8.5.3.1 Event study leidt tot onbetrouwbare resultaten

Ook wanneer de markt waarop de litigieuze effecten worden verhandeld fundamenteel inefficiënt is, kan dat tot complicaties leiden bij (de interpretatie van) de event study. Deze complicaties zijn echter van andere aard dan de complicaties die zich kunnen voordoen bij een informationeel inefficiënte markt. Vertoont de markt namelijk kenmerken van fundamentele inefficiëntie, maar is zij daarnaast wel informationeel efficiënt, dan hoeft dat bij het uitvoeren van de event study op zichzelf niet tot problemen te leiden. De hiervan is dat de informationeel efficiënte markt erdoor wordt gekenmerkt dat de koers meteen op de publicatie van nieuwe informatie reageert, en de nieuwe informatie meteen in de koers wordt verwerkt, zodat men met de in § 8.5.2 besproken complicaties van de informationeel inefficiënte markt in beginsel niet te maken heeft. Ook is het bij een fundamenteel inefficiënte markt (die daarnaast wel informationeel efficiënt is) nog steeds mogelijk dat de event study mechanisch gezien de juiste uitkomst oplevert. Met ‘mechanisch gezien de juiste uitkomst’ bedoel ik dat wanneer een bepaalde mededeling geen (significant) koerseffect tot gevolg heeft, dit door de event study wordt gedetecteerd, en wanneer de desbetreffende mededeling wel een koerseffect tot gevolg heeft, dit eveneens wordt gedetecteerd. De problemen ontstaan pas wanneer aan deze mechanische uitkomst juridische consequenties worden verbonden.1 Op een fundamenteel inefficiënte markt hoeft de naar aanleiding van een gepubliceerde mededeling geobserveerde (residuele) koersreactie namelijk geenszins representatief te zijn voor de fundamentele waarde van de in die mededeling vervatte informatie.2 Enerzijds kan een (vanuit de fundamenten van de onderneming bezien) onbelangrijke mededeling een significante koersreactie veroorzaken, anderzijds kan bij een belangrijke mededeling een (significante) koersreactie uitblijven.3 Hierdoor bestaat het reële gevaar dat uit de (uitkomst van de) event study de verkeerde conclusies worden getrokken (althans de verkeerde conclusies wanneer als referentiekader de fundamenteel efficiënte markt wordt genomen).4 Zo kan een mededeling van niet-materieel5 belang die onder normale marktomstandigheden geen koersinvloed heeft ten onrechte als materieel worden aangemerkt (uit de event study volgt dat het koerseffect wel statistisch significant is), en evenzeer kan een mededeling van materieel belang die onder normale omstandigheden wel koersinvloed heeft ten onrechte als niet-materieel worden aangemerkt (uit de event study volgt dat het koerseffect niet statistisch significant is).6 Teneinde het trekken van zulke verkeerde conclusies te voorkomen, is het zaak dat – alvorens aan de (uitkomst van de) event study juridische consequenties te verbinden – altijd eerst wordt gekeken of de markt waarop de litigieuze effecten worden verhandeld wel voldoende fundamenteel efficiënt is.7 Op welke wijze dit laatste kan worden getoetst, komt aan bod in § 8.5.3.2.

Het is nog van belang op te merken dat onder bepaalde omstandigheden aan het probleem van een onbetrouwbare (uitkomst van de) event study eventueel kan worden ontkomen door de (analyse van de) event study enigszins aan te passen. Dit zou onder meer het geval kunnen zijn, wanneer de fundamentele inefficiëntie eruit bestaat dat de markt steeds iets heftiger reageert op de publicatie van informatie dan onder normale marktomstandigheden het geval is, maar waarbij het niet tevens zo is dat in de markt structureel wordt (over)gereageerd op de publicatie van ‘non- informatie’ (ook wel genoemd ‘pseudonieuws’ of ‘pseudo-informatie’).8 Onder dergelijke marktomstandigheden zal het meestal zo zijn dat de markt tevens wordt gekenmerkt door een grotere mate van volatiliteit. Wanneer voor deze grotere volatiliteit wordt gecorrigeerd, kan de event study eventueel toch betrouwbare uitkomsten opleveren (althans voldoende betrouwbaar om er in het civiele proces gebruik van te maken).9 De koersreactie die in dat geval wordt veroorzaakt door een litigieuze mededeling die onder normale marktomstandigheden geen (of slechts een verwaarloosbare) koersinvloed heeft, maar die onder de huidige marktomstandigheden wel een relatief grote koersinvloed heeft, kan door rekening te houden met de toegenomen volatiliteit dan immers alsnog als statistisch niet-significant worden aangemerkt. Zou daarentegen niet voor de toegenomen volatiliteit worden gecorrigeerd, dan is het zeer wel mogelijk dat deze koersreactie er onverminderd uitspringt als statistisch significant, met als gevolg dat de desbetreffende mededeling ten onrechte als materieel (‘material’) wordt aangemerkt.10 Bestaat de fundamentele inefficiëntie er echter uit dat in de markt structureel wordt overgereageerd op de publicatie van pseudonieuws en/of structureel wordt ondergereageerd op de publicatie van (relevant) nieuws, dan kan de (uitkomst van de) event study niet worden ‘gered’ door in de analyse rekening te houden met een grotere volatiliteit. In dat geval zal naar andere oplossingen moeten worden gezocht om de materialiteit en/of de koersinvloed van de litigieuze informatie te kunnen beoordelen. In § 8.5.3.3 zal ik in het kader van een fluctuerende mate van fundamentele inefficiëntie over het tijdvak van de misleiding twee alternatieve oplossingen bespreken.