Einde inhoudsopgave
Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/6.5
6.5 Bijdragen aan vertrouwen van investeerders
mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010
- Datum
16-09-2010
- Auteur
mr. J.B.S. Hijink
- JCDI
JCDI:ADS577862:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht (V)
Voetnoten
Voetnoten
Zie in Nederland o.m. p. 6 van de Kabinetsreactie op de Nederlandse corporate govemance code: 'de Nederlandse corporate govemance code (...) [is] één van de maatregelen (...) om het vertrouwen van beleggers en het brede publiek in de financiële markten en in beursgenoteerde vennootschappen te herstellen'. Zie ook p. 2 van de MvT bij het voorstel voor de Wtfv (Kamerstukken II, 2005/2006, 30 336, nr. 3); '[w]anneer verslaggevingvoorschriften niet worden nageleefd of niet juist worden toegepast, kunnen wantrouwen en onzekerheid over de economische prestaties van ondernemingen en over het financiële systeem als geheel ontstaan.' In de totstandkomingsgeschiedenis van Europese regelgeving wordt, naast de reeds genoemde eerste overweging in de considerans van de Transparantierichtlijn, in overweging 13 van de considerans bij Richtlijn 2006/46/EG opgemerkt dat de doelstelling van die richtlijn is 'een verbetering van de vergelijkbaarheid in de gehele EU en van het vertrouwen van het publiek in jaarrekeningen en jaarverslagen door de verschaffing van verdergaande en consequente, specifieke informatie'.
Hierover in de Nederlandse literatuur o.m. Nieuwe Weme/Stevens (2006), p. 155, '[v]oor een goed functioneren van de effectenmarkt is het van groot belang dat de beleggers vertrouwen hebben in de markt. Adequate informatieverstrekking aan de effectenmarkt, is een van de factoren die bijdragen aan dit vertrouwen.' Zie verder in de (buitenlandse) literatuur: Seligman (1983), p. 51 e.v. Hij citeert o.m. toenmalig president Roosevelt die ter aanbeveling van aanname van de Securities Act van 1933 opmerkte dat deze wet 'by putting 'the burden of telling the whole truth on the seller (...) should give impetus to honest dealing in securities and thereby bring back public confidence'. Zie ook Moloney (2002), p. 120-122, alsmede (2003) p. 836 e.v.
Vgl. Stout (2002), op p. 426-427. Zij merkt op dat 'investors invest not because they trust managers, brokers and investment advisors, but because they rely on the legal system (including legally enforceable contracts) to discourage managers, brokers and investment advisors from behaving like the scoundrels that they are. Nevertheless, there is reason to believe that such reliance may still reflect a form of trust. Significant evidence supports the idea that people can trust not only their fellow human beings, but also nonhuman actors including systems and institutions.'
Ik merk op dat 'het systeem' in deze context ruimer moet worden opgevat dan het, in de definitie van 'gereglementeerde markt' in de MiFID (art. 4, lid 1, onder punt 14) opgenomen, element 'multilateraal systeem'.
Zie Stout (2002), p. 420; '[t]he average investor may not trust all or even any of the individual actors who together comprise the institution we call 'the market.' At a minimum, however, American investors must believe that somehow the legal system constrains these individuals sufficiently that the benefits of investing outweigh the risks.'
Andere, belangrijke, 'spelers' dan beursvennootschappen en hun leidinggevenden, laat ik hier buiten beschouwing. Dat ook de omvang van het vertrouwen in het functioneren van dergelijke spelers, zoals 'gatekeepers' als accountants, marktanalisten en 'credit agencies' voor het vertrouwen in de werking van de markt van belang is, staat echter buiten kijf.
In deze zin M. Raaijmakers (2004a), p. 67. Hij merkt over de Nederlandse corporate govemance code op dat '[v]erschillende doelstellingen (...) hier dooreen [lopen]: herstel van vertrouwen in ondernemingsbesturen, herstel van vertrouwen in de (inter)nationale financiële markten en meer beleidsmatig getinte wijzigingen van ons NV-recht. Dat geeft het geheel een nogal hybride karakter (...).'
