip hebben verkocht. De koersinflatie die op het moment van de corrigerende mededeling uit de koers liep (en waarvoor de event study dus het bewijs heeft geleverd), hebben deze beleggers met hun tussentijdse verkoop namelijk weer terugverdiend. Dat neemt echter niet weg dat ook deze tussentijdse verkopers koersverlies kunnen hebben geleden dat in causaal verband staat met de misleiding. Dat is het geval als – om wat voor reden dan ook – de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding is afgenomen. Voor dit laatste rust de bewijslast op de tussentijdse verkopers en voor dit bewijs kunnen zij niet (de uitkomst van) de eerdergenoemde event study gebruiken. In § 9.4.2.5 ben ik uitgebreid ingegaan op deze procespositie van de tussentijdse verkopers.

Maar ook als de uitkomst van de event study is dat de corrigerende mededeling niet resulteerde in een statistisch significante (residuele) koersdaling, hoeft dat nog niet noodzakelijkerwijs te betekenen dat de misleidende informatie geen koerseffect heeft gehad. Zo zijn er verschillende scenario’s denkbaar waarvoor geldt dat de misleidende informatie de koers wØl heeft beïnvloed, maar waarbij – niettegenstaande deze koersinvloed – op het moment van de corrigerende mededeling tóch geen (statistisch significante) koersdaling wordt geobserveerd. Ik verwijs in dit verband naar de scenario’s zoals besproken in § 8.4.2.5. Wanneer een koersdaling naar aanleiding van de corrigerende mededeling uitbleef, hoeft dat derhalve niet te betekenen dat de beleggers die tijdens het tijdvak van de misleiding aandelen hebben gekocht geen koersverlies hebben geleden dat in causaal verband staat met de misleiding. Het is in deze situatie nog steeds mogelijk dat de eisende beleggers het causaliteitsbewijs rond krijgen, alleen kunnen zij voor dit bewijs dan niet (de uitkomst van) de eerdergenoemde event study gebruiken. Dit laatste geldt dan zowel voor de beleggers die hun aandelen tot na de corrigerende mededeling hebben aangehouden, als voor de beleggers die hun aandelen tussentijds hebben verkocht. De procespositie van de eerstgenoemde beleggers in de situatie waarin de corrigerende mededeling niet resulteerde in een statistisch significante (residuele) koersdaling, heb ik uitgebreid besproken en geanalyseerd in § 9.4.2.4. De procespositie die de tussentijdse verkopers in dat geval hebben, is besproken in § 9.4.2.5.

Om een event study te kunnen uitvoeren, moeten in het kader van de methodologie bepaalde keuzes worden gemaakt en bepaalde aannames en/of veronderstellingen worden gedaan. Daarnaast kan men zowel bij de uitvoering als de interpretatie van de event study met bepaalde complicaties (en daaruit voortvloeiende onzekerheden) te maken krijgen. Deze keuzes, aannames/veronderstellingen en complicaties kunnen in het processuele debat een belangrijke rol spelen bij de wijze waarop de rechter de event study (als bewijsmiddel) zal waarderen en de bewijswaarde die hij daaraan zal toekennen. In § 9.4.2.3 heb ik een aantal relevante aspecten besproken die in het kader van deze bewijswaardering ter discussie kunnen staan. Achtereenvolgens ben ik ingegaan op de al dan niet efficiëntie van de markt waarop de litigieuze effecten worden verhandeld (§ 9.4.2.3, sub b), de keuzes die worden gemaakt in het kader van de methodologie van de event study (§ 9.4.2.3, sub c) en de complicaties die zich kunnen voordoen bij de uitvoering en interpretatie van de event study (§ 9.4.2.3, sub d). Ook ben ik (in § 9.4.2.3, sub e) kort ingegaan op het (in de praktijk vaak voorkomende) verschijnsel van elkaar tegensprekende deskundigenberichten (de zogenoemde ‘battle of experts’).

