9.3.3.c Correcties op pro rata parte-waarde?

De vraag rijst vervolgens of de pro rata parte-waarde correctie behoeft in verband met het minderheidskarakter van de te waarderen aandelen.1 De OK beantwoordt deze vraag ontkennend. Bij de vaststelling van de waarde komt volgens haar in een uitkoopprocedure geen betekenis toe aan de incourantheid van het minderheidspakket.2 De OK stelt de waarde per aandeel dus vast naar evenredigheid van de totale waarde van de onderneming, zonder enige correctie.

Een mogelijke correctie op de pro rata parte-waarde is een korting in verband met een gebrek aan verhandelbaarheid van de betreffende aandelen (lack of marketability) en een gebrek aan zeggenschap van de betreffende aandelen (lack of control).3

Tegenover deze korting staat een mogelijke premie als correctie omdat de koper veelal bereid is meer te betalen voor een resterend minderheidspakket, gelet op de voordelen door het verkrijgen van alle aandelen in de vennootschap (nuisance value).4

Deze correcties past de OK niet toe. Het eerder besproken uitgangspunt dat zij bij de waardering acht slaat op alle omstandigheden die de waarde bepalen (§ 9.2.2 sub c), behoeft dus enige nuancering. De OK hanteert een objectieve maatstaf. Het gaat alleen om de omstandigheden die de waarde van de onderneming betreffen en niet om de omstandigheden waaronder de minderheidsaandeelhouder zijn rechten kan uitoefenen en zijn individuele positie in de vennootschap bepalen.5

De OK legt echter niet uit waarom zij bij de waardebepaling deze correcties op de pro rata parte-waarde niet toepast. De Kam wijst er op dat in andere gevallen van aandelenwaardering, zoals voor de vermogensbelasting, successie- en schenkingsrecht of bij de vrijwillige overdracht van aandelen, dergelijke correcties doorgaans wel plaatsvinden.6

De reacties in de literatuur op de zienswijze van de OK zijn veelal positief. De algemene opvatting is dat gelet op het gedwongen karakter van de uitkoopregeling een korting, in verband met de incourantheid van de over te dragen aandelen, op de pro rata parte-waarde niet gerechtvaardigd is.7 Het is in die zin een vorm van bescherming van de minderheidsaandeelhouders.8

De Kam is daarentegen kritisch op het uitgangspunt. Voor de waarde van de aandelen speelt het aan het aandeel verbonden zeggenschap volgens hem wel degelijk een rol. De bescherming van de minderheidsaandeelhouders acht hij door de objectivering van de omstandigheden te ver doorgeschoten.9

De kritiek van De Kam is niet onbegrijpelijk, nu een afdoende motivering in de jurisprudentie ontbreekt. Bij de vrijwillige verkoop van minderheidsaandelen, is de prijs veelal ook lager dan de pro rata parte-waarde gelet op het waarde drukkende effect van het minderheidskarakter. Waarom moet een minderheidsaandeelhouder in de uitkoopprocedure meer voor zijn aandelen krijgen, dan bij een vrijwillige overdracht? Het enkele argument dat de overdracht in de uitkoopprocedure gedwongen is, overtuigt mij niet. Een minderheidsaandeelhouder behoort rekening te houden met deze mogelijkheid.

Toch is de waardebepaling op basis van de pro rata parte-waarde zonder correcties mijns inziens juist. De waardering van aandelen moet geplaatst worden in het licht van de specifieke omstandigheden van een uitkoopprocedure. De uitkoper verkrijgt met de uitkoop alle aandelen in de vennootschap. Dit betekent dat de mate van zeggenschap of verhandelbaarheid verbonden aan de over te dragen minderheidsaandelen voor hem geen waarde heeft. Anders gezegd, de incourantheid een aandeel is niet relevant als een aandeelhouder alle aandelen houdt. Bij de waardering hoeft de OK hier dan ook geen rekening mee te houden. Het waarde verhogende effect door de nuisance value van een resterende minderheid gaat evenmin op, omdat de minderheidsaandeelhouder deze niet kan realiseren. Dergelijke premies zijn namelijk koperafhankelijk en kan de verkoper slechts te gelde maken indien hij alternatieven kopers heeft.10 In een uitkoopprocedure is hier geen sprake van.

Kortom, de grondslagen voor eventuele correcties ontbreken in de situatie van de uitkoopprocedure. Dit volgt niet uit het gedwongen karakter van de uitkoop, maar juist uit de verhoudingen tussen de partijen in een uitkoopprocedure. Overigens moet de OK bij de waardering van de aandelen wel rekening houden met een (gedeeltelijk) gebrek aan zeggenschap door andere oorzaken dan het minderheidskarakter, bijvoorbeeld door statutaire stemrechtdifferentiatie of door stemrechtloze aandelen.