Die kritiek is met name niet volledig terecht indien in ogenschouw wordt genomen dat de Nederlandse juridische mogelijkheden voor investeerders om het functioneren van (leidinggevenden van) beursvennootschappen te beïnvloeden, in ieder geval van oorsprong, vooral in het vennootschapsrecht gelegen waren. Als gevolg daarvan geldt voor Nederlandse beursvennootschappen, zeker vergeleken met de situatie in de Verenigde Staten van Amerika, sterk dat 'het vertrouwen in de werking van de effectenmarkt' onlosmakelijk verbonden is met 'vertrouwen in het functioneren van (leidinggevenden van) beursvennootschappen'. Maatregelen die gericht zijn op 'herstellen' of 'bevorderen' van het vertrouwen in het functioneren van beursvennootschappen zullen hierdoor welhaast per definitie eveneens als — gelijkluidende — doelstelling kennen het leveren van een bijdrage aan 'herstellen' of 'bevorderen' van het vertrouwen in de werking van de effectenmarkt. Daarmee is overigens niet gezegd dat samenval van doelstellingen niet voor discussie vatbaar zou moeten zijn, omdat zij ideaal, consistent doordacht of toekomstbestendig zou zijn. Zij is echter wel historisch zo gegroeid. Zie voor de achtergronden van deze ontwikkeling, alsmede enige kanttekeningen daarbij: Jaap Winter (2006).
In deze zin dienen naar mijn mening de kanttekeningen van M. Raaijmakers (2004a) te worden opgevat. Vgl. ook zijn opmerking over de opdracht aan de Nederlandse corporate govemance commissie, op p. 68, dat '[e]en duidelijk beleidskader en een indicatie van doel, aard en strekking van de te ontwerpen code gaf de opdracht niet.' Zie verder zijn opmerking over de (aanbevelingen van de) Nederlandse corporate govemance commissie, op p. 72, dat deze 'de indruk [versterken] dat het vooral corporate govemance regels zijn die het geëigende middel zouden bieden tot het beoogde 'herstel van vertrouwen', terwijl haar aanbevelingen voor wetgeving duidelijk verder gaan dan nodig is voor dat doel.'
P. 11 van de Kabinetsreactie op de Nederlandse corporate govemance code. Daarmee zijn, in de ogen van de Nederlandse regering, de oorzaken voor het ontstaan van vertrouwenscrisis gegeven.
Waarmee, aldus de Kabinetsreactie op de Nederlandse corporate govemance code, de oplossing voor het herstellen van de vertrouwenscrisis is gegeven. Zie bijvb. in de Kabinetsreactie, zonder uitputtend te zijn, op p. 2 ('de Nederlandse corporate govemance code in een breder perspectief (...) van (...) initiatieven om het vertrouwen van de beleggers en het brede publiek in de integriteit van het bestuur en in de financiële markten te herstellen' en '[d]e completering en tenuitvoerlegging van het EU Actieplan Financiële Diensten vormt (...) een belangrijke bijdrage aan het herstel van het vertrouwen van de beleggers in de Europese financiële markten'), op p. 2-3 ('de Nederlandse corporate govemance code [kan] als in- en aanvulling van het Nederlandse vennootschapsrecht, een belangrijke bijdrage leveren aan (...) het herstel van het vertrouwen in het Nederlandse beursgenoteerde bedrijfsleven) en op p. 6 ('[h]erstel van het vertrouwen in de (spelers op de) financiële markten als in het bestuur van beursgenoteerde vennootschappen staat (...) centraal.'
In tegenstelling tot de hierboven beschreven Kabinetsreactie op de Nederlandse corporate govemance code komt dit in de MvT bij het voorstel voor de Wtfv (Kamerstukken II, 2005/ 2006, 30 336, nr. 3) wel (kort) tot uitdrukking. Vgl. p. 2, alwaar wordt opgemerkt dat: '[w] anneer verslaggevingvoorschriften niet worden nageleefd of niet juist worden toegepast, (...) wantrouwen en onzekerheid over de economische prestaties van ondernemingen en over het financiële systeem als geheel [kunnen] ontstaan. (...) Hoewel effectenuitgevende instellingen en beleggers een eigen verantwoordelijkheid hebben om goede informatie te verschaffen respectievelijk te verzamelen, heeft de overheid in dit domein een normstellende verantwoordelijkheid en is zij gehouden erop toe te zien dat normen worden nageleefd (...) Dit wetsvoorstel beoogt derhalve tevens eraan bij te dragen dat effectenuitgevende instellingen de voor hen geldende verslaggevingvoorschriften (juist) naleven. Hiertoe introduceert het wetsvoorstel actief publiek toezicht (...). Goed toezicht kan de risicopremie in de prijs van effecten verlagen, waardoor de bedrijfsactiviteiten en investeringen van effectenuitgevende instellingen tegen zo laag mogelijke kosten kunnen worden gefinancierd.'
