11.5 Hoofdstuk 5 – Waardering in het kader van herstructurering

Herstructureren is onlosmakelijk verbonden met waarderen. Bij liquidatie vindt de waardering plaats door de markt. Bij een herstructurering wordt de waarde van de onderneming rechtstreeks in natura aan de aanspraakgerechtigde crediteuren uitgekeerd zonder de onderneming aan de markt aan te bieden. De bepaling van de omvang van de te verdelen waarde moet bij een herstructurering daarom noodgedwongen plaatsvinden door middel van een “papieren” waarderingsexercitie.

In het kader van een herstructurering is een waardering voor verschillende doeleinden nodig. Allereerst is een waardering nodig om te bepalen wat er in totaal aan te verdelen waarde beschikbaar is. Voor het vaststellen wat er in totaal aan te verdelen waarde bestaat, is het onderwerp van de waardering niet, althans niet uitsluitend, de onderneming als geheel. De waarde van de onderneming wordt uitgekeerd in de vorm van verschillende financiële instrumenten. Het zijn deze afzonderlijke financiële instrumenten die moeten worden gewaardeerd om vast te stellen of de crediteuren aan waarde ontvangen waar zij recht op hebben. Uiteraard is de waarde van de uitgegeven financiële instrumenten een functie van de waarde van de onderneming zelf. De optelsom van de waarde van alle uit te geven financiële instrumenten is echter niet noodzakelijkerwijs gelijk aan de waarde van de onderneming als geheel. Als gevolg van verhoogde incourantheid van de afzonderlijke titels en het feit dat de toegekende individuele vermogenstitels ieder op zichzelf geen controle over de onderneming verschaffen, zal de optelsom van de waarde van alle afzonderlijke financiële instrumenten meestal geringer zijn dan de waarde van de onderneming als geheel. Dit kan een belangrijk nadeel en een waardedrukkende omstandigheid van een herstructurering zijn. Bij een liquidatie doet dit nadeel zich niet voor. De onderneming wordt dan verkocht als onverdeeld geheel, inclusief alle controle daarover. De markt voor een onderneming als geheel is doorgaans meer liquide dan die voor onderhandse deelbelangen in een (private) onderneming die afzonderlijk geen controle verschaffen.

Een tweede doel van waardering kan zijn om vast te stellen wat de omvang is van het bedrag dat onder het akkoord in de vorm van contanten zou moeten worden aangeboden indien de klassen die bij liquidatie een aanspraak op contanten hebben niet (bij meerderheid binnen iedere klasse) met een andersoortige uitkering onder het akkoord instemmen. Men moet dan vaststellen wat naar redelijke verwachting de opbrengst in contanten zou zijn in geval van liquidatie. Deze liquidatie- analyse zal doorgaans ook nodig om aan de crediteuren inzichtelijk te maken dat zij onder het akkoord beter af zijn dan zonder het akkoord en daarmee hun steun voor het akkoord te verwerven.

Een derde doel van waardering in het kader van een herstructurering kan zijn om de omvang vast te stellen van de bevoorrechte aanspraak (voor zover gedekt) van crediteuren met een zekerheidsrecht of een bijzonder voorrecht, waarbij de omvang van deze bevoorrechte aanspraak gekoppeld is aan de waarde van het onderliggende bezwaarde goed.

Een vierde doel van waardering kan zijn om voor de klassenindeling van gesecureerde crediteuren vast te stellen welk deel van hun vordering als gedekt moet worden aangemerkt en daarmee zou moeten worden ingedeeld in de klasse van gesecureerde crediteuren en welk deel van de vordering als ongedekt heeft te gelden en daarmee zou moeten worden ingedeeld in de klasse van ongesecureerde crediteuren.

In hoofdstuk 5 heb ik een overzicht gegeven van de verschillende stappen van een waarderingsexercitie en specifieke aspecten daarvan besproken die relevant zijn voor een herstructurering. Het gaat dan onder meer om het vaststellen van het doel en onderwerp van de waardering (hierboven aangestipt), de waarderingsdatum, de waarderingspremisse, de toe te passen waarderingsstandaard, de te hanteren waarderingsmethode en afslagen wegens incourantheid en gebrek aan controle. Aan het eind van dit hoofdstuk zijn veel in dit boek gehanteerde waardebegrippen kort toegelicht.