3.7 Conclusies

Dit hoofdstuk ziet niet op een zelfstandige onderzoeksvraag. Het vormt, samen met het volgende hoofdstuk, de opmaat naar de navolgende hoofdstukken. Dit hoofdstuk betreft de eisen die zijn gesteld aan het vermogensbeheer door pensioenfondsen.

De hoofdnorm voor dit vermogensbeheer is de “prudent person-regel”. De prudent person-regel stelt eisen aan zowel het beleggingsproces als aan het resultaat van dat proces: de samenstelling van de beleggingsportefeuille. Het doel hiervan is om (uitsluitend) de belangen van de begunstigden van het fonds te beschermen. Anders dan in de Nederlandse literatuur wel wordt betoogd, laat dit geen ruimte om in de beleggingskeuzes ook de belangen van de werkgever mee te wegen.

De eisen aan de samenstelling van de beleggingsportefeuille komen tot uiting in de “totaleportefeuilletoets”: de samenstelling van de portefeuille moet zodanig zijn dat de veiligheid, de kwaliteit, de liquiditeit en het rendement van de portefeuille als geheel wordt gewaarborgd. Het belangrijkste kenmerk is de diversificatie-eis. Hoewel in een efficiënte markt niemand (althans niet zonder strafbare voorkennis) het koersverloop van beleggingen kan voorspellen, hoeft beleggen geen loterij te zijn. Door (goed) te diversifiëren wordt het risico in de portefeuille beduidend kleiner. Staatsobligaties zijn om politieke redenen weliswaar uitgezonderd van de diversificatie-eis. Toch doen pensioenfondsen er verstandig aan om ook hun beleggingen in staatsobligaties goed te diversifiëren, ook al bestaat daar geen verplichting toe en kan DNB dat bijgevolg niet of moeilijk afdwingen.

Om een gezonde portefeuillesamenstelling geen zaak van toeval te laten zijn, moet ook het beleggingsproces goed zijn georganiseerd. Dat vereist een degelijke onderbouwing van het beleggingsbeleid, een correcte uitvoering hiervan en een professionele bedrijfsvoering.1

Een onderbouwd beleggingsbeleid betekent op de eerste plaats dat er een beleggingstheoretische gedachtegang aan het beleid ten grondslag ligt die de gemaakte keuzes in redelijkheid rechtvaardigt. Ook in de beleggingstheorie wordt het belang van diversificatie onderstreept. Dat laat evenwel de mogelijkheid open omaf te wijken van marktgemiddeld gedrag. “The wisdom of the crowds” slaat soms om in “the madness of the mobs”. Naarmate de afwijking van marktgemiddeldes groter wordt, is een steviger onderbouwing op haar plaats.

Een onderbouwd beleggingsbeleid betekent ook dat het beleid is afgestemd op de kenmerken van het fonds. Het risiconiveau van de portefeuille moet niet groter zijn dan de risicobereidheid van het fonds of het vermogen van dat fonds om risico’s te dragen. Zo kan een fonds met een “grijs” begunstigdenbestand in de regel minder risico’s nemen dan een fonds met een overwegend jong begunstigdenbestand.2 Andere omstandigheden zijn bijvoorbeeld de omvang van de financiële buffers en de blootstelling aan renterisico.

Een deskundig vastgesteld beleid is niet voldoende. De commissie Frijns heeft aangetoond dat een pensioenfonds door een onzorgvuldige uitvoering veel rendement kan mislopen. Ook in de uitvoering van dat beleggingsbeleid moet het fonds dus de vinger aan de pols houden. Dat stelt eisen aan de bedrijfsvoering van het fonds. Het moet bijvoorbeeld risicobegrenzingen definiëren waarbinnen het risicoprofiel van de portefeuille moet blijven. Het moet risicomaatstaven definiëren om te kunnen bepalen wanneer de risicobegrenzingen worden overschreden. Procedures zijn nodig om te verzekeren dat ook daadwerkelijk wordt ingegrepen wanneer dat nodig is.

Misschien wel de belangrijkste eis aan de bedrijfsvoering is de beschikbaarheid van deskundigheid. Zonder voldoende deskundigheid binnen de organisatie en het bestuur van het fonds, is het niet mogelijk een deugdelijk beleggingsbeleid vast te stellen en te controleren of de uitvoering daaraan voldoet. De uitvoering van het beleggingsbeleid is vaak uitbesteed aan een vermogensbeheerder. Het belang van deskundigheid is dan des te groter. Zonder voldoende deskundigheid kan het fonds zijn dienstverlener niet adequaat controleren of diens prestaties beoordelen. Het mist dan “countervailing power”.