Verwezen wordt naar § 4 van dit hoofdstuk.
Een vierde functie van de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen is de rol die deze verplichtingen spelen bij "vertrouwen" van investeerders in de werking van de effectenmarkt en in de actoren daarop. Als doelstelling van de publicatieverplichtingen wordt daarbij in de totstandkomingsgeschiedenis van wet- en regelgeving1 en in de literatuur2 het (her)winnen of bevorderen van vertrouwen van investeerders genoemd.
Van "vertrouwen in de werking van de effectenmarkt" kan "vertrouwen in individuele actoren op die markt", waaronder (leidinggevenden van) beursvennootschappen, worden onderscheiden. Ik zie daarbij "vertrouwen in de werking van de effectenmarkt" als vertrouwen in de institutie effectenmarkt.3 Het gaat, met andere woorden, om het vertrouwen van investeerders in de werking van het systeem, met inbegrip van de wijze waarop het juridische kader — waarbinnen het systeem4 is vormgegeven — functioneert.5 Tegelijkertijd blijkt uit deze omschrijving dat nauwe samenhang bestaat tussen vertrouwen in de werking van de effectenmarkt en in de daarop acterende "spelers".6 Voor de werking van het systeem is uiteindelijk immers medebepalend hoe de individuele actoren die van dat systeem deel uitmaken functioneren, en hoe effectief de mogelijkheden zijn om dat functioneren te beïnvloeden. Voor zover die mogelijkheden juridische mogelijkheden betreffen, gaat het derhalve ook om de juridische mogelijkheden van investeerders om het functioneren van actoren op de effectenmarkten te beïnvloeden. En om het vertrouwen van investeerders in de effectiviteit van die mogelijkheden. Het is om die reden niet onlogisch dat door wet- en regelgevers, bijvoorbeeld in de reacties op de zogenoemde "boekhoudschandalen", beide elementen — zowel vertrouwen in de effectenmarkt als in individuele actoren op die markt — worden genoemd.7 De in de literatuur aan te treffen kritiek dat in de (Nederlandse) wet- en regelgevende reacties op deze schandalen sprake is van "dooreenlopen van verschillende doelstellingen"8, is in dat opzicht dan ook niet volledig terecht.9
Meer terecht is daarentegen de kritiek dat in toelichtende stukken op (voorgenomen) wet- en regelgeving vaak onvoldoende uiteen wordt gezet op welke wijze (uitbreidingen van de) publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen kunnen bijdragen aan het herstellen of bevorderen van vertrouwen in de werking van de effectenmarkt en in (leidinggevenden van) beursvennootschappen.10 In de kabinetsreactie op de Nederlandse corporate govemance code wordt bijvoorbeeld wel opgemerkt dat "[e]en probleem wordt (...) gevormd door de ongelijkheid van informatie die een beoordeling van het handelen van het bestuur bemoeilijkt (informatieasymmetrie)" en dat "[v]erbetering van toezicht door een onafhankelijke raad van commissarissen (monitoring) en openheid door het bestuur en openbaarmaking van vennootschappelijke gegevens (disclosure), waardoor de aandeelhouders kunnen ingrijpen wanneer het fout dreigt te gaan, (...) dat gevaar [verminderen]."11 Ook wordt, in diezelfde reactie, verscheidene keren betoogd dat verschillende voorstellen ter verbetering van de corporate govemance zoals uitbreiding van de publicatieverplichtingen, zullen bijdragen aan "herstel van het vertrouwen".12 De tussenliggende stap — de motivering waarom het opleggen van (deze) publicatieverplichtingen een bijdrage zal leveren aan "herstel van vertrouwen" ontbreekt echter.
Het expliciet benoemen van de argumentatie waarom het opleggen of uitbreiden van publicatieverplichtingen kan leiden tot "herstel van vertrouwen" is niet zonder belang. Het, doorgaans13, ontbreken van die redenen heeft tot gevolg dat het niet eenvoudig is om te beoordelen of voorgestelde aanpassingen van weten regelgeving erin kunnen slagen dat doel te bereiken en welke prijs daarvoor wordt betaald. De belangrijkste reden dat het opleggen of uitbreiden van publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen kan leiden tot "herstel van vertrouwen", is overigens in de vorige paragraaf reeds ter sprake gekomen.14 Die reden is erin gelegen dat investeerders erop (moeten) kunnen vertrouwen dát, voor hen relevante, informatie door beursvennootschappen wordt en zal worden gepubliceerd.