Wanneer eenmaal is vastgesteld dat de door de belegger gestelde koersschade in causaal verband (in de zin van het csqn-verband) staat met de misleiding (of anders gezegd: dat de belegger als gevolg van de misleiding koersschade heeft geleden), moet vervolgens de omvang van deze koersschade worden vastgesteld. Voor de belegger die aan zijn vordering tot schadevergoeding ten grondslag legt dat hij bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel tegen een gunstigere koers zou hebben gekocht, betekent dit dat moet worden bepaald welk bedrag hij als gevolg van de misleiding te veel voor zijn aandelen heeft betaald (zie § 9.4.4.1). Voor deze exercitie kan dankbaar gebruik worden gemaakt van het in de Amerikaanse praktijk ontwikkelde raamwerk van de zogenoemde ‘price line’ en ‘value line’.64 In concreto houdt dit in dat eerst het zogenoemde ‘hypothetische koersverloop’ in kaart wordt gebracht, dat wil zeggen het koersverloop zoals zich dat in de hypothetische situatie zonder misleiding zou hebben ontwikkeld en dat vervolgens dit hypothetische koersverloop wordt vergeleken met het koersverloop zoals zich dat in werkelijkheid heeft gerealiseerd. Aldus kan voor ieder tijdstip binnen het tijdvak van de misleiding de koersinflatie worden vastgesteld en al naar gelang het tijdstip van aankoop kan daarna voor iedere benadeelde belegger worden bepaald welk bedrag aan koersinflatie hij (te veel) heeft betaald. Op grond van de hoofdregel van art. 150 Rv mag worden aangenomen dat het in beginsel aan de eisende beleggers is om het hypothetische koersverloop aannemelijk te maken. Dit is ook in lijn met het World-Online-arrest, waarin de Hoge Raad oordeelde dat bij het bewijs van het bestaan en de omvang van de schade in beginsel de gewone regels van stelplicht en bewijslast van toepassing zijn.65 In § 9.4.4.2 ben ik uitgebreid ingegaan op het bewijs van – en het processuele debat over – de hypothetische koerslijn. Hierbij heb ik eerst stil gestaan bij de inzet van de verschillende procespartijen bij het processuele debat over het hypothetische koersverloop (§ 9.4.4.2 sub a), daarna heb ik aandacht besteed aan de bewijswaardering van het door de eisende beleggers bepleite hypothetische koersverloop en de procespositie van de gedaagde ten aanzien van dit verloop (§ 9.4.4.2 sub b) en tot slot ben ik ingegaan op het (in de praktijk vaak voorkomende) verschijnsel van elkaar tegensprekende deskundigenberichten (de zogenoemde ‘battle of experts’) en op het – mede als gevolg hiervan – door de rechter vaststellen van de koersinflatie aan de hand van de voorlichting door een onafhankelijke deskundige (§ 9.4.4.2 sub c).

Behoudens het modelleren van de hypothetische koerslijn, is voor het begroten van de schade tevens vereist dat de eisende beleggers inzicht geven in de verschillende aan- en verkooptransacties die zij over het tijdvak van de misleiding in het litigieuze aandeel hebben verricht (zie § 9.4.4.3). In concreto houdt dit in dat iedere belegger individueel moet aantonen hoeveel effecten hij op welk moment in het tijdvak van de misleiding heeft gekocht en ook moet iedere belegger individueel aantonen dat hij deze effecten tot ten minste na de bekendwording van de misleiding heeft aangehouden. Voor zover de eisende belegger in het tijdvak van de misleiding tevens effecten heeft verkocht, moet hij daarnaast laten zien wanneer deze verkooptransacties precies hebben plaatsgevonden. En als de eisende belegger wel kan aantonen op welk moment hij in het tijdvak van de misleiding effecten heeft gekocht, maar hij niet kan (of wil) aantonen dat hij deze effecten tot na de bekendwording van de misleiding heeft aangehouden, mag in het processuele debat mijns inziens in beginsel tot uitgangspunt worden genomen dat deze effecten vrijwel meteen na aankoop weer van de hand zijn gedaan. Voor de laatstgenoemde effecten heeft dan dus in beginsel te gelden dat daarop geen schade is geleden. Wanneer de individuele transactiegegevens eenmaal bekend zijn, is het begroten van de schade per individuele belegger vervolgens eigenlijk een kwestie van ‘simpel boekhouden’.

Als de (omvang van de) door de belegger geleden koersschade eenmaal is vastgesteld, wil dat uiteraard niet zeggen dat het aldus vastgestelde schadebedrag ook meteen (volledig) voor vergoeding in aanmerking komt (zie § 9.4.5.1). De gedaagde heeft namelijk nog verschillende verweren uit hoofde van afdeling 6.1.10 BW tot zijn beschikking om zijn schadevergoedingsverplichting te (laten) verminderen. Zo kan de gedaagde zich onder meer beroepen op het leerstuk van de redelijke toerekening ex art. 6:98 BW,en aanvoeren dat niet het volledige schadebedrag aan hem kan worden toegerekend. Ook kan de gedaagde zich onder omstandigheden beroepen op het leerstuk van voordeelsverrekening ex art. 6:100 BW en/of het leerstuk van de eigen schuld ex art. 6:101 BW en langs die weg proberen de door hem te betalen schadevergoeding te beperken. In § 9.4.5.2 heb ik eerst de zeven belangrijkste verweren besproken die de gedaagde – onder omstandigheden – kan voeren uit hoofde van het toerekeningsverband ex art. 6:98 BW. In § 9.4.5.3 heb ik daarna de drie belangrijkste situaties besproken waarin de gedaagde zich met succes kan beroepen op het leerstuk van voordeelsverrekening ex art. 6:100 BW. Voor een bespreking van de belangrijkste eigenschuldverweren die de gedaagde in dit verband kan voeren, verwijs ik naar § 5.6.2.